悖论 n 1 一个看似荒谬或自相矛盾的陈述，但它可能是真的......4 一种与共同信念冲突的观点。（柯林斯英语词典）

我有时被要求就投资发表演讲，主题选择完全开放。我喜欢开头说，我觉得投资最有趣的是它有多么悖论：那些看起来最明显——每个人都同意的事情——有多少次结果不是真的。

我不是说公认的投资智慧有时有效有时无效。现实更简单、更系统：对广泛投资者共识来说显而易见的事情几乎总是错误的。

首先，大多数人不知道某事如何具有出色赚钱潜力的过程。其次，大众观点在某项投资背后的凝聚倾向于消除其利润潜力。

我一直在为一份关于投资群体有多少次错误、公认智慧应该被押注的备忘录积累想法。然后来了Mark Faber的《厄运、繁荣与厄运报告》3月1日那期，以及威廉·斯坦利·杰文斯（1835-1882）的主要引文。又一个让别人帮我更好地说出来的机会，这次来自100多年前：

作为一般规则，做其他人正在做的事是愚蠢的，因为几乎肯定会有人做同样的事情。

"常识"和其他矛盾修辞

以"每个人"都认为是一个好主意的那项投资为例。在我看来，从定义上它就不可能是如此。

• 如果每个人都喜欢它，可能是因为它一直表现良好。大多数人似乎认为迄今为止的出色表现预示着未来出色的表现。实际上，更可能的是，迄今为止的出色表现是从未来借来的，因此预示着从现在开始的低于平均的表现。
• 如果每个人都喜欢它，价格可能已经上涨到反映一种崇拜水平，从中相对较少的进一步升值是可能的。（当然，某物从"高估"到"更高估"是可能的，但我不想指望它发生。）
• 如果每个人都喜欢它，该领域可能已经被挖掘得过于彻底——并看到过多资本流入——以至于很难找到便宜货。
• 如果每个人都喜欢它，如果群体改变其集体主意并冲向出口，价格将显著下跌的风险很大。

卓越的投资者知道——并购买——当某物的价格低于它应有的水平时。而投资的价格低于它应有的水平，只有在大多数人没有看到它的优点时才可能。尤吉·贝拉因说过"没有人再去那家餐厅了；它太拥挤了"而闻名。同样荒谬的是说，"每个人都意识到那项投资是个便宜货。"如果每个人都意识到，他们就会买了，在这种情况下价格将不再低。

便宜货的解剖

"这是个好主意吗？"这是每个人都想知道的。不时地，大众观点联合在某项投资后面，给它贴上好主意的标签——下一个解决方案——低风险的确定的事情——"银弹"。通常，这种群体心理会创造一个自我实现的预言......一段时间。

在我从事这个业务的39年里，我已经见过很多次："投资高增长公司的股票是个好主意"（或能源股、小公司、磁盘驱动公司、新兴市场、风险投资基金、科技股、对冲基金、房地产、中国和印度，或私募股权）。但同样经常，我陈述了我的观点：没有所谓的好主意这种东西。只有一个价格下的好主意。某物在一个价格下可以是一个很好的主意，在另一个价格下可以是一个很坏的主意。

当我听到媒体和群体描述某物为好买时，总是不考虑价格。他们从未说过，"互联网股票在市盈率高达50时是好买。"或"A级办公楼只要资本化率超过7%就是好买。"或"私募股权在购买价格低于七倍EBITDA时是个好主意。"只是"它是好买。"

我的回答很简单：没有好到不能被过高的入场价格毁掉的投资想法。而且几乎没有东西如果以足够低的价格购买不能成为有吸引力的投资。当投资者忘记这些简单真理时，他们往往会陷入麻烦。

钱是如何赚到的

事实是，没有可靠的标志指向下一个大赚钱机会：一个价格过低的好主意。大多数人根本不知道如何找到它。如果某人真的知道，他为什么要分享他的知识？当投资群体或某个媒体评论员表达意见时，他们总是指向错误的方向。

大量资金（我指的是异常回报，或异常的风险调整回报）不是通过购买每个人都喜欢的东西赚到的。它们是通过购买每个人都低估的东西赚到的。

简而言之，卓越投资有两个主要要素：

• 看到其他人没有看到或不欣赏的某种质量（并且没有反映在价格中），以及
• 让它证明是真的（或至少被市场接受）。

从第一个要素应该清楚，这个过程必须始于异常敏锐、不循规蹈矩、偶像破坏者或早期的人。这就是为什么成功的投资者据说花很多时间孤独。正如我在《敢于伟大》中所写，不循规蹈矩者不能享受处于群体中心带来的温暖。但应该清楚，当你是购买某物的众多人之一时，它不太可能是特殊机会。只有当很少有其他人愿意购买时，你才能得到便宜货。

这就是我在1970年代听到的一个精彩观察背后的思考，描述了牛市的三阶段：

• 第一阶段，当少数前瞻性的人开始相信事情会好转时，
• 第二阶段，当大多数投资者意识到改善实际上正在进行时，以及
• 第三阶段，当每个人都相信事情会永远好转时。

从一群沮丧的卖家那里购买的孤独者可以获得一笔好交易——以及高回报——因为他们人数很少且很早。但当每个汤姆、迪克和哈利加入群体，在局势的优点变得对所有人显而易见之后，他们不能指望便宜货；优点必须已经充分反映——或过度反映——在价格中。事实上，每个迟到者都承担成为最后一个跳上马车......就在它掉下悬崖之前的风险。

美国最好的公司

正如这些备忘录的读者所知，我最初于1968年在第一国民城市银行（现为花旗银行）投资研究部工作。虽然传统上普通股是根据其发行人的当前账面价值和收益购买的，但"成长投资"最近已经流行起来。在这种新方法下，买家为"成长公司"的股票支付高于通常的估值倍数，以承认其收益预计在未来以高于平均速度增长的比率。

成长投资在对"漂亮五十"的追求中达到顶峰，这就是银行追求的风格，几乎排除了所有其他风格。它包括购买美国最好、增长最快的公司的股票，如IBM、施乐、宝丽来、柯达、惠普、德州仪器、Perkin Elmer、默克、礼来和雅芳等公司。每个都是企业偶像，或者我称之为"点头者"——一个人说"施乐"，其他人点头说"伟大的公司"。点头者就像银弹：总是广泛、毫无疑问崇拜的对象，因此不可避免地定价过高。

当然，陷阱是，当每个人都同意某物是一家伟大的公司时，它不可避免地以伟大的公司价格出现。有些确实会证明是伟大的公司，但它们股票的买家已经为伟大付出了全部代价。其他的会令人失望，而以伟大公司价格购买的令人失望公司的股票可能是灾难。

到1970年，漂亮五十投资者对估值的态度已经为这样的事态奠定了基础："这些公司太好了，增长太快，不存在太高的价格这种东西。如果价格相对于今年的收益看起来过高，等一等；收益将增长到足以证明价格合理。"参与者可以说他们关心价格，但我从未听说有人仅仅因为价格过高而拒绝持有这些股票。这种纪律在投资狂热期间很少见到。

其余的，正如他们所说，是历史。在1970年代早期和中期，轮子脱落了。变得极其流行的普通股投资失宠。《商业周刊》刊登了著名的封面故事，《股票之死》。经济陷入滞胀。伟大公司的收益未能增长，有时还收缩。市盈率曾为80和90的漂亮五十股票跌至8和9的市盈率（真的）。《华尔街日报》最终刊登了其惯常的损失90%的股票清单——一个沮丧投资者通常会忽视的可能买入信号。

所以我们上了一堂快速课，关于仅仅根据假定的优点购买而不考虑价格的愚蠢。但这堂课还在继续。在2007年的今天，只有少数那些"美国最好的公司"仍然被认为是这样的。事实上，IBM、施乐、柯达和宝丽来在此期间都陷入困境并需要扭亏。沃伦·巴菲特在今年的伯克希尔·哈撒韦年报中提出了相关观察："在1965年市值最大的十家非石油公司中——如通用汽车、西尔斯、杜邦和伊士曼柯达这样的巨头——只有一家进入了2006年的名单。"

教训很简单：警惕笼统陈述、公认智慧和永恒真理，寻找其他人没有认识到的珍珠。

美国最差的公司

我知道我在这些备忘录中倾向于重复——我的妻子南希从不忘记提醒我——但我不认为我讲过我进入高收益债券世界的整个故事。

1978年，在组建并开始管理花旗银行可转换证券基金不久后，我接到了老板的电话："有个叫米尔肯或什么的家伙在加州一家小经纪公司工作。他经营'高收益债券'，一个客户想让我们为他们管理一个投资组合；你能找出它们是什么吗？"显然，那次简短的对话改变了我的生活。

每个人都将迈克尔·米尔肯与高收益债券联系在一起（现在没有人说"垃圾"了），但很少有人确切知道为什么或如何。迈克既不是低评级债券的发明者（第一个创造），也不是发现者（第一个找到）。他只是用它们做得最多的人。事实如下：

• 只要有债券被评级，就有低评级债券。但在1970年代末之前，非投资级债券不能作为此类发行。相反，它们是"堕落天使"：以投资级评级发行后因发行人恶化而被降级的债券。
• 在沃顿商学院，迈克读了W. Braddock Hickman 1958年的一项研究，该研究显示在1900年至1949年期间，较低评级债券平均产生了比较高级别债券更高的已实现回报。当然，一些低评级债券违约了，但许多没有违约的高收益和较低购买价格足以弥补那些违约的。
• 迈克得出结论，低评级债券是一个被忽视的资产类别；即使对于一个弱信用，也必须有某种收益来补偿信用风险；因此应该可以发行具有投机评级的债券；他可以实现这一点。
• 因此，迈克的贡献包括提高该资产类别的知名度并为之宣传，为高收益债券做市并承销新发行。他不是唯一一个，只是迄今为止最突出的人物。迈克在1978年至1990年间主持的高收益新发行债券从20亿美元扩展到2000亿美元，为收购投资发展成为今天的主要活动提供了早期推动力。

当我接到上述电话时，迈克已经加入了德崇证券，创建了高收益债券部门，将其搬到加州并开始为企业借款人承销高收益债券新发行。他于1978年秋在银行拜访了我，这比我从漂亮五十那里获得的学习经验更是一次学习经历。迈克的逻辑恰恰相反，对我来说更有吸引力。这是他告诉我的：

• 如果你购买三A或双A债券，它们只有一条路可走：下跌。意外总是负面的，记录显示很少有顶评级债券在很长时间内保持这种评级。
• 另一方面，如果你购买B评级债券并且它们存活下来，所有意外都将是上行。
• 因为投资过程对高收益债券有偏见，它们提供的收益超过补偿风险。
• 因此，你将因为接受了增量信用风险而获得卓越的收益，有利发展也可能导致资本收益。
• 你的主要目标应该是剔除可能违约的债券。
• 但分散化也是必不可少的，因为你持有的一些债券无论如何都会违约，你在其中的头寸不得大到危及整体回报。

多么好的一课！多么深刻的启示！以假设没有什么可以出问题的价格购买美国最好公司的股票？还是以夸大违约风险的价格购买不受欢迎公司的债券，从中意外可能在上行方向？在看到财富因投资最好的东西而损失后，以过低的价格购买最差的东西似乎聪明得多。

"如果我们避免输家，赢家会自己照顾自己。"听起来熟悉吗？我们为橡树资本选择的座右铭受到很多人和事件的启发，但1978年我与迈克·米尔肯共度的上午是最大的单一灵感来源。

风险的悖论

"我无论什么价格都不会买那个——每个人都知道它太有风险了。"这是我在我一生中经常听到的，它提供了我参与的最好投资机会。事实上，在一定程度上，它为我职业生涯提供了基础。在1970年代和1980年代，坚持避免非投资级债券使它们被排除在大多数机构投资组合之外，因此很便宜。破产公司的债务也是如此：什么可能更有风险？

事实是，群体关于风险的错误至少和关于回报的错误一样频繁。对某物太热门而无法处理的广泛共识几乎总是错误的。通常恰恰相反是真的。

我坚定地相信，投资风险在最不被感知的地方最存在，反之亦然：

• 当每个人都认为某事有风险时，他们不愿购买通常会将其价格降低到根本没有风险的程度。广泛的负面意见可以使它成为最不风险的东西，因为所有的乐观主义都已经从其价格中被驱逐出去了。
• 当然，正如漂亮五十投资者的经历所证明的那样，当每个人都认为某事没有风险时，他们通常将其推高到非常有风险的程度。没有风险被担心，因此没有承担风险的回报——没有"风险溢价"——被要求或提供。这可以使最受推崇的东西成为最有风险的。

这个悖论存在是因为大多数投资者认为质量，而不是价格，是某物是否有风险的决定因素。但高质量资产可能是有风险的，低质量资产可能是安全的。这只是为它们支付的价格的问题。

上述一定就是凯恩斯勋爵创造我最喜欢的短语之一时所想到的："......投机者是承担他所意识到的风险的人，投资者是承担他没有意识到的风险的人。"1978年，三A债券被认为是可敬的投资，而购买B评级债券被视为不负责任的投机。然而，后者大大优于前者，其中很少有今天仍然是三A的。

那么，高涨的大众观点不仅是低回报潜力的来源，也是高风险的来源。另一方面，广泛的不信任、忽视和否定可以为以低风险赚取高回报奠定基础。这一观察捕捉了逆向主义的本质。底线是，"每个人都知道"的东西在投资中完全没有帮助。每个人都知道的东西必然已经反映在价格中，意味着买家正在为每个人认为他们知道的任何东西付费。因此，如果共识观点是正确的，它很可能产生平均回报。如果共识结果过于乐观，每个人很可能一起受苦。这就是为什么我提醒人们，仅仅正确并不导致卓越的投资结果。如果你是对的，共识也是对的，你的回报不会值得一提。要卓越，你必须比普通投资者更正确。

无益的共识

让我给你一个危险共识的杰出例子。历史数据，加上二十年的良好回报，在1990年代末产生了关于未来股票回报的近乎一致。在1999年问100个机构投资者和顾问，几乎100个会说"大约11%"。几乎没有严重的异议。结果，股票配置被调高。那些因为在本十年早些时候低配股票而落后的人投降并购买了更多。

那个11%数字的支持从何而来？很简单：最近的结果。芝加哥大学早期的工作将股票平均年回报定在接近9%，直到1960年代，但二十年高得多的回报将累积经验——因此预期——推向11%。除了经验之外不应该有支持吗？是否有一个潜在的经济过程会使股票每年值增加11%？过去十五年，平均远高于11%，难道不能通过推高市盈率从未来借来的吗？很少有人询问。"你不能对抗走势，"他们本质上说。谁愿意承担与低于平均权重相关的风险？

好吧，由那种一致正面预期产生的高涨价格、它所体现的乐观主义的逆转，以及那些高于趋势的结果实际上严重从未来借来的事实，最终导致了自1930年以来股票首次三年下跌。而且，毫不奇怪，产生了新的共识。现在每个人都说"大约7%"。但今天的共识更有可能是正确的吗？还是它只是反映了更多那种矛盾修辞的特质，常识？

资产类别回报

在共识预期这个话题上，让我探讨资产类别是否"有"预期回报这个问题。我从管理固定收益投资组合中学到，债券最接近拥有可靠的回报。在其生命周期内，以10%到期收益率购买且不违约的债券将回报10%，对吗？一个明显的真理？不，实际上是某种误述。

长期债券生命周期内的大部分回报不是来自承诺的利息支付和到期赎回，而是来自收到利息支付后对利息支付赚取的利息。购买债券时的到期收益率表达了如果利率不变——即如果利息支付按购买时现行利率再投资——将赚取的整体回报。但因为利率高度可变，"利息上的利息"组成部分也是如此。很少有非债券人意识到固定收益投资有多么不固定，以及"再投资风险"有多么大。在债券之外，更是悬而未决。

股票投资隐含的回报率是多少？当然，我们应该看看过去十年或二十年的回报以外的答案。公司利润的增长率提供了线索，但在短期内，市盈率的变化往往会淹没利润的变化。

1999年，投资者问，"普通股票的回报是多少？"并被杰里米·西格尔教授在其《长期股票》一书中提出的11%答案所诱惑。然而，他们应该问的是，"当标普500以29倍收益定价时购买的普通股票的回报是多少？"（当时就是这种情况）。换句话说，人们犯了相信普通股票有一个可以依赖的单一回报率而不考虑入场点的错误。他们忘记了资产回报在很大程度上取决于你为它支付的价格这一巨大程度。

在《金融分析师杂志》1997年3月/4月刊中，彼得·伯恩斯坦提出了一种考虑股票回报的有用方法——我想过但从未见过使用的方法。他计算了标普500在市盈率没有变化的广泛分离日期之间的期间回报。他称之为"估值调整后的长期股票回报"。2006年12月，他发表了一些有趣的结果。标普500以17.2倍收益交易时，他查看了四个以同样17.2倍市盈率开始的期间，发现这些期间的回报范围从10.4%到11.1%。

换句话说，在倍数不变的期间内，标普500确实交付了大约11%。在很长期内，市盈率波动的影响被淡化，股票也回报了11%。因此，1999年股票买家期望每年11%的回报似乎合理。但他们没有考虑如果市盈率在短期内下跌会发生什么。

不应该需要博士学位（甚至MBA）就知道，如果你在1999年以29倍市盈率——有史以来最高倍数之一——购买标普，市盈率可能下跌，由此产生的回报可能低于11%——如果很快发生，远低于11%。1999年，投资者从基于长期数据的乐观共识中获得了过多的安慰。但在2002年，他们在舔舐短期内造成的伤口。值得注意的是，截至2007年3月31日的七年里，标普500的年化回报是0.9%。群体对11%的确定性不过如此。

那么私募股权的回报呢？在说它将是多少之前，投资者应该考虑回报从何而来。一些市场从潜在过程中获得回报。就我而言，拥有赚钱公司和产生收入房地产的权益有这样一种回报基础，而拥有黄金和艺术品则没有。

公司产生利润，因此购买其权益代表购买回报流。当私募股权基金今天以九倍EBITDA购买公司（这可能在资本支出需求后等于十一倍现金流），这意味着9%的投资资本自由现金流回报——在费用和开支后可能是5%。其余希望的回报必须来自做其他事情：以低于9%的成本杠杆化股权，使公司更有生产力，或以更高的估值出售它。但做这些事情的能力要么高度依赖市场条件（便宜杠杆化或高价出售），要么基于技能。任何给定时期私募股权结果的巨大差异显示了它们在多大程度上是普通合伙人技能的函数，因此私募股权的大部分回报远非资产类别固有的。

每个人都知道

两年前，群体知道住宅房地产是建立财富的不可错过的方式。"你可以住在里面"、"它是对抗通胀的对冲"和"他们不再制造土地了"是经常背诵的口头禅......就像它们在1980年代中期一样（见《它们又来了》，2005年4月）。在十年快速升值后，公寓业主觉得他们已经成功了，非业主觉得自己是局外人。人们排队为尚未建造的公寓支付定金，许多人以这种方式组建投资组合。

现在没有人那样说话了。一旦价格停止上涨，公寓气球就快速放气，使良性循环陷入停滞。看起来提供通往财务安全门票的廉价融资现在被视为诱使许多买家陷入水深火热之中。"它只会上涨"和"如果它停止工作，我会退出"——在几乎每次金融狂热过程中都会听到的两个短语——再次被证明高度有缺陷。

要避免住宅房地产的陷阱，一个人需要对发生在十多年前的事件的记忆、理解其含义的能力以及抵制加入群体的纪律。许多人没有通过测试，屈服于又一个投资狂热。

想想过去十年每个人都同意的许多事情，这些狂热被证明多么过度——或者可能在将来被证明。

• "每个人"在1990年代中期都喜欢新兴市场，以及其人均消费追赶的概念......直到俄罗斯债务崩溃和长期资本管理公司的倒闭暂时打破了那个泡沫。
• 一个非营利投资委员会的同事在1999年坚持我们必须将捐赠基金投资于高科技基金......就在其投资组合损失超过90%之前。
• 对冲基金被广泛吹捧为股票在2000-02年显示的弱点的解决方案，及时看到平均回报退回到不刺激的个位数。

最近出色的表现和未能检测到风险模式已经在几个最近场合让投资者付出了代价......而且总是如此。现在从私募股权到艺术的银弹被吹捧为没有风险赚大钱的方式......忽略了该命题的不太可能性质，像往常一样。有大量证据表明这些想法的流行。也许它们会永远有效。也许这些树会长到天上。但如果它们这样做，它们将是第一批。

最后，重要的是要记住，投资趋势经常走向极端，意味着"定价过高"和"过度"远非等同于"明天就下跌"。正如凯恩斯勋爵所说，"市场保持非理性的时间可能比你保持偿债能力的时间更长。"因此，无论群体青睐的是什么，经理可能要么持有一些以确保它不会在他不在船上时继续表现良好，使选民质疑他的判断，要么避免持有任何，但他应该准备在一段时间内看起来错误。任何因为市场趋势走得太远或定价过高而想吹哨子的人必须记住所有最伟大的格言之一："太超前于你的时代与错误无法区分。"

总有一段时间——有时很长——当那些跟随群体的人看起来聪明，而戒除者看起来愚蠢。但角色在长期中不可避免地会逆转。坚持购买价值和控制风险有时可能看起来相当过时，但对我们来说，没有其他方式。

2007年4月26日