我在2007年上半年一直在警告过度行为，特别是在《新范式》（2006年10月）和《竞相逐底》（2007年2月）这两份备忘录中。世界充斥着过多的流动性，对风险缺乏担忧，预期回报微薄，谨慎行为稀缺。我认为，如果投资者用正常的怀疑态度对待这些事情，他们会对由此产生的安全深感不安。

一切都好

然而，大多数市场参与者似乎不为所动。利差很窄、企业信用质量下降、收益率很低、风险溢价处于历史低位、交易结构松懈、违约率可忽略不计，投资银行家们发明复杂、高度杠杆化的实体似乎永无止境。尽管如此，投资者表现得好像他们唯一的风险是错过机会的风险。

我想到20世纪70年代的一首流行歌曲《一切都是美的》，由Ray Stevens演唱，里面有一句歌词"一切都是美的，以自己的方式"。今天，投资者似乎在唱《一切都是好的》——不管他们看哪里。

我最近看到一份来自主要投资银行的股权研究出版物，将一家公司的股票评为"与大盘持平"而非"增持"，并给出了一个非常有趣的理由。分析师实际上说，"尽管我们的估值模型显示该股票有重大升值潜力，但我们看不到股价上涨的短期催化剂。"换句话说，如果股价很便宜，也许你不会很快赚钱，但至少你不会亏钱。今天，投资者想知道的只有"什么会很快推高股价？"

不安全的风险溢价、危险的投资结构和高杠杆的时机选择——这些都不会困扰投资者，只要环境在鼓励他们期望价格上涨。对他们来说，唯一的风险是不参与的风险。

一切都好...直到不再好

在阅读了所有这些关于资本市场如何稳固、风险如何被分散和控制的乐观描述之后，我不得不告诉你一些令人清醒的事情。当投资者（a）缺乏担忧，（b）愿意以任何价格购买，以及（c）不进行充分的尽职调查时，投资结果十有八九会很糟糕。为什么？因为如果投资者以这种方式行事，就意味着他们对价格和风险不敏感。而如果他们对价格和风险不敏感，他们将（a）支付太多，（b）接受太少的安全保障，或（c）两者兼有。结果：有缺陷的投资和随之而来的痛苦后果。

市场参与者普遍认为：（1）风险已被抑制，（2）风险溢价不必要那么高，以及（3）金融创新使得传统谨慎措施变得过时。这让我想起投资世界里一个重要的悖论：当投资者认为世界已经变得安全时，他们的行为会使世界变得危险。这就是造成"拍卖"出高价的原因。而当人们普遍认为世界是安全的，资本提供者之间的竞争会使风险溢价收缩到危险水平。

风险溢价

在过去，低评级债券必须提供比高评级债券高很多的收益率才能吸引投资者购买。高收益债券超过国库券的收益率利差传统上是4-6%，在紧张时期可能达到10%或更多。超过投资级债券的利差通常在1-2%范围内。但现在，非投资级贷款以仅比LIBOR高约2%的收益率发行，这与投资级债券的历史利差相当。投资级债券与美国国库券的利差也处于历史低位。

风险溢价代表补偿投资者承担增量风险的额外预期回报。但当风险溢价收缩时，投资者承担更多风险却获得更少补偿。这不是一个令人高兴的算式。

杠杆问题

过去几年的低利率和充足流动性导致了广泛的杠杆使用。这放大了收益，但也放大了风险。许多投资者通过借入短期资金购买长期资产来追求更高的回报。这在大多数时候有效，但当市场转向时，后果可能是灾难性的。

杠杆不改变投资的质量；它只是放大收益和损失。如果你对一项投资使用杠杆，你不应该对其风险感到惊讶；你应该惊讶的是你没有更多地考虑它。

金融创新与复杂性

华尔街一直在创造越来越复杂的金融工具。CDO、CLO、SIV等结构化产品 proliferate。这些工具声称可以分散风险、创造更高收益。但问题是：

• 许多投资者并不真正理解这些工具如何运作
• 评级机构的评级可能不可靠
• 这些工具的风险可能在危机时刻同时显现

复杂性往往隐藏风险而非分散风险。当投资者不理解他们购买的东西时，他们承担的风险可能远超他们的想象。

结论

我担心的是，当前的投资环境充满了过于乐观的假设。投资者假设：

• 流动性将永远充足
• 低违约率将持续下去
• 风险已被有效分散
• 金融创新消除了传统投资风险

但历史告诉我们，当每个人都认为一切都好时，通常意味着事情即将变坏。周期不会消失；它们只会被遗忘，直到它们重新显现。

正如我在《风险》备忘录中所述，投资风险在很大程度上是不可见的——事前如此，甚至事后也如此。这使得风险控制变得至关重要，而在当前环境中，审慎和纪律可能正是投资者最缺乏的东西。

当投资者表现得好像没有风险时，恰恰是风险最大的时候。

2007年7月16日