我的备忘录主要试图解释金融领域发生了什么以及事情是如何发展到这一步的。去年夏天发表了三篇备忘录，加上12月份对2007年教训的回顾，我已经做了很多这样的工作。希望它们有所帮助。考虑到我认为当前局势的重要性，我决定涉足一个我不太熟悉的领域：未来。但在这样做之前，我忍不住要回顾一下我们是如何走到这一步的。

繁荣

有一个过程，通过这个过程，看涨的过度行为为看跌的修正奠定了基础。这被称为"繁荣/萧条"周期，这个标签简洁地描述了过去几年，我认为，还有未来几年。

• 2001-02年，大量借贷用于建设光缆产能，使电信行业濒临金融崩溃。这恰逢安然、世通、阿德尔菲亚、泰科和环球交叉公司的丑闻被揭露。这些事件的组合——在经济低迷和一些非常负面的地缘政治事件的背景下——导致了对公司财务报表、公司管理层和公司债务的广泛信心危机。环境相当黯淡。
• 美联储将利率降至1%，以抵消这些事件和其他事件的负面影响。由于这一点——以及美国股市连续三年下跌（自大萧条以来首次）——许多投资者得出结论，他们的回报期望无法在传统投资中实现。更高回报的压力增加了对另类投资、对冲基金、新兴市场证券、杠杆和金融创新的接受度……在这个过程中，抑制了惯常的风险规避。
• 杠杆和风险承担成为金融领域的主导特征，由"全球流动性之墙"推动。大多数投资的低承诺回报、对更多回报的压力以及低成本资本的可用性，共同使杠杆结构成为当天的流行。
• 重要的是，大部分杠杆的增长是在没有监管监督的情况下发生的。过去，债务的创造受到保证金要求、美联储法规、银行资本要求和银行家谨慎的限制。但在新秩序下，非银行放贷的爆炸式增长使传统的限制变得无效，不受监管的对冲基金和衍生品交易商做了金融机构不会或不能做的事情。当传统资本提供者参与时，放贷竞争导致他们加入了"轻契约"、"PIK/切换"和其他松散结构的趋势。
• 金融创新受到极大欢迎。杠杆、证券化和分层的应用，使得由抵押贷款等资产支持的债务能够被创造并在全球销售。据说，这个过程使得每个投资者都能获得恰到好处的风险和回报水平。
• 金融部门参与者和观察家得出结论，世界已经变得不那么危险，这归功于去中介化（银行出售贷款而不是持有它们）、精明的央行管理以及使债务对借款人更友好的发展。在许多情况下，这种风险降低的感觉鼓励个人承担相应的更多风险。
• 由于结构化产品如此新颖、复杂和不透明，如果它们要被接受，就需要高评级。华尔街的说服力，加上评级机构的易受影响性，导致所需的评级被分配。因此，金融创新获得广泛流行所需的最后要素已经到位。
• 在创新中，抵押债务凭证（CDO）值得特别提及。CDO发起人将发行具有不同优先级的债务分档，这些分档对用收益组装的债务组合的现金流有优先权。在许多情况下，这些组合主要由住宅抵押贷款支持证券组成，每种都包含大量抵押贷款，通常是次级的。我觉得CDO债务的买家真的理解由数以千计的匿名贷款作为基础的分层抵押证券的杠杆池的分档债务的风险性是不可想象的。但可靠的评级使债务非常畅销。
• 由于有大量资金可用于高费用投资产品，管理者的激励有利于快速积累和部署大量资本池。这样一个过程的通常效果是推高资产价格，压低预期回报，并缩小投资者的安全边际。这次也不例外。
• 由于普遍的繁荣、大量资本流入抵押市场，以及美国梦中的房屋所有权（以及由此带来的财富）的开花，快速的房价升值成为这一时期的突出特征。价格上涨进一步激起了人们的希望，关于住宅房地产的行为变得越来越投机。
• 由于房屋升值的财富效应、能够自由借贷增加的房屋净值，以及金融机构之间提供信贷的激烈竞争，消费者支出增长快于消费者收入，推动经济向前发展，但也使家庭越来越杠杆化。
• 随着这一过程的进行，它依赖于基础成分的持续供应：信心、流动性、杠杆、风险容忍度和对未经测试结构的接受。由此产生的"良性循环"被用华丽的语言描述，而它的延续却变得越来越不可能。

萧条

大约花了五年时间才完全建立起上述看涨背景。像往常一样，纠正过度行为和开始其解开过程所需的时间要少得多。气球里的空气总是比进去时快得多地出去。

经常阅读我备忘录的人都知道，如果有一件事我比其他任何事情都更相信，那就是周期将会占主导地位，过度行为将会得到纠正。要让上述看涨阶段占主导地位，环境必须以贪婪、乐观、繁荣、信心、轻信、大胆、风险容忍和进取心为特征。但这些特征不会永远主宰市场。最终，它们将让位于恐惧、悲观、谨慎、不确定、怀疑、谨慎、风险规避和沉默。这种情况已经发生了很多。

萧条是繁荣的产物，我确信将萧条归因于先前繁荣的过度行为，而不是引发修正的具体事件，通常更正确。但大多数时候，有一个火花开始从看涨向看跌的转变。这次它来自次级抵押贷款的世界。

次级抵押贷款（好像有不知道的人一样）是贷给信用评分低于"优质"标准的借款人的贷款，这是政府赞助的机构房利美和房地美对它们购买的贷款所要求的。在过去几年中，作为上述乐观过程的一部分，次级抵押贷款以快速增加的数量发行。它们通常由独立的抵押贷款发起人放置，这些人按数量而非信用质量获得报酬；通过导致过度借贷的销售策略；用于购买高度升值的房屋；使用暂时较低的"诱导"利率；在允许借款人延迟本金偿还的结构中；并且不要求借款人记录他们声称的收入。当然，有了事后诸葛亮带来的清晰，每个人现在都看到这些要素构成了麻烦的温床。

不管怎样，事情是这样的：

• 2006年末和2007年初，次级抵押贷款的违约开始上升。但正如金融大坝的第一道裂缝通常会发生的那样，这几乎没有引起注意，通常被描述为"孤立的发展"。
• 然而，到2007年7月，违约变得严重，无法再被忽视。这引发了CDO债务证券的大规模降级。
• 违约和降级导致价格下跌。这导致持有CDO债务的杠杆投资实体收到追加保证金通知和资本撤回。当他们去市场出售债务筹集现金时，他们发现要么无法出售，要么出价远低于公允价值。当一些投资者宣布重大损失时，通常用于定价的按模型计价方法受到质疑，然后被市场价格的青睐所取代。
• 在危机时期，你卖掉你能卖的东西，而不是你想卖的东西。许多持有CDO债务的实体也持有杠杆贷款（银行贷款的新术语，因为大多数银行不再长期持有贷款）。因此，当他们无法获得CDO债务的公允价格时，他们出售杠杆贷款，这也给价格带来了压力。当新的抵押贷款债务凭证（CLO）的创造速度放缓到涓涓细流时，CLO需求的下降消除了贷款价格的重要支撑。
• 一些无法以公允价格出售足够CDO债务（或其他持有资产）的杠杆实体暂停了赎回。在极端情况下，它们崩溃了，投资者失去了一切。总之，借入短期资金投资于长期、潜在非流动性资产的实体成为其资金错配的受害者。当一切顺利、资产价格稳定、资本自由流动时，这种位置的脆弱性很容易被忽视。但当金融危机来袭时，它经常导致毁灭。
• 随着这些事态发展，心理一夜之间从积极转向消极。放贷人变得更加紧张，要求偿还，提高放贷标准，拒绝续借到期贷款。特别是，由资产支持（而不是由信誉良好的公司承诺支持）的商业票据市场出现了剧烈收缩。
• 除其他事项外，投资银行发现其资产负债表充斥着为收购提供的债务，这是他们在音乐停止之前承诺放置的（"过桥贷款"），而这些债务变得无法按约定条款出售。这削弱了它们发放新贷款的能力。折价出售被讨论，基金被组建起来购买这些贷款。
• 央行介入平息风波。欧洲银行注入了大量资本。美联储削减了短期利率。英格兰银行担保了建筑协会Northern Rock的存款，并提供了紧急贷款。恐慌得以缓解。反应似乎是"男孩，我很高兴这结束了。"但这种平静只从9月初持续到10月中旬。
• CDO降级继续，价格下跌加深，金融机构开始报告与抵押贷款相关的第三季度损失。这些损失发生在世界各地，但集中在美国商业银行和投资银行。令人惊讶的是，尽管有去中介化，银行仍然最终承担了损失。同样令人惊讶的是，新的、前所未闻的（通常由银行控制的）表外实体——结构化投资工具（SIV）和管道——是最大的输家之一。因为一些无法续借其资产支持融资，它们的债务必须转移到银行的资产负债表上（以避免为了偿还放贷人而进行火灾销售），从而使所谓的去中介化炼金过程回到了原点。
• 银行警告第四季度损失，人们怀疑警告是否充分，高管失去工作，信贷提供者变得更加限制。由于损失股权冲销和必须将SIV债务纳入资产负债表的综合影响，有关于银行股权资本变得不足的讨论。花旗集团认为适当地向阿布扎比出售可转换股权，起始股息为11%，瑞银和美林等其他银行也效仿。
• 抵押贷款发放几乎停止，即使是"优质"借款人。房屋建筑商和与住房相关的零售商发布盈利预警。未售出房屋库存膨胀。一些货币市场基金威胁要"跌破1美元"，必须被救助。挪威购买CDO债务的城镇濒临破产。佛罗里达州地方政府资金池不得不暂停赎回。担保抵押相关证券的单一业务保险公司面临压力，使其担保的市政债券的安全性受到质疑。"孤立的发展"已经产生了令人惊讶和广泛的影响。

在短短四个月内——从7月中旬到11月中旬——我们看到了一场全面的信贷紧缩的发展，这个词经常出现在头条新闻中。而一年前任何人都可以为任何目的获得资金，现在有资格的借款人很难获得资金。

这就是了：在一篇关于未来的备忘录中，用了五页来讨论过去。

阴云笼罩

美联储和其他央行已采取强有力的行动来降低信贷成本并向系统注入储备。在过去一个月左右，事情平静下来。但随着每个人都从假期回来，事件可能会再次升温。

显然，金融部门的事情刚刚开始解决。年底抵押相关证券的定价可能会带来进一步的冲销。审计师可能认为低价格比高价格更可辩护，避免法律风险可能会影响他们的决定。保守的审计师将与希望维持股权储备和财务灵活性的银行管理层斗争。另一方面，管理层——尤其是新管理层——可能希望通过冲销或出售问题资产来清除障碍。所有这可能会导致短期内更大的损失。

抵押贷款损失是否会出现在新地方仍有一些谜团。例如，保险公司和养老基金报告的情况相对较少。我们还认为亚洲机构是过去一两年CDO票据的大买家，但迄今为止没有听到他们的消息。

住房领域的基本面确实很糟糕：创纪录的房价下跌。高水平的止赎，到处都是待售牌子的社区。未售出房屋库存膨胀。抵押贷款利率重置可能会进一步增加上述问题。销售量非常低（意味着卖家还没有调整到现实，以吸引买家所需的价格）。融资和再融资难以获得。人们无法购买房屋，因为他们无法出售自己拥有的房屋。

抵押贷款违约会发生什么？很难说情况会变得多糟。任何在2005-07年购买房屋并借入高比例成本的人都可能"资不抵债"——也就是说，欠的抵押贷款比房子还多。这些人会继续偿还抵押贷款吗？随着利率从诱导利率重置到市场利率，会发生什么？借款人能够负担增加的付款吗？他们会停止支付汽车贷款和信用卡来支付抵押贷款吗？还是前者对短期生存更为重要？

对更广泛经济的影响

每个人都想知道是否会有衰退。他们甚至问我……一个当然不知道的人。

我不太考虑这个问题。首先，思考不会产生有用的答案。人们有意见，虽然可能是经过深思熟虑的意见，但我不会押注他们是否会正确。大多数人认为概率约为40-50%，我认为这是他们说自己不知道但觉得并非不可能的方式。

衰退是一个技术性问题：连续两个季度的实际负增长。当然，衰退是不好的，但如果没有衰退，那并不意味着一切都好。对我们来说重要的是经济是否会低迷。一般认为，当经济增长每年低于2%时，高杠杆公司会遇到麻烦，违约会大幅增加。

有几件事表明，在未来几个月甚至一两年内，经济增长将不那么强劲。许多与消费者有关。上述住房情况尤其不妙。

• 上升的抵押贷款付款可能会阻碍消费者支出。
• 很难相信消费者心理会是积极的。由于房价远低于一两年前的水平，"财富效应"将是负面的。感觉更穷可能会阻碍消费者支出。关于经济的负面新闻，以及收到的汽油和取暖费账单的大幅增加，也是如此。
• 过去房价上涨和慷慨的资本市场允许提取和花费房屋净值。这两者在不久的将来都不太可能是积极的。

消费者支出是美国经济增长的引擎。我只是不认为它会保持强劲。前几天我听到有人说我们应该为消费者的"韧性"鼓掌：即使收入和新闻都是负面的，他们也愿意花钱。就我个人而言，我觉得这很可怕。最终，不支持收入增长的支出增长——也就是说，负储蓄——会有清算的一天。

第二个具有负面预期的因素是资本可用性。银行在抵押相关证券上的损失既侵蚀了（a）它们支持放贷所需的资本，又侵蚀了（b）它们对风险的胃口。对冲基金和私募股权基金可获得的信贷较少。不久的将来，CDO和CLO将减少，因此它们无法像过去那样积极地提供债务资本。正如杠杆和承担风险的意愿是近期繁荣的双引擎一样，它们的减少可能会导致事情放缓。

第三，企业扩张不太可能对增长做出贡献。已经放缓的假期消费、就业增长和耐用品订单不太可能鼓励企业扩大生产、建立库存或创造就业机会。大约一个月后公布的公司第四季度业绩将给我们一个方向上的暗示。

对放缓担忧的主要抵消来自海外。过去，美国的衰退肯定会影响到全世界。现在，似乎发展中国家（如中国和印度）的需求可能会从其他地方——包括国内需求——获得足够的动力，避免进口我们的放缓。最乐观的情况是，外国需求可能会避免美国的衰退。这种需求可能会因美元疲软而得到加强，这使我们的商品对使用外币的买家非常有吸引力。我们拭目以待。

像往常一样，有乐观主义者和悲观主义者。乐观主义者认为有足够的力量来抵消抵押贷款损失的影响。悲观主义者认为资产价格——主要是房屋——的大规模收缩意味着灾难性的收缩，只能通过大规模政府行动来避免（如果能够的话）。我们不会押注谁是正确的，但我们相信经济——以及商业——在未来一段时间内将不如过去那么充满活力。

美联储的困境

投资者希望美联储能够通过降息和资本注入来拯救经济，支撑经济。它在9月份这样做了，使情绪改善，债务价格暂时恢复，12月份又这样做了。

当美联储降息时，市场欢欣鼓舞（除了债券市场，它担心重燃的通胀会推高利率，从而压低债券价格）。就我个人而言，我认为降息传递了一个复杂的信息。它意味着帮助即将到来，但让我想知道是什么危险让美联储采取了这个步骤。这就像一个人去看医生，看到他拿出一支巨大的注射器。很高兴知道他正在接受治疗，但这状况不是令人担忧吗？在这方面，美联储9月14日降息50个基点——超出了大多数预期——导致breakingviews.com刊登了标题"本[伯南克]知道一些我们不知道的吗？"

大约在11月27日，投资者得出结论，他们可以指望大幅降息，导致道琼斯指数在接下来的两天内上涨546点。他们肯定认为较低的利率将刺激经济并有助于抵消信贷紧缩。但这里有反驳：

• 降低货币成本是否会导致金融机构借贷，还是人们借贷和消费？降息能否抵消信贷能力下降的可怕方面？当贷款无法偿还时，低利息成本几乎无法提供补偿。因此，美联储可以提供廉价资金，但它不能让人们借它、花它或冒险它。这个问题的说法是"推绳子"。这是日本经济增长从未成功重启的主要原因之一。出于这个原因，一些观察家建议华盛顿在美联储的货币政策之外增加财政刺激（减税和支出增加）。这样，消费者的犹豫可以通过政府的直接支出来抵消。
• 对通胀上升的担忧是否会阻止美联储采取刺激行动？一般来说，央行行长认为他们的主要工作是在经济增长时防止通胀加速。避免放缓通常是次要的。食品和燃料价格急剧上涨，整体通胀率已从过去十年的低水平突破。这可能会限制美联储刺激经济和冒险重燃的自由。我听到一些人担心回到1970年代的"滞胀"，当时通胀飙升，但经济增长无法获得动力。
• 较低的利率会对外国人持有美元储备的意愿产生什么影响？我们需要外国人持有以美元计价的证券。他们是每年购买数十亿美元国债的摇摆买家。如果他们不愿意，谁来为我们的财政和贸易逆差融资？如果以美国利率投资被视为意味着太大的机会成本，认为美元持有缺乏吸引力的观点扩散将使我们陷入相当大的融资困境。当然，如果发达世界的央行普遍降息，这种担忧将会缓解。
• 最后，美联储必须考虑道德风险。是的，美联储希望防止金融灾难和由此产生的广泛痛苦。但同时，它不想给风险承担者留下他们可以指望央行让他们完整的印象，从而鼓励未来更大的冒险。美联储将不得不平衡其不愿救助老练投机者的态度与保护"无辜旁观者"的愿望。

我相信美联储将采取强有力的步骤，防止信贷紧缩变得比原本更糟。但它采取行动的自由和能力都有其限制。

避免火灾销售

我见过的许多全面危机都是由以下过程引起（或加剧）的，最终以通常被称为火灾销售的东西结束：

• 承担短期资本，
• 将其投资于长期或非流动性资产，
• 经历价格下跌和冲销，消除了持有的决心，使资本提供者不安和/或危及你的资本充足性，
• 收到追加保证金通知或资本撤回通知，
• 需要在市场混乱的一天筹集现金，以及
• 被迫以任何价格向不利的市场出售。

在我们于1990年和2002年组织的困境债务基金中——这两个时期都是金融市场混乱时期——我们获得了30%到40%的净内部收益率。如果你想一想，这些内部收益率必须被描述为异常的。没有人应该能够在没有重大杠杆的情况下获得这样的回报。然而我们做到了。像所有积极的投资者一样，我们试图以低于其价值的价格购买东西。上述结果表明，在这些基金中，我们得到了愿意以远低于其价值出售东西的人的帮助。他们为什么要这样做？通常是因为上述火灾销售过程。

毫不奇怪，我们的金融领袖正试图短路这一过程。抵押贷款违约是真实和广泛的，将给相关证券的持有人带来损失。最终，这些损失必须被承认和处理。但我认为我们看到的几项行动旨在避免夸张的、恐慌的火灾销售：

• 注入流动性，
• 抵押贷款重置假期，
• 将SIV（及其债务）纳入资产负债表，以及
• 提议超级SIV（现在看来已成为历史）。

但我们需要认识到，除了可能丰富困境资产买家之外，火灾销售还能清除资产负债表上的问题并加速解决方案。它们带来痛苦和混乱，但也推动事情向前发展。日本长期低迷的原因之一可能是它否认不良债务问题太久了，让低迷主导经济。美国和欧洲的问题将是正在做什么以及是否会奏效。

我对超级SIV特别困惑。它宣称的目的是防止SIV在无法续借资产支持商业票据的情况下进行火灾销售。因此，金融机构将资助一个购买资产而不是要求在公开市场出售的实体，在那里它们会带来较低的价格。但这违背了经济学！让我们看看："我们将以90购买，而不是看到它进入一个可能带来70的冻结市场。是的，我们现在将购买它，即使我们以后可能有机会以更低的价格购买。"这不应该发生，现在看来也不会，因为超级SIV的任务已被取消。

关于单一业务保险公司的话

我通常强调宏观发展的讨论，但在这个时候，有一个微观故事非常值得一提。在过去二十年里，几家公司发展了为市政债券保险的业务。由于这是它们唯一的业务，它们被称为单一业务保险公司。由于市政债券违约的历史频率极低，相对较少的资本足以让MBIA、Ambac和少数几家较小的公司为2万亿美元的市政债券担保付款。

在过去几年里，不想被甩在后面成为老古董，这些公司像几乎所有其他人一样"现代化"：除了市政债券，它们开始担保CDO等杠杆实体。像其他人一样，它们用于确定可以担保多少债务以及应该收取多少保费的精算计算是基于短暂时期的违约经验，而这个时期不应该被推断。因此，像许多其他人一样，它们承担了破坏其资产负债表的命题，对其基本业务产生了严重后果。

这就是事情变得有趣的地方。许多市政债券买家要么想要要么被要求只持有AAA评级的债券。许多市政债券获得AAA评级不是因为发行人非常信誉良好，而是因为它们由具有AAA评级的公司担保。但几家保险公司已被列入评级机构的降级观察名单，因为它们承担的可能无法知晓的风险。如果它们失去AAA评级——从而它们担保的债券也失去AAA评级——会不会有市政债券持有人大量出逃？在买家稀缺的情况下进行火灾销售？

一个或多个保险公司可能需要注入股权资本来充实其储备。但投资者会为其股票支付什么价格？（华平投资集团大约一个月前承诺在MBIA投资，当时股价为31美元，今天不到一半。）如果CDO的潜在损失如此之大，以至于单一业务保险公司的净值在预期价值基础上可能为负，当第一批资本基本上将用于覆盖债权人时，是否会有人投入股权资本？当然，单一业务保险公司的未来因沃伦·巴菲特决定通过成立一家没有CDO遗留问题的新公司来竞争而变得更加复杂。

这是一个相对次要的插曲，但非常值得关注。它也说明了"孤立的发展"可能产生令人惊讶的广泛影响的潜力。

尚未落下的鞋子

在所有混乱中，有一个领域迄今未受影响：公司信贷能力。高收益债券和非投资级贷款的违约通常是该领域大部分痛苦的发生地，迄今为止几乎没有。

在过去20多年中，高收益债券的违约率平均为4.2%，在1990-91年和2001-02年达到两位数，给我们提供了购买贬值资产的大量机会。相比之下，在过去一两年中，违约率接近25年低点……几乎为零。橡树资本的高收益债券投资组合已连续47个月没有违约。高收益债券的违约率会达到或超过历史平均水平吗？而新的资产类别——杠杆贷款——将如何度过其第一次考验？

首先，随着经济放缓，有充分理由相信信贷能力将下降，违约将上升。只是很难相信，如果经济环境变得不那么有利，违约的发生率不会受到影响。

其次，在过去几年中，我们看到了高度升高的收购活动水平，交易价格以越来越高的现金流倍数定价，并以不断上升的债务比例融资。更好的公司可以支持更高的债务水平，一些收购是顶级公司。但我们认为，价格和杠杆比率在绝对值上是高的，在火热环境中竞争购买公司使收购基金在购买价格上做出让步。这些交易的一些假设 undoubtedly 将被证明是过于乐观的，最终我们有机会以折扣购买这些交易的债务。

与杠杆收购相关的不良债务在1980年代的杠杆收购崩溃于1990年时给了我们很好的购买机会。受挫的资本提供者在1990年代削减了放贷，因此收购没有促成2002年的债务危机。但我们预计不成功的收购将成为下一轮困境机会的主要来源。考虑到最近非投资级债务发行量大，即使适度的违约率也意味着大量困境债务供应，促成了信贷崩溃的看法。

第三，许多潜在的违约将被延迟或阻止，因为最近发行强调对发行人有利的债务。当未支付利息或违反债务契约（非现金财务要求）时，就会发生违约。但在最近的一些发行中，借款人获得了一段时间以额外债务形式支付利息的权利（"切换"债券，因为借款人可以切换开关），而在一些发行中，几乎没有维护契约（"轻契约"债务）。一些借款人还安排了备用信贷额度，在困难时期给予他们进一步的财务灵活性。更少的触发器——更少的违约。这些特征将延迟违约，但不一定会阻止它们。这一切都取决于在原本会发生违约的那一天和必须面对现实的那一天之间会发生什么。也许会有更少的违约。也许是更大的违约。而且无论如何，有大量"正常"（非发行人友好）债务未偿还，特别是与小中型收购相关的债务。

此外，债务变得更加对借款人友好并不是没有回应的。金融工程师根据可能的事情决定可以承担什么风险，他们不会看到风险下降就到此为止。他们倾向于重新建立风险，以充分利用他们的"风险预算。"所以我想人们说，"债务变得更容易承受；让我们承担更多。"哪个更安全：一个有适度苛刻债务的公司，还是一个用不那么繁重的债务高度杠杆化的公司？答案是你不能不知道事情将如何发展就无法判断。你当然不能说后一家公司比前一家风险更低。

欧洲的收购至少与美国一样激进，平均而言与不太稳固的公司相关联。此外，欧洲从未经历过全面的债务危机，第一次可能是创伤性的。因此，我们预计那里会有大量违约和大量贴现债务。另一方面，亚洲尚未成为大量高杠杆收购的地点，因此我们不对亚洲预期高水平的违约和困境。也许下一个周期，在一些激进的收购在那里发生后。

展望未来，私募股权将受到交叉影响。不那么宽松的资本市场将产生一系列影响：

• 收购基金将更难为收购融资，尤其是大型收购。
• 同样，大量现有收购债务在新的环境中将无法以相同条款再融资。
• 资本重组的速度和便利性将降低，使以超高内部收益率快速提取股权资本的可能性大大降低。
• 基金实现盈利退出将更难，因为私募股权基金的潜在买家将不像以前那样容易为购买融资或支付高价格，IPO将是实现的不确定途径。
• 但这些相同因素也将影响投资的竞争，意味着私募股权基金未来的购买价格可能会低于原本的水平。
• 最后，表现不佳的公司将出现在私募股权投资组合中，扭亏和重组的需求将占用时间并拉低回报。

在许多方面，私募股权行业可能不得不像早期那样运作，当时基金较小，交易量较适中，购买和销售价格都较低，持有期较长，内部收益率较低（但在资本回报倍数方面可能更有意义）。基金将不得不以它们过去的方式赚钱，更多地强调廉价购买和增值，而不是金融工程和快速翻转。在过去12-18个月内组建的大型基金可能会发现自己有一段时间无法投资，从而陷入高费用的困境。

值得记住的是，过去几年的繁荣是在金融部门兴起的，而不是"现实世界"。世界各地经济都在增长——企业利润也在增长——但除了发展中国家之外，没有经济繁荣。是乐观、风险容忍、创新、流动性、杠杆、轻信和竞争竞赛达到了多代人的高点。因此，其影响将（实际上，已经）首先和最强烈地感受到在金融部门。问题是它们会从那里扩散多远。

毫无疑问，信贷将更难获得。经济增长将放缓：问题是它将保持轻微正值还是变为负值，满足"衰退"标签的要求。无论如何，积极思考和风险承担可能会减少。我只能确定地说，世界在金融方面将不那么乐观，结果可能比原本会有的不那么积极。这足以使高杠杆交易失败。

我多次说过，每个时期都有一个等待犯的错误。有时是买太多，有时是买太少。有时是太激进，有时是不够激进。这取决于机会的组合和展开的环境。

今天有什么错误？应该有多激进？虽然即将到来的疲软程度尚未完全确定，但我觉得我们处于第二或第三局。（对于不是棒球追随者的读者，这意味着标准的九局比赛才刚刚开始。）我最近读到一篇文章断言我们仍在唱国歌，在一场注定要超过九局的比赛开始之前，但我发现很难进行如此极端的思考。损害已经开始被感受到，修正已经开始发生。

然而，我确实认为我们还处于早期阶段：价格下跌的痛苦还没有完全感受到（也许除了抵押贷款部门），现在变得激进还为时过早。东西有点便宜（例如，高收益债券的收益率利差从6月份的历史低点到11月份的"正常"水平），但还没有到便宜货柜台上。因此，我建议客户开始探索可能的投资领域，确定有能力的经理并采取适度行动。但仍然要谨慎，只投入他们储备的一部分。

"不要试图接住下落的刀。"这句据说是智慧的话语现在经常被听到。像其他谚语一样，它在某些情况下完全适用，而在其他情况下，它只是未能独立思考的借口。是的，在第一次价格下跌后跳进去可能是危险的。但当资产价格大幅下跌时，仅仅因为"等待尘埃落定"不那么可怕而拒绝购买是不专业的。区分这两者并不容易，但这正是我们的工作。在过去二十年里，我们通过接住下落的刀赚了很多钱。我们当然永远不会让那个老生常谈阻止我们在分析告诉我们有便宜货可买时采取行动。

在导致当前危机的时期，投资者的行为就像他们背负太多现金，迫切希望将其投入使用。为此，他们冒险进入未知领域，不知不觉地接受了高风险，而投资提供的补偿却不足。有太多钱追逐太少交易，议价权掌握在资本接受者手中。他们利用这一点为自己谋利，做对他们有利但对资本提供者不利的交易。在未来的时期，现金将为王，那些能够并愿意提供现金的人将掌握主动权。这是另一个标准的周期性逆转，它将为便宜货猎人提供比他们在2003-07年好得多的时机。

一些在2007年救助困境金融公司的人可能跳得太早了。他们有相当大的机会在行动之前没有让最大痛苦被感受到（尽管他们支付的价格最终可能证明是有吸引力的）。我主要会在不久的将来让事情下跌。我对周期的看法告诉我，过去过度行为的纠正将给我们提供在未来一两年投资的绝佳机会。

2008年1月10日