当我在六月末度假期间撰写《一切都好》时——甚至两周前发布时——我没有理由相信我所描述的普遍上涨周期会在七月结束之前被打断。但在许多领域，好时光确实已经停止滚动，至少目前如此。我认为研究这是如何发生的非常重要，因为它提供了一个极具启发性的教训。

认为我们能够预先知道是什么会导致市场钟摆停止向一个方向摆动并开始向另一个方向摆动是愚蠢的，但认为这种事情不会发生是更大的愚蠢。这是我对行为科学家Amos Tversky最喜欢的一句话的改编：

想到你可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是想到，总的来说，世界是由那些确信自己知道正在发生什么的人管理的。

我的朋友Bruce Newberg认为，一句归于Mark Twain名下的名言说得最好，他可能是对的：

让你陷入麻烦的不是你不知道的事情。而是你确信知道但实际上并非如此的事情。

在过去的几年里，有些人到处说"我们不知道会发生什么坏事，但总会有事"，而另一些人说"我们确信不会发生坏事"。现在，像往常一样，谨慎似乎正在战胜盲目乐观。

种子

这份备忘录不是关于2007年7月的事件，而是关于近期事件如何例证了开启钟摆摆回的时间悠久模式。这种模式通常从一个种子开始，有时是一个很难识别的种子。这次没有这种困难；只是种子与后果相比显得如此渺小。

当前周期性低迷的种子在次级抵押贷款领域萌芽，这是向信用度较差的房主发放的住宅贷款。发放这些贷款本身并没有创造问题。问题是借贷双方的决定都很糟糕，在许多情况下是错误的。

正如我在《一切都好》中描述的那样，贷款发起人和抵押贷款经纪人受到费用的激励去创造贷款量，而且往往能够这样做而不必冒险使用自己的资本。他们被付钱去生产数量，而不是质量——令人惊讶的是——他们确实这样做了。资本提供者对信用度的缺乏关注使借款人能够借到超过他们偿还能力的资金，超过审慎贷款标准所证明的金额......以可调利率发放，即使借款人无法承受向上调整......往往缺乏关于收入和资产的充分文件证明。尽职调查的缺陷甚至允许了许多抵押贷款欺诈案件，借款人购买房屋，通过向相关方出售来抬高价格，然后以远超其实际价值（及其成本）的金额借款。

这些情况结合产生大量有缺陷的贷款并不令人惊讶。事实上，如果它们没有产生这种结果反而令人惊讶。谁能在看到这个系统后不预期这个结果？

好吧——不良贷款已经发放，拖欠和止赎在最弱的抵押贷款借款人中一直在上升。这些孤立的发展如何能够跳出轨道影响商业房地产？它们怎么可能给私募股权行业带来困难，而该行业不做抵押贷款业务？这些具体联系如何被泛化为对经济、信贷和股票市场的广泛影响？

传染

在许多定期重复的周期性现象中，最有趣的现象之一是对传染的态度。当环境乐观、市场参与者乐观时，负面发展被描述为"孤立事件"。市场参与者很容易保持平衡，对影响的可能性很容易被忽视。这与我们在钟摆摆动的悲观端看到的一样不现实，在那里负面被泛化为流行病，传染被夸大，参与者完全失去冷静。

六月初，我会见了FridsonVision的Marty Fridson。Marty是一位老朋友，也是高收益债券业务的元老之一——按任何标准都是信用专家。在他讨论次级抵押贷款危机时，Marty引用了一个复杂的流程图，标签是"传染的可能路径"。它显示了次级抵押贷款问题可能影响高收益债券的多种方式。如果你深思熟虑并愿意向前看，这些联系是可以预见的。Marty专注于对高收益债券的传染，但我将在下面讨论这个小问题是如何传播得更广泛的。

动物、植物还是矿物？

这是老式电视问答节目"二十个问题"中事物的分类，它们总是小组成员第一个问题的主题。在次级抵押贷款危机的情况下，导致传染的因素可以分为另外三类：基本面、心理和技术。以下是一些例子：

基本面影响是那些对业务有实质性后果的影响。当抵押贷款拖欠大幅上升时，首先有明显的直接影响：

• 放贷机构损失资金，一些破产。
• 房地产经纪人的佣金枯竭。
• 房屋建筑商看到对其产品的需求减少。
• 建筑材料公司的销量下降。

然后有二阶后果，或者英国人所说的"连锁效应"：

• 房价下跌。基于旧的高价的抵押贷款无法再融资，简单的经济学使违约比继续偿付50万美元的抵押贷款更明智，而这所房子现在只值40万美元。因此拖欠进一步上升。
• 阶梯底部的房价下跌会波及住房市场的其他部门。
• 所有消费者因负财富效应而感到更穷，削减支出，从而打击零售商和制造商的收入。
• 借款减少，抑制金融机构的业务水平。

所有这些事情对经济和市场都有直接影响——仅仅来自不良次级贷款这颗小种子。但也会有广泛的心理影响：

• 经历损失——甚至只是想象损失——使投资者和资本提供者意识到他们一直高估正面因素、低估负面因素。
• 他们的信心消退，开始担忧。因此他们为风险投资提供更少的资本，或者为他们将提供的资本收取更高的费用。
• 因此，如果要诱导投资者进行进一步的风险投资，风险溢价和预期回报必须上升。一种方式是通过更高的利率——抑制消费者和商业活动。
• 提高预期回报的另一种方式是通过现有资产的价格下跌，这可能在许多市场中蔓延。

最后，环境受到技术因素的影响，这些因素影响资本和资产的供需平衡。

• 随着资本枯竭，交易变得不那么有吸引力（因为资本成本更高），也许根本无法执行（因为资本不可用）。
• 如果必须出售投资组合持股以减少杠杆或筹集现金以满足实际或担心的提款，这将对资产价格产生抑制作用，加强周期。
• 较低的资产价格可能导致追加保证金，从而可能导致被迫抛售。
• 被迫卖家出售他们能出售的，而不是他们想出售的。因此，与基本面问题完全无关的资产价格可能加入下行螺旋。正是因为这个原因，人们说"在危机时期，所有相关性趋于一"。

上述每一个因素在过去几周都出现了——全部从次级抵押贷款种子生长而来。经济整体仍然显示良好实力，大多数公司表现良好；高收益债券违约率继续处于25年低点。但如果技术因素与基本面问题结合深刻抑制投资者心理，强劲的基本面意义不大。

L词再访

过去几年金融活力的大多数解释都集中在所谓的"过剩流动性"上。据说，投资者手中大量流动性导致他们热衷于追求投资，忽视尽职调查，接受低预期回报，从而推高资产价格。

但过剩流动性从何而来？不是来自更多货币。世界上的货币数量在某种程度上是固定的，每个人的收入都是另一个人的支出。中国拥有大量储备用于投资这一事实仅仅意味着这些资金来自其他人的账户。

我认为应该关注的"L词"不是流动性，而是杠杆。这是我在《一切都好》中讨论的那个词，也是近期许多过度行为背后的因素。相对于资本余额的高水平借贷可以增加购买力，激活经济和市场。问题是这种扩张是否会维持和增加。如果不会，这种增长来源就会逐渐消失......就像过去几周的情况一样。

这种杠杆化是过去几年资产飙升的最大单一因素。事实上，收益的广度告诉我，我们没有一个"资产泡沫"，而是一个"杠杆泡沫"。正如Jeremy Grantham在他最新的信中指出的那样，杠杆贷款（所谓的"银行贷款"，通常由对冲基金而非银行提供资金）是"泡沫"标签的一个好候选，因为它们在2007年上半年的量为5450亿美元，比2006年同期增长60%，而2006年较2005年有类似的急剧增长。杠杆（以及由于渴望将借入资本投入工作而导致的降低标准）是跨资产类别和地区发生的大部分升值的共同线索。

现在我们有机会再次看到——这个过程是双向的。而且通常情况下，气球里的空气出来的速度比进去时更快（也更猛烈）。这个过程令人着迷——就像观看火车失事发生。

增长引擎停止运转

杠杆在整个金融系统中的普遍性意味着放缓过程以多种形式出现，有许多曲折和转折。不可能——也不必要——列举所有这些。我们只需要几个例子。为此我们来看看债务担保凭证（CDO）。

举一个简单的例子，考虑商业抵押贷款支持证券（CMBS）。在过去的几个月里，Bruce Karsh指出CMBS的价格正在下跌，尽管房东业务良好，建筑价格上涨。

他的解释是，许多CDO同时持有次级抵押贷款证券和CMBS的风险较高的层级。由于次级抵押贷款领域的发展，（1）它们受到心理传染的影响，（2）新的CDO无法形成，意味着CDO不再是新CMBS的买家，（3）一些面临减少杠杆和筹集现金的需要。无法出售次级资产（或不愿承认可能被推迟的损失），他们一直在出售CMBS，对价格施加下行压力。这就是一个资产类别的问题如何压低另一个资产类别的价格。

现在让我们更深入地看一看。请记住，CDO经理被付钱去（1）发行在优先级和承诺回报方面各异的分层债务，以及（2）使用所得款项组建债务工具投资组合。借贷和购买，借贷和购买。CDO经理的报酬随着涉及金额的增加而增加，并在CDO期限内锁定。因此，CDO经理像抵押贷款经纪人一样，被激励在我二月份的《竞相逐底》中描述的情况中扮演重要角色："一个对数量和速度的渴望已取代对质量和谨慎的坚持的市场。"当然，并非所有经理都屈服于这种诱惑，但它确实存在。

CDO一直是近期上涨的最大贡献者之一。在很大程度上，它们是一个永远填不满的无底洞，是债务的主要需求来源。为什么它们的增长如此强劲？因为它们提供了极好的交易，吸引了必须投资的大量资金。那是什么交易？简单：以低等级收益率获得高评级债务。

好得不真实？当然。评级太高，因为评级机构分析师不得不对他们没有经验（可能也没有真正理解）的奇异结构化产品进行评级。我相信CDO经理非常有说服力，使用复杂的统计模型来解释它们因为投资组合分散化和超额担保而多么安全。因此，许多塞满非投资级债务的CDO层级获得了投资级评级，基于其有吸引力的承诺收益率看起来便宜，从而迅速售罄。

CDO一直是住宅抵押贷款支持证券（RMBS）和非投资级杠杆贷款的最大买家之一。我敢打赌一些投资者甚至杠杆化购买这些高杠杆实体的债务，而这些实体反过来使用它们的资本购买高杠杆证券。结局有疑问吗？这种对过去几年低回报环境的反应方式注定会以糟糕的结局告终。

心理的作用

每天结束时，橡树资本的债务交易台会发出一封电子邮件，总结我们的买卖，以及市场发展和当天最大的头条新闻。7月26日（道琼斯指数下跌312点的那天），其中一个头条新闻是"Paulson说次级抵押贷款崩溃不会威胁经济增长"。

在最简单的层面上，完全有理由理解，信用阶梯底部的抵押贷款借款人未能按月付款不会对其当地社区和贷款持有人产生深远影响。但是（1）政府通常在预期二阶后果方面做得不好，（2）政客有充分的动机充当经济的啦啦队，淡化负面因素。与困境债务投资者和其他淘金者不同，没有官员希望看到经济疲软，因为它对再次当选没有什么帮助。

即使不考虑这个因素，这里的问题归结为"真实"经济的直接运作与心理的后续影响之间的区别。我相信后者是深刻的，有能力压倒前者。事实上，我有时认为经济除了心理之外没有什么——因此真正的经济根本无法与心理经济区分开来。

如果消费者对自己的经济未来感到不安全，他们就不会购买。如果他们不期望消费者购买，消费品制造商将削减产量，他们肯定不会生产来建立库存。相反，他们会通过裁员来缩减规模，进一步加剧消费者的困境。悲观的消费品制造商不会投资于工厂扩张，因此建筑公司和生产设备制造商也会受到影响。所有这些都会因担忧的放贷者不愿意提供债务资本而加剧，或者至少他们坚持更高的利率来覆盖增加的风险。在极端情况下，政府税收收入可能下降，需要限制性增税或令人不安的赤字增长。

这一切都是预期问题。所以当有人说"撇开心理影响，我认为不会有太大影响"时，我不会给这句话太多分量。完全可以理解，尽管基本面有利，新近受到教训的投资者已经退缩，主要是因为心理低迷的深刻影响。

2007年7月30日