我是市场周期性的坚定信徒，但我从未停止对它们能在一个方向走多远、持续多久感到惊讶；尽管有相反的逻辑论点，它们能达到的极端；以及摆回的速度。这一切都让我想起我在第二份备忘录《第一季度业绩》（1991年4月）中提出的一点：虽然弧线中点最能描述钟摆"平均"位置，但它实际上在那里花费的时间很少。相反，它几乎总是向其弧线极端摆动或远离极端摆动。

就在七周前，我在《一切都好》中抱怨投资者表现得好像什么都不会出错。"为完美定价"是价值背后的概念，人们愿意支付那样设定的价格。

当然，现在，普遍态度似乎已经从"一切都好"摆向"一切都坏"。悲观主义已经取代乐观主义，可能也到了过度的程度。有些日子，似乎没有人能告诉我正在发展的信贷危机如何能在短期内解决并避免全面崩溃，也没有人能在当前情况下找到一线阳光（除了淘金者）。

这就像那个渴望成为演员的人，花了十年时间上表演课、端盘子、忙着试镜......然后得到他的大好机会，成为"一夜成名"的成功者。只是在这种情况下，在一段我追溯到2002年11月的时间里积累了大量过度行为之后，人们现在表现得好像这个市场一夜之间变成了一个失败者。

我们中的一些人多年来一直在说市场周期的摆回是必然的，但花了很长时间才发生（正如我经常想到的那句格言"太超前于你的时代与错误无法区分"）。这种延迟很好地说明了凯恩斯勋爵著名的观察："市场保持非理性的时间可能比你保持偿债能力的时间更长。"

市场可以在比任何人预期更长的时间和更大的程度上向单一方向摆动。这就是群体心理。但摆回同样可以令人惊讶——就什么引发它以及它移动多快而言。我最近看到Larry Summers的一句妙语："在经济学中，事情发生得比你预期的慢，但当它们最终发生时，发生得比你想象的快。"最近的从一切都好到一切都坏的转变当然展示了这一现象。

良性循环

金融世界似乎在短短几周内就融化了。但事实是，危机的种子多年来一直在生长——大多数人没有注意到——作为一个看似良性循环不受阻碍地旋转。

我在TCW工作时，Henry Kissinger是董事会成员，每年有几次我有幸听他谈论世界事务。有人会问，"Henry，你能解释昨天在波斯尼亚发生的事件吗？"他会说，"嗯，在1722年......"关键在于连锁反应类型的事件只能在前因背景下理解。挑战在于弄清楚要追溯多远。在谈论市场如何达到当前状况时，我只回顾五年。

每个人都记得上一次企业债务危机，发生在2002年夏天。经济衰退、信贷紧缩、9/11、阿富汗、电信崩溃，以及安然等公司的丑闻结合在一起，使债券以可笑的高收益率出售。那些愿意购买的人有机会获得超高回报，风险却非常小。

然而，大约在2002年11月初，感觉就像开关被打开了一样。也许在夏天不够积极的困境债务经理得出结论，他们必须在年底前投资。无论出于什么原因，债券价格开始上涨。我们的主动困境债务基金那个月上涨了20%，市场再也没回头。所有资产类别的投资者忘记了仅仅几个月前困扰他们的恐慌，开始专注于赚钱。

因为从高等级债券（收益率4-5%）和美国普通股（继2000-02年熊市后）预期只有适度回报，投资者寻求在非传统投资中找到解决方案，而这些投资充其量只有短暂的业绩记录，因此对涉及的风险几乎没有或根本没有清晰认识。

大量资金流向对冲基金，数千只新基金成立。高收益债券和杠杆贷款开始再次发行......因为现在有买家。这使收购能够获得融资然后资本重组，对股权持有人的快速派息产生了令人瞠目的IRR，吸引更多资金流入收购基金。房地产也吸引了大量资金，即使"资本化率"——当前现金收益率——跌至5%以下；有什么比提供通胀保护的有形资产更好？

借款能力变得几乎无限，这在资本提供者渴望投入资金时经常发生。因此金融环境反映了（1）巨大的杠杆能力，（2）不受抑制的回报追求，以及（3）投资者通过接受更低回报和降低安全来竞争投资。这种组合支持了新的投资技术，尽管未经测试，却迅速增长。证券化、分层和向前出售被广泛使用，往往结合使用。对于在低回报世界中寻求高回报的投资者来说，杠杆似乎提供了答案，它以从未见过的方式被使用。

这一切的底线：高杠杆、未经测试的工具和对不利发展准备不足。对风险缺乏认识、信用标准低、风险溢价微薄、误差边际小。简而言之，一个可能灾难的配方。

恶性循环

在典型的市场周期中，此时发生的事情很容易解释：最终，一切都走向另一个方向。这正是今年夏天发生的事情。

道路上有个颠簸。它是什么不重要，而且每次通常不同。今年的问题发生在次级抵押贷款领域。拖欠意外上升，其直接影响仅限于经济的一小部分和购买了这些贷款支持证券的少数投资者。在七月之前的几个月里，影响在次级抵押贷款领域之外很大程度上未被察觉。

但在投资世界中，不时会引发连锁反应——也许你会说达到"临界点"——导致一种问题创造其他问题，并从一个资产类别、市场或地区级联到其他地方。

我认为次级抵押贷款问题扩大化的第一步是在几天内，评级机构下调了数百只抵押贷款支持证券和建立在其上的CDO债务的评级。影响很多且迅速。下调不仅对抵押贷款投资组合及其持有人产生了直接的负面影响，而且提供了一个警钟，一个对一些被遗忘现实的惊人提醒：

• 风险被低估了。
• 投资者以为他们知道的事情——他们如此坚定持有的真理——他们实际上根本不知道。
• 他们依赖的要素——在这种情况下是债务评级——让他们失望。除了第一手、深入和卓越的分析之外，什么都不起作用，他们被提醒。

然后是持有人的问题。例如，贝尔斯登宣布其两只对冲基金遭受重大损失，因为次级抵押贷款持有量价格下跌使抵押品不足，追加保证金消除了回旋余地。几天后，据报道投资者的股权全部消失了。

转移

上述基本面、心理和技术影响当然摧毁了次级抵押贷款投资市场，但它们也迅速传播到其他资产和市场，并转移成新的麻烦形式。

投资者心理在所有市场都转向，即使那些与次级抵押贷款完全无关的市场。谨慎取代了乐观。风险规避取代了风险容忍（或风险盲目）。怀疑和资本保值概念重新复活。对投资不足的担忧让位于对过早购买的恐惧。现金开始被视为安全和购买力的来源，而不是回报的拖累。在整个投资世界，人们开始更多地考虑什么可能出错而不是什么可能做对。简而言之，导致良性循环的因素开始逆转，方式在两个月前还无法想象。

收购的桥梁融资是一个突出的例子。收购是一个热情高涨的领域——我认为也是一些最大过度行为的领域——在2002-07年的上涨阶段：

• 大量资金筹集到收购基金中，可能增加了经理购买公司的动力。
• 目标公司的购买价格被股市上涨、竞购战和股东及董事会的要求推高。
• 可接受的债务/股权比率——以及基金愿意为公司支付的价格——随着债务融资成本下降而增加。
• 随着资本重组允许债务取代收购后资产负债表上的股权，公司变得更加杠杆化。

尽管购买价格和杠杆比率迅速上升，银行准备并愿意为收购的未来融资"搭桥"——或承担完成的风险。这通常以"主要融资"的形式出现，银行使买家能够将承诺融资作为其出价的一个组成部分。截至一个月前，银行已承诺为收购提供2770亿美元的融资，这个数字不包括股权桥梁（承诺筹集收购所需的部分股权）以及非美国交易。这些桥梁已成为2007年的大故事之一。

在七月之前，投资者竞争投入资金，尽管收购价格上涨、杠杆比率增加、收益率利差下降、条款和契约减弱。银行在延长融资承诺时指望这种热情，多年来他们没有被失望过。

但随后次级抵押贷款的负面发展提醒投资者注意风险。

• 基金融化和暂停提款的景象令人清醒。
• 对房价下跌和消费者支出不那么活跃对经济影响的担忧变得普遍。
• 在这个新的、受到教训的环境中，购买了CLO和CDO债务的投资者意识到他们对有利评级太过信任，因此陷入困境。这导致他们对债务的胃口枯竭。
• 债券定价和条款似乎不再足够——拒绝购买新发行的风险不再那么大。

简而言之，以市场能够从火热转向冰冷的独特方式，潜在买家对银行承诺安排的融资失去了兴趣。于是桥梁被"挂起"。银行认识到这不再是标准票据，因此他们可能接受折价出价以清除资产负债表。观察者通过说"风险已被重新定价"来描述这一过程。他们的意思是投资者现在意识到他们一直接受不足的风险补偿并坚持要求更多。"风险重新定价"是正在发生的事情的好术语。

杠杆与流动性

很明显，当2002-07年的故事被书写时，杠杆和流动性将是最主要的角色。在过去几年的大部分时间里，我们看到对证券的巨大胃口。它创造了对房地产和资产支持证券、CLO和CDO债务、收购基金、对冲基金、高收益债券和杠杆贷款的巨大需求并推高了价格。事实上，对非主流投资的需求似乎无限。有那么多钱要投入，很少有潜在买家拒绝参与一些人认为缺乏足够理由、合理限制和足够风险补偿的上涨。

对这种需求贡献最大的因素之一是能够以宽松的条款和低成本为可疑目的借入过多金额。这是高等级债券收益率缺乏吸引力的结果......这很大程度上源于美联储降低利率以减轻股市下跌和经济衰退抑制效应的运动。它得到了几年良好结果后许多人忘记资金是如何损失这一事实的帮助。

广泛使用杠杆是过去几年许多收益的背后因素，也是今天遭受的许多问题的根源。

杠杆和流动性的作用将在2007年危机中被证明是核心主题。当人们可以轻易借钱购买资产时，价格会被推高；当流动性枯竭时，价格会急剧下跌。这就是周期的本质。

风险减少？

在过去几年讲述的许多童话中，最诱人——因此也是最危险——的一个是关于全球风险减少的。它是这样的：

• 经济周期的风险已被央行巧妙的管理所缓解。
• 由于全球化，风险已在全球范围内分散，而不是地理上集中。
• 证券化和银团已将风险分配给许多市场参与者，而不是只集中在少数几个。
• 风险已被"分层"给最能承受它的投资者。
• 杠杆变得不那么有风险，因为利率和债务条款对借款人更加友好。
• 杠杆收购更安全，因为被收购的公司基本面更强。
• 风险可以通过多空和绝对回报投资以及为此设计的衍生品来对冲。
• 计算机、数学和建模的改进使市场得到更好的理解，因此风险更小。

正如在《一切都好...真的吗？》中描述的那样，我认为许多暗示风险减少的东西实际上有降低理解和增加风险的效果。直到七月，我们读到的都是这些发展的有益性质。现在，借助事后认识，这是我们领先商业期刊的判断：

一个设计用来分散和吸收风险的系统，可能反而孕育了风险，通过使投资者如此容易购买他们不完全理解的复杂证券。（《华尔街日报》，8月7日）

贷款现在通常被打包成证券，分成小块出售给世界各地的投资者，多次易手。它分散了风险，政策制定者认为这使整个金融系统健康稳定。但这个系统的负面影响可能很严重。（《华尔街日报》，8月10日）

底线是，像这个关于风险控制的故事很少结果是真实的。风险无法消除；它只是被转移和传播。使世界看起来风险较小的发展通常是虚幻的，因此通过呈现乐观图景，它们往往使世界变得更加风险。这是2007年的重要教训之一。

接下来是什么？

很多人在问这是否会变得难看。这是信贷紧缩的开始吗？它会引发经济衰退吗？情况会有多糟？什么时候触底？复苏需要多长时间？答案很简单：没人知道。

具有挑战性的市场环境的一些心理和技术先决条件已经满足。积极投资者心理的泡沫已被刺破，可能会严重泄气。当其他人激进时，我们应该担心，但当其他人担心时，我们可以有信心。这是逆向主义的本质，按照这个标准，这是更好的时期。

轻松赚钱的机器在齿轮里被扔了一些沙子，似乎正在逐渐停止。以前，任何人都可以为任何目的获得任何金额的资金。现在，有资格的借款人无法获得融资，这可能会持续或恶化。

经济前景不明朗，像往常一样。它继续蹒跚前行，没有强劲增长但也没有下滑。大问题围绕次级抵押贷款危机对消费者的影响。房价已经停止上涨。房屋净值借款可能暂时不再支持消费者支出。"财富效应"也是。未来18-24个月可调利率抵押贷款从人为低诱惑利率重置为完全市场利率可能会对大量家庭产生抑制效应，从而对经济产生抑制效应。我认为家具和汽车制造商、建筑材料供应商、零售商和金融机构已经看到了他们一段时间以来最好的日子。我认为经济不可预测，当然，因此许多人的答案会比我的更确定。但不一定更正确。

市场周期何时会被消除或变得更加温和？这将在贪婪、人类缺陷和群体行为被消除时发生。或者，换句话说，永远不会。在《你不能预测。你可以准备》中，我写道，成功本身包含失败的种子，失败包含成功的种子。这将永远如此。

2007年9月10日