学术界有他们关于市场效率的理论。他们说，因为市场参与者信息充分且理性，市场做出正确决策并平滑地为每个资产分配正确的价格。正是因为这个原因，投资者无法经常找到他们需要的错误定价来击败市场。

但投资者——以及这个星球上的大多数人——远非学术界假设他们的那种没有情感的计算机器。他们做出错误的决定，上当受骗，并不时从一个非理性立场摇摆到另一个。事实上，我惊叹于在商业、投资和政治领域中发生了多少源于非理性和根本不合逻辑的事情。我的目的是在这里写一些。

让市场主宰

在"谁之过"中，我谈到了花旗集团前首席执行官查克·普林斯。2007年7月初，他敏锐地观察到，"当音乐停止时，在流动性方面，事情会变得复杂。"然而，他继续补充道，"只要音乐在播放，你就必须站起来跳舞。我们还在跳舞。"因为花旗集团像其他银行一样跳舞——甚至更多——并在次贷相关冲销上损失同样多或更多——普林斯在2007年11月失去了工作。

听到普林斯离职的消息，我的第一反应是想到（a）当一家公司表现如此糟糕时，首席执行官可能应该失去工作，（b）为了避免那个命运，普林斯只需要让花旗避免他识别的风险行为。如果他做了后者，花旗今天将是大赢家而不是输家；它不必通过以低迷价格出售股权来重新资本化；相反，它将有资金利用今天更好的市场环境。所以说如果音乐在播放，花旗必须跳舞——从而让市场主宰——普林斯的领导是有缺陷的。

强制性短期主义

但是，说普林斯和花旗可以通过拒绝随波逐流来避免麻烦是正确的吗？让我们做一些现在一些DVD让你做的事情：回去考虑另一个结局。现在是2005年7月而不是2007年7月。有先见之明的查克·普林斯说，"当音乐停止时，在流动性方面，事情会变得复杂。我们不会被卷入那个陷阱。从今天开始，我们对贷款、抵押贷款、次贷、CDO和SIV采取保守立场。其他人可以尽情跳舞；我们这次不参与。"

会发生什么？他可能不会在2007年末失去工作，而是更早失去工作。为什么？因为从他发表那个声明到2007年7月，普林斯会看起来很蠢。当其他银行获得市场份额时，花旗的份额会萎缩。当其他银行廉价借入进行抵押贷款相关投资并获得看似有吸引力的利差时，花旗会站在一旁，放弃容易的利润。股东会大喊着要普林斯的人头。

底线是我最喜欢的三个谚语之一：太超前于你的时代与错误无法区分。

我认为美国商业最错误的两个事情中，最糟糕的是短期主义。（另一个是高管在公司表现不佳时仍能蓬勃发展。）公司因短期成功而获得奖励，因短期失败而受到惩罚，而很少有人问长期的问题。唯一重要的是"你最近为我做了什么？"这很大程度上来自股东。

在几年前的一份备忘录中，我列出了几个在我职业生涯中逐渐消失的短语。它们包括"信托责任"、"资本保值"和"股息收益率"。另一个是"长期投资者"。

大多数投资经理每季度与基准进行比较并被期望增加价值。一些客户手指放在扳机上，准备解雇一两年表现不佳的经理。出于这个原因，经理们自己也手指放在扳机上，准备抛售短期表现不佳的股票或债券。其证券表现不佳的公司CEO也同样处于热座上，董事会很少支持让华尔街失望的高管。

太多人认为长期只是一系列短期。他们认为，拥有最佳五年投资记录的方法是按顺序组装二十个将在未来二十个季度中产生最佳表现的投资组合。没有人愿意投资于一家可能在长期投资在遥远的将来回报之前会滞后的公司。他们今天只会卖掉它的股票，假设以后可以买回来。

理解这一点，公司面临强调短期结果的巨大压力。他们可能会做什么？

• 最大化收入（也许通过填充管道和提供折扣，将未来销售加速到现在）。
• 最小化研发等缓慢开花领域的开支。
• 借钱回购股票，因为债务资本便宜，股权昂贵（尽管股权提供安全，杠杆放大风险）。

你希望你的公司做这些事情吗？可能不。但集体外部压力是否迫使公司朝着这些方向发展？绝对如此。在短期最大化利润的事情往往会在长期减少利润并增加风险，但这些天它们可能是强制性的。

投资者越来越短视，尤其是一些对冲基金，它们强调年度激励费用。平均股票可能提供大致与公司利润增长一致的回报，更好公司的股票应该在长期内跑赢，但对冲基金（及其投资者）期望更多。他们强烈希望持有一子集股票，这些股票将是最佳的短期表现者。一种方法是采取头寸，然后向公司施压以"最大化股东价值"。由于他们专注于短期表现和短期薪酬，他们倡导的许多事情——如分拆、股票回购和超额股息——对长期可能不是最佳的。但这不是他们关心的问题。

这种行为例证了"鸟类学"中描述的关于自由放任的辩论。从长远来看，资本掌握在老练、专注、聪明的管理者手中，他们不受指导方针约束，可以去任何地方追求利润，这应该对社会有益。理论上，他们愿意与羊群对赌、采取不受欢迎的立场和挑战不 responsive 的管理层应该是积极的。但在短期内，他们可能产生不稳定的影响，特别是当几个人共同行动时。也许这只能证明自由市场解决方案——像几乎所有其他事情一样——既有积极也有消极方面。

如果查克·普林斯在2005年让花旗集团退居旁观，很有可能一些对冲基金会试图强迫他下台。而花旗看起来过于保守，董事会可能无法抵抗。所以当你经营一家上市公司时，正确并不总是足够的。你必须在短期内正确。在选择行动方案时，对短期正确的那个通常会被优先于对长期正确的那个。这些似乎都不理想。

不可靠的评级

过去几年中权力最大却表现得最糟糕的群体——并被最大程度曝光的——可能是信用评级机构。评级机构被授予信贷市场监管者的准官方地位，却悲惨地失败了。

这不是什么新鲜事。我一直认为评级机构容易犯错，我职业生涯的大部分由利用它们的错误组成。它们经常将看似安全的债券评级过高，将风险债券评级过低。它们调整评级缓慢，但当最终改变时，通常会过度。底线是，根据评级管理债券投资组合将是无效甚至灾难性的。利润更可能来自与评级对赌。

然而，当政府觉得华尔街必须被监管、债务投资者必须被保护时，他们转向了这些机构。在这样做之前，我怀疑是否有人检查过评级有多准确。现在我们知道了。数千项结构化抵押证券的评级被证明过高并被下调，通常一次下调多个等级。不需要被下调的CDO分档是例外而不是规则。换句话说，评级是严重错误的。

在我看来，三A评级不仅应该暗示低违约概率，还应该暗示低降级概率。机构可能会说它们被住宅违约的发展所蒙蔽，但我认为三A评级也应该暗示低被蒙蔽的概率。继续"黑天鹅"的思考过程，可能受"不太可能的灾难"影响的东西不应该获得三A评级。但显然有很多获得了。

注定失败的模型

底线很简单：你不能从有缺陷的过程中获得可靠的结果。大多数人现在意识到评级过程是高度有缺陷的。

我以前写过最大的弱点：评级机构被它们评级的发行人雇用和支付的事实。在"现在一切都坏了吗？"（2007年9月）中，我将此比作被告选择并支付法官的审判。但我现在意识到我忽略了等式中的一个重要因素。这实际上是一个被告可以在选择一个之前询问多个潜在法官他们会做出什么判决的审判。发行人可以向多个机构描述拟议发行，听取他们可能分配什么评级的反馈，然后雇佣他们想要的那个。

想想一个机构在这种安排下的激励：费用给了愿意提供最高评级的那个。配合，你的利润增长；坚持原则，你就被甩在后面。

当我在1960年代进入这个行业时，穆迪和标准普尔通过出售其出版物的订阅赚钱。因此他们的客户是投资者，他们不欠发行人的。但当它们开始从发行人那里获得大部分收入时，机构明白了是谁在给他们涂面包。

还有一个问题：只有高于平均水平的判断力才能让你成为优秀的投资者。共识的未来观已被纳入市场价格。只有比共识更敏锐的人才能帮助你比平均水平做得更好。

现在让我们转向评级过程。任何人都可以计算当前财务比率，看看一家公司今天做得如何。未来对普通人来说和对共识来说是一样的。因此，要获得对公司前景的有用评估，你需要能够比大多数人更好地预见可能性和风险的人。但如果某人拥有对债券前景的卓越洞察力，他会以分配信用评级为生，还是会找一份管理投资的工作？钱不是一切，但大多数人倾向于他们的最高和最佳用途。我认为可以说评级机构不会吸引债券大师。

由于评级业务竞争激烈，利润率微薄，机构分析师倾向于因高评级和"响应性"而不是独特洞察力获得报酬。有原则的、保守的决定不会得到回报，现在大家都看得很清楚。

穆迪在5月份披露，由于编程错误，十一只欧洲CPDO（为承销大量信用保险而组建的复杂投资工具）被错误地评为三A而不是双A。好吧，每个人都会犯错。但情节变得更复杂了。

根据《纽约时报》7月2日的报道，苏利文·克伦威尔律师事务所为穆迪进行了调查，发现即使在错误被发现后，评级也没有被纠正。其报告：

……归咎于负责监控和调整评级的员工在错误被发现后考虑了"不适合评级过程的因素"……在一份声明中，穆迪说，未具名的员工违反了一项规定，要求分析师只考虑信用因素，而不是"对穆迪，或发行人、投资者或其他市场参与者的潜在影响。"

目前还不完全清楚发生了什么，我认为没有人试图让它特别清楚。然而，穆迪的员工似乎因为"商业原因"忽视了发现的评级错误。

根据《华尔街日报》5月23日关于评级的文章，穆迪和惠誉：

……承认在收到债券发行人或其银行家的要求后，他们已经更换了被分配评级债券的分析师。变动通常发生在特定债券被评级后，这意味着分析师不会从事债券发行人的下一笔交易，据信用评级公司的现任和前任官员说……

在穆迪，过去几年里，评级抵押债务凭证（CDO）的小组中至少有一名分析师在银行家要求更换一名提出较少问题的分析师后被调离某投资银行的交易，据熟悉情况的人士透露。

穆迪的另一名抵押分析师在穆迪官员同意投资银行家认为该分析师太挑剔的意见后被调到公司的监控部门，据熟悉情况的人士透露……

"我们是一家服务企业，"惠誉结构化金融集团董事总经理约翰·邦菲利奥说。（着重号添加）

最后，在7月9日，《纽约时报》提供了来自评级机构内部电子邮件的一些花絮，这是证券交易委员会关于对机构调查的报告的一部分：

"我们没有资源来支持我们现在正在做的事情。"

"我正试图确定我们是否能够在这一点上确定我们将因我们的决定而遭受任何业务损失，如果是，损失多少？"

"我们本周将与你们的小组会面，讨论调整房地产资产CDO评级标准，因为正在失去交易的持续威胁。"

让不受监管且有时不专业的组织，在错误的激励下运作并执行超出其能力的任务，被任命为资本市场的看门狗，这是不合逻辑的。但事实就是这样。

当不好是好的时候

只有在爱丽丝梦游仙境的世界里，拥有弱的信用评级才会有好处。但今天复杂的、基于规则的会计系统使之成为可能。

5月18日，《华尔街日报》刊登了Radian Group的故事，这是一家债券和抵押贷款保险公司。虽然其业务不佳，但一项会计收益使其能够报告第一季度净收入1.95亿美元，而不是否则会报告的2.15亿美元亏损。然而，这是一项不寻常的收益。它的产生不是因为Radian资产价值上升，而是因为其负债价值下降。

根据《华尔街日报》的报道：

会计的基本规则之一是，负债价值的减少会导致通常会增加利润的收益。在新的[按市值计价会计]规则下，公司在考虑一些负债的市场价值时，必须考虑市场对其自身财务健康状况的看法。在这种情况下，公司健康状况不佳可能导致负债价值下降……

换句话说，如果你欠钱，你还债的可能性下降，你的财务状况就会增强。但偿债能力下降不应该与软弱而不是实力相关联吗？在颁布这样的规则之前，应该有人问它们是否有意义。似乎没有人问过。

同样，按市值计价会计可能——在极端情况下——要求公司以假设它们今天都必须出售的价格来估值其资产。而这些价格可能会随着更多资产被假设需要抛售而下降。清算价值与内在价值或持续经营价值相去甚远。我们真的希望以假设它们都将立即出售为基础来估值资产吗？这有什么目的？

责怪投机者

当前关于投机者在石油定价中作用的辩论让我想起众议员诺厄·斯威特1952年被问及他对威士忌的看法时的经典回答：

如果你是指威士忌，魔鬼的酿造，毒药的祸害，血腥的怪物，玷污无辜，推翻理智，摧毁家庭，制造痛苦和贫困，是的，确实从幼儿的嘴里抢走面包；如果你指那种邪恶的饮料，将基督徒男女从正义和优雅的生活的高峰推入堕落、羞耻、绝望、无助和无望的深渊，那么，我的朋友，我反对它，用我的每一根纤维。

然而，如果你指威士忌，对话的油，哲学的酒，生命的灵药，好伙伴聚会时消费的麦酒，在他们的心中放一首歌，在他们的眼中放温暖的满足感的光芒；如果你指圣诞节的欢呼声，在霜冻的早晨给老年绅士的步伐增加一点春天的刺激性一口；如果你指那种使人能够放大他的快乐，忘记人生的巨大悲剧和心碎和悲伤的饮料；如果你指那种饮料，其销售每年向我们的国库注入数百万美元，为我们的小残疾儿童、我们的盲人、我们的聋人、我们的哑巴、我们可怜的年老和体弱者提供温柔的护理，在这个国家建立最好的高速公路、医院、大学和社区学院，那么，我的朋友，我绝对、明确地支持它。

这是我的立场，像往常一样，我拒绝在原则问题上妥协。

我想你可以说斯威特众议员发现威士忌的优点在于观察者的眼中。石油价格上涨中"投机者"的作用似乎也是如此。

政治家似乎不太渴望告诉选民关于石油的真相：

• 我们使用太多（也许因为它在美国比其他地方便宜）。
• 我们的汽车效率低于应有水平。
• 今年美元价格上涨的相当一部分可能归因于这样一个事实：一美元现在购买的商品（或其他货币）比12月份少得多。
• 哦对了：华盛顿在燃油效率标准等领域完全放弃了球。

所以不应该感到惊讶的是，一些政治家正在指责价格上涨的其他人：投机者。但什么是投机者？那会带来像斯威特众议员那样的回答。问外行，答案会是一个不负责任的赌徒，为了不合理的利润承担不明智的风险。

在商品市场，"商业"和"非商业"交易者之间有区别。商业交易者可能在其主要业务过程中购买石油（如航空公司、公用事业或炼油厂），因此有理由对冲价格上涨。或者它可能是想通过以当前价格出售未来产量来防止价格下跌的石油生产商。做出价值判断的人认为这些是"合法"的理由。

投机者，另一方面，是非商业交易者——任何在其业务中不直接依赖石油的人。当前的愤怒暗示他们没有购买石油的有效理由。

但是，那些想要拥有自然资源作为平衡投资组合一部分的长期投资者呢？或寻求防止通胀的个人？或想要将其储备的一部分投入除容易贬值的美元以外的东西的主权国家？这些动机不是"非法法的"，它们不应该受到贬低。

特别是，有人建议养老基金应该被禁止交易石油。这更多是关于替罪羊和短期看法，而不是防止不当行为或解决我们国家的能源问题。

一切的价格由供给和需求的相互作用决定，这些事物的短期波动可能淹没长期基本面。当然，上述买家类型的增量需求可能使最近的石油价格高于原本的水平。但上涨压力无疑也来自（1）增加的消费（特别是在中国和印度等发展中国家），（2）国际紧张局势上升，以及（3）一个简单的事实，因为一美元现在购买比过去少的东西，卖家要求每桶更多的美元是合理的。多少责怪正确地落在投机者身上？

全球每年消费300亿桶石油，按今天的价格价值超过4万亿美元。投资者——甚至是投机者——对石油的购买真的能对这300亿桶的总成本今年增加的1万亿美元负责吗？我不认为这个解释很合逻辑。

当经济或市场出现重大问题时，政治家和媒体往往发现指责所谓的不法行为者很吸引人。这比承认监管不足，或我们面临棘手的问题要容易得多。我们肯定会看到批评甚至起诉，继当前经济插曲之后。但任何不当行为可能只是宽松环境的症状，而不是问题的原因，惩罚它们不太可能是解决方案的有效部分。

消除对损失的恐惧

几周前，我与汤姆·佩特鲁诺进行了一次精彩的谈话，他是《洛杉矶时报》一位有洞察力的商业记者。调用我们作为加州人的共同经验，他提出了我认为非常恰当的类比。它是这样的：

我们都听说过美联储行动与道德风险之间的联系。过去二十年来发生了许多事件和恐慌：黑色星期一、长期资本管理公司的崩溃、Y2K、科技泡沫的破裂、9/11以及这里那里的衰退。每一次，美联储都急于降息和增加流动性，以防止或抵消它们的压抑效应。有几次，据说这些行动避免了世界金融体系的崩溃。

但代价是道德风险：对美联储将救助不谨慎的风险承担者的日益增长的期望。通过以导致人们认为他们总是会来救援的方式行事，当局鼓励了冒险行为。我们都分享了救助风险承担者的成本，无论我们是否参与。这样，由美联储保护参与者的政策鼓励的风险承担导致了风险不断升高。结果是住房泡沫和全面的信贷紧缩，它们共同使数百万人损失了金钱，也许还有他们的家园，将金融机构推向边缘，并使政府消耗了大量解决问题的资源。

汤姆问我是否看到金融体系管理与森林火灾政策之间的平行。西部各州一直经历森林火灾，由于各种原因：闪电、乱扔烟头、失控的篝火，甚至纵火。虽然不受欢迎，但这些频繁的火灾有一个好处：它们清除了旱季期间每年产生的相对少量的干燥灌木。

但近年来，当局迅速扑灭这些火灾，以确保它们不会失控。结果，灌木被允许逐年积累。今年5月，当一系列反常的雷暴引发了2000起火灾时，积累的灌木使其中一些变成了重大火灾，而消防资源却捉襟见肘。

这个周日，27日，《洛杉矶时报》开始了一个关于森林火灾的重大系列报道。以下是其部分内容：

政府长期驯服野火的运动反而使问题变得更糟……通过尽可能快地扑灭大多数野外火灾，森林服务局阻碍了大自然的家务——那些曾经清理内华达山脉和西南部松林的频繁、行为良好的火灾。现在，林地纠缠着茂密的植被和枯枝。当火灾爆发时，它们往往爆炸。

听起来熟悉吗？显然，金融危机与森林火灾之间的类比是可靠的。我告诉汤姆，就像美联储解决每个问题的趋势导致人们承担更大风险一样，早期灭火的政策也通过鼓励人们在森林深处建造房屋创造了道德风险。让那些不明智建造的结构保持安全落到了社区身上，就像政府现在觉得必须救助次贷借款人和金融机构一样。

资本主义可以产生巨大的结果，但参与者必须被允许既赢又输。如果他们不被允许，他们就会相信唯一可能的结果是赢，或者充其量是收支平衡。只有在希望获得与对损失的恐惧平衡的情况下，才能做出良好的商业决策。后者绝不能被消除。系统必须被允许运作。当然，这必须与防止灾难的愿望相平衡，需要做出一些非常困难的选择。

指望一个"V"

最后，我想对复苏预期提出警告。我听到明年会恢复的预测。例如，本月早些时候，电梯新闻显示引用了一个预测，2009年房价将上涨4%，几乎抵消了2008年的下降。

人们已经习惯于预期V形的下跌和复苏。我们在1987年、1990年、1994年、1998年和2002年在市场或经济中看到了快速的下跌和上涨。但情况不一定如此。那些在1970年代从事这个行业的人知道不同的情况。

70年代标普500在1973-74年下跌了37%；"漂亮五十"成长股巨大损失；1973年阿拉伯石油禁运；通胀高达十几；短期利率达到20年代；《商业周刊》臭名昭著的封面故事"股票之死"。滞胀占主导地位，似乎没有摆脱工资-价格螺旋的方法。人们佩戴促进福特总统WIN计划（"立即打击通胀"）的徽章，但徽章和计划都没有任何帮助。纽约股票经纪人开出租车，在投资行业找工作极其困难。这意味着，要成为70年代投资行业的一部分，你基本上必须在1969年之前找到工作。而这也意味着你必须在1969年之前至少21岁……今天六十岁或以上。还在工作的人不多了。

我可以告诉你，在1970年代没有人谈论"V"。我们经历了持续近十年的金融萎靡。我们觉得我们能希望的最好的是一个"碟形"复苏，这是一个完全不同的故事。

正如我在3月的"潮退"中所说的，经济不是硬连线的，没有人预先知道事情会如何发展。此外，这次的一些成分从未见过。综合起来，我看到的问题可能不会很快消失，有可能出现持续数月或数季度的萧条时期。

首先，让我们考虑金融机构和住房市场。近年来，众所周知，前者与后者结合，基于杠杆、创新结构和粗心购买的组合创造了泡沫。机构和住房受到了严重伤害，它们很可能会对额外的经济部门造成伤害。为了阻止它们的向下螺旋，我看到必须发生四件事：

• 房价必须停止下跌。
• 房屋抵押贷款必须可用。
• 金融机构必须停止经历增量冲销。
• 金融机构必须能够筹集额外资本来重建其资产负债表。

我看到的问题是，这四件事中的每一件都依赖于另一件的发生——一个经典的鸡或蛋的问题。冲销不会停止，直到房价停止下跌。房价不会停止下跌，直到抵押贷款可用。抵押贷款不会可用，直到放贷人能够筹集资本。资本不会自由可用，直到冲销停止。哪个会先发生，促进其他的？什么会导致它发生？什么时候？

当然，这些事情会发生。也许因为我们无法预见的原因。也许没有明显的原因。也许只是因为事情变得如此糟糕，它们不能再变糟了。我经历这一切只是为了说明为什么我不看到一个容易或快速的解决方案。但我很少是一个不受约束的乐观主义者。

第二，消费者支出是经济的主要支柱，没有理由认为近期前景是积极的：

• 就业、收入、财富效应和消费者心理总体上可能是负面的，因此对经济起到抑制作用。
• 更高的能源成本和更高的抵押贷款付款（由通胀担忧推高利率驱动）都有可能阻碍消费者支出。
• 消费者可能无法像过去那样容易地借款。信用卡可能不那么容易获得。房屋净值借款可能几乎不可能——而且，反正没有那么多权益可以借。
• 美国消费者多年来没有储蓄，因此银行里很少有存款可以花。
• 消费者可能意识到储蓄是必要的——终于。如果是这样，为了储蓄，他将不得不花费少于他赚的——终于。这也将压抑支出。

过去十年的记录——甚至2008年上半年——显示美国消费者具有惊人的韧性，不愿意打破消费习惯。因此支出保持强劲并非不可能……只是不合逻辑。

基本上，我认为这个经济必须蛰伏。金融机构必须加强其资产负债表。消费者也应该这样做。应该减少风险容忍和金融创新。监管注定会增加，作为对金融机构支持的交换，联邦政府可能会要求它们承担更少的杠杆和风险。因此融资可能稀缺。

但确实存在积极因素。以美元计价的出口对世界其他地区来说看起来非常便宜，将支撑美国经济。美联储将尽一切可能帮助（但它只能将利率降低到一定程度，并且必须对通胀保持警惕）。

乐观主义者和悲观主义者之间正在进行通常的拉锯战。7月18日，《金融时报》引用德意志银行首席执行官约瑟夫·阿克曼的话说，"我们正在看到危机结束的开始。"但就在第二天，《纽约时报》引用艾伦·布林德（美联储理事会前副主席）："金融体系现在看起来比一个月前差得多。"

总的来说，我继续认为经济萧条持续相当一段时间的可能性更大。鉴于今天住宅房地产和金融机构之外缺乏被打败的资产，逐渐投资可能不会让你错过绝佳机会。但它会保护你免于麻烦，并确保你有资本可以利用未来的任何便宜货。在我看来，在这里慢慢来最有意义。

2008年7月31日