7月16日，我发布了一份名为《一切都好》的备忘录。我在六月末七月初的度假期间写的，然后在我回来后花了一周才发布。它回顾了前几年发生的过度行为以及人们忽视它们的程度，反而认为一切都很完美并将保持这种状态。它讨论了投资者在牛市时期反复出现的倾向，觉得"这次不同"——导致过去周期性高点修正的过程不会适用于当前情况。

看涨气球在7月16日时仍未被刺破，有些人可能认为我的备忘录过于悲观。然而，幸好我没有再花一两周才发布，因为到了7月30日，事情开始变坏，由次级抵押贷款违约和基于它们的证券评级下调引发。

"一个孤立的发展"，多头回答说，就像大坝出现第一条裂缝时通常说的那样。令人难以置信的是，不到五个月后，影响已经广泛传播，重大损失已被记录，消极主义已取代亢奋。没有人怀疑我们正处于一场全面的信贷紧缩之中。但以这种方式，这次确实没什么不同。

低回报市场中的投资者行为

每个玩家必须接受生活发给他或她的牌。但一旦牌在手中，他或她必须独自决定如何打好这些牌才能赢得游戏。

上个月我在澳大利亚墨尔本一家咖啡店的墙上发现了这句归于伏尔泰名下的名言。我立刻被它对金融市场的适用性所打动。正如我过去指出的那样，我们绝不能忽视应对投资环境本身的需要。环境是自然现象以及数百万"经济单位"如消费者、投资者、公司和国家做出的决定的产物。我们面对它，我们中没有一个人能够改变它。重要的是我们用它做什么。

作为投资者要成功，我们必须认识环境的本来面目并相应行动。在任何给定的环境中，某些行动会导致成功，另一些会导致失败。哪个是哪个随时间变化很大。我们作为投资者的第一个任务是评估环境并绘制适合它的路线。

正如我几年前指出的（见《当今的风险与回报》，2004年10月），我们生活在一个低回报的世界。传统安全投资的预期回报绝对值很低。在风险曲线上向外移动对预期回报增加很少；也就是说，风险溢价在许多情况下处于历史低位。总的来说，资本市场线——风险/回报曲线——是"低而平的"。总之，承担风险的回报是微薄的。

那么在那个低回报世界中投资者该怎么办？你可以进行通常的投资并接受低于你习惯的回报，也许决定长期配置资本并忽略短期。或者你可以拒绝投资并持有现金，尽管这样做的预期回报总是最低的。或者——我认为大多数人做的——你可以拒绝接受通常投资可获得的低回报，追求更多。也就是说，你可以坚持在低回报世界中获得高回报。但坚持获得它们是一回事，定位你的投资组合来获得它们是另一回事。后者如何实现？

答案很简单：许多人伸手去追求回报。这主要意味着进行风险更高的投资或使用杠杆来增加风险资本（或两者兼有）。这是过去几年的主要故事，也是今天市场陷入困境的原因。

那么发生了什么？

正如我在《当今的风险与回报》中所写，近年来投资者做了他们以前从未做过的事情——或者没有做那么多——因为他们想要的不只是他们能从高等级债券获得的4-5%，以及他们觉得可以从美国股票预期的6-7%。例如，他们向对冲基金投入更多，他们的承诺在短短一两年内将最大的收购基金从30-50亿美元扩大到200亿美元以上。

投资者屈服于杠杆的诱惑。他们借入廉价的短期资金——期限越短越便宜（如果你愿意质押资产并承诺每月还款，你可以便宜地获得资金）。他们用这些钱购买提供更高回报的资产，因为它们涉及非流动性和/或基本面风险。全世界的机构投资者接受了华尔街两个"银弹"的最新承诺，这些银弹将提供低风险的高回报：证券化和结构化。

表面上看，这些投资是有意义的。它们承诺令人满意的绝对回报，因为杠杆购买的回报将超过资本成本。结果会很棒......只要没有发生不幸的事情。

但是，像往常一样，对利润的追求导致了错误。预期回报看起来不错，但可能结果的范围包括一些非常糟糕的结果。许多技术和结构的成功取决于未来看起来像过去。而许多依赖的"现代奇迹"是未经测试的。

怀疑精神的缺乏

与市场底部投资者过于怀疑不同，在上涨期间大多数人相信太多、担心太少、没有应用足够的怀疑精神。因为所有投资者都想要好交易——并看到周围的人如此容易赚钱——他们倾向于跳上船。他们希望好时光继续，不想通过质疑正在发生什么来给派对泼冷水。

每个人都梦想轻松致富——在没有风险的情况下获得高回报。华尔街想出了肯定能成功的解决方案，希望者蜂拥而至，如1980年代的投资组合保险和1990年代的首次公开发行。在当前十年，投资者确信证券化抵押贷款和高杠杆实体提供了神奇的解决方案。很久以前不再相信圣诞老人的人们跳上船，现在他们失望了。但过去的结果从未阻止新一代梦想家追逐下一个银弹。

在过去几年里，人们接受了现在已被揭穿的神话。让我们回顾几个：

• 脱媒减少了风险。因为放贷银行通过银团将贷款转移到其他银行和非银行放贷机构的账簿上，任何一家银行——从而整个金融系统——的风险已经减少。当然，世界已经变成一个更安全的地方这种感觉导致许多参与者承担了比他们本来会承担的更多风险。那么我们在哪里看到最大的损失报告？在那些本应更安全的银行。
• 过度依赖信用评级。例如，投资者如何在抵押贷款相关CDO债务上出现如此大的损失？嗯，他们不接受AA级公司债券的低收益率，而是选择CDO的AA级分层......因为它们提供更高的收益率。但等等！同样的质量获得更多收益？免费午餐？不太可能。也许买家太依赖评级而不是自己的尽职调查。也许信用评级机构没有完全理解审查中的债务，或有导致评级过高的偏见。
• 谁在买单？以CDO创建过程为例：代表抵押贷款公司，抵押贷款经纪人发放贷款。抵押贷款公司将贷款出售给投资银行。投资银行将其打包成住宅抵押贷款支持证券并出售给CDO发起人。发起人将其打包成CDO，通过向机构投资者出售债务为CDO筹集资金。债务出售由配售代理或投资银行协助。每次抵押贷款被放置、证券化和分发，我至少计算有五个方获得报酬。有人支付了大量费用。即使原始抵押贷款在开始时定价合理，CDO债务在最后可能公平定价吗？很少有人看着多重费用问这些交易是否能承受支付这么多中间商。

杠杆的魔力

很明显，这次绊倒投资者的许多错误的关键因素是廉价和容易获得的信贷，在几乎没有风险意识的情况下使用。寻求在非传统投资中安家的过多资本导致大量资金以低成本诱惑利率推入抵押贷款，借给经常不需要证明收入的信用不佳的购房者。它让对冲基金扩大套利交易，让收购基金出价足够高以收购世界级公司，承担足够的杠杆来瞄准高预期回报。它是支持CLO、CDO、CDO²、渠道、SIV和其他高杠杆实体的基石。

美联储出于最好的原因提供了廉价信贷：应对新兴市场危机、9/11、科技泡沫破裂、自大萧条以来第一次股票市场三年下跌、千年虫、电信崩溃、对通缩的担忧，以及它脑中的其他事情。利率是我们大多数人见过的最低的，以现金1%为锚定。低利率既（a）压低了风险曲线安全端投资的回报，又（b）为风险承担提供了燃料。

永远不要忘记杠杆不会使投资更好；它只是放大收益和损失。由于大多数投资具有正的预期价值，意味着平均预期收益，杠杆有增强预期回报的效果。而且大多数时候，这运作良好。

但偶尔，事情会出错。也许资产价格上涨到无法维持的水平。也许投资背后的分析被证明是错误的。也许外生事件负面影响资产价格或融资可用性或两者。也许它们同时发生。当不太可能发生的事情发生时——当资产价格意外下跌时——杠杆放大的影响可能是无法承受的，引发负面连锁反应。

垃圾进，垃圾出

这个表达在10-20年前广泛流传，但我最近没怎么听到。它的意思很简单：模型和决策过程如果不能从有效输入开始，就不能产生好的决策。粗略地说，我认为计算机能做的只是维护和搜索数据库，比较一件事和另一件事，并执行计算。它们还不能思考。

我认为这对金融决策者的重要性在于，虽然计算机可以找到、验证和外推过去保持的关系，但它们不能告诉这些关系何时会停止工作，什么新关系会取而代之。

换句话说，计算机对过去知道很多，但对未来知之甚少。为了让计算机——或缺乏远见的人，就此而言——知道未来会发生什么，他们需要关于过去的可靠数据和期待未来会像过去一样的能力。人们在2007年在这两方面都被辜负了。

风险管理的挑战

投资者信心受到如此严重打击的原因之一仅仅是它太高了（正如不可持续的市场高点出现所需要的那样）。而投资者过度舒适感的大部分在风险领域，那里被广泛认为事情已得到控制。但事实是，管理风险很难。

正如我在《风险》（2006年2月）中所述，投资风险在很大程度上是不可见的——事前如此，除了可能有非凡洞察力的人，甚至在投资退出后也如此。出于这个原因，我们看到的大多数重大金融灾难都是未能预见和管理风险。有几个原因：

1. 风险只存在于未来，而不可能确切知道未来会带来什么。或者正如Peter Bernstein所说，"风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情更多......"当我们回顾过去时，没有明显的模糊性。只有发生的事情发生了。但那种确定性并不意味着创造结果的过程是清晰和可靠的。过去每种情况下都可能发生许多事情，只发生了一件这一事实低估了存在的可变性。
2. 是否承担风险的决定是在考虑正常模式重复的情况下做出的，大多数时候它们确实如此。但偶尔，会发生非常不同的事情。或者正如我的朋友（和高度有技能的投资者）Ric Kayne所说，"大多数金融历史发生在两个标准差之内，但所有有趣的事情都发生在两个标准差之外。"这就是2007年发生的事情。
3. 预测倾向于聚集在历史规范周围，只要求小的变化。人们通常期望未来像过去一样，低估变化的潜力。
4. 我们听到很多"最坏情况"预测，但它们往往被证明不够负面。预测者指的是"坏情况预测"。
5. 风险是成块出现的。如果我们说每年"2%的抵押贷款违约"，即使我们在多年平均中看到这是真的，异常的一连串违约可能在某个时间点发生，使结构化金融工具沉没。
6. 人们高估了他们评估风险和理解他们从未见过运作的机制的能力。理论上，人类与其他物种的区别之一是我们可以在不经历某事的情况下弄清楚它危险。我们不必烧自己就知道不应该坐在热炉子上。但在牛市时期，人们往往不执行这个功能。
7. 最后且重要的是，大多数人主要将承担风险视为赚钱的方式。承担更高风险通常产生更高回报。市场必须设置成看起来会是这种情况；否则，人们不会进行风险投资。但它不可能总是这样运作，否则风险投资就不会是风险投资。当承担风险不奏效时，它真的不奏效，人们会被提醒风险意味着什么。

教训总结——没什么新东西

市场是一个每天教授课程的教室。投资成功的关键在于观察和学习，这就是我在花旗银行获得第一份工作以来的40年里试图做的。

我认为始于2002年左右的信贷周期将被记录为最极端的周期之一，并将在未来几年成为讨论的主题。这是我见证的最重要、潜在最严重的金融事件之一，它提供了一个伟大的学习经验。（当然，有人说"经验是你没有得到你想要的东西时得到的东西"。）

以下十二条教训没有一条是特定于2007年或次级抵押贷款或CDO的。每一条都是我以前见过的。

1. 过多的资本可用性使资金流向错误的地方。当资本稀缺且有需求时，投资者面临关于其资本最佳用途的配置选择，他们可以耐心和纪律地做出决定。但当太多资本追逐太少想法时，将进行不值得进行的投资。
2. 当资本流向不该去的地方时，坏事就会发生。在资本市场紧张时期，有资格的借款人被拒绝。但当资金到处都是时，没有资格的借款人被银盘托着获得资金。不可避免的结果包括拖欠、破产和损失。
3. 当资本供应过剩时，投资者通过接受低回报和微薄的误差边际来竞争交易。当你考虑它时，为某物出价更高等同于说你会为你的钱接受更少。因此，投资的出价可以被看作是投资者要求多低回报和愿意接受多少风险的声明。
4. 广泛忽视风险创造巨大风险。"什么都不会出错。""没有价格太高。""总会有人付我更多。""如果我不迅速行动，别人会买走。"这样的陈述表明风险被轻视了。
5. 不充分的尽职调查导致投资损失。对损失最好的防御是彻底、有洞察力的分析和坚持Warren Buffett所说的"误差边际"。
6. 在头脑发热时期，资本被投入创新投资，其中许多经不起时间的考验。看涨的投资者专注于什么可能奏效，而不是什么可能出错。急切取代了谨慎，导致人们接受他们不理解的新投资产品。
7. 贯穿投资组合的隐藏断层线可以使看似无关资产的价格联动。评估投资的回报和风险比理解它相对于其他投资如何移动更容易。相关性往往被低估，特别是因为它在危机中增加的程度。
8. 心理和技术因素可以淹没基本面。长期来看，价值创造和破坏是由基本面驱动因素如经济趋势、公司收益、产品需求和管理技能决定的。但短期来看，市场对投资者心理和影响资产供需的技术因素高度敏感。
9. 市场变化，使模型无效。"量化"基金困难的叙述集中在其计算机模型及其底层假设的失败上。运行投资组合的计算机主要试图从过去市场中保持真实的模式中获利。它们不能预测那些模式的变化；它们不能预期异常时期；因此它们通常高估过去规范的可靠性。
10. 杠杆放大结果但不增加价值。使用杠杆增加你在提供高承诺回报或慷慨风险溢价的便宜价格资产上的投资可能有很大意义。但使用杠杆购买提供低回报或狭窄风险差的资产——换句话说，充分定价或定价过高的资产——可能是危险的。使用杠杆试图将不足的回报转化为足够的回报几乎没有意义。
11. 过度行为会修正。当投资者心理极其乐观、市场"为完美定价"时——基于事情将永远良好的假设——资本毁灭的场景已经设定。
12. 投资生存必须在短期内实现，而不是长期平均。这就是为什么我们绝不能忘记那个六英尺高的人淹死在平均五英尺深的溪流中。投资者必须度过低点。因为确保在不利条件下做到这一点与在好时期最大化回报不兼容，投资者必须在两者之间选择。

这十二条教训中的大多数可以简化为一条：警惕周围正在发生的事情，关于可投资资金的供需平衡和花费它们的渴望。我们知道当周围资本太少、极不愿意支出时（像现在）是什么感觉。值得的投资可能被忽视，整个经济的业务可能放缓。这叫做信贷紧缩。但相反的情况也应该受到同样关注。没有官方术语来描述它，所以"太多钱追逐太少想法"可能只好如此。不管它叫什么，像我们在过去几年看到的那种资本供应过剩和随之而来的谨慎缺乏——以及它们的有害影响——可能对你的投资健康危险，必须被认识和应对。

上述所有规则都可以被依赖最终生效。但它们很少按时间表运作。这就是为什么，随着市场走向更极端，越来越多的人在不利的时机加入看涨行为。但是，请记住，正如Larry Summers所说，"在经济学中，事情发生得比你预期的慢，但当它们最终发生时，发生得比你想象的快。"

这些是当前危机背后的主题。掌握它们，你将有更好的机会避开下一个危机。

2007年12月17日