货币贬值

如果你制造汽车并希望在长期内销售更多汽车——即从竞争对手那里夺取永久市场份额——你会尝试让你的产品更好。（你可能会降低价格或增加广告，但如果你的汽车明显劣质，这些都不会长期有效。）"建造更好的捕鼠器"对于牙膏、电脑、电视、杂志、电影和服装的销售商，或任何其他可以与竞争对手区分的产品也应该有效。这就是为什么——以一种或另一种方式——大多数销售推销都说，"我们的更好。"

然而，有些产品无法区分，经济学家称之为"大宗商品"。这些是像黄金、西德克萨斯原油、猪肚、钢锭、橙汁、电力和电信带宽这样的通用商品。没有任何卖家的产品与其他卖家有多大不同。它们倾向于仅按价格交易，每个买家可能会选择最低交付价格的报价。

因此，如果你经营大宗商品并希望销售更多，通常只有一种方法：降低价格。声称产品优越是徒劳的，广告也不太可能改变购买习惯。因此，为了获得市场份额，你必须让你的产品比其他人的更便宜。

把货币看作像其他商品一样的大宗商品会有帮助。每个人的钱几乎都是一样的。然而，寻求增加贷款量的机构，以及寻求增加费用的私募股权基金和对冲基金（见《新范式》），都希望转移更多的资金。所以如果你想投放更多资金——即让人们转向你而不是竞争对手来获得融资——你必须让你的钱更便宜。与其他大宗商品一样，低价是增加市场份额最可靠的途径。

降低资金价格的一种方法是降低你对贷款收取的利率。稍微微妙一点的方法是同意为你购买的东西支付更高的价格，比如为普通股支付更高的市盈率，或者在购买公司时支付更高的总交易价格。无论你怎么切分，你都在接受较低的预期回报。但还有其他方法可以让你的货币贬值，它们是这份备忘录的主要主题。

恭喜！

除了回报之外，你还能接受什么来加快投放资金的速度？答案很简单：安全性。所以一个想要增加市场份额的资本提供者——即进行更大比例的贷款或投资——将接受其他人不会接受的风险。这是获得交易而不是让交易流向其他人的另一种方式。

我有时会在拍卖会上购买东西。当竞价结束时，拍卖行的工作人员走过来说"恭喜"。我通常会说，"恭喜什么？我只是比其他人愿意支付更多的钱。"这就是拍卖的运作方式——实际上大多数市场机制也是如此：交易归于愿意为商品支付最多的人（或者反过来看，得到最少的钱）。资本市场没有什么不同。

当然，当主题是价格时，很明显愿意支付最多的人赢得拍卖。当涉及质量和安全性时，稍微微妙一点，愿意接受最少的人可能会被祝贺为"赢家"。引用中的赢家，因为在投放资本时，如果接受的安全水平最终证明不足，获得交易的人很可能是输家。

这引出了我最喜欢的抱怨之一。私募股权的"行业杂志"几乎完全专注于报道谁购买了什么公司，描述竞争对手如何被出价超过以及如何安排创新融资。但文章应该关注价格是否合适，香槟可能应该保持冰镇状态，直到公司被出售获利。购买显示谁是最高出价者，不一定是最聪明的出价者。

（让我在这里赶紧指出，虽然我像往常一样为了简单和效果而概括，但总有例外。橡树资本例行获得交易的入场权，因为我们提供及时的承诺、确定的成交、结构方面的帮助和/或在出现问题时承诺建设性行为。但在很多时候——尤其是今天——交易归于愿意支付最多和/或接受最少的资本提供者。我们试图通过增加价值而不是支付最多来获得交易的入场权。）

拍卖开始

虽然过去几年给了我很多机会惊叹资本市场的过度行为，但在这种情况下，引发我的战斗口号——"这需要一份备忘录"——的事情在我上次逗留期间出现在英国的报纸上。正如《金融时报》11月1日报道：

Abbey是英国第二大住房贷款提供者，已将向购房者提供的标准贷款金额提高到其单身或联合收入的五倍，超过了大约三倍半收入的传统借贷水平。此前，爱尔兰银行抵押贷款部门和Bristol and West上周决定将标准收入倍数从四倍提高到4.5倍。

换句话说，一直有一个传统的经验法则说借款人可以安全处理面额等于其收入三倍多的抵押贷款。但现在他们可以有五倍——大约多50%。应该得出什么推断？至少有四种可能性：

1. 旧标准过于保守，新标准是正确的；
2. 条件已经改变，新标准在今天就像旧标准在其时代一样保守；
3. 抵押贷款机构接受更高的违约经历，从而接受较低的净回报是合理的，因为它们的资本成本下降了；或者
4. 投放资金的竞赛导致一个资本提供者放宽了其标准。

现在，我不是英国抵押贷款市场的专家，我在本备忘录中的意图是评论一般资本市场趋势，而不是任何一个部门。此外，今天的低利率意味着给定的收入可以支持更大的抵押贷款，这当然是正确的（只要（1）借款人保住工作和（2）他们的抵押贷款是固定利率，这种情况可能成立）。但如果你认为Abbey采取这一步的原因可能是这样一个合乎逻辑的理由，那么要问的问题是"为什么是现在？"

合乎逻辑的理由和清醒的决策可能涉及其中。但投放资金的竞争以及对'这次不同'的典型后期阶段信仰也可能涉及其中。当周期走向极端时，出于对当前条件与过去那些学科适用的条件不同的信念，贷款人和投资者总是偏离历史悠久的纪律。同样不可避免的是，他们被证明周期重复，没有什么真正改变。

随着房价上涨和利率下降，我们在美国抵押贷款市场看到了什么？首先是低诱惑利率。然后是更高的贷款价值比率。然后是100%融资。然后是低摊销贷款。然后是无摊销贷款。然后是不需要就业或信用记录证明的贷款。这些东西使更多买家能够购买更昂贵的房屋，但同时也使抵押贷款对贷款人风险更大。而这些发展发生在房价处于天价、利率处于几代人来最低点的时候。最终，买家根据他们的收入和当时利率拿出了尽可能大的抵押贷款。这样的抵押贷款将使他们住进梦想的房子......只要条件不恶化，而条件总是会恶化。

你记得电视节目《猜曲名》中的Bid-a-Note游戏吗？参赛者x说，"我可以用六个音符猜出那首歌。"然后参赛者y说，"我可以用五个音符猜出那首歌。"然后参赛者x说，"我可以用四个音符猜出那首歌。"最终获得猜测歌曲名称机会的参赛者是愿意接受风险最大提议的人——在最少信息基础上尝试。

所以爱尔兰银行加入了为购房贷款的竞争并说，"我会借出借款人收入的四倍半。"Abbey说，"我会借出五倍。"这场所谓的拍卖中的赢家是将以最少安全性放出最多钱的机构。这到底是赢还是输，当周期转向时就会清楚，就像去年美国的情况一样。但肯定有一场竞相逐底正在进行......一场成为将以最小误差幅度发放贷款的机构的竞赛。

顺便说一句，那些发放美国抵押贷款的人是大输家吗？去年违约激增，但贷款发起人通常通过将贷款出售给其他人来逃脱，其中一些人将它们打包成抵押贷款支持证券或CLO并再次出售，或以无追索权的方式借款。由于今天许多发放贷款的人很快转手，"道德风险"的一个方面进入了方程，其中决策者与他们的行为后果隔绝。

无论你怎么切分，近年来抵押贷款的标准已经下降，风险已经增加。基于逻辑？也许。周期诱导（并加剧）的？我会这么说。《金融时报》引用美林银行分析师John Paul Crutchley的话说，"当Abbey借出收入的五倍时，这可能完全合理——也可能风险极大。"当然抵押贷款变得更有风险了。几年后我们会看到那是明智的风险承担还是过度的竞争热情。

每个人都有最喜欢的

橡树资本的许多活动围绕购买债券、发放贷款以及在他人的债务变坏时试图获利。那么还有谁比我的同事更适合我转向寻求正在形成的错误例子呢？我请求提供竞相逐底的例子，回应立即且大量。我不会通过描述具体交易来尴尬个别发行人或借款人；名字已被省略以保护有罪者。但以下是我们的人告诉我的一些主题：

• 烫手山芋——今天购买公司然后让它们借钱支付股息是大生意，即使这样做会降低公司的信誉度。就在几年前，公司通常无法发行债券或贷款，其预计资金用途是向股权所有者支付股息。但由于今天人们如此渴望投资，他们会借钱给大部分或全部已支付股权——甚至可能超过全部——将被分配出去的公司。他们这样做是基于期望能够在风险变成损失之前退出。"如果情况变糟，我会退出"是伴随大多数市场过热的重复语（1999年的科技股和2005年的公寓立即浮现在脑海中），但很少会变成那样。
• 正面我赢/反面你输——愿意为更少付出更多的一部分涉及上行潜力、下行风险和谁得到什么之间的平衡。SPAC——或特殊目的收购公司，也称为"空白支票公司"或"盲池"——似乎是校准错误的一个好例子。人们将股权资本投入SPAC，对将用它做什么没有确定性。SPAC的"投资组合"可能只包含一家公司。只要资金未使用，投资者就不会获得回报，这可能长达18或24个月。另一方面，发起人获得任何利润的20%，因为没有优先回报。它通过权证实现这一点，即使没有出售被收购公司，它也可以清算权证。如果不能进行收购，它只需返还资金而不会受到惩罚——通常会扣除银行和其他费用。
• 不关我事——我被告知的一个故事涉及一家公司，其会计问题使它在相对较长的时间内无法发布经审计的财务报表。在公司破产后，我们决心比其他任何人更了解其会计问题，然后明智地发放债务人占有贷款，通过它我们可能获得公司所有权。但在我们可以发放贷款之前，其他人向公司提出了更好的报价：更便宜条款上的更多杠杆，没有会计尽职调查的条款。后来我们能够问为什么我们输掉了竞争，我们被告知另一个贷款人能够比橡树资本更激进的原因之一是它已经将大部分贷款"预先银团化"给对冲基金。这是在没有财务报表或会计尽职调查的情况下完成的，但得到了公司公开证券高交易价格的验证（这也是在财务报表空白的情况下设定的）。好的，所以贷款人的风险是有限的。但是购买贷款的基金呢？
• 复杂性超越分析——华尔街非常有创造力。它由聪明人组成，追求大量激励，试图超越竞争对手的思考以赢得为公司金融需求服务的任务。有时这导致很少有人理解的结构，充满隐藏的风险。我最新的提名是CPDO，或恒定比例债务义务。CPDO为在投资级债务上撰写信用保险的结构化实体提供资金。由于这种债务几乎没有信用风险，从中撰写信用保险可以获得的回报同样很低。因此，这些实体必须大幅杠杆化——通常是15比1——以提供承诺的LIBOR+200回报。评级机构给予CPDO三A评级，因为资产质量高且初始净资产价值远高于满足契约的要求。但由于投资组合如此高度杠杆化，这些缓冲可能很快蒸发。

我发现关于CPDO有两点特别值得注意。首先，这是高度杠杆化实体下的首损股权部分，其后果可能由违反收入和市场价值契约触发。因此，平均单A债券组合下的股权，杠杆化15比1，获得三A评级。嗯？其次，正如《金融时报》11月13日所写，"如果有损失，CPDO的净资产价值开始从目标下降，杠杆会增加以试图以更快的速度赚更多。"换句话说，如果你做了一点某事没有成功，尝试通过做很多来挽回损失。

• 什么尽职调查？——前几天，Orin Kramer（见《苋菜》）怀疑地观察到，"今天成为贷款人最有利可图的方式是没有承销部门。"换句话说，违约率太低，市场太竞争，不值得为信用分析付费。12月，路透社描述了一项收购竞价，其竞争力因缩短的尽职调查期和简短的信息要求清单而增强。最有趣的是，一家主要投资银行最近告诉我们，在大多数银团贷款中，大约70%的买家从未访问为促进尽职调查而设立的数据室。
• 踩下油门——FT.com在1月21日指出，"2002年承诺给私募股权基金的资本中，十分之一......在一年内投入使用。对于2005年投资的基金，相应比例几乎是30%。"如果2005年筹集的金额是2002年的三倍（我相信是这种情况），这意味着私募股权基金在2005年部署资本的速度大约是2002年的九倍。

这些单独都不是不当行为或最终松懈的证据。但它们共同描述了一个市场，对数量和速度的渴望已经取代了对质量和谨慎的坚持。随着这种坚持消失的是沃伦·巴菲特敦促投资者要求的安全边际。

神奇消失的契约

评估和谈判契约是高收益债券投资者工作的重要组成部分。法律规定公司董事会对股东负有信托责任，但一般来说，对银行和债券持有人等债权人没有类似的责任。事实上，一些公司的行为好像它们觉得有责任主动从债权人那里获取价值并转移给股东。因为公司可以对债权人做任何不被法律或债券契约禁止的事情，契约是债权人安全的关键组成部分。

例如，对于债券持有人来说，他们借钱的公司保持尽可能少的变化很重要。他们希望他们放贷的信誉在几年后仍然存在，强有力的契约可以在很大程度上确保这种情况。债券持有人无法阻止经济、公司市场、产品竞争力或高管层的问题。但有了好的契约，他们可以对杠杆、收购、现金分配或资产转让设定限制，他们可以收紧财务测试，并坚持在现金流低于公司债务或利息义务的指定倍数时触发的权利。另一方面，正如急于购买债券的人可以通过接受较少利息来增加购买债券的机会，他们也可以通过接受较弱的契约来做到这一点。

当信贷市场紧张、资本提供者沉默寡言时，资金可能很难获得。公司对融资的需求可能超过供给，将谈判权放在贷款人手中。因此贷款人可以坚持——并获得——严格的契约，在这种环境下发行的债券可能相对安全。

但当通常有纪律的债券买家不得不与其他不守纪律的人竞争时，他们坚持契约保护的能力就消失了。在经济学中，格雷欣法则说"劣币驱逐良币"。这就是为什么当纸币与黄金一起成为法定货币时，黄金被放入保险箱而不是花费，只有纸币流通。投资世界也会发生同样的事情：不良投资者驱逐好的。当不守纪律的投资者拥有大量资金要处理时，有纪律的投资者坚持强有力契约的空间就更小了。这就是为什么契约保护水平是市场气候的好晴雨表。

契约是一个特殊品种的分析师的领域，他们愿意"纠结细节"并能够理解长段落、高度技术性的句子。Adam B. Cohen的《2006年契约趋势回顾》阅读同样具有挑战性。它回顾了去年若干复杂契约条款的趋势，但我将限于引用其一般结论：

多年来，投资者定期感叹高收益债券契约质量的下降，但在杠杆收购融资热潮中，这些趋势变得特别明显......对契约方案的仔细审查——特别是在发起人支持（即LBO）的发行中——显示在2006年期间系统地拆除了长期存在的契约保护......

正如路透社2月6日报道，标准普尔加入了其意见的分量：

虽然信用质量面临更大压力，但提供的现金数量意味着私募股权发起人已经能够通过较弱的契约和贷款文件稀释贷款人的权利，【标普】说。"贷款结构已经变得如此对借款人友好，以至于私募股权发起人可以编写自己的条款清单，使用他们最后的条款清单作为下一个的模板。"

而且，在我们看来，该模板通常作为契约和条款下一轮侵蚀的起点。

短期和长期影响

在短期内，宽松资本市场条件的影响是使更多公司出于更多原因获得更多资金，利率更低，契约更少。这导致更高水平的收购、收购和企业扩张（更不用说收购公司的快速资本重组以及由此产生的高短期回报率）。在短期内，这有助于高水平的一般金融活动。

另一个影响是延缓弱势公司的财务紧张。当贷款人严格、契约紧时，经营问题可能很快导致技术违约（违反契约）和"金钱违约"（不支付利息或本金）。但较宽松的条件可以允许违约被延缓：如果契约宽松；如果借款人有权将现金支付债券转换为实物支付债券（通过最近的创新，"切换债券"）；或者如果他们可以筹集资金从而推迟清算日。

最终，人们会认为，许多被延缓的违约将证明其不可避免性，这些公司将从更高杠杆化的高度下跌。当然，资本市场为不太值得的公司提供资金的意愿最终将导致更高水平的企业困境。因此，在其他条件相同的情况下，繁荣越大——资本市场向上的过度越大——萧条就越大。时间和程度永远不可预测，但周期的发生是我所知道的最接近必然的事情。而且通常，气球放气的速度比充气的速度快得多。

今天的金融市场条件很容易总结：全球流动性过剩，对传统投资兴趣不大，对风险几乎没有明显担忧，各地的预期回报微薄。因此，作为获得可能足够（但低于过去承诺的）回报的代价，投资者正 readily 接受以更高杠杆、未经测试的衍生品和弱交易结构形式的重要风险。当前的周期在其形式上并不罕见，只是在其程度上。在我看来，最终结果几乎没有悬念，但在周期的这一点上，乐观主义者看起来最好。

像往常一样，我可以通过简单地引用我最喜欢的两段话使这份备忘录更短，这两段话在这里都有一席之地。

第一段来自去年去世的约翰·肯尼思·加尔布雷思。我很幸运能在一年半前与加尔布雷思先生共度几个小时，并直接受益于他的智慧。然而，这段引用来自他有价值的书，《金融欣快症简史》。在当前情况下，这似乎特别恰当：

助长......欣快症的是在我们这个时代或过去时代很少被注意的两个进一步因素。第一个是金融记忆的极度短暂性。结果是，金融灾难很快被遗忘。进一步的结果是，当相同或非常相似的情况再次出现时，有时在短短几年内，它们被一个新的、通常年轻的、总是极其自信的一代欢呼为金融和更大经济世界中辉煌的创新发现。在人类努力的领域中，很少有像金融世界那样历史如此不重要的领域。过去的经验，只要它是记忆的一部分，就被驳回为那些没有洞察力欣赏当下不可思议奇迹的人的原始避难所。

第二段是沃伦·巴菲特对根据我们周围正在上演的投资者行为调整我们金融行动的必要性的基本提醒。字数较少，但可能更有用：

其他人处理事务越不谨慎，我们就应该越谨慎地处理自己的事务。

这份备忘录可以简单总结：正在发生一场竞相逐底，反映了投资者和资本提供者谨慎水平的普遍降低。目前没有人能证明参与者将受到惩罚，或者他们的长期表现不会超过唱反调者。但这是通常的模式。

如果你拒绝在像今天这样粗心的市场中随波逐流，很可能在一段时间内你会（a）在回报方面落后和（b）看起来像个老古董。但如果这意味着当其他人最终失去头脑时保持你的头脑（和资本），这两个都不算什么代价。根据我的经验，松懈时期之后总是会有实施惩罚的修正。这次可能不会发生，但我愿意承担这个风险。与此同时，橡树资本及其人员将继续应用过去二十年为我们服务得如此之好的标准。

2007年2月14日