在1970年代早期最丰富多彩的小插曲之一中，Koscot Interplanetary的负责人Glenn Turner会乘坐他的Learjet飞抵一个中西部小镇（当时这是一件大事）。两个侏儒会跳出来展开红地毯。Turner会在写着"敢于伟大"的横幅下出现，通过基于销售包含致富秘诀的励志磁带的金字塔营销计划吸走资金。Turner早已离开舞台，但敢于伟大仍然值得我们考虑，即使没有成功的万无一失配方。

这份备忘录源于关于投资管理客户如何最好地追求卓越结果的想法积累。通常我的想法会积累，然后有事情促使我将它们变成备忘录。在这个案例中，动力来自阅读Barton Biggs的《对冲基金投资》一书。我稍后会回到它。

我们如何实现卓越投资结果？

答案很简单：我不仅不知道任何单独能带来高于平均投资表现的公式，而且我确信这种公式不可能存在。根据我最喜欢的灵感来源之一、已故的约翰·肯尼思·加尔布雷思：

关于赚钱没有什么可靠的东西可以学习。如果有，研究将会很热烈，每个智商为正的人都会富有。

当然不可能有通往投资成功的路线图。首先，那些遵循路线图的人的集体行动会改变景观，使其失效。其次，每个遵循它的人都会实现相同的结果，人们仍然会渴望地看待前四分之一......通往它的路线必须通过其他方式找到。

我将在下面就投资者应该做什么和不应该做什么提出一些建议。然而，最终，如果没有高度有技巧的执行，我建议的东西将没有什么帮助，结果将几乎完全取决于那种执行，而相当少地取决于我的建议。

首先，离开沃贝冈湖

养老金咨询联盟的Nori Gerardo Lietz，在一篇关于房地产机会基金表现的论文中，最新提醒我关于加里森·基勒虚构的沃贝冈湖，那里所有的孩子都高于平均水平。投资同样是一个似乎每个人都声称自己很棒并且可以用表现数据支持的世界。特别是在房地产和私募股权等另类投资领域，经理们说得好像他们做得很好。但大多数此类领域的长期平均回报一直乏善可陈，许多经理的记录不一致。我最喜欢的引用之一来自"丹迪·唐"·梅雷迪思在周一晚间橄榄球转播时说："他们不再像以前那样制造它们了，"他说，"但话说回来他们从未制造过。"真正的记录很少像人们（尤其是创造它们的经理）记忆中的那么好。

看看风险投资、收购和房地产随时间推移的表现，你会看到中位数经理的结果远非令人兴奋。芝加哥大学商学院创业研究系主任史蒂文·卡普兰教授撰写了一篇论文，显示在1980年至1997年间投资于全部收购基金的一美元表现不比投资于标普500的一美元更好。尽管收购基金在上涨股市中有杠杆，而标普没有。

表现范围顶部基金惊人的结果像磁铁一样吸引资金到另类投资领域，而平均回报通常只配一个大哈欠。要获得卓越结果，投资于卓越经理绝对至关重要。

我在花旗银行的老上司Peter Vermilye以说只有5%的分析师增加价值而闻名。这大概也适用于投资组合经理、顾问和投资委员会及其成员。（当然你和我在那5%，但我对其他人有疑问。）

市场参与者的共识意见被融入市场价格。因此，如果投资者缺乏优于组成共识的人平均水平的洞察力，他们应该期望平均的风险调整表现。很少有人能够持续识别市场价格错误的情况并利用它们获利。"但彼得·林奇呢？"人们回应。这正是重点。他独特的声誉证明了彼得·林奇们有多罕见。正如我母亲常说的，例外证明规则。

所以，试图获得卓越表现的第一项工作是与最好的基金和经理建立关系。每个人都想要高于平均的结果，但远非每个人都能实现。（当然，这项任务因这样一个事实而复杂：卓越投资工具的投资能力有限，而资金的涌入本身可能使它们变得不那么卓越，因为投资的成本会随着资金到来而被推高。）

逃离人群

刚刚收到的消息：你不能采取与他人相同的行动并期望跑赢。对卓越结果的追求必须导向不寻常的，也许是独特的。以经理选择为例。

高于平均的经理不容易找到。当你根据经理的过往记录进行选择时，这是其他人看到的相同记录。为了做出卓越选择，客户必须进行深入分析；比记录、声誉和印刷文字了解更多；充分理解经理的方法；基于该知识做出判断；并冒风险。特别是关于最后一点，非凡的成功不可能在于做显而易见的事。两个具体例子：

• 新经理——必须有人资助他们（否则他们永远不会成为成熟经理）。但显然，这个决定不能基于大量数据。它涉及对人和他们的投资方法下注。聘请新经理可能回报很好......当做得对时。
• 表现不佳的经理——保留还是解雇......还是加钱？这才是真正的问题。好的投资者坚定坚持他们的方法和纪律。但每种方法都会不时失宠，坚持得最坚定的经理可能做得最差。（《对冲基金投资》第217页提供了关于一些伟大经理糟糕时期的数据。）落后一两年不会让经理成为糟糕的经理......也许只是他的市场利基正在变得便宜的过程中。但经理在低迷时被给予更多资金的频率有多高（相对于被解雇）？

逆势而为

正如在经理选择中一样，逆势而为是追求卓越投资结果所有方面的关键要素。首先，随大流从定义上会导致平均表现。其次，人群在极端时通常广泛一致——并且错误。这就是创造极端的原因（以及从中获得高度盈利的复苏）。但逆人群而行并不容易。正如耶鲁大学的David Swenson所说：

建立和维持非传统的投资配置需要接受令人不适的独特投资组合，这些组合在传统智慧眼中经常显得完全不审慎。

非共识的想法必须是孤独的。从定义上，流行、广泛持有或直观明显的非共识想法是一个矛盾修辞。因此，这种想法令人不适；不循规蹈矩者不享受处于群体中心带来的温暖。

此外，非传统想法经常显得不审慎。"审慎"的流行定义——特别是在投资世界中——经常被扭曲为"每个人都在做什么"。当法院解释审慎人法律时，他们将其理解为"大多数聪明、细心的人在这些情况下会做什么"。但多年来最有效果的许多事情——押注初创公司、购买破产公司的债务、做空改变世界的科技公司股票——在当时对大众来说显得完全不审慎。（如果它们不是如此失宠，它们就不可能以如此有利的价格实施并产生如此巨大的回报。）

逆势而为不必等同于承担大量投资风险。事实上，跟随人群才是有风险的，因为人群的行动将证券价格推向如此极端。

在1990年代后期远离科技股意味着拒绝支付荒谬的高价。这在基本面上不是有风险的，但它需要敢于与众不同。当科技股首次定价过高时低配科技股的经理在很长一段时期内备受煎熬。我认为历史上没有其他股票群体像1990年代后期的科技股那样表现那么好，1999年成长股回报和价值股回报之间的分歧是史上最大的。在2000年3月之前的几年里，许多经理因低配科技股而被解雇。这并没有让他们错——只是太早了。虽然对他们来说坚持立场不容易——对他们的客户来说保持他们也不容易——但这确实得到了回报。

非传统性

非传统性是卓越投资结果所必需的，特别是在资产配置方面。正如我上面提到的，你不能做别人做的事并期望跑赢。

非传统性不应是一个目标本身，而是一种思维方式。为了使自己与他人区分开来，拥有不同的想法并以不同方式处理这些想法会有帮助。我将情况概念化为一个简单的2乘2矩阵：

当然这不是简单明了的，但我认为这是总体情况。如果你和你经理的行为是传统的，你很可能得到传统结果——好或坏。只有当行为非传统时，你的表现才可能是非传统的......只有当判断卓越时，你的表现才可能高于平均。

逆向投资——类似于非传统投资——一直是在许多最伟大成功背后的因素。但这不等同于说所有逆向决策都是成功的。正如非传统性的情况，你不应该为了逆向而逆向，而只在理由充分且人群的行动看起来特别愚蠢时才这样做。如果你的行动不是建立在坚实的逻辑基础上，（a）它们不太可能持续有效，（b）当情况变得艰难时，你可能发现很难坚持度过低谷。David Swenson在他的书《开创性投资组合管理》中说得很好：

逆向、长期投资在最好的情况下都面临非凡挑战......不幸的是，克服跟随人群的倾向虽然必要，但证明不足以保证投资成功......虽然走不同道路的勇气提高了成功的机会，但投资者面临可能的失败，除非一套深思熟虑的投资原则支撑着勇气。

我喜欢说橡树资本在人们说"没门"时买入，在人们说"没问题"时卖出。2002年我们买了Tumi，当时人们相信因为9/11，没人会再旅行（或需要行李），2004年我们卖了它，当时没人记得曾经有过那种感觉。当人们认为过度扩张敲响了电影展览业的丧钟时，我们获得了Regal、Loews、Edwards和Landmark的控制权，当行业产能合理化和盈利能力反弹时我们开始卖出。当每个人确信芝加哥Loop永远不会再建摩天大楼时，我们买了土地，当他们决定事实上需要更多时我们卖了它。这些交易高度有利可图。

当某人说"无论什么价格我都不会买那个"时，这和"无论什么价格我都会要它"一样不合逻辑。后者可能让你丧命（见1969年的漂亮五十成长股和1999年的科技股），前者可能让你错过机会。当每个人都渴望购买同样的东西时，它可能定价过高。当没有人愿意购买某样东西时，它同样可能被低估。

做先驱者

根据我的经验，许多最成功的投资都涉及趁早。这就是我认为有史以来最伟大的投资格言一半的原因："智者一开始做的事，傻瓜在结束时做。"

虽然没有通往投资成功的万无一失路线，但我确实相信赚钱最简单的方法之一是购买别人尚未发现其优点的东西。你问，"你什么时候有那个机会？"不经常（当然今天不容易），但并非从不。

1978年，Bache请花旗银行为它管理一只新的共同基金。花旗银行把工作交给了我："有个叫米尔肯或什么的家伙在加州一家小经纪公司工作，发行和交易高收益债券。你能弄清楚那是什么意思吗？"

很少有人听说过高收益债券。没有多少历史表现数据，仅有的一点来自几家冷门的共同基金。购买有实质性违约概率的债券当然显得不审慎。大多数机构投资组合对债券有不可违反的最低信用评级要求，为单A或三B。公司CEO们说，"我朋友的公司刚刚受到企业掠夺者用垃圾债券支持的威胁；我们的养老基金永远不会拥有任何垃圾债券！"没有公共或工会养老受托人想要与破产相关的头条风险。换句话说，完美的买入机会。

因此，我们高收益债券投资组合二十多年表现超过高等级债券，超过足够补偿其违约、波动性和非流动性。这是一顿长期免费午餐，最早的投资者得到了最大的一份。

每个人都渴望市场低效，但大多数人对这意味着什么或它从何而来很模糊。我一直认为一个可能的来源可能是大多数人不知道、不理解、不舒服的市场利基。这当然描述了1978年的高收益债券。做先驱者有帮助。

同样，我们很幸运在1988年转向困境债务。主流金融机构没有任何困境债务基金，该领域是一个鲜为人知的边缘地带。还有什么比投资已经破产或肯定会破产的公司的债务更不体面——更缺乏直观吸引力——的？实际上，还有什么能一样有利可图？困境债务买家获得了高回报，同时享受低价买入、投资资产丰富公司和去杠杆资本结构带来的相对安全性。

要趁早利用这些领域，你必须把信心放在概念和人身上，基于逻辑论证和分析但没有历史表现数据的益处。这就是你赚大钱的方式。

（今天，当然，每个人都愿意做任何事来赚钱。此外，每个人都假设概念越离奇，越可能产生高回报。因此，今天很少有免费午餐可用，承担风险可能产生低于标准的回报。这把我带到我最喜欢的格言的下半部分，关于"傻瓜在结束时做"的事情。）

对抗机构

大型投资管理公司、养老基金、捐赠基金、投资委员会；它们都是机构。因此，它们倾向于从事被描述为"机构行为"——一个经常听到的短语，很少是作为恭维。我们都知道这意味着什么：共享决策、分散责任、个人风险最小化、随大流求和谐的互动。所有这些都不鼓励非传统性，从而使卓越投资结果难以实现。

David Swenson直接抨击机构行为。事实上，他反复使用"机构"这个词，仿佛在念一个负面咒语。

......主动管理策略要求机构表现出非机构行为，创造了一个很少有人能解开的悖论。（我个人最喜欢的，强调添加）

通过在短期、无争议机会的机构主流中运营，委员会成员和工作人员确保平庸的结果，同时错过潜在有回报的长期逆向操作。

创建一个鼓励长期、独立、逆向投资的治理过程对捐赠机构构成巨大挑战。

其内涵是否必须为负面尚不清楚。但肯定的是，"独特"和"非传统"似乎与"异常投资结果"相关，但可能与"机构性"和"官僚性"无关。我鼓励每个人检查他们组织的行为特征，看看是否可以改变什么以增加成功的可能性。

委员会

我不喜欢在委员会任职。在花旗银行我在五个委员会（在1978年从研究总监向下移动到普通投资组合经理之前），因此我每周一早上进门之前就安排了十一小时的会议。我一直觉得委员会会议倾向于持续最想让他们持续的人希望它们持续的时间。既然那个人从来不是我，它们让我不耐烦（除非它们在做真正有趣的事情）。橡树资本通常没有委员会，但这是当地选择；我们的主要团队通过每个人都似乎满意的投资委员会工作，产生了很好的结果。

在《对冲基金投资》中，在"群体思维很臭"的标题下，Barton Biggs列出了委员会的一些缺点，借鉴耶鲁心理学家Irving Janis。他说这些结构鼓励：

• 对普遍相信的共享幻觉的集体合理化，
• 对失宠群体、技术和个人的负面刻板印象，
• 对所选方法的毫无根据的信心，
• 一致性、压制疑虑和对持不同意见者的压力，
• 个别成员的温顺，
• 会议期间的漫无目的对话，以及
• 不遵守标准化方法。

很容易相信这些要素在决策群体中被助长。当然它们是不可取的，必须防范。正如Barton Biggs所说：

......聪明人群有如此多的固有负债，以至于一个孤独的个人有更好的机会做出正确决策。群体的集体智慧肯定低于其部分的总和，委员会的人越多，它明智和果断决策的机会就越小。

我宁愿说，"群体的集体智慧往往低于其一两个最聪明成员的智慧。"我的意思是委员会很少聚合其成员的洞察力；相反，它们倾向于反映其成员平均洞察力。

在1970年代中期的花旗银行，最高级别的小组——投资政策委员会——会去异地举行半年度务虚会。高潮是对哪些行业股票将在来年表现最好进行投票。

对于一些人，结果是一条钟形曲线。

对于其他人，它也是钟形的，但行业的位置颠倒。

有些人只看到大赢家和大输家。

多头认为大多数会平均或更好。

空头认为大多数会平均或更差。

不可知论者认为它们都差不多。

我的感觉是，如果你把成员对预期表现的个别分布加起来，你会得到一个总结分布，它非常接近随机生成的分布，并且基本上没有有价值的信息。当然，委员会成员可能拥有的任何独特洞察会在这样的聚合过程中丢失。

委员会很少承担成员可能被批评的高风险头寸。它们很少拥抱独特的意见。它们很少捕捉最有洞察力成员在孤独的不循规蹈矩观点中表达的独特性。因此，它们很少产生高度优越的投资结果。这不是不可能，只是概率不高。Barton Biggs说，如果一两个成员掌握超平等权力，这种情况发生的可能性可以提高。如果是正确的人这样做也会有帮助。

我认为成功的委员会努力的关键在于"火花"。应该有能够产生热和光的智力摩擦：导致独特洞察的热烈讨论。Janis教授敦促领导者创造一种培养"个人信任中的智力怀疑"的氛围。Barton Biggs建议赞扬那些与趋势不同的人；指定魔鬼代言人；举行第二次会议，成员可以再次以怀疑的眼光审视群体所做的决策。他说，"和谐、愉快的会议可能是群体思维和自满的警告信号，而不安、激烈争论和一些压力是好迹象。"虽然后者不能保证正确、非传统的决策，但如果没有它们，这种决策可能难以捉摸。

代理风险

为什么投资机构不像它们应该的那样经常努力追求非传统性？当它们不敢伟大时，为什么会这样？一个原因是机构行为和委员会决策固有的局限性，如上所述。另一个是代理风险。

我第一次读到代理风险是在1983年，在Batterymarch的Dean LeBaron的一篇文章中。这是当代理人被雇用来代替委托人做工作时产生的风险，它的产生是因为代理人的动机可能与委托人的动机背离。当你管理自己的钱时，决策是根据你认为对你最好的观点做出的。当其他人管理你的钱时，决策也可能受对他们最好的影响。你多少次听到雇工说，"不值得我冒那个险"？

最基本的代理问题产生是因为工作人员和投资委员会成员如果决策成功获得的相对较少，但如果决策不成功可能损失很多（比如他们的工作和声誉）。在其他条件相同的情况下，这可能导致他们更关心限制风险而不是实现收益。（另一方面，因为对冲基金经理参与利润但不参与损失，这可能使他们更关心实现收益而不是限制风险。）

代理风险的清单还在继续，根据David Swenson，"从受托人寻求在其投资委员会任期期间产生影响，到投资组合经理以投资卓越为代价追求稳定费用收入，到公司经理为个人利益挪用资产。"

每当所有者以外的人参与一个过程，他们就有可能（有意或无意地）为自己的利益以及（或代替）所有者的利益行事。这是不可避免的，但不是不可管理的。

处理一个问题的最好方法通常是把它摆在桌面上。阳光是极好的消毒剂。所有决策过程都应该认识并考虑影响决策者的因素。坦诚讨论通常是第一步。

解决这个问题的另一种方法是通过激励，有创造力的委托人应该对此给予很多关注。一位经验丰富的董事在1990年代初告诉《福布斯》，"我已经放弃试图让人们做我告诉他们做的事；他们做我付钱让他们做的事。"在可能的范围内，参与投资过程的人应该能够期待非循规蹈矩尝试的奖励，而不仅仅是决策不成功的惩罚。这可能是对约翰·梅纳德·凯恩斯观察的最好回应："世俗智慧教导我们，为了声誉，传统地失败比非传统地成功更好。"

坚持建设性地使用顾问

顾问是你如何使用他们的问题。他们可以带来只有最大的机构投资者才能内部建立的专业知识和数据。他们可以介绍他们在其他地方看到使用的想法。他们可以支持投资者创新的努力，同时确保他们不会走得太远而危及本金。因为很少有机构负担得起内部培养优秀顾问拥有的所有资源，顾问确实可以增值。

或者，他们可以被用作掩护来源。他们的认可印章可以作为潜在批评的保护而被寻求。他们可以被用来确保投资组合永远不会与群体有足够大的不同而突出。他们可以被雇用——并被激励——来阻止创新。令人恐惧的是，一位顾问曾经告诉我，"我从不主动；如果我这样做，我可能会因为错误而受到批评。我只在被问到时发表意见。"

通过提供新想法和支持成为伟大努力所需的数据，顾问显然可以增加价值。但留在官僚模式，他们可能除了保护之外什么都不贡献。顾问的选择——以及运作方式——取决于客户。

认识到并非所有投资者生而平等

如果拉斯维加斯的规则改变，有赢家但没有输家，那不是太好了吗？资本主义能不能允许一些企业繁荣而不要求一些企业失败？我们能不能有适者生存而不让较不适者消亡？这不是很好吗？

如果每个人都能对投资结果做出同样积极的贡献，那不是也很好吗？但他们不能。

投资委员会决策不能由技能、经验和专业知识低于平均的成员改进。宇宙中后50%可能通过给顶级参与者一个他们可以击败的中位数经理来帮助，但他们不为自己或雇用他们的人追求卓越结果做出贡献。

一些投资组织是平等主义和民主的。对投资过程的参与广泛而分散。每个人管理一点钱，或每个人都有一票。这种方法不吸引我，因为我相信投资技能不是均匀分布的。

每个团队都包括一些比其他人更有技能的成员。正是他们应该在决策过程中有更大的影响力。看到初级成员作为专业人员发展并获得宝贵经验是好事，但把更多人带入过程不一定会增强短期表现。

我观察过一个投资组织在工作，投资组合在几位专业人员之间分配，每个人单独管理他的一部分。在我看来，每个人从事个别选股；没有人负责考虑投资组合的整体分散化和风险；事实上，每个人依赖（没有正当理由）其他人来平衡他行动的极端性。结果投资组合只不过是一堆对被认为有全垒打潜力的个人偏好的集中押注。

确实存在分配投资组合管理责任的系统，它们可以工作。但它们必须纳入严格的协调和整体风险管理。它们可以实现团队精神、人员发展和多位头脑贡献的大多在球道中间的结果——都是好事情。但我不相信广泛分享或分散投资组合管理责任可能导向高度优越的回报。

我们收到很多问卷问，"哪个投资组合经理会被分配到我们的账户？我们有什么保证我们的经理不会偏离你们的标准？"我们的答案很简单：橡树资本每个策略的所有投资组合都由单个个人或团队管理。我不相信广泛分散的投资组合管理责任，我认为你也不应该相信。

避免常见错误

最后，我想提到一些我认为投资者和投资委员会犯的错误。希望这有助于消除其中一些。

• 过度分散化——投资组合经常有规定它们不能对每个经理或每只基金投资超过x%的规则。然而，可能只有在罕见场合它们才会接近那些限制。在我看来，大多数投资组合分布太薄。虽然确实只有大仓位可能让你陷入麻烦，但同样真实的是只有大仓位才能做出大贡献。（这是投资中最大的困境之一。）当我看到1%或1/2%的投资组合资本投资于值得信赖（且分散化）的基金或经理时，这在我看来太少了。一个赢得客户信心的经理应该被委托足够的资金在整体投资组合结果中产生影响。一个养老基金足够大胆让橡树资本管理其另类投资组合的70%，这导致了一个对双方都非常成功的关系。多少投资者会冒那个险？
• 限制经理AUM的百分比——作为上述的反面，我听到委员会说，"我们不想代表超过经理管理资产的x%，或基金总资本的x%。"但为什么不呢？目标是更好的表现，还是人多势众的安全？如果你考虑投资1000万美元给一个经理，她管理多少钱为什么重要？如果她管理10亿美元投资1000万美元为什么安全，但如果她管理5000万美元就有风险？如果一个经理异常有技能，作为她的客户（其他条件相同）她管理较少的钱而不是更多不是更好吗？如果一个经理真的很好，你不会更喜欢她只管理你的钱吗？这不会是一个让你的表现与众不同的好方法吗（假设你是对的）？上面提到的养老基金客户承诺了橡树资本一个新策略初始基金40%的资本。错误？不，三年后扣除费用收益118%。
• 适度——委员会经常倾向于采取小步、慢慢来、投资少于可能的最大值。但在追求卓越投资结果时，适度本身不是美德。当你看看随时间比其他表现更好的投资组合，如耶鲁和哈佛捐赠基金，你通常看到对个别策略、经理和基金的非常实质性承诺。事实上，你总是看到可能让决策者陷入困境的承诺——如果它们出错的话。
• 向同行配置看齐——最后，我经常看到投资者在设定配置时参考同行投资组合。他们不太可能在寻找"正确"配置，而是确保表现不会远低于群体的配置。但如果你已经足够镜像群体以确保你不能表现不佳，那么你也可能不会跑赢。像投资世界中其他一切（除了"阿尔法"或真正的个人技能），模仿群体是一把双刃剑。

我最具体和最衷心的建议是：实现卓越表现最可靠的方式是将大量资金投资于可以指望其投资技能、风险控制和对客户公平对待的个人和公司。

当你处理无法为可能结果分配可靠概率的投资，或涉及对本金有重大风险（要么成功要么失败型风险）的投资时，未能分散化可能是一个大错误。但当你知道似乎提供高回报且风险可承受、可控的经理和策略，当可以对可能结果做出合理判断时，未能集中化可能是大错误。

简而言之，如果你能让钱与你的经验表明你可以依赖的人一起工作，那就多投！

追求卓越表现的底线与敢于伟大有很大关系。特别是在资产配置方面，"不能输"通常与"不能赢"携手同行。投资者或委员会最初和最根本的决定之一必须是关于投资组合将走多远的问题。应该多少强调分散化、规避风险和确保低于群体表现，多少强调牺牲这些东西希望做得更好？

我从我最喜欢的幸运饼干学到很多：谨慎的人很少犯错，也很少写出伟大的诗篇。它有两面性，这使它发人深省。谨慎可以帮助我们避免错误，但它也可以阻止我们取得伟大成就。

个人而言，我喜欢基金经理的谨慎。我相信在许多情况下，避免损失和糟糕年份比反复伟大更容易实现，因此风险控制更可能为优越的长期记录创造坚实基础。害怕投资、要求良好价值和实质性误差边际、意识到你不知道和不能控制什么是我认识的最佳投资者的特征。

但在组建经理和策略投资组合时，如果你希望享受卓越回报，必须有一个大胆的要素。资产配置中过于大剂量的谨慎可能使投资组合无法跑赢常态。

另外两个因素与风险控制在资产配置中的整合有关，及其在投资组合构建中的关键作用：

• 首先，正如威廉·夏普教授所证明的，将风险策略添加到与其不相关的投资组合中可以降低投资组合的整体风险。
• 其次，应该记住，当一个投资组合比另一个更强调倾向于风险控制的经理时，该投资组合可以将更多资本分配给风险策略，而不会有更高的整体风险量。因此，在将总风险限制在你目标水平的同时，你宁愿通过风险控制经理将更多资金分配给激进资产类别，还是用自由行事的经理投入较少资金？

我希望这份备忘录不会显得说教。这里讨论的事情很有挑战性，我不声称自己比其他人在这些方面好多少。我坐在桌子投资者那一边。我曾是几个投资委员会的成员。我知道这是一项艰难的工作。委员会和工作人员必须按照他们认为符合受益人最佳利益的方式行事，争取卓越回报但避免不可接受的损失。他们还必须选择投资经理，将听起来好且确实是好的与听起来好但不是好的区分开来。（那些听起来不好的通常不被放出来上路。）我们要做的就是尽力而为。

正确的投资组合构建方法必须结合纪律和努力工作；有技巧、明智的风险承担；以及洞察力、天赋和才能。在这方面，我将引用Barton Biggs关于群体思维章节的最后三个字："这不容易。"

2006年9月7日