这次我不想专注于单一主题，而是想涵盖几个。它们起初可能看起来不相关，但我相信它们是一丘之貉。

一只死鸭子

虽然重要的是我们对我们在市场周期中的位置有感觉，但弄清楚这一点可能需要一些复杂的推理。我们很少得到钟摆摆动的清晰证据，或者在短时间内得到。这正是我要描述的案例如此独特的原因。

"竞相逐底"（2007年2月）是我最喜欢的备忘录之一。我认为它提供了创新和风险承担的钟摆摆动到缺乏纪律端点的明确证据。正如我所描述的，它是由《金融时报》2006年11月1日的一篇文章促使我写的，该文章报道了以下内容：

阿比银行，英国第二大住房贷款机构，已将其向购房者提供的标准贷款金额提高到其单一或联合收入的五倍，超过了约三倍半收入的传统借贷水平。此前，爱尔兰抵押贷款银行和布里斯托尔及西部银行上周决定将标准收入倍数从四倍提高到4.5倍。

引用了那段话后，我继续得出我认为是令人信服的结论：

无论你怎么切分，近年来抵押贷款标准已经下降，风险已经增加。基于逻辑？也许。周期驱动的（并加剧的）？我会这么说。《金融时报》引用美林银行分析师约翰·保罗·克拉奇利的话说，"当阿比银行以五倍收入的倍数放贷时，这可能是完全合理的——也可能是极其危险的。"当然，抵押贷款变得更有风险了。几年后我们会看到这是明智的风险承担还是过度的竞争热情。

拍卖正在资本市场进行，资本提供者相互竞价以达成交易。在英国住房抵押贷款的情况下，发放贷款的权利将归于愿意借出最高年收入倍数的机构……也就是说，愿意承担最多风险的机构。在过去几年中，放贷人和投资者以降低回报预期和提高风险的方式争夺交易流量。我认为阿比银行的决定是这一趋势的象征。

因此，你可以想象我在4月8日读到《金融时报》以下内容时的反应：

没有现金储蓄的首次购房者昨天被排除在住房市场之外，此前阿比银行成为最后一家停止提供100%抵押贷款的主流贷款机构。一个月前还有提供房产价值100%的抵押贷款选择的借款人，现在需要至少5%的首付……超过20家贷款机构……在本月初提供100%抵押贷款。随着银行和建筑协会远离风险较高的放贷，这些已被逐一撤出市场。

十八个月前，阿比银行是第一个在收入倍数方面将放贷标准推向新低的机构。现在，它是最后一个在首付方面提高标准的机构。能有比这更清楚的信贷周期运作的例子吗？

就目前而言，高风险、无忧无虑的放贷似乎是一只死鸭子，是随着当前信贷紧缩而来的风险规避和回报要求的纠正的牺牲品——或者是其根源。在信贷周期的高点，任何人都可以为任何目的获得资金。在低点，即使是有资格的借款人也被拒之门外。前者具有高度扩张性，后者抑制经济活动。它将永远如此。

自由市场万无一失的谬论

"谬论"是法语中"鸭子"的意思。然而，在英语中，"谬论"是"虚假或毫无根据的报告或故事"。这个英语含义来自法语短语"半卖鸭子"：欺骗。

在过去一二十年里，一个谬论获得了广泛接受，即对自由市场最优配置资产能力的信仰演变成一种非理性的期望，即自由市场将产生持续上涨的潮水，使所有船只受益并为每个人带来更好的生活。以下是我对这个故事的版本。

我见过的最长的周期之一发生在政府对金融业干预领域。在1929年之前（我没有经历过这部分），几乎没有监管。当随后的市场崩溃大部分归因于投资银行和一般投资中的不当行为时，这导致了重大的新监管。

要了解1920年代的行为，我推荐1939年费迪南德·佩科拉写的《宣誓下的华尔街》，他领导了参议院对大萧条原因的调查，后来成为纽约州法官。这是一个严厉的指控：想象华尔街在不受今天证券法阻碍的情况下在1920年代运作。除其他事项外，华尔街的行为导致了1933年格拉斯-斯蒂格尔法案的颁布，该法案强制商业银行与投资银行分离，1933年证券法和1934年证券交易法。因此，一个强有力的监管体系盛行——特别是在1933年至1969年的36年中民主党控制白宫28年，以及1933年至1981年的48年中民主党控制参议院44年。（在美国，监管通常与民主党和自由主义相关联，放松监管与共和党和保守主义相关联。）

然而，过去28年非常不同，主要归功于罗纳德·里根和玛格丽特·撒切尔，得到克林顿和布莱尔中间派政府的支持，并得到布什父子以及布朗的帮助。在大部分时间里，美联储在艾伦·格林斯潘的领导下，他哲学上受益于安·兰德，一个坚定的自由市场信徒。自由市场解决方案被认为肯定会产生最佳经济决策。放松监管、私有化和市场定价全面展开。政府参与政策制定和控制受到鄙视。简而言之，人们假设利润动机——亚当·斯密的"看不见的手"——将最大化资本效率，从而最大化社会福利。

这一趋势在过去十年达到了顶峰。格拉斯-斯蒂格尔法案被废止；这允许了例如花旗银行和所罗门兄弟公司的合并。除了降低利率和提供流动性来抵御疲软外，美联储采取了放任自流的方式。投资管理者和投资银行家因表现而获得名声和巨额费用，这显示其中谁是最有才华的。在每个角落，呼声都是"让市场决定"。

然而，显然，近年来的事件证明了利润动机促成的过度行为。更多是更好的：更多杠杆、更多创新、给定证券更高的评级，以及住宅房地产等领域的更多活动。同样清楚的是，并非所有的自由市场决策都是有益的；证据可以在自由放任使我们陷入一些观察家认为可能自大萧条以来最严重的金融危机这一事实中找到。

我们如何调和理论与实践：自由市场决策应该运作的方式和实际运作的方式？答案在于，我认为，短期与长期之间的区别，以及有益的一般趋势和有害的例外共存。自由市场在长期内有效地分配资源。但它们不能使潮水持续上涨，当一些船上涨时，其他船将崩溃。正常运作的自由市场将产生为毁灭奠定舞台的时期，然后是毁灭本身的时期。它们必须创造输家和赢家，以及资本毁灭和资本创造。

在自由市场中追求利润的人可以从事任何不违法的行为。（好吧，实际上，他们也可以做违法的事情，但希望不会持续太久。）道德考量约束了一些人但不是所有人，道德似乎时高时低。毫无疑问，追求利润的人有时会推动边界。例子？

• 评估房屋和评级证券的费用给了那些愿意分配最高价值的人。他们让这影响了他们的估值吗？
• 由于去中介化，金融机构看到他们可以因发放贷款并将其出售而获得费用。获得数量的回报是否取代了他们在用自己的资本冒险时曾经使用的谨慎？
• 一旦金融工程师建立了他们新的分层产品，如果他们能让它们获得更高的评级，他们就可以以更低的收益率（更高的价格）出售它们，卖出更多，获得更大的费用。对于给定的工具，单A是好的，双A更好，三A最好。投资银行家整理数据并将其输入他们的模型，调整以产生尽可能好的结果。我很难相信他们曾经说过，"等一下；三A太高了，考虑到底层抵押品"或"它不可能是三A，因为有一些场景，虽然不太可能，但会产生可怕的结果。"

我不是建议这些人从事了非法活动或有意识地做了错误的事情。他们只是试图为他们的雇主和自己赚更多的钱。但我相信他们的经济自身利益导致他们在一个允许在追求收入最大化中忘记诚实、怀疑和道德的环境中走向极端。

一个新的谬论起飞

政府参与私营部门像裙摆一样：它上下波动。但它在非常长的周期中这样做。它需要几十年才能达到最大值和最小值，可能需要很长时间才能暴露极端的错误。

在过去几个月里，我们读到了很多关于增加监管的必要性，还会有更多。这有几个原因：

• 首先，当有危机时，人们倾向于寻找简单的解释。监管不足可能是一个好的候选。
• 在野政党可以利用指责执政党及其哲学来获得利益。
• 事实是，哪种哲学占上风，哪种哲学就应对危机负一定责任……因为没有一种方法是完美的。监管总是会产生繁文缛节和一些低效的非市场解决方案，放松监管总是允许一定程度的牛仔行为。
• 很容易声称解决方案可以在逆转监管趋势中找到，很难先验地反驳。

所以现在呼声已被提高。人们正在跳上马车，反对者正试图用更好的行为和自我监管的承诺来阻止它。正如《金融时报》4月10日指出的那样：

现在信贷和消费者信心正在下降，可能会损害企业利润。几个世纪以来自由市场主义者一直反对的国家干预，已经得到了合法化的认可。

保罗·沃尔克在4月12日的《金融时报》中这样说："这个光明的新金融体系——尽管有其有才华的参与者和丰厚的回报——却未能通过市场的考验。"对自由市场全知全能的信仰已经暂时被埋葬了。

《纽约时报》4月15日描述了财政部负责国内金融的副部长鲍勃·斯蒂尔，他对"超级监管者"或"市场稳定监管者"持高度乐观态度，该监管者"将对华尔街最复杂机构的资本水平、交易敞口和杠杆进行判断。"然而就在两年前，它说，"斯蒂尔先生曾担任一个委员会的联合主席，该委员会声称过度监管正在扼杀金融创新，另一个委员会则认为对冲基金可以自我监管。"时代确实在变化。

作为时代变迁的标志，breakingviews.com，一个在线金融新闻解读网站，在5月14日这样说：

对金融市场的不干涉方式现在看起来像是疏忽……格林斯潘对资产价格的放任态度伴随着对银行监管的很少关注，并积极欢迎不太受监管的金融机构的增长。相信金融市场会自我纠正现在看起来是错误的……当局需要重新学习，金融市场太重要和太冲动，不能任其不受约束地运作。它们在谨慎、一致的监督下运作得更好。（着重号添加）

代替基于市场的决策，我们可能会看到更多对自由市场活动的限制。我无法相信政府会比市场更好地分配资产和防止过度行为。但当前的痛苦——结合监管避免伤害、限制掠夺行为和保护小人物的既定目标——将使趋势难以抗拒。正如马丁·沃尔夫在《金融时报》4月16日写的那样：

更多的监管即将到来。在如此严重地吓到政客和决策者之后，即使是最乐观的银行家也必须意识到这一点。问题是额外的监管是否会起到任何好的作用。（着重号添加）

一些具体行动有可能增加金融安全，例如（a）增加对复杂结构化产品和表外工具的资本储备要求，以及（b）对后者进行全面和详细的披露。一些增加监管似乎是适当的，特别是关于表外实体，这是银行大部分损失的来源。值得注意的是，就在安然事件六年之后——最严重的滥用被隐藏在资产负债表之外——另一个危机能够在那里发生，这是令人惊讶的。银行受益于存款保险（政府的认可印章）和获得廉价的美联储资金。因此，作为交换，它们所有的实体都应该受到严格监管是合理的。这尤其如此，因为已经很清楚，非银行活动不会被允许沉没我们的大型银行。

但我认为有很多原因为什么一般增加的监管不会达到希望的程度。以下是我最初想到的十二个：

1. 发现监管漏洞比堵塞它们要容易得多。金融专业人士创新和扩张。监管者必须尝试追赶，通常使用过时的工具。当新规则被颁布时，金融家已经转向发明新产品和开辟新漏洞。
2. 一个简单的事实是，被监管者比监管者更有经济动机去行动。投资银行家每周工作时间是负责监管他们的人的两三倍，这不是没有效果的。
3. 最有技能的监管者最终往往会转向在受监管机构工作，削弱监管过程的有效性并泄露其秘密。
4. 对冲基金和衍生品是许多过度行为背后的原因，将它们纳入控制将特别困难。今天，一个巨大的不确定性领域是信用违约互换，特别是关于资本充足率和交易对手风险。CDO是对冲基金大量参与的衍生品，这不是巧合。它们可能如何被监管？
5. 衍生品特别难以监管，因为很难量化它们所涉及的风险。让我们举一个最简单的例子：你卖给某人一个"裸看涨期权"，让他有权以每股2美元的价格从你那里购买100股你不拥有的股票。如果股票涨到5美元，你损失300美元（你收到的2美元和你现在必须支付5美元购买100股交付之间的差额）。如果涨到10美元，你损失800美元。在100美元，你损失9800美元。在1000美元，你损失99800美元。在10000美元，是999800美元，以此类推。有了裸看涨期权（及其等价物裸卖空），潜在损失理论上是无限的。那么，你的资产负债表上应该显示的正确风险金额是多少？没有人能说。应该是"最坏情况"吗？那是什么？或者是一个模型推导的可能结果估计？过去几个月 certainly 表明这些是无用的。
6. 值得注意的是，银行，可能是我们金融机构中受监管最严格的，正在报告最大的损失。监管可以改进和加强，但很难相信它实际上可以被指望防止危机。同样，抵押贷款生成过程中的弱点是巨大的，但没有监管者对此发表反对意见。
7. 有人建议金融机构应该被要求压力测试它们在困难时期的能力。但它们应该能够生存多糟糕的环境？什么是最坏情况，银行是否必须为此做准备？如果银行总是被要求能够生存2月和3月的条件，它们可能永远不会发放贷款。
8. 监管提案也可能包括对更多和更好的风险管理的呼吁。但风险管理行业在过去十年的努力可能超过了之前所有努力的总和。这些努力 certainly 没有阻止当前的危机。事实上，风险管理者的祝福很可能导致近年来虚假的安全感，从而导致更自信（和更大）的风险承担。
9. 由于最近许多最大的错误发生在信用评级领域，询问监管是否能使评级更准确是适当的。根据《国际先驱论坛报》4月25日的一篇文章，参议员克里斯·多德……几乎乞求证券交易委员会主席克里斯托弗·考克斯请求新的权力。他建议也许将信用评级交给某种非营利机构会是一个好主意，该机构不会有利益冲突。他和[参议员]谢尔比都建议，证券交易委员会应该撤销错误太多次的信用评级机构的营业执照。

你能想象这样的任何事情能奏效吗？你愿意看到信用评级由一个没有经济动机的机构设定吗？谁来决定它们是否"错误太多次"？"错误太多次"是否包括被证明太低的评级，还是只是太高的评级？在过去四十年里，我见过很多两种情况。

10. 同样，这个周期一些最大的失误来自于让那些对信贷能力没有持续利益的人发放贷款。因此，有人建议放贷人应该被要求在贷款证券化并出售后仍有资金在贷款中处于风险状态。监管者是否可能阻止一个高度有动机的放贷人绕过这一要求？例如，他们将如何阻止一个机构通过衍生品中的对冲头寸来对冲其赌注？
11. 我读到的一些提案涉及金融高管薪酬。银行家的奖金应该与经风险调整后的表现相关。它们应该是长期性质的，如果利润后来变成损失，应该能够被追回。政府是否可能监管私营部门的薪酬？在我们的体系下是否应该？我会对两者都说"不"。
12. 最后，导致这次痛苦的主要因素是不谨慎、缺乏怀疑和对创新的过度信心。《国际先驱论坛报》3月29日说，"国会民主党人……正在推动对风险放贷的更严格限制。"我在其他地方读到建议，抵押贷款放贷人应该负责任地行事。这些事情如何被监管？监管者如何可能要求良好的判断，如何衡量它？

我认为艾伦·格林斯潘在4月7日《金融时报》的一篇专栏文章中很好地总结了局势：

监管者要有效，必须具有前瞻性，以预见下一个金融故障。这尚未被证明是可行的。面对实时不确定性的监管者很少（如果有的话）能够达到预先行动所需的未来清晰度水平。大多数监管活动集中在促成以往危机的活动上。

除了更努力地发现欺诈（我一直关注的问题）之外，大幅加强监管是否会改善金融表现？我怀疑如此。问题不是缺乏监管，而是对监管者能够预防什么的不现实期望。否则我们如何解释英国金融服务管理局（其有效性被高度评价）如何搞砸了Northern Rock？或者在美国，我们最好的审查员多年来反复失败。这些不是异常。

次贷问题的核心在于投资界的误判……即使有完全的干预权力，监管者能够阻止次贷灾难也是不可信的。（着重号添加）

马丁·沃尔夫在《金融时报》4月16日概述了挑战：

如果监管要有效，它必须覆盖所有相关机构和整个资产负债表，在所有重要国家；它必须关注资本、流动性和透明度；最后，它必须使金融减少顺周期性。

这是一个很高的要求。结果不太可能很好地达到目标。

不，政府干预并不是摆脱极端和危机的金融体系存在的关键……自由放任也不是。但趋势可能朝着监管的方向发展。事实是，带有危险过度行为的周期只有在人类情感和对利润的追求不再走向极端时才会停止发生。政府干预和自由市场都不会产生那个结果。

黑天鹅

今天最著名的鸟是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的第二本书《黑天鹅》。你可能记得塔勒布是《随机漫步的傻瓜》的作者，我将其描述为必读（见"回报及其形成方式"，2002年10月，和"苋菜"，2006年12月）。他是一位前对冲基金经理和自封的哲学家，他的书几乎无法阅读（我怀疑是故意的）。但它们也包含一些非常重要的想法。

《随机漫步的傻瓜》的主要观点是，虽然许多塑造投资表现或一般历史的力量本质上是随机的，但人们经常忽略这一事实，并赋予它们只有在不是随机的情况下才应该拥有的意义。因此，某一年的顶级表现投资者可能是塔勒布术语中的"幸运傻瓜"——采取了极端和不智立场并被偶然发生的高度不可能事件所拯救的经理。出于这个原因，一年的杰出表现绝对不能说明另一年的可能性。

《黑天鹅》延续了这一脉络，强调高估知识和预测能力的危险。这本书的名字——以及它的主题——来自一些不寻常的澳大利亚鸟类，在外国人开始访问之前从未被见过，在欧洲被认为不存在。

根据塔勒布的说法，"黑天鹅"有三个标准。前两个是它应该是"异常值"并携带"极端影响"。这些"高度后果性事件"不常发生和不太可能的事实经常被当作意味着它们不存在和不可能。两者之间的差异可能很小，但非常重要。

塔勒布的第三个标准是黑天鹅现象具有"回顾性（而非前瞻性）可预测性"。因为人们能够事后为它们"编造解释"，他们最终相信自己能够理解原因并预测未来的发生。简而言之，他们低估了关于这些事件的预知限制——这是我经常提到的主题——并低估了随机性的作用。为了简化他们的世界并使其适用于既定的统计分析，量化人员将标准属性——如熟悉的钟形曲线——归于远没有这种方法有效所需那么规律的事件。

《黑天鹅》去年的出版时机非常好，因为许多臭名昭著的近期事件满足塔勒布的标准。

• 抵押贷款证券化的最大错误源于"全国房价从未下跌"被当作意味着"全国房价不可能下跌"。
• 创新的金融产品是基于可能不适用于所研究现象的常见概率分布建模的。因此，可能性被从未出过野外观鸟的现实世界的新近商学院毕业生过于简化了。
• 最终，被描述为高度可能的事件发生了。但它们不应该完全令人惊讶，应该被预期。模型导致人们认为损失概率为1%的东西是无风险的。然而，有时，人们需要一个提醒，"不太可能"不等同于"不可能"。黑天鹅确实会发生。

现在，记住上面最后一点，让我们将黑天鹅作为一个实际问题来讨论，而不是哲学沉思的话题。说应该为黑天鹅做准备是容易的，那些陷入过去几年陷阱的人忽视了明显的风险也是容易的。我在12月的备忘录"这次没什么不同"中包括以下内容作为07年的关键教训之一：

投资生存必须在短期内实现，而不是在长期平均水平上实现。这就是为什么我们永远不能忘记那个在平均5英尺深的溪流中淹死的6英尺高的人。投资者必须度过低点。

这种说法听起来很显然。当然，投资者必须为不良发展做好准备。有很多形式的金融活动可以合理地预期在平均水平上有效，但它们可能会给你一个糟糕的日子，因为你处于不稳定结构或过度杠杆而崩溃。

但这真的那么简单吗？说你应该为糟糕的日子做准备是容易的。但多糟糕？什么是最坏情况，你必须每天都准备好应对它吗？

像投资中的其他一切一样，这不是一个非黑即白的问题。你愿意承担的风险量是你选择追求回报程度的函数。你在投资组合中建立的安全量应该基于你愿意放弃多少潜在回报。没有正确答案，只有权衡。这就是为什么我继续从上述内容中说：

因为确保在不利情况下生存的能力与在好时期最大化回报不兼容，投资者必须在两者之间做出选择。

我多年来思考的最有趣的问题之一是：我们应该花费多少——以保险费或放弃回报的形式——来保护"不太可能的灾难"（我对黑天鹅的称呼）？但这只是它保持的状态：一个问题。这是我们每个人以自己的方式回答的问题。

电线上的鸟

有一个古老的谜语，十只鸟坐在电话线上。一个猎人射杀了一只。还剩多少？通常的回答是九只。但正确答案是一只也没有；其他的被枪声吓飞了。也许这是一个笑话，但它说明了很容易忽视后果——我的英国朋友称之为"连锁反应"。

在"一切都好……真的吗？"中，我讨论了人们将去年夏天的事件描述为孤立的次贷危机并忽视传染可能性的方式。现在大多数看到"次贷危机"只是可能是一段长期普遍经济困难和市场疲软的第一幕。

我思考经济和投资趋势的时间越长，我就越认为每一个发展都是对其他事物的反应。你可能已经注意到我无法在不讨论其前身的情况下谈论当前事件。我将自去年夏天以来发生的事件——以及将延伸到未来几个月甚至几年的事件——视为连锁反应：

• 次贷危机源于过去几年积累的趋势：杠杆、证券化和分层、金融工程、更宽松的评级、不受监管的非银行放贷、更弱的贷款标准和上升的风险容忍度。这些事情所包含的风险首先在住宅抵押贷款中暴露出来，因为正是在那里，它们被最大程度地应用于最弱的底层抵押品。每个非投资级抵押贷款池创造了太多的三A证券，一旦违约率超过模型的假设，它们就崩溃了。
• 信贷紧缩是一个明显的下一步。住宅抵押贷款的混乱导致了一些更普遍的发展：

• 上升的风险规避，
• 更高的要求风险溢价，从而风险资产价格下降，
• 杠杆和流动性的撤回，
• 杠杆基金崩溃和可怕的头条新闻，
• 银行损失，从而危及资本充足性，以及
• 资本囤积和新贷款不可用。

• 这导致了金融机构的问题。高杠杆投资的损失肯定会导致危机心理，这很容易演变成普通的危机。金融机构有什么特征？

• 高杠杆，
• 几乎完全依赖短期存款和借款来资助长期、非流动资产，
• 承担风险——这就是它们的业务，通过这样做它们赚取放贷利差（如果它们借入安全的并借出安全的，利差从哪里来？），以及
• 极低的透明度。

还有什么比这更能使信心枯竭的吗？如果金融机构失去客户的信心，有什么能阻止银行挤兑？没有，正如英国在9月份发现Northern Rock的情况，美国在3月份发现贝尔斯登的情况。什么能比对其金融机构安全性的怀疑更能给经济注入恐惧？

• 最后一个待落的鞋子涉及对更广泛经济的影响。经济在信心上运行。人们因预期未来会好和收入会增长而购买非必需品。企业因预期销售增长而扩大工厂、劳动力和库存。金融机构因预期获得利息偿还而放贷。投资者因预期资产价值增加而提供资本。当这些预期受到质疑时，增长过程停滞。当经济连续两个季度收缩时，宣布衰退，积极假设进一步受到质疑。

企业已经在报告盈利下降或令人失望（甚至通用电气）。失业率正在上升。石油和食品价格上涨可能会削减消费者的支出能力。他们的心理也被他们可能理解也可能不理解的可怕头条新闻所伤害。消费者信心处于低水平，更少的美国人预期未来会改善。消费者支出的增长在很大程度上得益于信贷的更广泛可用性。现在，更少的信贷应该意味着更少的支出。这些不是充满活力的经济的条件。

有一个强烈的共识认为我们会看到衰退——也有可能我们已经在衰退中。第一季度GDP增长，但最终销售下降，产出仅因为企业增加库存而增加。这些增加可能是非自愿的，当停止或逆转时，GDP增长 certainly 可能变为负值。

请注意，萧条的经济不是终点。消费者和工业活动的放缓可能会反馈到过程的开始，导致房价进一步贬值、进一步冲销、进一步信贷收缩等等。然后，当水平足够低时，一些神秘的东西将导致周期转向积极。

在经济和市场中的事情不会孤立发生。鸟确实会群聚。过去事件的含义将进一步传播。

灰烬中的凤凰？

像往常一样，乐观主义者和悲观主义者之间正在进行一场拉锯战。然而，这次的赌注异常高，言论与潜在的严重后果成比例。

在过去几周里，市场基于"最坏情况已经过去"的说法上涨："我们更接近终点而不是起点"（高盛的劳埃德·布兰克费恩）。"也许75%到80%已经结束……"（摩根大通的杰米·戴蒙）。最坏情况"已经过去"（雷曼兄弟的理查德·富尔德）。美国次贷市场已经到了第八局，或者可能是"第九局上半"（摩根士丹利的约翰·麦克）。

另一方面，美林的约翰·塞恩说，"我希望那些说我们已经到达终点的人是正确的。我更加怀疑。"Loomis Sayles的丹·法斯，一位经验非常丰富、业绩优秀的债券经理说，"这是我在工作生涯中见过的最令人担忧的金融状况"[大约五十年]。乔治·索罗斯将这一轮描述为"自第二次世界大战结束以来比任何其他金融危机都更严重"。

人们将3月17日，即摩根大通救助贝尔斯登的那一天，作为底部来谈论。在那事件之前的几周心理非常糟糕；如果没有救助，情况会更糟得多；此后心理和市场大幅回升。那天当然是一个底部，但我不太确定那是底部。

贝尔斯登的救助解决了信贷紧缩、投资者态度和金融机构之间向下螺旋的可能性。但它并没有标志着抵押贷款违约或经济疲软的结束。抵押贷款将继续无法支付，如果利率使可调利率贷款付款增加，房价继续下跌，违约数字可能会加速。此外，3月份所做的任何事情都不会预先阻止经济放缓、企业利润下降或债务违约。最后，它似乎对信贷可用性没有太大帮助。几个因素可能仍然——或成为——进一步的抑制因素：

• 银行冲销将继续被报告。银行次贷相关损失的大部分可能已经浮出水面，就当前房价贬值和抵押贷款违约水平而言。这并不意味着这些趋势不会继续，因此未报告损失的蓄水池不会被重新填满。国际货币基金组织预计抵押贷款相关损失总额为1万亿美元。当然，迄今为止宣布的冲销还没有接近这个数字。而且有一个广泛的共识，即大多数持有人在这个问题上没有像美国银行那样坦诚。
• 同样，"悬挂"的过桥贷款销售正在增加，显然一些投资银行愿意承受关于2006年和2007年购买的贷款无法按面值出售的程度的损失。最近我们看到以90的价格出售，通常由卖方提供融资。但就像抵押贷款损失的情况一样，新的放贷义务很可能会重新负担金融机构的资产负债表，因为公司提取在收购时安排的多余信贷额度。
• 信贷可用性仍然是一个问号，尽管情况似乎正在改善。尽管美联储的低利率和所有央行的大量流动性注入，银行间利率仍然包含显著的收益率利差，交易量有限。4月28日，《金融时报》引用约翰·梅纳德·凯恩斯：

虽然信贷的削弱足以导致崩溃，但其加强虽然是复苏的必要条件，却不是充分条件。

换句话说，《金融时报》说，"仅仅因为银行不会倒闭并不意味着它们可以像以前那样放贷——如果它们可以的话，它们也不会那样做。"

• 商业房地产价格，像房价一样，正在从过去几年投资资本过剩导致的非理性高点回落。广泛的房地产崩溃与严重衰退的巧合有可能使这成为痛苦的插曲。但迄今为止几乎没有报告突出的商业违约和失败的再融资。
• 经济新闻，虽然目前不是灾难性的，但也不乐观。消费者支出、通胀、就业和企业投资都面临未来负面发展的风险。高杠杆公司的违约率刚刚开始上升。
• 最后，信用违约互换等衍生品的可行性尚未经测试。这意味着要么（a）它们不会造成麻烦，要么（b）它们会造成麻烦，但尚未发生。这是另一个潜在负面尚未消除的案例。

自贝尔斯登救助以来，市场已经出现了大幅上涨。它们给我的印象是，那些避免"接住下落的刀"的人可能得出结论，他们等待太久，因此急于购买，担心如果保持不投资会看起来糟糕。《金融时报》4月28日以一种我认为非常准确的方式总结道：

尴尬的事实是，没有人确切知道信贷紧缩对全球经济和金融市场的影响会有多严重。

在基本面上，一个财富保值的投资者可能有充分理由保持谨慎，直到下行程度变得更加清晰。选美比赛方式[与其押注谁是最漂亮的参赛者，人们押注大多数人会判断谁是最漂亮的参赛者]表明，许多专业投资者正在采取这样的观点，无论他们私下的恐惧有多糟糕，大多数同行正在透过眼前的后果展望更乐观的未来。

正如市场预期未来五次衰退中的八次一样，它们也可以展望未来五次牛市复苏中的八次。（着重号添加）

我不是说悲观主义者是对的，乐观主义者是错的，或者我们真的面临持续的危机。相反，我认为这种可能性存在，还有几只鞋子可能会落下。重要的是，虽然抵押证券和杠杆贷款已经经历了磨难，可以说可能便宜了，但大多数其他资产迄今未受影响或已经反弹。股票，特别是，似乎没有反映这种经济的鹅已经煮熟的可能性，仅从2007年历史高点略有下跌。

所以你想知道，"它结束了吗？"这是我的底线：

• 一年前过度行为的重大纠正已经发生。价格下降，风险溢价上升。恐惧和风险规避已被重新纳入方程；不受约束的乐观不再是常态。
• 与基本面恶化相关的大部分损失——尤其是迄今为止的抵押贷款违约——已经被确认。
• 在贝尔斯登救助前的日子里达到"世界末日"水平的心理已经从悬崖边缘回来并正在回升。虽然这可能是不够谨慎的令人担忧的迹象，但心理将刺激大规模向下螺旋的风险似乎暂时已经被排除。
• 然而，可预见的未来并非没有重大风险，其中许多是真实的，不是心理上的（如果两者在经济中可以区分的话）。房价可能会进一步贬值，导致更多抵押贷款违约并需要额外冲销。受到能源和食品价格上涨以及对未来担忧的影响，美国消费者可能会放缓支出，进一步削弱经济。我们继续相信，许多高价、高杠杆的私募股权交易将无法在 经济放缓中生存。

展望继续要求谨慎……虽然不像一两年前那么多或那么紧迫。那时，人们以低回报投资，相信不会出问题。今天，这种乐观已经被消除，预期回报包含更慷慨的风险溢价。

然而，只有当市场已经建立了大量谨慎——并希望过度的谨慎——时，才是时候变得高度激进。我们还没有到那里，但有理由相信我们正朝着那个方向前进。

2008年5月16日