每个时期都有一句完美的引语来解释发生了什么，我经常发现自己借用它。沃伦·巴菲特提供了他应有的份额；不仅他的洞察力无与伦比，而且他表达洞察力的能力也无与伦比。因此，从去年7月的"一切都好"开始，我经常使用这句：

当潮水退去，我们才发现谁在裸泳。

当然，"裸泳"——或者也许是没有救生衣——完美地描述了投资者在去年夏天结束的无忧无虑时期的行为。同样，潮水的退去——以及暴露那些从事那种行为的人——总结了自那时以来发生的不愉快披露。金融部门参与者在2002年底到2007年中期之间进行了前所未有的杠杆、创新和风险承担，其后果已经变得显而易见。

杠杆与膨胀

当我们看过去几年时，我们看到一个相当普通的经济增长和繁荣时期，伴随着良好的企业健康和盈利能力。但使这一时期与其他时期不同的是金融部门活动的失控繁荣。整个金融部门膨胀了，就像一个被注入越来越多热空气的气球。

2002-07年繁荣的最大贡献者可能是杠杆；最近的过去见证了股权资本稳定流向杠杆实体，伴随着放贷人提供前所未有的杠杆金额的意愿。现在，这一过程的逆转正在进行中，其后果同样具有戏剧性，但远不那么愉快。

让我们回顾一下经常被描述和接受为良性循环的过程：

• 股权资本被提供给潜在的杠杆实体。
• 债务很容易获得，用于扩大它们的总资本，从而扩大它们追求利润的能力。
• 这些合并的资本被用于购买资产，迫使价格上涨。
• 价格上涨导致实体的股权以更快的速度扩张，这归功于它们的财务杠杆。
• 股权的增加伴随着借款的进一步增加。
• 事实上，良好的表现说服放贷人增加他们每美元股权愿意供应的杠杆金额。这意味着实体可以比股权资本流入和资产增值的速度更快地增长其投资组合。
• 此外，由于杠杆实体的盈利能力似乎不可侵犯，风险规避缩小，放贷人要求的风险溢价和回报下降。杠杆变得更便宜，因此更有吸引力。
• 正如良性循环的典型情况，一切顺利进行了一段时间：额外股权流入；它被越来越多地杠杆化；购买导致资产进一步升值；向上的螺旋继续。

随着事情进展得越来越好，投资者变得越来越兴奋，像这样的过程似乎注定要永远持续下去。当然，它们不能。但人们忘记了这一点，满足了周期走向极端的关键先决条件之一。高估上涨腿和下跌腿的持久性是投资者坚持重复的错误之一。

去杠杆与收缩

多年来我写了很多关于周期的备忘录，在每一篇中，我都试图提醒读者，树不会长到天上去，成功本身携带着失败的种子。就像杠杆实体的气球在过去几年膨胀到超出理性的程度一样，现在它正处于收缩的过程中。而且，正如我在"现在怎么办？"中提到的，空气总是比进去时快得多地出去。

最终，外生于过程的干扰会介入，或者过程可能因自身重量而崩溃。在当前的情况下，考虑次级抵押贷款。上述过程进行得很好，越来越多的大型抵押贷款被授予，以覆盖上升比例的以价格上涨购买的房屋成本，借款人的信用质量不断下降。到目前为止，一切顺利：一个不受纪律或限制阻碍的过程。但必须看到，最终，现实会介入。例如，最终，借款金额将需要超过借款人能够负担的付款。糟糕；投资者忘记了那部分。

要理解现在正在发生什么，你所要做的就是逆转上述过程并挤压（挤压——收缩背后的力量——来自于披露过程缺陷所伴随的痛苦）：

• 某些事情导致资产价格疲软。
• 现在杠杆反向作用，导致实体的股权比资产价格下降的速度更快地收缩，其借款与资产的比率上升。
• 担心资产价格下跌的放贷人，要么收回贷款，要么在债务到期时拒绝续借。在某些情况下，实体现在萎缩的抵押品未通过市值测试并触发追加保证金通知，这只能通过额外抵押品（通常不可用）或资产出售（这增加了市场疲软）来满足。
• 此外，由于世界突然感觉风险大得多，放贷人要求更高的风险溢价，提高借入资金的成本，进一步损害借款人的经济状况。
• 被资产价格下跌、杠杆股权损失和追加保证金通知惊吓的股权投资者——在可能的范围内撤回股权资本。看到投资者在赎回窗口排队，经常被告知他们不能拿回钱，增加了负面气氛。
• 筹集现金以满足放贷人和股权投资者需求的需要给资产价格带来了进一步的下行压力，加强了突然形成的恶性循环。抵押品的火灾销售增加了这种压力。
• 特别是，想想银行会发生什么。在这个负面环境中，很难想象这些高杠杆实体会扩大信贷，考虑到（a）银行的股权正在萎缩，（b）它们觉得自己可能需要钱，（c）它们担心贷款和资产的进一步损失。

不应该感到惊讶的是，这种恶性循环似乎在不久前还是良性循环的时候一样明显和不可避免。这是我们可能开始听到关于不可阻挡的向下螺旋以及因此即将崩溃的金融系统的时候。毫无疑问的欣快感让位于全面的抑郁。

按市值计价会计

如果你看够了电视上的警察节目，你就会知道调查可疑火灾的调查人员使用"助燃剂"一词来指纵火者用来鼓励火势蔓延的化学品。当前的资本市场周期被1990年代添加到资本市场等式中的一个元素加速了：按市值计价会计。

在我四十年前进入的更简单但仍不完全稳定的金融世界中，金融机构的稳定性是期望的。因此，例如，银行和保险公司被允许在资产负债表上以成本携带贷款或债券，只要它（a）基本上未受损，（b）打算持有到期。即使其市值暂时下跌，也假设有信誉的索赔将在到期时全额偿还。因此，只要基本面稳健，价格波动就被忽略。

更近期，"透明度"、"问责制"和"市场信号"变得更加受到重视。这在很大程度上与安然等公司被发现有猫腻有关。因此，会计越来越多地要求资产以实际或估计的市场价格估值。我在1990年就预览了这一点，当时作为"打击"高收益债券行业（以及德崇和米尔肯）努力的一部分，储贷协会被要求对其高收益债券持有进行市值定价——在价格疲软时期注定了它们的命运。

没有完美的会计准则——只有选择，每个替代方案在某些期望特征上更强，但在其他特征上更弱。"成本"是客观的，但通常过时且远不准确。"成本与市价孰低"是保守的，但在错误上是不对称的。"市值"是当代的，但并不总是可靠；它比安然更快地披露价值下跌，但它也需要主观判断，并融入可能证明是暂时性的价格波动。因此，当会计监管机构强制按市值计价时，他们决定赞成当代性和透明度，但反对关于可销售证券的稳定性和关于私募的客观性。

（当我们开始组织封闭式基金时——从1988年开始，大约十五年——布鲁斯和我制定了基于"成本，除非发生了根本性的、重大的和永久性的变化"来估值私募的政策。我们觉得它对我们很有效。但自安然和萨班斯-奥克斯利法案以来，我们被禁止使用这种方法。现在基金被要求根据关于其价值的意见对每项资产定价。我们更喜欢旧的方式。谁现在更好？）

按市值计价会计成为当前繁荣/萧条周期的主要贡献者之一。在过去的日子里，银行（例如）会以成本携带资产。在本十年的上涨年份，由于该银行被要求将其标记为市场，它能够扩大其资产负债表，从而扩大其业务，因为资产在良性循环中升值。同样，收缩的资产价值现在意味着银行的投资组合价值降低，其股权更小，可以支持更少的债务，从而更少的放贷。贷款组合必须被减少，新贷款不能发放。银行的监管资本可能变得不足；正是这一点，部分地，是银行向主权财富基金进行股权重注资的原因。

由于它们在一个结合了严格监管资本要求、高杠杆、波动资产价格以及现在的按市值计价会计的世界中运营，金融机构在极端熊市中可能无法生存。（正如《华尔街日报》3月6日所说，"对冲基金和银行有什么区别？银行杠杆更高。"）

1990年，当高收益债券遇到上述困难时（意味着利差扩大到1100个基点，并通过了一项要求储贷协会在其资产负债表上反映价格下跌的法律），我被要求向TCW董事会简报风险。我提出了一个关于监管金融机构在按市值计价会计的重压下破产的寓言。我与比尔·斯宾塞开玩笑，他是我在那里工作时的花旗银行总裁，他说在1980年代，那可能是花旗银行，如果它被要求对房地产贷款进行按市值计价的损失认可。猜猜看：今天那是规则。

这提出了我最喜欢的问题之一：资产的价格是什么？

• 是你如果想卖它能得到的价格吗？
• 是你必须支付才能购买它的价格吗？
• 是购买或出售100万美元或1亿美元的价格吗？
• 是单独耐心出售资产的可能收益，还是作为必须在一天内清算的大型投资组合的一部分你会得到的？
• 是今天混乱市场的价格，还是更平静市场的价格？如果是后者，谁来决定那是什么？
• 是高盛的价格还是摩根的价格？或者是两者的平均值？如果你发现雷曼的价格比两者都低呢？
• 如果资产不交易，价格是多少？或者如果你持有整个东西，无意出售？

我没有答案。主要是因为没有答案。简而言之，资产没有"一个价格"。它有许多可能的价格，没有人能说哪一个是正确的。洛杉矶一家珠宝商的广告以一个伟大的标题开始："保证评估价值更高。"换句话说，要么（a）他以低于其价值的价格出售珠宝（如果是这样，为什么？），要么（b）他以其实际价值出售东西但保证它们会评估得更高，这让你想知道评估。我看待它的方式，他吹捧的评估与今天许多用于为银行、对冲基金、CDO和CLO资产定价的"市场价格"一样毫无意义。

一个观点已经开始表达，按市值计价会计——结合今天盛行的恶性循环——导致资产价值被低估，冲销被高估，信贷危机被夸大。当然，有充分理由相信：

• 资产正基于人们愿意为它们支付的价格进行估值（这是目标），但很少有人有购买意愿，市场价格可能远低于价值。
• 供给和需求已经完全取代基本面来决定价格。
• 由于交易很少，资产通常通过参考指数来定价。但这些指数与投机和对冲活动有关，波动很大，它们可能与被定价的个别资产几乎没有相关性。
• 放贷人正在将其对抵押品的估值从持续经营基础转向清算基础。
• 追加保证金通知导致清算，这压低价格，导致更多追加保证金通知。

很难相信这些真的是金融机构应该用来为其数万亿美元资产负债表定价的基础。但我们现在被按市值计价会计困住了。至少，你应该预期它会广泛促进行持续的波动。相信我，它已经促成了。

"应该"≠"将会"

最近我享受将最近的发展与弗兰肯斯坦失去对其怪物的控制进行比较，或者与从实验室逃出的人造变异。广泛的金融部门实验进行了，涉及杠杆、证券化、分层、衍生品和按市值计价会计等波动元素的空前组合。在实验室中，实验微生物将被隔离，直到其危险被充分理解。另一方面，在本十年的金融市场中，它们被迅速普及并在全球销售。

1998年，长期资本管理公司成为复杂投资策略能够产生严重后果的功能障碍的典型代表。这家对冲基金投资于高度多样化的固定收益套利头寸组合。这些是两种相关资产违反其正常价格关系交易的情况：一种相对于另一种比历史说它应该的要贵一点。LTCM大量购买这些小的错误定价，使用巨大的杠杆，期望它们会修正。根据创始人约翰·梅里韦瑟的说法，其随后崩溃的解释很简单："基金预期趋同而增加了头寸，然而……交易急剧分化。"

多年来，这些备忘录引用我的好朋友布鲁斯·纽伯格的话说，"不太可能的事情一直发生，应该发生的事情经常不会发生。"过度依赖某事"应该发生"可能会在你没有发生时杀死你。这就是为什么我总是提醒人们关于那个在平均5英尺深的溪流中淹死的6英尺高的人。你必须能够度过低点。你的投资行动的成功不应该依赖于正常结果的占上风；相反，你必须允许异常值。

最近萧条的故事包括一些灾难，因为事情没有按预期工作：

• 虽然违约应该是独立的，但当全国各地的抵押贷款借款人开始同时违约时，次贷相关证券崩溃了。
• 拍卖利率票据应该提供长期融资（永久性）和短期融资（低利率）的好处，因为频繁的利率重置应该消除伴随固定利率长期债务持有的价格风险。但当拍卖没有吸引竞标者时，重置过程失效了。
• 在2007年第二季度商业房地产的顶峰，房地产投资者愿意以3.5%的现金收益率购买纽约办公楼（以5.5%的利率借款），因为（a）租金应该翻倍至每年每平方英尺150美元，或者（b）其他人应该愿意为此支付更多。到目前为止……没有。
• "绝对回报基金"应该提供稳定的回报，不受市场波动影响。然而，事实证明，只有完全对冲的车辆才完全没有市场相关性，现在一个好的绝对回报基金可能只下跌一半。
• 一家名为Peloton的伦敦对冲基金在2007年获得了87%的收益，并在1月份被命名为年度信用对冲基金。其在AAA抵押票据的多头头寸应该比其次级空头表现更好。但今年AAA下跌了，他们买了足够的杠杆，使基金在2月份崩溃。
• 信用违约互换应该作为转移信用风险的好方法。但市场失控——对6万亿美元债务开出400多亿美元的保险覆盖——没有人知道它将如何解决。当CDO被交易时，购买覆盖的人没有办法知道他们的保险公司资本是否充足。因此，转移信用风险的努力可能已经用"交易对手风险"取而代之。

显然，投资者进行投资是因为他们期望它会成功，他们的分析将以可能的情景为中心。但他们不能专注于应该发生的事情而排除其他可能性……并加载风险和杠杆到负面对策会让他们完蛋的程度。

然而，同时，很难弄清楚考虑的可能性范围应该有多广。没有任何投资行动能够承受每一种可能的发展。真的有"最坏情况假设"这样的东西吗，除了完全损失？我经常发现自己问投资中的一个经典问题：我们应该投入多少努力和资本来为不太可能的灾难做准备？

许多最近的问题发生是因为投资者预期了与发生的结果不同的结果。他们太乐观了吗？还是环境只是抛出了没有人应该被期望处理的曲线球？

杠杆与风险

关于杠杆和风险，应该接受两个重要的投资原则：

首先，杠杆放大结果但不增加价值。我已经说得太多了，应该停止了。但只是几个提醒：

• 杠杆放大损失和收益。在拉斯维加斯，他们说，"你下注越多，你赢的时候赢得越多。"但他们总是忘记添加"……你输的时候输得也越多。"杠杆只是一种下注更多的方式。
• 杠杆放大结果但不增加价值。它将创造更高的高点和更低的低点，它甚至可能在结果正常的情况下产生预期价值的增加。但它不能使某事成为根本上更好的投资。因此，杠杆绝对不能等同于来自选择投资或重组公司运营或财务技能的回报贡献。
• 不时，人们想出据称可以增加投资上行而不成比例增加下行的结构。它们很少奏效。或者，正确表达，期望它们在不增加结果范围和损失风险的情况下增强预期回报是没有意义的。你可能能够将一个承诺回报率为10%的投资转化为一个有90%概率赚取13%和10%概率损失一切的车辆。但你能最终得到一个具有更高预期回报但不更风险的东西吗？这太好而难以置信。
• 最后，除了放大损失和收益之外，杠杆在下行时携带一个额外的风险，没有相应的上行来抵消：毁灭的风险。杠杆加上损失可能导致追加保证金通知和崩溃。没有相应的好处。这个教训今天被很好地学习了。

其次，每项投资或投资组合都涉及各种风险，其整体风险是这些风险的总和。

每项投资都体现了与个别公司或资产相关的特定风险以及作为其市场成员功能的系统性风险——其贝塔。还可能有流动性风险、法律风险、货币风险和政治风险。最后，风险是由持有资产的结构引入的。这里我指的是杠杆带来的风险。

为我的当前目的简化一下，风险来自你买什么和你如何融资它的组合。你可以购买非常风险的资产，但如果你不杠杆化来这样做，你永远不会因追加保证金通知而失去它们。或者你可以购买根本上安全的资产，但足够的杠杆和足够敌对的环境的组合可能导致崩溃。换句话说，投资"安全"资产不一定安全，特别是如果你借钱购买它们。

我们最近几天看到了这一点，投资于顶级质量资产的实体遇到了麻烦。例如，凯雷资本公司（"CCC"）投资于两家政府赞助的住房机构房利美和房地美的AAA级债务。但它杠杆化了31倍来做这件事，仅基于6.7亿美元的股权购买了217亿美元的证券。这意味着如果价值下降3%，其股权就会消失。担心的银行收回贷款；CCC收到了无法满足的追加保证金通知；银行扣押其资产；基金崩溃了。

投资安全不是来自做安全的事情，而是来自安全地做事。换句话说，任何东西都可以通过使用如此多的杠杆以至于其波动无法生存而被搞砸。这就是为什么，在1999年1月写关于LTCM的"天才不够"时，我说杠杆+波动=炸药。

金融自我毁灭

近五年的戏剧性周期上涨腿（我会说2002年11月到2007年6月），以及去年夏天开始的更短但同样戏剧性的下跌腿，让我有机会反思一些值得注意的现象和需要学习的教训。你在最近三篇备忘录中看到了结果（"这次没什么不同"、"现在怎么办？"和"谁之过"）。我达成了对某些事情如何运作的新看法，基于将几个独立的观察联系在一起。

• 我指出模型可能失效的原因之一是市场是动态的，不是静态的。通过频繁的练习，你可以增加对高尔夫球场的掌握，当你学习每个行动的后果从而知道哪些是正确的：如果你把球打到A点，它会滚向洞，而如果你打到B点，它会滚向水。最终的掌握是可能的，因为高尔夫球场不会因你的比赛而改变。但确定掌握市场的战术是无效的，因为市场是由参与其中的人塑造的，因此它响应和变化。没有投资行动过程——即使完美执行——对所有市场和所有时代都是正确的。事实上，当一个方法变得被广泛接受时，对它的广泛依赖成为危险的来源。
• 我花了很多墨水讨论华尔街的金融产品创新。创新在上涨市场中成为可能，乐观的投资者：

1. 考虑什么可能有效，忽视失败的可能性，
2. 愿意给新东西以怀疑的好处，
3. 对早期、容易的成功印象深刻，以及
4. 担心未能模仿享受这些成功的竞争对手的后果。

在过去五年中，这些因素促成了前所未有的金融创新，量化人员向潜在投资者保证，可能导致新产品失败的"肥尾"事件最不可能发生。

• 虽然量化人员的预测通常集中在事件将落在正常范围内的高概率上，但过去九个月给了我们所有人见证极端事件的机会。这始于去年夏天，当"百年一遇的事件"变得常见时。高盛首席财务官大卫·维尼亚可能在8月份说的那句话会被记住："我们看到的是25个标准差的移动，连续几天发生。"100年一遇的洪水变成日常发生是不寻常的，但有时它们确实如此。
• 最后，我提醒读者过去牛市创新的承诺奇迹但在熊市测试时经常失败。其中最容易识别的是"投资组合保险"。PI是一种统计推导的技术，能够增加股票敞口而不相应增加风险。这是通过一个过程实现的，在这个过程中，计算机生成的卖单将在市场下跌时自动执行，即时缩小投资组合风险。PI在"黑色星期一"之前的时期盛行。但是，在1987年10月19日，美国股市下跌了20%；困境的经纪人不接电话；卖单没有执行；PI不再被提及。

几个月前，黑色星期一二十周年给了我对投资组合保险短暂寿命进行反思的机会。我开始思考——现在我相信——PI不是因为黑色星期一恰好发生而失败的。相反，它促成了黑色星期一的发生，从而促成了自己的灭亡。

在12月的备忘录"这次没什么不同"中，我列出了2007年的十二个教训。第四个说"对风险的广泛忽视创造了巨大风险。"这样，在1987年，股票敞口可以在不相应增加风险的情况下增加的广泛信念导致了股权配置的不合理和不可持续的扩张。这种无忧无虑的购买导致的股票价格上涨，撤退越来越可能。当标普500在黑色星期一之前的周三到周五下跌10%，PI用户有周末思考时，他们似乎得出结论，他们接受了太多风险；他们不能依赖PI来拯救他们；他们必须大规模抛售股票。因此，这项创新不是被偶然事件毁灭的。它的毁灭是由它至少部分造成的事件带来的。

创新通常需要乐观的假设，因此在乐观时期很容易实现。那些乐观的假设增加了环境中的风险，当最终证明过于乐观时，它们促成了损失和产品的失败。上涨潮水鼓励的裸泳当然在潮水退去时被暴露。但我会进一步说：在动态的市场环境中，裸泳最终可能导致潮水退去。

一种新型的危机

人们问我情况是否熟悉，以及这个周期与我经历的其他周期相比如何。我告诉他们这个在程度和性质上都不同。

我们过去有过崩溃，但从未如此广泛和系统性的。早期的崩溃是特定部门或地区发生事情的结果：1990年的杠杆收购债务，1992-94年的房地产，1997-98年的新兴市场，2000-02年的科技/电信股票。大多数人更愿意看到疲软集中在特定区域……因此是可控制的、可治疗的和可避免的。

这次萧条不是以部门为基础的，尽管它首先在次级抵押贷款中被点燃。相反，它源于我讨论的技术的广泛应用：杠杆、证券化、分层和衍生品。因为华尔街以如此多的方式应用这些技术，当前的问题是普遍的和无处不在的，有能力在各种领域造成损失，无论底层基本面如何。

当前的萧条是在基本面健康的背景下产生的。经济在增长。商业房地产没有过度建设。债券违约处于历史低点。然而这些领域发生了巨大的降价。因此，解决方案不会来自解决局部的基本问题。相反，问题是多头头的，由于传染影响了大量领域。拉里·萨默斯这样说：

你同时有三个恶性循环在进行。一个流动性恶性循环——资产价格下跌，人们出售，因此价格下跌更多；一个凯恩斯主义恶性循环——人们的收入下降，所以他们减少支出，所以其他人的收入下降，他们也减少支出；以及一个信贷加速器，经济损失导致金融问题，导致更多实体经济问题。

没有经济和市场运作的示意图，如"如果我们做A，结果将是B。"这对于当前的危机尤其如此，因为产生它的一些金融技术是新的；其他技术没有被同样程度地使用；而且它们从未像过去几年那样被组合在一起。特别是，经济和市场的运作在很大程度上依赖于心理，这不能被视为硬连线的。因此，试图解决这次萧条的人只能从假设出发，尝试可能性。

美联储和政府决心解决问题，但我们不太可能在没有痛苦的情况下得到我们需要的化解。正如我在"谁之过"中写的那样，为了做出有效的资本配置决策，一个旨在创造资本的经济体系必须不时见证资本毁灭。避免痛苦的努力会导致像未承认的不良贷款这样的问题挥之不去，推迟解决方案。我不是专家，但我认为下跌时的痛苦程度至少应该接近繁荣时每个人感受到的快乐，这是有道理的。

除了时间的流逝之外，信贷紧缩的解决方案——如果有的话——可能在于短路第2页和第3页描述的去杠杆过程。因此，当局将试图让人们：

• 面对现实，承认和冲销问题资产，
• 借钱，即使可能用途看起来注定失败，
• 发放贷款，尽管资本稀缺和损失风险，以及
• 购买定价过低的资产，即使价格似乎只会更低。

降息使借款更便宜，还会有更多。给银行的贷款将给他们可以转贷的钱。政府让房利美和房地美发放更大贷款的决定应该使资金进入饥饿的住房市场。如有必要，政府对机构的支持将做得更多（但这也将引入道德风险）。资本要求的假期将允许受监管的金融机构进行冲销并清理资产负债表，而不必担心低于最低要求。他们甚至可能暂停按市值计价会计。

美联储最近宣布将用国库证券交换交易不佳的AAA级抵押债务，这是试图阻止去杠杆过程的尝试。如果事情像美联储希望的那样发展，这种交换应该：

• 使一些抵押票据退出流通，改善供给/需求平衡，缓解价格下行压力，
• 使持有和购买抵押票据更加可接受，特别是对于交易商保持库存和做市，
• 降低收益率，从而降低经济中的资金成本，以及
• 给机构提供可以借入（然后借出）的抵押品。

另一方面，贝尔斯登的崩溃说明了几个重要的限制。像其他金融机构一样，经纪商是高杠杆实体。其资产的性质使它们无法按需偿还负债。因此，没有一个能够经受住因信心丧失而导致的"银行挤兑"。正如我在"竞相逐底"中说的，它们都提供相同的产品——基本上是钱——如果信心下降，没有人会说，"好吧，我有5%的机会损失我的资本，或者一段时间无法使用它，但这是值得的，因为它们的产品如此优越。"谁会在信心下降时留下？没有人。哪个金融机构绝对不可能成为信心丧失的对象？我让你回答。

它将在哪里结束？

当我还是孩子的时候，有很多卡通片展示人们举着三明治板（谁记得它们是什么？），上面写着，"世界末日就在眼前。"但到目前为止，他们是错的。同样，人们在1987年黑色星期一和1998年LTCM崩溃时说我们已接近金融体系的终点。但我们还在这里。似乎我们摸索着前进，尽管所有试图搞砸事情的努力。我猜我们总是会的。

像我这样的担忧者考虑世界末日的可能性是诱人的。但这没有生产力，所以我放弃了。我可以想出"中国综合症"理论，但（a）我不能给它们很高的发生概率，（b）我能做的很少。如果结果不是那个，一个人为金融体系的灭亡做准备的事情将被证明是巨大的错误……而且可能性很高。

幸运的是，我职业生涯中最有价值的教训之一是在1970年代初学到的，当时我了解了牛市的三阶段：

• 第一阶段，少数有远见的人开始相信事情会变好，
• 第二阶段，大多数投资者意识到改善实际上正在进行中，以及
• 第三阶段，每个人都确定事情会永远变好。

在第一阶段买入可能是非常有利可图的，而在最后阶段买入将带你和羊群一起跌落悬崖。

相对较少的人渴望在2002-03年的低迷价格购买。但随着价格上涨和便宜货变得稀缺，购买在2004-05年增长，步伐在2006年和2007年上半年变得疯狂。这种趋势被投资者对美国收购基金的承诺金额飙升所捕捉：

2002-03年：520亿美元
2004-05年：2000亿美元
2006-07年：5570亿美元

收购资本的增长被高报告的内部收益率推动，这反过来是由于分红再投资和快速翻转促成的，这本身就是日益过热的资本市场环境的症状。高内部收益率是真正的投资技能的结果，还是只是时机良好的风险承担？到目前为止，我们学到了一些关于谁裸泳——也就是说，对谁来说是后者而不是前者。当潮水完全退去时，我们就会确定知道。

为了帮助您考虑未来，我制定了上述的相反版本，熊市的三阶段：

• 第一阶段，只有少数谨慎的投资者认识到，尽管普遍的乐观情绪，事情不会总是美好的，
• 第二阶段，大多数投资者认识到事情正在恶化，以及
• 第三阶段，每个人都确信事情只会变得更糟。

当然，我们已经很好地进入了这三个阶段的第二个阶段。有很多坏消息和冲销。越来越多的人认识到创新、杠杆、衍生品、交易对手风险和按市值计价会计等事物固有的危险。越来越多的问题似乎无法解决。

总有一天，我们会到达第三阶段，羊群会放弃存在解决方案。除非金融世界真的结束了，我们很可能会遇到一生一次的投资机会。主要底部发生在每个人都忘记潮水也会上涨的时候。那些是我们生活的时代。

2008年3月18日