who·dun·it（hōō dun' it）n. 一部涉及谋杀或一系列谋杀以及侦破罪犯的叙事作品（《兰登 House英语词典》）

次贷危机、信贷紧缩和可能的衰退是日常话题的主题。除了想要谈论事情是如何发展到这一步的以及未来会发生什么之外，许多人还渴望讨论谁应该负责。这篇备忘录的目的是说明我认为责任在哪里。

次贷工厂

我听说过关于法律的说法，"像香肠一样，你不想看到它们是如何制作的。"我想建议另一件事情，其制造过程特别令人不快：次级抵押贷款。

本十年次贷工厂的巨大扩张源于华尔街能够销售大量抵押贷款相关的抵押债务凭证（CDO）的能力。次级抵押贷款的高利率使华尔街能够在较低的CDO分档中承诺大量回报，在较高的分档中承诺大量安全性。有了足够高的评级，债务对潜在买家看起来非常有吸引力。因此，对大量基础原材料有需求：次级抵押贷款。然而，华尔街能够销售的博洛尼亚三明治比博洛尼亚还多。也就是说，对由高收益抵押贷款构建的证券的需求超过了合格的借款人。没问题：只需提供激励来增加产量，对信用质量视而不见。

抵押贷款经纪人在这一过程中发挥了重要而经常是丑陋的作用。他们的任务是大量创造抵押贷款，这就是他们的激励所在。由于他们和华尔街公司都不会长期持有这些抵押贷款，重点是数量而非信用质量。发放贷款是好的；拒绝是坏的。路易斯安那州经纪人凯文·施密特的公司的网站说得最好，"除非我们说是，否则我们得不到报酬。"（《华尔街日报》，1月17日）《华尔街日报》继续指出，"关键参与者通常从事务最初结构化时的价值中获得分成，而不是它最终实际交付的东西。"因此，我认为抵押贷款经纪人犯了很多罪。他们向许多次级借款人提供了超过其承受能力的债务。他们向借款人保证，他们总是能够以诱导利率再融资到新的贷款，所以他们不必担心重置到市场利率。他们可能没有清楚地说明所有条款，并实施了古老的诱饵转换。他们向第一抵押贷款人隐瞒了借款人也在借入其权益的事实。我确信有些人鼓励借款人谎报他们的收入，引用"每个人都这样做"、"为什么乔和苏应该比你拥有更漂亮的房子"和"没有人受到伤害"。

评估师对这一过程做出了类似的负面贡献。在房价稳定的时期，评估是基于既定的参数，如每平方英尺的价格。但随着价格快速上涨，他们只能参考对其他高度升值房屋的"可比销售"。像信用评级机构一样，评估师为有缺陷的过程披上了一层体面的外衣。像评级机构一样，这份工作可能给了愿意分配最高价值的评估师。我读到过评估师因为太保守、限制贷款数量而被列入黑名单。根据《洛杉矶时报》1月27日的报道，沃顿商学院教授苏珊·瓦赫特估计，"评估师仅在2006年就帮助将抵押贷款价值虚增了1350亿美元。"借款人、房屋卖家、抵押贷款经纪人和华尔街都既得利益地看到被分配高价值。当交易中没有任何一方想要保守的评估时，这根本就是错误的。但是，当遥远的、有评级保证的抵押证券的买家取代了冒险自己的钱并期望持有到期的贷款人时，这种情况就发生了。

抵押贷款保险公司通过借出其认可并因此暗示工具是安全的，发挥了类似的作用。每个人都认为购买保险是一件谨慎的事情。当风险被保险时，暴露于风险的人相信他们可以安全地采取不同的行为。但是，当保险公司错误估计所涉及的风险，因此在困难时期发行的保险超过其资本所能支持的范围时，会发生什么？在极端情况下，损失可能无法得到赔偿，这意味着被保险人实际上并没有他们认为的保护，他们的处境比他们预期的风险更大。当然，在这个周期中，不够谨慎的保险公司促成了承担超出预期的风险。

让我们记住，抵押贷款借款人不应该被放过。这是愚蠢或贪婪，天真或道德堕落。最好的情况是，他们承担了他们不理解的大量财务责任；最坏的情况是，他们是欺诈者。许多人以高于需要记录收入的贷款利率获得了"无文件贷款"。为什么？我假设他们想要自由地撒谎。许多人同意了他们无法解读的条款。但如果结果是以低廉的初始月付款获得一所漂亮的房子（也许在此过程中提取了一些现金），为什么要担心？我不愿意看到借款人的痛苦，但每个人都自愿参与了一个好得难以置信的交易。

将抵押贷款转化为CDO

CDO投资者因在次贷相关债务上损失了超过1000亿美元（到目前为止）而登上头条。有人卖给他们一些东西，结果证明被严重高估了。因此，我必须从投资银行家开始。再次，是天真还是贪婪？

当橡树资本考虑一个新产品时，我们会问一些问题：首先，它对客户有效吗；回报潜力是什么；风险可控吗？其次，我们能卖掉它吗；它会为我们盈利吗？华尔街关于次贷CDO问了哪些问题？无疑是第二组问题，但结果没有提供关于第一组问题的保证。他们卖了一些失败严重的东西，他们在社会评判方面轻松过关。适当地，像美林、花旗集团和瑞银这样的投资银行吃了很多他们自己做的饭菜（以及损失的大部分）。但这并不能免除他们的责任，因为其他人也受到了伤害。

我坚信买者自负，但这并不意味着卖方不存在不当行为。他们是否进行了深思熟虑和平衡的尽职调查？他们是否充分考虑了买家的下行风险？他们是否怀疑好交易可能是虚幻的？他们是否看到了抵押贷款发放过程中的缺陷？当他们整理数据向客户和评级机构证明CDO是安全的时，他们是否考虑了数据的稀少或有限相关性？他们是否未能披露CDO组合中"例外"的信息——不满足最低放贷标准的抵押贷款——正如纽约总检察长正在调查的那样（《华尔街日报》，1月31日）？

关于CDO管理者的作用，可以问一些相同的问题。我没有近距离接触这个过程——橡树资本没有任何参与——但我相信管理者会见了提供近乎交钥匙提案的投资银行家："这是它的工作方式。文件准备好了。我们有库存中的资产。债务已经准备好发行。你每十亿美元的费用将是x百万。"管理者是否审查了这个过程？他们是否进行了独立的努力来评估风险？还是他们只是签了那个神奇的费率机器？

接下来，在我看来，是信用评级机构。总之，CDO债务评级过程的一切都是错误的，这个过程是由机构对利润的渴望推动的。机构与CDO发起人合作设计产品，那么他们怎么能客观地评估产品呢？他们接受被评级公司的付款；他们都这样做，但这并不意味着这种安排使他们客观。他们竞争业务，费用给了愿意分配最高评级的机构。

但最终，评级机构最大的失败在于给他们无法准确评估风险的证券进行了背书。最终的违约率是关键且不可知的。次贷违约的历史数据与通过完全不同的过程和激励系统发放的抵押贷款有关。但我无法想象任何机构会说，"风险不可知；我们无法分配评级。"

我们怎么知道机构搞砸了？迄今为止的十二位数损失给出了相当好的指示。《华尔街日报》1月31日的一篇文章给出了另一个：

标准普尔降级或威胁降级超过8000项抵押贷款投资，并预测更广泛的金融机构最终将面临总计超过2650亿美元的抵押贷款证券损失……

标准普尔的评级行动涉及5340亿美元的抵押贷款相关投资，包括2006年和2007年上半年评级的美国次级抵押贷款债券的47%……

标准普尔……现在已经将2006年69%的AAA级次级抵押贷款债券列入负面观察。（着重号添加）

我会称之为全面的指控。它表明是一个有缺陷的过程，而不是偶尔的错误。

对于单一业务保险公司，情况惊人地相似……但有一个额外的转折。这些公司在担保市政债券方面开辟了一项不错但乏味且增长缓慢的业务。由于市政债券违约如此罕见，它们几乎不需要资本来覆盖潜在损失，它们可能开始觉得自己在判断损失方面相当擅长。在1990年代，它们得出结论，抵押贷款支持证券并不比市政债券风险更大。（事实并非如此：MBIA第四季度记录了7.14亿美元的抵押贷款相关损失，而其在36年历史中市政债券的损失为9.2亿美元，平均每年2600万美元。）因此，保险公司将其资本和智慧应用于担保1250亿美元的CDO债务。他们出于与评级机构相同的无知行事，但他们承诺弥补任何损失。

结果是潜在的灾难性的。他们的资本显然不足以覆盖其责任。例如，ACA金融担保公司基于其4.25亿美元的资本开出了690亿美元的信用保护。如果CDO损失侵蚀单一业务保险公司的资本和/或导致它们失去AAA评级，这将削弱其对担保的超过1万亿美元市政债券的保证可靠性。失去AAA评级将伤害未偿付的受保市政债券，对市政债券市场造成严重破坏，并使新债券更难发行，而这正是城市和州需要资金来弥补经济和次贷相关收入下降的时候。同样至关重要的是，这将要求受保CDO票据的持有人进行额外的冲销。单一业务保险公司的情况已经开始促成信贷危机，人们正在急于寻找解决方案（迄今为止没有成功）。

CDO创造过程的所有参与者都参与了一项我们可以称之为"评级套利"的活动。如果你能拿一堆低评级资产，在不以任何方式增加抵押品内在价值的情况下，将它们转化为平均评级高得多的证券，你可以赚很多钱。但这样做的能力意味着有些不对劲。（换句话说，如果可能从100磅汉堡肉开始，最终卖出10磅狗粮、40磅牛排和50磅菲力牛排，标签真实性规则就不可能有效。）在CDO的情况下，评级和保险由低估风险的一方提供，最终产品被出售——并被购买——被那些愿意参与这个所谓奇迹而不提出难题的人。

风险管理的失败

我一直批评风险管理作为一个独立投资学科。现在，基于表面证据，可以为我的观点提出一个令人信服的理由：大多数金融机构在长期资本管理公司1998年崩溃后任命风险管理人员这一事实似乎并没有帮助它们避免次贷混乱。

如果你信任某人有足够的专业知识进行投资，那么这个人最能评估其风险。如果你信任某人组装投资组合，他们最能判断事物将如何组合表现。在孤立的风险管理职能中，我觉得对底层投资了解较少的人对了解更多的人进行事后批评。

存在一个持续的困境，正如我在1970年贴在公告板上的一个笑话所表达的，分析师对少数事情了解很多，而投资组合经理对很多事情了解一点。然而，在我看来，风险经理对最多事情了解最少，所以他们最不适合评估投资组合风险。

在12月的"这次没什么不同"中，我包括了主要风险建模工具"风险价值"或VaR的讨论，它提供了投资组合风险的"最坏情况"估计。我提到，在采用该模型后的前九年中，其预测的最大交易损失从未被超过。然后，在2007年第三季度，它在四分之一的交易日被超过了。所以很明显，这个模型被证明不是完全可靠的。模型可能有缺陷，其所基于的历史数据可能不具有代表性或不充分，或者世界可能已经改变。无论原因如何，VaR失败了。

当你读到高盛成功避免CDO动荡并获得净空头头寸（见《华尔街日报》12月14日）时，你会发现这是基于其自营交易台高管的理性判断。讽刺的是，当抵押贷款相关证券价格首次开始暴跌时，波动性的增加提高了高盛的VaR，导致清除了最终会非常有利可图的头寸。据《华尔街日报》报道，"当时有类似头寸的一位客户……说他通过接手高盛的[一个]空头赌注赚了1亿美元。'在我看来，[交易员]一旦市场开始崩溃，就不断与公司进行VaR斗争。'"但最终，主观判断被允许覆盖风险管理科学，结果非常好。

有趣的是，许多银行陷入困境是因为它们的高管想要"像高盛一样"，并要求为公司的账户下更多赌注。但他们缺乏能够正确做出所需判断的人，而是依赖统计风险管理人员。他们损失了很多钱，许多高管和风险管理人员失去了工作。

够了，量化分析师

在我从芝加哥大学研究生院毕业后的四十年里——主要受那里起源的理论启发——"量化"参与投资业务的增加是显著的。这些人非常了解统计和计算机建模。他们专门操纵大量数据并预测投资组合在各种情况下可能的表现。但通常他们不太了解构成投资组合的个别证券……或者觉得需要这样做。换句话说，你可能会说他们知道一切的价格，却不知道任何东西的价值。

近年来——在我们正在审查的过度行为中——量化人员的队伍增长到包括上面讨论的风险管理人员；投资银行的"金融工程师"，他们构建复杂的实体并模拟其未来表现；单一业务保险公司的分析师，评估他们被要求担保的风险；以及通常根据数学算法管理投资组合的人，通常是对冲基金。

然而，应该指出的是，量化人员及其计算机模型主要推断过去市场中成立的模式。他们无法预测这些模式的变化；他们无法预期异常时期；因此，他们通常高估了过去规范的可靠性。

为了给你一个思考这个问题背景，我将再次借用我朋友里克·凯恩的智慧："99%的金融历史发生在两个标准差之内，"他说，"但一切有趣的事情都发生在两个标准差之外。"换句话说，大多数时候市场遵循其正常模式，当它们这样做时，资产定价合理，没有什么可做的。但在极少数情况下，市场失控，这正是赚大钱和亏大钱的时候。

现在想想量化人员。他们知道如果时间正常事情将如何运作的一切，但当发生远离概率分布尾部的不太可能事件时，他们的分析毫无帮助——比如当2%被证明不是次级抵押贷款的正确违约率，实际数字是这个数字的几倍时。

1960年代最伟大的投资书籍之一是化名亚当·斯密的《金钱游戏》。斯密谈到一位资深投资者，伟大的温菲尔德，他知道自己正在落后于时代，但有答案："我们的麻烦是我们对这市场来说太老了……我对当前市场的解决方案：孩子们。"在过去一二十年里，每个人都雇用了年轻的量化奇才，结果是灾难性的。希望过去几年的事件将产生一个转折点，投资者将更多地依赖经验丰富的判断，较少地依赖金融工程师。

格林斯潘和美联储

艾伦·格林斯潘因主持了我们历史上最伟大的繁荣和增长时期之一而获得了很多赞誉，并且有先见之明地说，"……历史对长期低风险溢价后的后果并不友善。"我为与前美联储主席没有直接个人关系而道歉，我必须表达我的观点，即他的管理并不完美。（当然，我怀疑他会说是完美的。）

• 因为他很少利用他的讲坛来警告过度行为，进步被允许不受限制地进行。例如，他对"非理性繁荣"的警告引起了很多关注，但我一直想知道，如果他在1996年道琼斯指数为6400时认为这是合理的，为什么在2000年道琼斯指数达到11700时我们听不到他在这个问题上的任何言论。他是否可能在近年对过热的房价和激进的抵押贷款发放策略发出警告？
• 他几乎没有"拿走潘趣酒碗"或刺破泡沫。他本可以在1998-99年推动提高保证金要求，或在2004年或2005年推动抵押贷款改革，但他没有，坚持认为只有在事后才能识别泡沫。
• 他太像一个啦啦队长，经常基于生产力增长为市场上涨提供理由。
• 2004年，他敦促人们申请可调利率抵押贷款而不是固定利率贷款，因为它们总是携带最低的初始利率。但他忽视了这样一个事实：（a）低收入借款人可能没有能力应对重置到更高利率的风险，（b）当抵押贷款利率处于多代人的低点时，那将是他们固定利率成本的绝佳时机。想象一下，如果今天很大一部分可调利率抵押贷款携带的是固定利率，我们会处于什么境地。
• 在降息以抵消道路坎坷的负面影响后，他让利率过低太久了。我在高通胀的1970年代末和80年代初学到，当人们认为资产将以超过资本成本的年率永远升值时，结果就是投机需求。这确实是本十年的情况。

总的来说，美联储——包括当前的伯南克时代——似乎希望让上涨继续运行，限制下跌，无论是在经济还是市场。每个人都希望上涨，除了便宜货猎人和困境投资者之外，没有人喜欢回调。但我想知道这种立场是否有意义。

我们怎么可能有收益但没有损失？如果一个自由市场经济在资本创造得到帮助而资本破坏被阻止的情况下，如何能够有效地分配资本？事实是，像我们刚刚看到的过度行为必须被纠正——痛苦地——如果不被纠正，它们只会随着周期的推移变得越来越大。"道德风险"将出现，让风险承担者相信他们总是会被救助，这肯定会鼓励更大的风险承担。

美联储在当前局势中的行动是戏剧性的：

• 9月份意外大幅下调贴现率50个基点，
• 采取强有力的步骤注入流动性并鼓励银行借款，以及
• 1月21日不寻常地降息75个基点，一周后又降息50个基点。

作为美联储主席的二十年间，艾伦·格林斯潘需要应对1998年的新兴市场危机和长期资本管理公司的崩溃；Y2K故障的可能性；2000-02年的科技股和更广泛的熊市；9/11袭击的影响；以及对通缩的担忧。然而他从未一次性降息75个基点或在短短八天内降息125个基点。因此，伯南克的行动似乎是极端的。美联储是否试图阻止正常的衰退？它是否预见到一个异常严重的衰退，可能是由房价前所未有的疲软驱动的？还是它担心深刻的金融系统疲软，集中在银行和单一业务保险公司？

赞扬与批评

我犹豫是否单独挑出一个人进行批评，尤其是他已经通过失去工作受到了惩罚，但花旗集团首席执行官查克·普林斯贡献了不幸的引语，这必须成为过去几年过度行为的象征。7月初，他通过说"当音乐停止时，在流动性方面，事情会变得复杂"表现出了先见之明。不幸的是，他补充道，"只要音乐在播放，你就必须站起来跳舞。我们还在跳舞。"

我认为普林斯说的是，即使市场过热，金融机构也必须参与，否则就要冒险将市场份额输给那些愿意参与的人。但这正是我的观点。有一家公司不会做的业务吗？有一家公司不会追求的利润吗？可能有比失去市场份额更糟糕的事情吗？在导致去年夏天的疯狂时期失去市场份额是一件多么美妙的事情。这样做是避免CDO大屠杀的关键。短期主义是美国商业今天最大的问题之一，它使当所有竞争对手都向右走时向左走变得困难。但我们的商业领袖应该敢于伟大。

美国银行首席执行官肯·刘易斯在去年年初赢得了我的尊重，当时他说，"我们接近一个时间，我们会回顾并说我们做了一些愚蠢的事情……我们需要在一个每个人都感到不可战胜并认为这次不同的时期多一点理智。"他说得完全正确。问题是他对此做了什么。美国银行第四季度进行了54亿美元的冲销，还有120亿美元的CDO敞口。这些数字大约是花旗集团的三分之一。这是好是坏？

还有谁看到了即将发生的事情？

• 吉姆·格兰特在他的通讯《格兰特利率观察家》中对CDO过度行为直言不讳，而且足够早，让警觉的投资者能够做些什么。例如，他是第一个质疑CDO背后大部分抵押品评级低于投资级，而绝大多数CDO债务评级高于投资级这一事实的人之一。
• 凯雷集团的威廉·康威引起了大量关注——但可能没有他应得的所有关注——因为他2007年1月给凯雷同事的备忘录，他在其中写道：

正如你们都知道的（我希望），我们能够为有限合伙人创造的惊人利润不仅仅是我们投资天才的结果，而在很大程度上是伟大市场和大量廉价债务可用性的结果……坦率地说，世界金融系统中有如此多的流动性，以至于放贷人（甚至"我们的"放贷人）正在做出非常冒险的信贷决策……我知道这种流动性环境不可能永远持续下去……我知道它持续的时间越长，我们所有人承受的压力就越大，要利用这种流动性。我知道它持续的时间越长，当它结束时就会越糟糕。

• 约翰·保尔森因去年在其对冲基金中获得高达590%的回报而赢得了应有的声誉。他做了三件事：他认识到了住宅房地产领域的过度行为。他弄清楚了如何从其必然逆转中获利。他幸运地把握了时机；他没有更早得出结论，很长时间看起来是错的并放弃——像其他人一样——他在2005年转为看跌，并能够坚持到2006年事件开始证明他是对的。

我很高兴地说，我们的客户所处的投资领域——如养老基金和捐赠基金以及保险公司——通常没有报告参与最高杠杆实体的活动。

• 高盛迄今为止因避免次贷和CDO损失、做空抵押票据并在危机中滑行而脱颖而出。雷曼兄弟、瑞信、德意志银行和摩根大通是其他似乎比竞争对手承担较少次贷痛苦的机构。

最后，瑞银首席执行官的声明提供了对近期事件的另一个见解。去年12月初，他说，"我们次贷持有的最终价值……仍然不可知。"我欣赏他的坦率，我确信他是对的。但我留下的问题是，次贷相关票据的买家是否可能在首次评估这些资产时就意识到这一点？

责任在谁？

在确定投资损失的最终权责时，我倾向于看进行投资的投资者。有时投资者被不可预见的事件蒙蔽，有时他们被不道德甚至犯罪的推销者欺骗。但通常，如果没有寻求回报过于热衷、信任过多、在某种程度上未能对潜在损失保持警惕、并陷入了太好而难以置信的事情的买家，这个过程不可能走得那么远。

每个人都梦想没有高风险的回报。但在哪里可以找到它？不是在正常工作的市场中——即效率市场中。不是在杠杆中，杠杆应该被期望双向作用，同时放大风险和回报。不是在做其他人都在做的事情，也不是在购买被大肆宣扬和无条件购买的当红产品。最多可以在效率不高的市场中找到，通过拥有——或与拥有——那个稀缺属性的人结盟：个人技能……卓越的洞察力……阿尔法。

要充分理解如何实现卓越回报以及它们为什么罕见，你必须理解"超额回报"的概念。这是每个人都想要的。这是"经风险调整的优越回报"：积极投资者的回报超过具有相同风险性的被动投资组合所能实现的回报的金额。要让积极投资奏效并存在超额回报，市场参与者——从而集体地，市场——必须犯错误。这就是我思考所谓的"市场低效"的方式。因此，认为超额回报很容易获得的人没有问几个简单的问题：

• 为什么应该存在免费午餐，尽管有成千上万准备并愿意为任何太便宜的东西提高价格的投资者？
• 为什么资产的卖方愿意以能给我带来过度回报的价格出售它？我真的比他更了解资产吗？
• 如果这是一个如此好的提议，为什么没有其他人抢走它？
• 为什么经纪人向我提供它（而不是为自己的自营部门抢走它）？
• 如果回报相对于风险看起来如此慷慨，我是否可能忽略了一些隐藏的风险？

CDO买家在这方面如何？我猜他们被告知，他们可以从双A级抵押证券获得比双A级公司债券更好的回报，而没有任何增量风险（否则杠杆化看起来就不会那么安全）。我相信他们被告知，这种回报的来源将是市场，而不是CDO管理者的卓越技能。我想他们严重依赖评级机构和单一业务保险公司的参与。这些都有缺陷。

是什么让他们相信抵押贷款可以被购买并包装成CDO证券（沿途支付多项费用），结果回报仍然过度？为什么一个合法的双A应该显著优于另一个？为什么他们没有更多地询问这个奇迹是通过什么过程实现的？为什么他们接受狭小利差可以通过杠杆安全地转化为慷慨回报？为什么他们如此严重地信任他们所依赖的评级机构和保险公司的模拟表现？他们是否调查了他们所依赖的评级机构和保险公司的动机和能力？简而言之，他们是否足够怀疑？

许多CDO买家没有独立评估CDO风险的能力。但他们还是买了。他们遵循对高经风险调整回报的渴望，根据承诺回报与评级之间的关系采取行动，并走偏了。

所有这一切的底线是，市场的主要功能之一是通过将买家和卖家聚集在回报将是公正的价格上来挤出超额回报。意识到这一点使怀疑成为优越投资不可或缺的要素。大多数投资失败之前都缺乏它。

我经常回想起1990年代初《福布斯》关于薪酬的一期。它引用了一位经验丰富的公司董事的话，大意是，"我已经放弃试图让人们做我告诉他们做的事。他们做我付钱让他们做的事。"

很明显，近年来，不当激励导致许多人做错事。对贷款长期表现没有任何利害关系的贷款发起人。期望在贷款变坏之前打包并转售的投资银行家。评级机构和评估师——投资者的保护者——受到激励给出高估值。被潜在利润诱惑进入无法理解困难时期会发生什么的领域的公司，因此承担了他们没有准备好的风险。在市场过热时未能退出的金融机构。

我的妻子南希说她比我更喜欢这篇备忘录，因为教训如此容易理解。"人们不能被指望做正确的事，"她说，"当他们没有任何风险时。"

在这个过程中，远有更多的参与者以耻辱而非荣誉覆盖自己，损失的大小和普遍性证明了这一点。但当前问题的责任主要落在两个群体身上，这两者都没有什么新意：

• 受不当激励驱使的中介，他们可以从不会继续负责的行为中获利，以及
• 太容易相信回报可以在没有相应风险的情况下获得的买家，因此愿意购买他们不理解的东西。

过去几年那样在过程、判断和品格上的错误无法阻止发生。我们任何人所能做的就是尽量避免参与其中。

2008年2月20日