直到相当近期——当然到1980年代初期——"投资"在很大程度上是"股票和债券"的同义词。股票或债券投资组合的表现以其回报率来评估。你投资了一定金额的资本，它在给定年份增长的百分比就是其年回报率。要量化多年期间的表现，你将各个年度回报串联起来得出复合年回报：

但在过去几十年里，收购和风险投资基金出现了，改变了情况。这类基金从资本承诺开始，随时间调用和投资其资本，此后管理和清算其投资组合。它们大幅扩张和收缩，在评估它们的表现时，很明显，给定年份的百分比回报更重要——因此应该被赋予更多权重——如果它是在基金持有大量资本时实现的（如果持有量少则权重更低）。

投资者明智地得出结论，这类基金的表现应该使用能够捕捉这一现象的衡量标准来评估。他们转向"内部回报率"——现在无处不在的"IRR"——作为衡量经历重大现金流入和流出的投资组合结果的标尺。

在数学术语中，IRR是使基金的现金流出在现值项下等于其流入的折现率。换句话说，你列出基金的所有出资和分配，求解使它们加起来为零的折现率。如果以20%折现能做到这一点，那么分配中收到的金额代表每年平均比出资资本增值20%，这就是基金的IRR。

我将在下一页提供一个简单的例子来说明复合年回报与IRR之间可能出现的差异。

第一年10%的收益是在1000美元起始资本上实现的，产生了基金价值100美元的收益。另一方面，第三年100%的回报只应用于50美元资本，产生50美元收益。虽然第三年的百分比回报高得多，但它产生的美元收益只有第一年较小回报的一半。因此，在计算基金的整体表现时，100%的回报应该被赋予比10%回报少得多的权重。IRR产生了这个结果（而复合年回报没有）。

因为给定年份的年度结果在IRR计算中按该年基金中的美元数量加权，因此在基金较大时计算更多，在较小时计算更少，内部回报率被称为"美元加权"回报。为了使区别清晰，旧的复合年回报现在被称为"时间加权"回报。这个荒谬的术语意味着每年的个别回报在计算中被赋予相同的权重。这等同于说"等权重"，甚至"未加权"......但"时间加权"听起来更科学。（乔治·伯纳德·肖将专业定义为"针对外行人的阴谋"并非没有道理。）

对于上面显示的基金A，三年IRR是21%。这远比45%的时间加权回报更能反映创造的财富数量。差异的产生是因为IRR计算对第三年实现的100%回报给予相对较少的权重，而时间加权回报给予它与第一年10%收益相同的权重。

要充分理解这种区别的重要性，考虑基金B，它实现了与基金A相同的年度回报——因此复合年回报相同——但在第三年结束前一直持有所有资本。

基金B的年度回报与基金A相同（因此三年复合年回报也相同）。但基金B的IRR是45%（与其复合年回报相同，因为没有中期流入或流出），而基金A的是21%。差异的产生是因为基金B在第三年以1540美元的起始资本实现了其100%回报，而基金A只有50美元。基金B产生了总计3080美元的分配，而基金A的分配总额只有1350美元。当然，基金B的表现应该被认为更优越——即使两只基金的时间加权回报相同。基金B的优越性被其更高的IRR所捕捉。

小美元上的大百分比收益——真实案例#1

我会发现很难编造像现实生活中提供的那样极端的例子。让我们看看我们的第一个困境债务基金——特别信贷基金I——在其经营最后一年1996年的结果。

该基金于1988年10月成立，承诺资本为9650万美元，到1990年底已全部提取和投资。它在1991-94年实现了29%到89%的扣费前年度回报，并在1992-93年进行了大量分配。到1995年底，其成立至今的时间加权回报已达到23.7%，IRR为24.0%，只剩一项资产账面价值190万美元。到目前为止，情况简单。

在1996年的前几周，那项唯一剩余资产以超过1000万美元的价格出售。凭借这次出售，基金报告了1996年579.1%的年度回报。这个高年度回报（以及实现它所需的非常短的时间段）有将基金的时间加权回报从1995年底的23.7%翻倍到1996年的46.9%的效果。

然而，出售那最后一项资产实现的800万美元利润只增加了基金总美元收益的8%，使其达到1.04亿美元。适当地，这个小美元、高百分比收益对基金累计IRR的影响仅限于将其从1996年初的24.0%提高到年底的25.5%。不用说，如果被依赖，46.9%的时间加权回报将呈现该基金成就的高度扭曲画面。IRR比时间加权回报好得多，因为它不会被用少量投资资本实现的高百分比回报所愚弄。

时间加权回报对于评估私募股权型基金的表现是无关紧要的。IRR是答案。还是吗？

IRR的局限性

好消息是，内部回报率作为评估扩张和收缩的基金表现的工具，无限优于时间加权回报。坏消息是，IRR远非完美，远非充分，而且被过度依赖。

IRR的大多数缺点围绕它旨在捕捉的现象：流入和流出。因为私募股权基金可以以广泛变化的速度扩张和收缩，IRR无法讲述完整的故事。IRR显示经理对其雇用的资本做得有多好。但它没有告诉你，例如，他有多及时地将资本投入使用。

以下是两只基金的结果，两只基金的承诺资本都是1000美元：

因为它们都在相同时间以相同比例进行资本调用，并且都实现了投资资本的相同年度回报，基金X和基金Y显示相同的IRR。但基金X在其1000美元资本承诺上积累了总计784美元的收益，而基金Y的收益总额只有78美元。即使它们有相同的IRR，没有人会说它们表现同样好。基金X调用并投资了所有资本，而基金Y只调用和投资了十分之一的资本。计算IRR的过程对这一重要差异视而不见，因为它的唯一输入是基金出资和分配。

基金X的经理比基金Y快得多地将资金投入使用，并在相同的1000美元资本承诺上多产生了704美元的收益。如果两只基金可以产生相同的IRR但如此不同的总利润，IRR根本不可能是完美的衡量标准。显然，经理及时和有盈利地将资本投入使用的能力必须重要。

基金X和Z呢？（数据与上表相同，只是基金Z每年的年度回报都比基金Y高十个百分点。）

现在基金Z的IRR与基金X不同——它更高。但基金Z产生的美元收益总额只有111美元，而基金X的收益总额为782美元。IRR较低的基金X一定做得更好。同样，仅基于IRR的评估显然不充分。

答案（也许）：资本回报倍数

由于IRR的缺点——主要是它告诉你雇用资本的回报是多少，但没有告诉你实际雇用了多少资本——寻求衡量基金表现的人们想出了另一种衡量方法：资本回报倍数，或TCR（这是我给它起的名字；还有很多其他的）。

IRR的计算很复杂，而TCR很简单：你承诺给基金多少，它回报了多少？如果你承诺给基金100万美元，并在其生命周期内收到总计200万美元的分配，其资本回报倍数就是2。

TCR解决了IRR关于未提取资本的问题。看第4页的表格，基金X的TCR是1.78（期末价值1784美元除以承诺资本1000美元），基金Y的TCR是1.08（1078美元——期末价值178美元和未调用资本900美元的总和——除以承诺资本1000美元）。两个TCR比率之间的差异反映了这样一个事实：即使两只基金对它们设法投资的资金赚取相同的回报，基金X在将其资本投入使用方面做得好得多。

在继续之前，重要的是注意盈利比率的计算方式存在相当大的不一致性。有些人不看期末价值与承诺资本的比率，而是看期末价值与出资资本或投资成本的比率，有时称为"成本倍数"。我认为这非常不适当，因为它告诉你投资资本赚取了多少，但完全没有处理资本未被提取的事实（因此它有IRR的同样重大缺点）。当然，如果经理未能及时投资他们接受的资本承诺，他们应该被追究责任。基于投资而非承诺的倍数不能做到这一点。

让我们计算成本倍数——期末价值与出资资本的比率——第4页显示的基金X和Y的数据。基金X的比率是1.78（1784美元除以1000美元）。基金Y也是（178美元除以100美元）。但谁不认为基金X做得更好？

相对于一只调用10%承诺资本并实现高IRR和成本倍数的基金，有限合伙人可能更喜欢一只调用所有资本并赚取甚至更低IRR和成本倍数的基金。当然，这最终取决于有限合伙人如何看待未调用资本，以及他在资本未调用期间用它做什么。

资本回报倍数（以承诺资本为除数）比IRR好得多，因为它考虑了承诺资本的调用比例和其上赚取的回报。

不幸的是，资本回报倍数也不完美。只要持有资本足够长时间，低回报基金可以比高回报基金产生更高的TCR。但它可能没有做得更好。

让我们再考虑两只基金：L和M，各有1000美元承诺资本。基金L调用所有资本，每年赚取20%，持续四年（将1000美元变成2074美元）。基金M也调用所有资本，每年赚取5%的回报，但它十五年不卖出资产或进行分配。这样，基金M将其1000美元变成2079美元。根据TCR，它们表现相同。但为了将1000美元变成2070美元，你宁愿放弃四年还是十五年资金使用权？我宁愿在基金L。

应该如何判断表现：IRR还是TCR？

在比较两只基金时，如果一只内部回报率更高、资本回报倍数更高，它当然做得更好。

虽然基金G和H有相同的年度回报，但基金G的IRR更高，因为它在第三和第四年高回报期间有更多资金投资。这给了它更高的TCR，为2.25（期末价值2250美元除以1000美元），而基金H为1.76（期末价值962美元加返还的800美元，除以1000美元），以及更高的IRR。有了更高的IRR和更高的TCR，很容易看出基金G做得更好。

但一只基金IRR更高而另一只TCR更高是可能的。在下面的比较中，两只基金以相同的速度提取资本，年度回报也相同，但基金J在回报下降时持有其资产，而基金K在第三和第四年初进行了重大分配。

因为基金J没有进行任何分配，它在低回报的第三和第四年持有的更多资本拉低了其IRR，而其资本回报倍数增长超过了基金K。基金J的期末价值是1511美元，因此其TCR是1.51。基金K有期末资本629美元并分配了800美元，终值为1429美元，TCR为1.43。但如果基金K的投资者能够在第三和第四年从他们收回的800美元中赚取超过82美元（要求平均年回报6.5%），那么基金K比基金J做得更好。所以虽然我们知道IRR不完美，TCR也不完美，因为TCR较高的基金可能不是更好的表现者。也许TCR较低的基金K做得更好。

我们应该如何判断基金表现？只有彻底的评估才能得出正确答案。需要复杂、多维的分析。没有单一数字可以依赖来得出正确结论。以下是你必须权衡的事项列表。根本没有一刀切的方法——没有单一计算——能考虑所有这些。

• 内部回报率，
• 资本回报倍数，
• 投入使用的资本百分比，
• 该资本投入使用的速度，
• 投资何时收获和分配何时进行，
• 有限合伙人能够用未调用和/或返还的资本做什么，
• 有限合伙人本可以用已调用和/或未返还的资本做什么。

最后，重要的是——像在投资的所有其他领域一样——考虑基金为赚取其回报承担了多少风险。我们已经习惯于在风险调整回报的基础上评估公开证券经理，但这种方法尚未同样到达另类市场。部分原因是另类资产通常没有按市值计价，因此没有有意义波动性数据（没有这些简单化的衡量标准，风险分析变成了真正的挑战——见《风险》，2006年1月6日）。

但显然，对于一个过于简化的例子，如果收购基金X和Y购买类似的公司并最终有类似的IRR和TCR，但基金X使用的杠杆远少于基金Y，我会倾向于说基金X做得更优越。它们的IRR和TCR本身没有告诉我们它们各自的风险性。

当购买的资产不可比较或杠杆和结果的差异不那么戏剧化时，我们要如何区分？如果一只基金购买的公司比另一只更稳健呢？我们如何比较杠杆收购基金和无杠杆风险投资基金（其预期击球率非常低）？哪个风险更大，高杠杆安全资产组合还是无杠杆风险资产组合？做出这些判断很难，但这并不意味着它们不重要。

当我在评估业绩记录这个话题上时，我想提出表现数据质量不一致的问题。一些经理将其私募持股按市值计价，另一些按成本计价。一些经理在按市值计价时比其他经理更乐观。一些经理对大量公开证券持股因非流动性折价，而另一些不这样做。还有一些经理只强调已实现投资的结果，这些 inevitably 是最好的。出于这些和其他原因，对于仍在运营、因此尚未将所有或几乎所有投资变现的基金，IRR或TCR数字根本不能按面值接受。

哪个回报重要？——真实案例#2

再看看我们的实际经验，将清楚地展示表现评估带来的绝对难题。我们在2002年5月为机会基金IVb举行了首次封闭，当时我们提取了5100万美元。我们在安然债券下跌时平均买入，并在整个困境债务市场在6月和7月崩盘时继续提取资本和投资，使基金在百分比上有一些非常重大的按市值计价损失。

市场在8月至10月触底，到该期结束时我们已将基金投资超过70%。投资者情绪在11月急剧好转，仅那个月基金就获得了15%的收益——当时已投资10亿美元。

以下是结果：

如你所见，基金在前三个月有大的百分比损失，在随后的五个月有大的百分比收益。因此，按时间加权基础，它显示八个月总体有小幅损失。

但基金在其最初下跌月份比后来上涨月份小得多。因此有限合伙人总共赚了1.95亿美元......而时间加权回报说他们一分钱没赚。

1.95亿美元的美元利润转化为这八个月基金平均雇用的6.4亿美元资本的30.7%回报。平均雇用资本30.7%的回报年化为49.4%。最后，这八个月的年化IRR——据专家说这是正确衡量标准——是61.4%。

所以基金的回报如下：

基金是边际亏损者还是巨大的成功者？正如我母亲常说的，你付你的钱，你选你的。但显然，只有一个结论可以绝对确定地得出：没有一个数字能够呈现基金表现的精确画面，特别是对于短时期。

短期成功

因为IRR是年化回报，部分年度投资的结果可能高度误导。我觉得将部分年度投资的回报年化总是不可取的，但这样做是计算其IRR的一个不可避免方面。

对我来说，最早突显年化短期结果愚蠢性的是期权交易的出现。大约在1973年，交易所交易期权开始出现（而在那之前，期权是投资世界的一个冷门角落，在"看跌看涨经纪人"之间场外交易）。这使得交易容易得多；期权吸引了很多关注；"买入/卖出"策略成为新的"银弹"。

在买入/卖出中，你买入股票并卖出看涨期权，该期权给予其他人在指定时间段内以固定"执行价格"从你那里买入股票的权利。假设你以40美元买入100股XYZ，以6美元卖出一个月后允许其他人以35美元买入这些股票的看涨期权。期权被执行时你的总收益将是6美元期权费和35美元执行价格，总计41美元。你的投资是40美元。一个月1美元收益，或2.5%，年化为30%。所以人们到处说，"我刚刚以30%回报做了XYZ买入/卖出。"但最多他们口袋里会有41美元，相对于他们开始的40美元，这听起来不像30%的收益。

（像往常一样，不仅银弹的优点被夸大了，其危险也经常被忽视。你的一美元利润和那个美丽的30%年化回报完全取决于股票在期权到期日高于35美元。如果股票从40美元跌到30美元，期权就不会被执行，你将剩下价值30美元的股票和6美元期权费——总计36美元，相对于投资成本40美元损失4美元。而那个10%的损失是真实的，不是年化的！）

人们普遍同意IRR是评估私募股权基金等工具的正确工具。所有计算IRR的方法都隐含地将持有不到一年的投资和存在不到一年的基金的回报年化。没有替代方案，尽管年化有缺点。

当然，一项投资不应该仅凭高IRR就被判断为成功，特别是如果TCR低。例如，注意10美元投资的60%IRR将在两年内产生16美元收益，但如果机会只持续一个月就只有50美分。当然，这两项投资不能被描述为同样成功。

现在比以往任何时候，我听到很多客户说他们的私募股权经理在非常短的时间内产生超高IRR......但资本回报倍数很低。

股息资本重组的魔力

每当公司借钱，它就变得更有风险，在其他条件相同的情况下。假设一家公司有200美元债务和200美元股东权益支持400美元资产。如果其资产价值下降50%，其资产将刚好等于其债务，其权益将消失。现在假设它借入100美元用于购买额外资产，使其有300美元债务和200美元股东权益支持500美元资产。只需资产价值下降40%就抹去其权益。这表明当公司增加债务时，后续发展的影响被放大。这就是为什么借款也被称为杠杆......以及为什么借款使公司风险更大。

但如果它借钱并给股东呢？取同样有200美元债务和200美元权益的公司。假设它再次借入100美元，但这次，不是购买资产，而是将现金分配给其权益投资者。现在它有300美元债务和100美元权益支持同样的400美元资产，只需其资产价值下降25%就抹去其权益。因此，虽然所有借款都使公司风险更大，但为股息借款大大放大了这种效应，因为债务的承担既不导致生产性资产的收购也不导致现金储备的增加，而只是股东权益的减少。

出于这个原因，放款人应该以极度怀疑的态度看待为股息分配借款。但在当前资本市场环境下——热情过剩、谨慎不足——旨在用债务替代股权的交易已变得司空见惯。根据瑞士信贷第一波士顿，在2003年4月1日开始的36个月里，通过高收益债券发行或银行贷款借入了680亿美元，声明的目的是支付股息或回购股票，而在此日期之前，这类交易基本上闻所未闻。这是当今资本市场不审慎的明显迹象。

当然，正如他们在高尔夫中所说，"每个推杆都让某人开心。"放款人缺乏谨慎可以使借款人受益（假设他能避免财务死亡）。在股息资本重组的情况下，受益者是收购基金及其有限合伙人。当然，公司在过去几年升值了，但收购基金报告的高IRR中有相当大一部分归因于金融工程和股权替代债务的可用性。股息资本重组正在允许权益投资者取出部分或全部资本，减少他们风险资本并杠杆化他们报告的回报率。但应该注意，虽然股息资本重组提高IRR，它们不一定增加投资者的美元利润。（如果它们增加投资组合公司的总杠杆，它们可能危及任何剩余投资的回收。）

假设一只基金以200美元购买一家公司，期望一年赚取40美元，IRR为20%。假设一个疯狂的市场立即允许公司通过股息资本重组借入并分派180美元。现在基金的投资资本降至20美元，而40美元的预期利润代表200%的IRR而不是20%。报告的回报很美，但基金的预期收益仍然只是40美元。股息资本重组只有在分派出去的金额可以有利可图地再投资时才增加基金投资者的财富。除此之外，它们代表金融工程而不是价值创造。

这就是——除其他外——我将本文题为"你不能吃IRR"的原因。高内部回报率本身并不会把钱放进口袋。只有当它应用于大量投资资本并持续相当长的时间时，IRR才会产生财富——这通常（但不总是）由高TCR表示。评估基金表现的投资者应该同时看IRR和TCR......以及更多。

所以，底线：好还是坏？——真实案例#3

就在这份备忘录即将付印时，一位朋友给我看了一份基金中的基金的2005年报告，问我对其表现的看法。事实如下：该基金于2001年中成立，用于购买二级合伙权益（即有限合伙人想摆脱的基金权益）。我的朋友承诺了75万美元。鉴于本十年早些时候收购基金，尤其是风险投资基金的惨状，他感到（并且仍然感到）他的时机相当不错。

该基金的报告只包括财务报表，没有任何讨论来帮助读者理解数字的含义或局限性。关于表现，基金报告成立至今内部回报率27.1%和"成本倍数"1.45。到目前为止，相当不错。

但让我们深入数字背后。

• 首先值得注意的是，我朋友的75万美元资本承诺中只有60万美元被提取。他不明白，鉴于2000年代初的混乱，为什么他的所有资金没有被投入使用。他怀疑普通合伙人可能承担了过多的资本承诺。（他感到特别糟糕的是，甚至在他的基金还没有完全投资之前，普通合伙人已经成立了后续基金。）
• 27.1%的IRR表明基金对其调用的资本做得很好，但15万美元仍然在我朋友的货币市场账户中。因此他怀疑他对整个75万美元的有效回报较低，因为基金投放资金缓慢。
• 他还怀疑1.45倍"成本倍数"具有误导性。也就是说，他出资的60万美元变成了87.3万美元，至今收益27.3万美元。但他为这只基金拨出了75万美元，而87.3万美元的当前价值（分配加仍持有的资产）加上尚未提取的15万美元（总计102.3万美元）代表其资本承诺的倍数仅为1.36。
• 截至2005年底，该基金大约4.5岁。如果它在这整个期间以27.1%投资他的75万美元，他会有217.8万美元。如果它只是在实际提取的60万美元上赚取27.1%的回报，他会有174.2万美元（加上未提取的15万美元，总计189.2万美元）。然而，他只有102.3万美元。
• 27.1%的IRR，如果应用于他出资的60万美元（忘记他承诺的75万美元），将产生114.2万美元收益。然而他在2005年底只有27.3万美元实际收益。简单地对我说，这表明他出资的60万美元平均只在基金成立至今4.5年的大约四分之一时间里以27.1%赚取收益。这说明了IRR单独的缺点：它没有惩罚普通合伙人未能将资金投入使用并保持其投资。
• 最后，既然基金已经返还了60万美元变成的87.3万美元中的一半以上，即使进一步的良好像回报也不太可能产生接近他认为应该有的最终美元收益。

该基金报告IRR 27.1%和TCR 1.45。但显然，我朋友没有接近如果所有资金及时投资并保持投资他会有的利润。而1.45倍"成本倍数"对他无关紧要；他想知道普通合伙人为他的整个承诺赚了什么，而不仅仅是它提取的部分。使用这只基金计算倍数的方法，如果普通合伙人进行几次高回报投资，它看起来更好，而如果它投资整个承诺金额——即使以明显较低的回报——并保持其投资更长时间，投资者会得到更好的服务。我朋友每承诺一美元有1.36美元，但整个承诺4.5年15%的回报会给他1.86美元。

27.1%的IRR听起来令人印象深刻。这是否意味着基金做得很好？在我看来，普通合伙人接受了超过其及时投资能力的承诺资本，按更高金额收取费用，非常缓慢地投放其资本（尚未全部），并且无法将其保持很长时间。我怀疑基金的有限合伙人投资不是为了在4.5年内每承诺一美元赚取36美分。所以不，我认为，不是做得好。

真正的底线是我朋友4.5年前承诺75万美元，今天有102.3万美元。那是平均每年增值7.3%。正如克拉拉·佩勒在汉堡商业广告中常说的，"牛肉在哪里？"

在这个案例中——正如我怀疑的许多案例——IRR和"成本倍数"都几乎没有用处。弄清楚一只基金做得如何需要思考和洞察。像所有事情一样，看公布的数字必须只是第一步。

在控制风险的情况下赚很多钱并不容易。甚至识别表现最好的经理也不容易。不仅回报本身的量化有争议，而且谁的经风险调整回报最好也远非显而易见。所有表现评估都需要以判断调和的量化能力。但没有替代方案。依赖单一数字不可能提供答案——即使是IRR。

2006年7月12日