我所在的一家公司董事会的会议材料——以及审计委员会一次长达八小时的会议（谢谢你，萨班斯先生和奥克斯利先生）——包括了德勤合伙人、公司治理和风险监督全国业务领导人Rick Funston的一篇文章。文章的主题是企业风险，但其许多观点同样适用于投资风险。这让我开始思考。

我们都专注于追求卓越的投资回报，大多数人都明白风险管理对此有很大关系。从那里开始，投资正统观念经常接管，讨论转向回报与波动性之间的关系。但我认为这讲述的故事太少，所以我决定专门写一份关于风险主题的备忘录。

为什么风险很重要？

当我在1960年代末加入投资管理行业时，每个人都在谈论回报，但很少有人谈论风险调整回报，或者风险很重要这个观念。然而，我很幸运在此之前几年就读于芝加哥大学，当时资本市场理论开始被讨论。

当然，资本市场方法的基础莫过于风险与回报之间的关系。这表现为：

• 首先，因为人们厌恶风险，风险ier的投资必须提供更高的回报才能吸引资本。
• 其次，如果投资者有技巧，他们应该能够从风险ier的投资中获得更高的回报，因此在长期中应该显示出更高的平均回报。
• 但投资者的回报只讲述了故事的一半。在判断他们做得好还是坏之前，我们必须知道他们承担了多少风险来获得这些回报。因此发展了风险调整回报的概念。

正是从风险与回报之间的关系中产生了投资世界中无处不在的图形表示。它显示了一条向上倾斜到右边的"资本市场线"，表明风险与回报之间的正相关关系是至关重要的。

在继续之前，我想停下来简短地发一通牢骚。在我看来，特别是在好时期，太多人会说"风险ier的投资提供更高的回报。如果你想赚更多的钱，答案就是承担更多的风险。"但风险ier的投资绝对不能被指望提供更高的回报。为什么？很简单：如果风险ier的投资可靠地产生更高的回报，它们就不会是风险ier的！

正确的表述是，为了吸引资本，风险ier的投资必须提供更高回报的前景，或更高的承诺回报，或更高的预期回报。但绝对没有任何东西说这些更高的预期回报必须实现。

我概念化资本市场线的方式使我更容易理解其背后的关系：风险ier的投资是那些结果不太确定的投资。也就是说，回报的概率分布更宽。当定价公允时，风险ier的投资应该包含：

• 更高的预期回报，
• 更低回报的可能性，以及
• 在某些情况下损失的可能性。

上面首先显示的传统图表具有欺骗性，因为它传达了风险与回报之间的正相关联系，但未能暗示所涉及的不确定性。它通过其坚定不移的暗示——承担更多风险会导致赚更多钱——给很多人带来了很多痛苦。

我希望我的图表版本更有帮助。它旨在暗示风险与预期回报之间的正相关关系以及回报的不确定性和损失的可能性随风险增加而增加这一事实。

什么是风险？

根据发展资本市场理论的学者们，风险等于波动性，因为波动性表明投资不可靠。我对这个风险定义有很大异议。

我的观点是——有意识或无意识地——学者们将波动性作为风险的代理是出于方便。他们需要一个用于计算的数字，这个数字必须是客观的、可以历史确定的，并且可以外推到未来。波动性符合要求，而大多数其他类型的风险则不符合。然而，这一切的问题在于，我根本不认为波动性是大多数投资者关心的风险。

有很多种风险，我将在下面讨论其中一些。但波动性可能是所有风险中最不相关的。理论说投资者对更波动的投资要求更多回报。但要让市场为投资定价，使更波动的投资看起来可能产生更高的回报，必须有人要求这种关系，而我还没有遇到他们。我从未听橡树资本的任何人——或其他任何地方的任何人——说过，"我不会买它，因为它的价格可能会大幅波动，"或"我不会买它，因为它可能会有一个下跌的季度。"因此，我很难相信波动性是投资者在设定价格和预期回报时考虑的风险。

此外，波动性有一些在文献中不经常讨论但对投资从业者来说显而易见的缺点：

• 一只从50美元徘徊到80美元的股票，其统计波动性可能与一只从50美元到20美元的股票相同。然而，我们大多数人很难说这证明前者与后者一样风险。
• 一只在几年内从20美元直线上升到80美元的股票将被描述为低风险，但如果它突然从80美元跌至50美元，它将被说成变得更有风险。很难认为一只股票在50美元时比不久前的80美元时风险更高。
• 通常，那些将波动性等同于风险的人会查看资产的历史波动性作为其未来风险的指标。但我们大多数人都知道未来不一定会像过去一样。在投资过程中增加价值的一个好方法是预测风险性的变化，而外推永远不会增加价值。

出于所有这些原因，我发现很难接受波动性作为风险的全面、充分或高度有用的衡量标准。

如果不是波动性，那是什么？

我认为人们拒绝投资主要是因为他们担心资本损失或不可接受的低回报。对我来说，"我需要更多的上行潜力，因为我可能会亏钱"比"我需要更多的上行潜力，因为价格可能会波动"要有意义得多。不，我确信"风险"——首要的是——损失金钱的可能性。

还有其他类型的风险，其中大多数对我们每个人的影响不同。这意味着它们是主观和个人的——而不是投资本身固有的——因此它们不太可能是投资者共识设定的市场价格背后的因素。以下是几个：

• 未能达到目标——投资者有不同的需求，对于每个投资者来说，未能满足这些需求都构成风险。一位退休高管可能每年需要4%来支付账单，而6%将是一笔意外之财。但对于一个必须平均每年8%的养老基金来说，长期回报6%将构成严重风险。显然，这种风险是个人的和主观的，而不是绝对的和客观的。一项给定的投资在这方面对某些人可能是有风险的，而对其他人可能是无风险的。因此，这不可能是"市场"以更高预期回报形式要求补偿的风险。
• 表现不佳——假设一位投资经理知道无论她做得多好，她都无法从客户那里获得更多资金，但如果她未能跟上某个指数，她肯定会失去这个账户。这就是"基准风险"，她可以通过模仿指数来消除它。但每个不愿意放弃跑赢的投资者，每个选择偏离指数来追求跑赢的投资者，都会有显著表现不佳的时期。事实上，由于许多最好的投资者最坚定地坚持他们的方法——由于没有一种方法会一直有效——最好的投资者可能会有一些最大的表现不佳时期。具体来说，在疯狂时期，有纪律的投资者甘愿承担没有承担足够风险来跟上的风险。（参见1999年的沃伦·巴菲特。那一年，表现不佳是一枚勇气徽章，因为它表明拒绝参与科技泡沫。）
• 职业风险——这是表现不佳风险的极端形式。Batterymarch的Dean LeBaron写了一篇文章，引用了"代理风险"，即当管理钱的人和钱的主人不是同一个人时产生的风险。在这些情况下，经理可能不太关心收益（他们不会分享），但可能非常害怕损失，这可能导致他们失去工作。含义很清楚：可能危及代理人到被解雇点的回报的风险很少值得承担。
• 非传统性——沿着类似的思路，还有与众不同的风险。每个渴望卓越结果的人都必须留意约翰·梅纳德·凯恩斯的观察："世俗智慧教导我们，为了声誉，传统地失败比非传统地成功更好......"可以理解的是，他人资金的管理者可能更愿意交出平均表现——无论其在绝对值上处于什么位置——而不是非传统行动可能被证明不成功并让他们被解雇的可能性。正如David Swenson在他优秀的著作《开创性投资组合管理》中所写：

......主动管理策略要求机构表现出非机构行为，创造了一个很少有人能解开的悖论。建立和维持非传统的投资配置需要接受令人不适的独特投资组合，这些组合在传统智慧眼中经常显得完全不审慎。

对这种风险的担忧使许多人无法获得卓越结果，但也为那些敢于与众不同的人在非正统投资中创造了机会。

• 非流动性——如果一个投资者需要在三个月内有钱支付手术费用或在一年内买房，他可能无法进行一项无法按他的时间表指望流动性的投资。因此，对他来说，风险不仅仅是损失金钱或波动性，或上述任何一种。而是在需要时无法以合理价格将投资变现。这也是一种个人风险。理论上，一个永久存在且流动性需求可预测的基金不应该对这种风险敏感，因此应该能够承担它以获利。

底线是投资风险有多种形式。许多风险对某些投资者重要但对其他投资者不重要，它们可能使给定的投资对某些投资者看似安全但对其他投资者有风险。像我一样拒绝将风险等同于波动性，就消除了唯一完全可量化、客观和绝对的风险衡量标准。这反过来使人们很难争辩说市场是一台精确评估每项投资风险并相应分配预期回报的高效机器。

前瞻性地衡量风险

我相信我们都同意投资者应该并且确实对风险ier的投资要求更高的预期回报。希望我们也能同意，损失金钱是人们在要求预期回报时最关心的风险，因此在为投资设定价格时也是如此。一个重要问题仍然存在：他们如何衡量这种风险？

• 首先，这显然只是一种意见：希望是对未来受过教育、有技巧的估计，但仍然只是一个估计。
• 其次，量化的标准不存在。关于一项给定的投资，有些人会认为风险很高，另一些人会认为风险很低。有些人将其表述为不赚钱的概率，有些人表述为损失一定比例金钱的概率（等等）。有些人认为这是一年内损失金钱的风险，有些人认为是整个持有期内损失金钱的风险。显然，即使所有涉及的投资者在一个房间里会面并亮出底牌，他们也不会就代表投资风险程度的单个数字达成一致。即使他们能够，那个数字也不太可能与另一组投资者为另一项投资设定的另一个数字进行比较。
• 第三，风险是具有欺骗性的。常规考虑很容易纳入，比如正常重复事件会重复的可能性。但异常的、一生一次的事件是不可能量化或准备的。一项投资容易受到特别严重的风险的影响——这种风险如果发生的话也很少发生——我称之为"不太可能的灾难"——意味着它可能看起来比实际更安全。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中所写：

现实远比俄罗斯轮盘赌更恶毒。首先，它相当不频繁地射出致命子弹，就像一把有数百甚至数千个弹膛而不是六个的左轮手枪。在几十次尝试后，人们就会忘记子弹的存在，处于一种麻木的虚假安全感中......其次，与俄罗斯轮盘赌这样一个明确定义的精确游戏不同——其中风险对任何能够乘除以六的人来说都是可见的——人们无法观察到现实的枪管......因此人们可能在不知不觉中玩俄罗斯轮盘赌——并用一些替代的"低风险"名称来称呼它。

底线是，前瞻性地看，风险在很大程度上是主观的、隐藏的和不可量化的。但我认为风险最有趣的方面之一——也是最不被欣赏的——是即使在事后也不可量化这一事实。

事后衡量风险

假设某人进行了一项投资，结果如预期（或更好）。这是否意味着它没有风险？或者假设这项投资产生了损失。这是否意味着它有风险？或者意味着它在被分析和进入时应该被视为有风险？

如果你仔细想想，对这些问题的回答很简单：某事发生了并不意味着它是可能的，某事没有发生也不意味着它是不太可能的。不太可能的事情一直在发生，就像可能的事情经常未能发生一样。

塔勒布的书在我看来是这个主题的圣经，他在其中谈论了"替代历史"——那些可能展开但没有展开的历史。亚历山大大帝绘制了他的战斗策略，在展开的情况下成功了。但这些情况是可预测的还是只是偶然？因此亚历山大是明智地指望它们还是鲁莽？他是否审慎地预期并计划了它们，还是他忽视了它们只是幸运？最后，是否有更明智的将军在其他地方，他更系统地考虑了可能性，其计划更有可能成功，但当随机事件联合起来反对他时成为了坏运气的受害者（从而默默无闻）？谁应该被载入史册：亚历山大大帝还是倒霉的鲍勃？

这是一种多么美妙看待事物的方式！你怀疑有多少人尽管自己而不是因为技巧而成功？有多少人印证了那句谚语"运气好比技术好"？当然，商界许多人从连续一次正确中获得了名声和财富。是技能还是运气？他们能再做一次吗？他们准确评估了风险吗？谁能说得清？谁在乎？

在投资世界中，一个人可以靠一次伟大的政变或一次极端但最终准确的预测生活多年。但一次成功证明了什么？当市场繁荣时，最好的结果往往归于那些承担最多风险的人。他们是明智地预期好时期并增加贝塔，还是天生激进型的人被事件拯救了？最简单地说，在我们这个行业，人们有多少次是因为错误的理由而正确？这些人就是塔勒布所说的"幸运傻瓜"，在短期内，当然很难将他们与有技能的投资者区分开来。

关键点是，即使在一项投资已经结清后，也不可能知道它包含多少风险。当然，一项投资成功的事实并不意味着它没有风险，反之亦然。关于一项成功的投资，你去哪里了解有利的结果是不可避免的还是只是上百种可能性之一（其中许多是不愉快的）？对于失败者也一样：我们如何确定它是一个合理但不幸的冒险，还是一个应该受到惩罚的疯狂刺击？

投资者在评估所包含的风险方面做得好吗？这是另一个难以回答的好问题。需要一个模型吗？想想天气预报员。他说明天有70%的机会下雨。下雨了；他对还是错？或者没有下雨；他对还是错？除了零和100之外，不可能评估概率估计的准确性，除非在非常大量的试验中。

著名的投资者是那些行动产生了良好结果的人。她是幸运还是有技能？她承担了多少风险？既然风险调整回报才是关键，我们能否判断她的回报是否超过或低于所承担风险的相应回报？我确信答案在于有技巧的主观判断，而不是高度精确但很大程度上无关的回报与波动性比率。

所以它有风险吗？

随意的旁观者很少认为这是一个难题。但像投资的许多方面一样，答案看起来越明显，就越不可能正确。

关于风险主题的许多考虑实际上是悖论的。投资要求我们处理未来，破解未来的困难是大多数风险的来源。投资许多方面的实际风险性取决于投资者在多大程度上能够知道关于未来的事情，或者——也许更好的说法是——知道比普通投资者更多的事情。

例如，让我们考虑分散化与集中化。集中化有风险吗？如果你知道未来会怎样，就没有风险。分散化从定义上意味着愿意用回报换取安全，这是出于接受未来知识不完美这一事实。大多数投资者按潜在回报对他们的股票进行排名，正式或非正式地，但我认识的人没有一个只买他们预期会提供最高回报的那一只。为什么？因为他们知道他们的排名可能是错的，不想把一切都押在黑色上却看到红色出现。集中化对无法很清楚地看到未来的投资者来说是风险，但对于能够做到的人来说就不是。对于后者，这是最大化表现的方式，而分散化可能会阻碍它。

非流动性呢？传统智慧说流动性投资比非流动性投资更安全。小持股比大块持股更安全。那么沃伦·巴菲特和查理·芒格是怎么回事？他们经常积累没有其他买家的股票头寸。事实上，他们似乎更愿意拥有整个公司而不是他们可以卖出的公开股票。然而，他们的记录继续高度优越。答案在于他们知道自己在做什么。他们能够分辨好公司和坏公司，以及什么时候价格合适。鉴于他们的投资组合不太可能被迫清算（据我所知，他们不考虑失去工作），非流动性不是他们担心的风险。

最后，购买风险资产呢？人们一直问我一个简单的问题："Bruce Karsh的困境债务基金有风险吗？"它们当然有，因为他购买陷入困境和最终破产公司的债务；他购买的债务的利息和本金支付承诺无一例外地没了；可能结果的范围极宽；他的持股通常是非流动性的；他分散化的程度远低于Sheldon Stone在他的高收益债券投资组合中的程度。另一方面，Bruce经常以极低的价格买入；他有很多经验和一个高度有技能的团队；记录表明他也知道自己在做什么。因此人们可能得出结论，Bruce的基金没有风险，到目前为止的结果支持这一观点：在十七年中，他没有一只基金亏钱，也没有一年他的基金总回报为负。（当然，这一历史记录对未来表现没有任何说明。）你可以做判断，但很大程度上取决于你对风险的定义。

所以我在这里的答案是一样的：没有正确答案。没有一个数字能告诉你投资者承担了多少风险，或一项潜在投资包含多少风险。很少有投资资产、策略或工具本身是有风险或安全的。关于这个主题的答案不太可能对每个投资者和每个潜在应用都成立。这就是投资从来不容易......但总是有趣的原因之一。

风险评估的复杂性

我在这一节的目的只是强调风险评估不是简单的一个数字的问题（正如对波动性的关注所暗示的那样），而是多维的。德勤的Rick Funston在我们董事会的简报材料中指出，风险评估要求我们处理四个复杂因素：

• 情景
• 抵消
• 相关性
• 多米诺效应

所谓"情景"，Rick指的是超越正常结果范围的替代或异常未来情景——用他的话说，"可能但不寻常的情况"。

"抵消"在投资世界中转化为非常熟悉的东西：分散化。明智的分散化意味着不只是投资于一堆不同的东西，而是投资于对相同因素做出不同反应的东西。在一个分散良好的投资组合中，对投资A产生负面影响的东西可能对投资B产生正面和抵消的影响。

"相关性"有些相反。这个词指的是若干投资对给定因素以相同方式反应的可能性。然而，要警惕这样一个事实：当环境真正变得负面时，看似无关的投资可能会受到类似影响。"在恐慌时期，"人们说，"所有相关性趋向于一。"

最后，"多米诺效应"指的是给定因素会对投资A造成麻烦的可能性，这将成为投资B的问题，这会损害投资C，等等。显然，多米诺效应可能导致比任何单一问题更大的组合，并且很难预测。

显然，由于这些因素以及其他许多因素，风险不能简化为单个数字或简单处理。由于其多维性质，它只能由有技能和经验的人通过本质上主观的判断来处理。即使这些人也必须始终意识到他们不知道多少。

当1998年新兴市场崩溃，伴随着长期资本管理公司的倒闭和俄罗斯危机时，大多数投资者认为他们的风险仅限于其持有的新兴市场证券。但他们很快亲眼看到通过在新兴市场做生意的美国公司股票、涉足主权债务的高收益债券基金，以及暴露于相关经济体的私募股权投资受到影响的可能性。

断层线贯穿每个投资组合，增加了管理风险的复杂性。很难预测所有这些，但尝试这样做是有效风险管理的核心。鉴于上面表达的关于风险衡量的无数保留意见，我想反对过度依赖外部"专家"来评估投资人员正在承担的风险，以及反对使用VAR（风险价值）等模型来进行评估。

引入风险管理专业人员

首先，鉴于分析潜在投资与评估其风险之间的不可分割联系，我怀疑是否有其他人能像直接参与的投资专业人员那样了解这个主题。对我来说，"风险衡量官员"听起来像是被请来告诉投资专业人员他们做得怎么样的空谈家（虽然我承认他们在查看多策略投资组合中的"孤岛"以汇总风险和寻找断层线方面可能有用）。

其次，我真诚地怀疑真正重要的风险是否可以建模。模型可以告诉我们大部分时间会发生什么，以及在"正常情况"下会包含多少风险。但是，正如我的朋友Ric Kayne所说，每个人都理解在两个标准差内发生的事情，但金融史上所有重要的事情都发生在两个标准差之外。

Rick Funston将风险组织为两类：适合概率建模的和不适用的。他将使风险适合建模的要素包括（1）重复的情况，（2）受已知规则约束的过程，（3）可以指望保持稳定的条件，（4）可控的环境，（5）有限的结果范围，以及（6）事物组合将导致已知结果的确定性。什么能比这更不像投资？

鉴于我们面临的非重复情况，许多规则未知这一事实，以及基本上无限的结果范围（以及其他事项），我将强烈论证模型和建模者在衡量极端情况下的投资风险方面效用非常有限，而那才是真正重要的地方。

为利润承担风险

几年前，我的一份备忘录引用了凯恩斯勋爵的话："......投机者是承担他所意识到的风险的人，投资者是承担他没有意识到的风险的人。"（我承认当时我无法核实他确实说过这话，但现在我已经确定了来源。）凯恩斯提出了一个要点。不知情地承担风险可能是一个巨大的错误，但这是那些购买在特定时间最时髦和最受推崇的证券——"不可能发生任何坏事"——的人反复做的事情。另一方面，明智地接受已识别的风险以获利，是一些最明智、最有利可图的投资的基础——即使（或者也许是因为）大多数投资者将它们视为危险的投机。

我相信资本市场方法背后的原则。我们是（或应该是）厌恶风险的，这意味着，如果预期回报相等，我们更喜欢更安全的投资而不是风险更大的。因此，我们必须被更高预期回报的提议所诱导才能进行风险ier的投资。我们可以接受国库券上可用的无风险利率，但我们大多数人选择通过承担增量风险来争取更多。归根结底，投资者的工作是明智地为利润承担风险。做得好是将专业人士与其他人区分开来的标准。

明智地为利润承担风险意味着什么？我将提供一个例子。在1980年代初期，一位记者问我，"你怎么能投资高收益债券，当你知道一些发行人会破产？"不知怎的，完美的答案瞬间出现在我脑海中："美国最保守的公司是人寿保险公司。他们怎么能在知道所有人都会死的情况下为人们的生活保险？"两种活动都涉及有意识的风险承担。两者都可以明智地（或不明智地）进行。从中持续获利的能力取决于所采用的方法以及是否做得有技巧。对于销售人寿保险的公司，我说，生存和盈利的关键如下：

• 这是他们意识到的风险。他们知道每个人都会死。因此他们将这一现实纳入他们的方法。
• 这是他们可以分析的风险。这就是为什么他们有医生评估申请人的健康状况。
• 这是他们可以分散的风险。通过确保按年龄、性别、职业和地点混合投保人，他们确保自己不会暴露于异常事件和广泛损失。
• 这是他们可以确信自己被充分补偿的风险。他们设定保费，以便如果投保人按精算表平均死亡，他们将获利。如果保险市场低效——例如，如果公司可以以假定他会在70岁死亡的保费向可能在80岁死亡的人出售保单——他们将得到更好的风险保护，如果事情按预期发展，将处于异常利润的位置。

我们在高收益债券中，以及在橡树资本的其他策略中做完全相同的事情。我们努力意识到风险，鉴于我们的工作涉及一些简单称为"风险"的资产，这至关重要。我们雇用能够分析投资和评估风险的高度有技能的专业人员。我们适当地分散投资组合。我们只在确信可能回报远远超过风险补偿时才投资。

多年来我们一直说，风险资产如果足够便宜，可以成为好的投资。关键要素是知道什么时候是这种情况。就是这样：明智地为利润承担风险，最好的证明是长期重复成功的记录。

风险管理 vs. 风险规避

显然，橡树资本不会逃避风险。我们在正确的时间、正确的实例和正确的价格欢迎它。我们可以轻松地避免所有风险，你也可以。但我们会确保避免高于无风险利率的回报。威尔·罗杰斯说，"你有时必须走到树枝上，因为那是果实所在的地方。"我们没有人从事这个行业是为了赚4%。

所以即使橡树投资理念的第一条原则强调"风险控制的重要性"，这与风险规避毫无关系。

正是通过在我们被充分补偿时承担风险——特别是通过承担其他人极端厌恶的风险——我们努力为客户增加价值。当这样表述时，很明显风险在我们的过程中扮演了多大角色。

Rick Funston在引发这份备忘录的文章中说，"......你需要确信......风险和敞口被理解、适当管理，并为每个人变得更加透明......这不是风险规避；这是风险智能。"这就是橡树资本每天都在追求的。

2006年1月19日