回到1970年代的花旗银行，首席投资官Peter Vermilye非常强调建立团队精神。他的工具包括年度员工郊游的小品表演，他从不犹豫穿着戏服参与。我最喜欢的是他扮演约翰尼·卡森的圣人，"伟大的卡纳克"。他会将一个密封信封放在额头上，沉吟道"Schlum-bair-zhjay"，正如法国人发音这家石油服务公司的名字。打开信封后，他会读道，"他们在75美元时叫它什么。"举起下一个信封，他会说"Slum-burger。"里面的解释："他们在15美元时叫它什么。"

换句话说，投资者喜欢事物走高时的样子，但当它们走低时就失去所有尊重。在投资世界中不需要很长时间就会声名狼藉。Amaranth Advisors也是如此，它现在可能会被重新标记为"pigweed"——赋予该基金名称的植物的另一个词。

对于那些过去几个月与外界隔绝的人来说，Amaranth是一个成立于2000年的对冲基金。最初它强调相对安全的策略，如可转债套利。但最近它涉足其他领域，在2004年雇佣了一个名叫Brian Hunter的年轻人从事能源交易，导致了最近的事件。9月18日，它宣布在天然气交易中损失了其95亿美元总资本的40%，这个百分比在接下来几天被修正为65%。该基金卖掉了其能源交易账簿，Brian Hunter离职，Amaranth认输并正在清算。

既然Amaranth的崩溃已经使它在投资灾难名单上赢得一席之地，我们应该考虑从中可以学到的教训。我将尝试提供一些关于Amaranth的有用见解，像往常一样不声称是该主题的专家。

你赌！

当我读到关于Amaranth的内容时，有一件事很突出：反复使用"交易"一词，尤其是"赌"。"投资"或"拥有"没有任何内容。当然也没有提到"价值"。这种模式确实很突出。

当然，这种态度变化的部分原因可能归因于上述的剥夺光环。六个月前，文章可能会将Amaranth描述为精明的能源投资者，而不是今天被认为的鲁莽赌徒。但当然新的命名到处都是，我认为它是恰当的。

区别是什么？投资者想要长期持有事物，相信它们会随时间增长和加强（或者今天的价值会被更好地认识）。

交易者买入和卖出，通常很快，以利用瞬时现象。我通常认为他们在押注下一个价格变动的方向。当然我们可以说他们的时间框架是几小时或几天，或者可能是几周，但很少是几个月，绝不会是几年。

什么是"赌"？那是我们大家都知道意思但很难定义的一个词，如果不使用同义词"赌注"或"赌"这个词本身。我查阅了《兰登英语词典》并找到了一个非常有用的定义：赌是"在某些不确定结果上冒险的没收抵押品。"换句话说，你试图从不确定事件中获利，如果它没有如你所希望的那样发展，你就会没收有价值的东西。那么，Amaranth当然是一个赌徒。

一个问题：如果今天如此明显Amaranth在"赌博"，几个月前人们同样意识到这个事实吗？我不这么认为。收益经常被假定为经过深思熟虑的投资的结果，而通常是亏损的事业被描述为赌注。

他们的游戏是什么？

Amaranth的能源交易业务是为了押注能源价格的短期波动。但它并没有基于"我们想拥有天然气"或"我们想做空"来开展活动。那会有风险。

相反，它说这样的话："天然气的价格在冬天总是比夏天高，这是恰当的，因为寒冷天气导致天然气需求增加。但现在，我们认为价格差异比应该的要大：一月天然气相对于七月天然气太高了。所以我们将做空一月天然气并买入等量的七月天然气。"在这种方法下，对天然气价格的整体走向没有净敞口，只是对价差异常宽度的押注（如果你愿意）。基金不会在天然气价格上涨时获利或在下跌时亏损。相反，如果价差异常地进一步扩大，它将获利；或者如果价差异常地进一步扩大，它将亏损。

这是一个真正的对冲头寸：套利。我将套利定义为在相同或密切相关资产中持有大量抵消头寸，这些资产表现出价格差异，目标是在极低风险的情况下，当错误定价修正时获利。其目的是从资产价格相对彼此的变动中获利（它们之间的关系通常可以指望保持在正常范围内），而不是从单一资产价格的变动中获利（后者在短期内可能以任何方式表现）。这是对冲基金采取的一种非常有效的方法。它体现了对冲，这是大多数对冲基金现在似乎很少或根本不参与的事情。

那么Amaranth的风险——和灾难性损失的可能性——从何而来？答案很简单：低风险的头寸可以在杠杆的帮助下变得相当有风险。

回到古代历史（1998年），一个名为长期资本管理的固定收益对冲基金追求类似Amaranth的套利交易（更加多元化但使用更多杠杆），并经历了类似的崩溃。我指出，早些时候，当事情进展顺利时，长期资本的一位负责人说，"我们正在世界各地捡起镍币和硬币。"他从低价买入大多数其他人不够聪明抓住的大量小错误定价中获利的概念有巨大吸引力。但他在句末漏掉了几个关键词："......在压路机前面。"当使用如此多的杠杆以至于基金无法在市场异常行为的时刻存活时，压路机就出现了。

在2004年10月关于对冲基金的备忘录中，我提到当试图以每条大鱼的残余为生的小鱼数量大幅增加（或对冲基金相对于主流投资者的数量）时，捕食变得更少。但必须记住，杠杆是终极双刃剑：它不改变对或错的概率；它只是放大两者的后果。

多元化的危险

Amaranth传奇表明，投资组合的风险不仅取决于其持有物的基本性质，还取决于集中度和杠杆等因素。我常说没有投资好到不能被过高的入场价格毁掉。也没有投资安全到不能被用借来的钱买太多而变得有风险。

多元化长期以来被认为是保守投资的支柱。这是一个简单的概念："不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。"将你的资本分散在多个资产或策略中可以减少灾难的可能性。

在1960年代，比尔·夏普指出，添加一个风险但不相关的资产可以降低投资组合的整体风险。将另类投资添加到股票和债券组合中可以降低整体风险（并增加回报）已成为公认的智慧。

但人们并不总是注意到这些教条的一个危险分支：用借来的钱多元化到不相关资产可以增加而不是减少投资组合的风险。

假设你有100美元投资于美国股票。你意识到你的投资组合多么不多元化，市场崩盘可能带来重大损失。所以你卖掉75美元的股票，每个投入25美元到新兴市场股票、高收益债券和天然气期货。现在你的投资组合等额投资于四个资产类别而不是一个，因此可能更安全。

但如果你持有你的100美元美国股票，再借300美元，每个投入100美元到那三个新资产类别呢？你同样等额投资于四个资产类别。同样多元化但更不安全。这是因为杠杆放大了你的投资组合对市场变动的敏感性。

使多元化100美元投资组合中四个资产类别之一崩溃的崩盘将使你的净资产减少25%。但同样的崩盘，当在杠杆化和同样多元化的400美元投资组合中经历时，将消灭你的全部净资产。所以投资者应该始终考虑多元化和杠杆的综合效应。当Amaranth全部在可转债套利中时比它增加杠杆以多元化到能源交易后更安全。多元化是一件好事，但很大程度上取决于你如何为其融资。

"多策略"是当今的热门流行词之一。但正如Orin Kramer所说（见第12页他是谁），"Amaranth提醒我们，多策略结构不是风险多元化的代理。"也就是说，我认为，多策略+风险控制=保护性多元化，而多策略+杠杆=更多输钱的方式。

生成阿尔法

我想先说，我完全不知道如何从交易或投资大宗商品、贵金属或货币中持续获得高于平均水平的利润。这并不是说做不到。有些人以这种方式赚了很多钱，管理自己的钱和他人的钱。

当然，有效市场人群会说某人会以每种方式致富——甚至玩彩票或抛硬币——仅仅是因为概率分布的尾部通常不完全是空的。但谁以这种方式致富可能纯粹是随机的。如果是这样的话，仅仅几个赢家的存在本身并不证明某事是一项"阿尔法"活动，其中努力工作和技能将产生一致的表现，或者大量人可以做到。

我坚信大宗商品和货币市场通常是有效的。这意味着大量高度积极的人参与；许多人聪明且懂计算机；他们都能获得类似的信息；他们愿意接受大多数主张的任何一方。这些人导致所有可用信息立即被纳入每个资产的市场价格，使市场价格始终反映可用信息重要性的共识观点。作为进一步的结果，很少有人（如果有的话）能够可靠地识别市场价格错误的实例并从中获利。这反过来使持续获得高绝对回报或表现优于他人变得困难。这种困难构成了市场有效的最终证明。

以货币为例。汇率的存在是为了使货币相对于彼此被公平估值，考虑到各国不同的增长率、利率、通胀前景以及财政和贸易赤字等。此外，汇率随着对这些事物的展望变化而变化。它们的当前状况广为人知，预测变化是很少有人能比其他人更经常做对的事情。因此，似乎不太可能有些人能够持续产生比其他人更高的回报。

如果估值货币、大宗商品和贵金属如此困难，为什么我认为我们可以聪明地投资股票、公司债务和整个公司？这是因为这些东西产生收入，预期未来收入流可以转化为当前价值。但你如何确定欧元、金条或一桶油的内在价值？你可以谈论与这些商品相关的利弊。但你如何将这些转化为价格？

例如，支持高油价的因素是显而易见的。"供应是有限的。""我们正在以加速的速度消耗它。""美国的环境问题将限制国内供应。""大部分外国供应掌握在敌对或不可预测的政府手中：伊朗令人担忧，委内瑞拉正在反美，沙特阿拉伯容易受到不稳定性影响。"当然它们使石油成为有价值的商品，但多么有价值？我们如何知道当前价格没有充分反映这些东西？什么是它的正确价格？

我们在7月有了一个特别有启发性的教训。油价一直强劲，展望也是如此。在每桶77美元的价格下，据报道阿拉斯加管道必须关闭以修复损坏。国内运输受限，价格必须上涨；石油必须是买入。但在消息当天交易的77美元价格此后从未再见。短短四个月内，油价跌至55美元（下跌28%）——而上述因素在55美元时与在77美元时一样真实。没有能力可靠地将基本面转化为价格，我不知道如何持续获得卓越的风险调整收益。

高于平均水平的投资表现（在任何市场）必须要么来自对价值的异常洞察，要么来自承担风险和运气的交集。短期内很难区分这两者，但真相总是会在时间中变得清晰，因为运气很少能持续很久。

短期表现陷阱

这引出了Amaranth在天然气方面的经验，以及从中可以学到的关键教训。有人能够通过交易天然气持续产生基于技能（而非基于运气）的超高回报吗？我不确定，但我认为不能。

我不是说不能以这种方式赚钱。虽然资本市场可能允许一个人通过承诺资本到这项活动每年稳定赚取5-8%（甚至可能8-10%），十几岁的回报应该是罕见的，高于20%的回报可能应该被认为是极端好运的结果（因此同样可能走向另一方向）。有例外，但一个好的统计学家可以接受一些例外而不觉得它们证伪主要观点。

我认为必须认识到，Amaranth在天然气方面的麻烦不是从今年开始的，不是从那些没有成功的头寸开始的。它们是从Hunter在2005年产生的10亿美元利润开始的，这使Amaranth能够报告大约是对冲基金平均回报两倍的业绩。

在投资业务中，客户喜欢高回报，不喜欢低回报。这有道理。当市场上涨10%而他们的经理上涨20%时，客户真的很高兴。但那是我的抱怨点。很少有人说，"哇。那回报太高了。怎么发生的？我的经理承担了多少风险才能产生那个？"不，在投资世界，很少有人觉得高回报令人担忧。

每个人都在谈论贝塔，（既然我在伦敦待了六周，我很想把它读作"bee-tah"），但当回报飙升时很少有人关注它。轻信的投资者认为在上涨10%的市场中产生20%的经理贡献了10%的阿尔法。但他可能阿尔法为零而贝塔为2......或者阿尔法为负20%而贝塔为4。无论如何，我几乎从未听到人们谈论回报高到可疑的程度。

根据Premia Capital Management的Hillary Till（在她为法国EDHEC商学院发表的关于Amaranth的报告中），"自5月以来，投资者知道能源组合典型的上涨或下跌月份约为11%......因此，基金的能源交易在单月损失24%并非不寻常......"但似乎没有人在乎，因为能源账簿仅在2006年前四个月就获得了20亿美元。换句话说，Amaranth享受了上涨月份。这当然不意味着下跌月份不在潜伏。事实上，恰恰相反。

这是最重要的事情：我的妻子Nancy经常引用鲁德亚德·吉卜林的诗《如果》中的几行：

如果你能与胜利和灾难相遇
并将这两个骗子一视同仁；......
大地和你里面的一切都是你的，
而且——更重要的是——你将成为一个男子汉，我的儿子！

同样，短期收益和短期损失是潜在的骗子，因为两者都不一定表明真正的投资能力（或缺乏能力）。

令人惊讶的良好回报往往只是令人惊讶的糟糕回报的反面。一年有伟大的回报可能夸大经理的技能并掩盖他承担的风险。然而，当那个伟大的一年紧随一个糟糕的一年时，人们感到惊讶。投资者总是忘记他们两者都可能是骗子，以及深入挖掘了解其背后是什么的重要性。

给人的印象是，当Brian Hunter在2005年大放异彩时，Amaranth没有人问正确的问题："你是怎么做到的？"或者如果他们问了，他们满足了被证明是错误的答案：技能，而不是杠杆化激进与运气的结合。他们让他搬到卡尔加里，他们给了他足够大的资本和/或风险预算，使他能够搞垮公司。

但9月19日的《华尔街日报》列出了这是如何发生的。"......去年晚些时候，卡特里娜和丽塔飓风的双重打击使Hunter先生成为Amaranth的英雄和华尔街的小传奇，因为他为Amaranth赚了10亿美元。"Hunter喜欢购买深度价外期权。虽然这些东西大部分时间到期一文不值，但底层资产的主要、意外的价格变动可以产生巨额利润。

但是，押注一个长注并从异常事件中获利是否使某人成为熟练的投资者，还是只是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中描述的"幸运傻瓜"？这种表现应该激发崇敬还是担忧？嗯，Amaranth 2005年的天然气利润产生了敬畏，但任何看穿它们的人都应该担心。投资者可能会问，如果事件以不同方式展开会发生什么？塔勒布的"替代历史"总是值得考虑（见下文）。

2006年在天然气市场中使Amaranh大伤元气的事件可能是不可预见和前所未有的。但这些形容词同样适用于使其在2005年成功的要素，当时没有人——尤其是基金经理——似乎提到那个事实。当人们从这类事情中获利时，它被认为是好的，但当它们逆转成损失时，却让人震惊。它们是同一枚硬币的两面，但投资者很难记住这一点。

什么是真实的？

为了能够对短期表现赋予适当的意义，必须理解"替代历史"的想法。我在塔勒布的书中遇到了它，我认为这是此类主题的圣经。

这个概念与Orin Kramer将过去表现描述为"特定历史和市场条件与经理在该期间的判断和信念的相互作用"有关。换句话说，投资表现是当事件展开时投资组合发生的事情。人们非常关注由此产生的表现，但他们应该问的问题是，"展开的事件（以及其他没有展开的可能性）真的在投资组合经理的知识范围内吗？如果其他事件发生，表现会是什么？"那些其他事件就是塔勒布的"替代历史"。

如何正确看待结果的一个例子？好吧，随着大学橄榄球碗赛季的到来，我想讨论去年的冠军赛，我一直在思考将近一年。

南加州大学橄榄球队在2005年常规赛季不败。它拥有连续两年的海斯曼奖杯得主和许多其他伟大球员。它以壮观的方式赢得比赛，被广泛吹捧为有史以来最好的大学橄榄球队之一。事实上，在与德克萨斯大学冠军赛前的一周，ESPN每天播放片段，将USC与过去的顶级球队进行比较，每次都说USC更好，并说明原因。

然而，当比赛开始时，德克萨斯打得很好，USC无法限制他们有天赋的四分卫Vince Young。比赛还剩两分钟时，领先微弱的五分，USC的教练Pete Carroll选择在第四次进攻时"尝试"，而不是将球踢到远处——无疑是出于担心如果德克萨斯在时钟上还剩两分钟时得到球，他的球队将无法阻止他们得分。USC未能获得首攻，德克萨斯在良好的场地位置得到球，达阵得分并赢得比赛。

如果USC在第四次进攻中获得了他们需要的两码，他们极有可能赢得比赛。如果他们赢了比赛，他们无疑会被描述为有史以来最好的大学橄榄球队。但他们没有赢得比赛，今天没有人再谈论他们是最好的，甚至是第二好的。现在他们被认为只是另一支伟大的球队。这表明结果（大多数人当作现实）与真正的、底层的现实之间的联系可能是多么脆弱。我说的那种区别是什么意思？

考虑这个：如果USC获得了需要的两码——今天被认为是史上最好的球队——他们真的会是史上最好的球队的概率是多少？当然不是100%。同样有趣的是（或者对我来说可能更值得注意的是），即使他们没有获得那两码，他们实际上是有史以来最好的球队的概率是多少？当然不是零。但由于USC输了那场比赛，大多数人会觉得他们是有史以来最好球队的建议是荒谬的。要考虑这种可能性，他们必须考虑USC获得那两码的替代历史。

一次比赛的结果真的能决定问题吗？这是我们所有人可能都同意不应该如此的一件事。"每个人都知道"比赛的分数不一定要告诉你哪个是更好的球队。所以结果不一定表明现实，意味着替代历史应该被赋予重要权重。（我猜终极步骤是建议USC实际上赢了比赛，尽管比分如此。那会太过分了......虽然我们经常听到输球队的球迷说，"我们赢了那场比赛。"）

当我们深入看事情时，让我们花一分钟讨论Pete Carroll在第四次进攻时尝试的决定。他是对还是错？他在教练生涯中多次在第四次进攻时尝试，大多数时候成功了。事实上，USC在冠军赛早些时候两次在第四次进攻时跑球，一次获得所需码数，一次达阵得分。但在最后一次尝试中他们失败了。这是否意味着Pete做了一个错误的决定？还是这是一个正确的决定，只是恰好在那个场合没有奏效？我在1963年在沃顿学到的第一件事是你不能从结果判断决定的正确性。这是许多人觉得荒谬的另一个概念。但好的决定一直失败——就像坏的决定导致成功一样——仅仅因为预测哪种历史会实现是如此困难。

像"史上最好球队"这样重大的标签——以及整个赛季球队真正价值的衡量——取决于一次持续四秒的比赛的结果，这似乎是荒谬的。显然这是一种扭曲，但并不比许多人对短期投资表现的反应——无论是好是坏——更扭曲。

一日之王

在当前环境中，几乎无法约束热门经理。根据Amaranth直到2004年的人力资源主管，基金的首席执行官"......试图集中监督交易员并将大的自由裁量交易权限保留在基金的格林威治交易大厅。在2005年大赚之后，Hunter先生被允许从卡尔加里交易。'让一个相对新人......获得如此多的自由裁量权对我来说太令人震惊了。'"（《华尔街日报》，9月20日）

但今天，如果对冲基金CEO告诉一个一直产生伟大表现的交易员他不能有更多资本，或承担风险头寸，或追求最大可想象的激励费用，或搬到卡尔加里，他会失去他。总是有另一个雇主会满足热门交易员的要求。不，这不是一个纪律和风险控制来得容易的时候。

在这种气候下，即使是德意志银行早些时候关于Brian Hunter天然气交易和奖金的风波也不足以阻止他成为95亿美元基金的关键人物，管理其一半资本。如果Amaranth试图约束他而他辞职，这也不会阻止其他人雇佣他。

十年前，如果一个员工在第一年获得巨额利润并要求巨额奖金，我们会说，"在连续几年表现良好后再来。"但在今天的气候中，如果对冲基金在一年良好表现后不拿出超大奖金，员工不太可能留下来再试一次。因此Brian Hunter在2005年获得了7500万到1亿美元，他在Amaranth的第一个完整年度，可以说是因押对了天气。

今天不需要太多就能被崇敬。一两年好表现让某人成为"顶级交易员"。三年可以让某人筹集十亿美元的对冲基金。事实上，即使在下跌之后，《华尔街日报》仍将Brian Hunter描述为一名"经验丰富的经理"......在32岁。难道没有人认为在某人被提升到投资贵族之前，他或她应该有跨越几年的记录，并经受过下跌市场的考验吗？当我读到"dailyii.com"上关于对冲基金投资管理公司——一家伦敦基金的基金——将只投资于从业3年半或更短的人时，我知道世界已经被颠倒了。

不可能的事情发生

上述EDHEC报告对Amaranth的组合做了许多有趣的观察：

• 截至2006年6月，能源交易约占Amaranth资本的一半，产生了75%的利润。
• Amaranth有6700个能源头寸，杠杆4.5比1，包括买入或卖出数百亿美元大宗商品的开放头寸。
• Amaranth负责了所有天然气交易的相当大部分。
• 在参与交易者较少的远期月份中，"该基金的头寸确实是巨大的。"
• Amaranth的许多交易对方可能是有"实物市场参与者"，这些人已经采取头寸来对冲其业务内在的风险。因为他们不太可能为Amaranth的方便而解除交易，退出是有问题的。
• 鉴于上述所有，"Amaranth能源头寸的规模相对于其资本基础是不恰当的。"

Hillary Till将Amaranth的损失描述为一个9标准差事件（长期资本管理公司的估计为"8西格玛"）。作为参考，5个标准差包括正态概率分布中心的99.99994%。低于该范围的5西格玛事件大约应该在每千万次试验中发生三次（因此给定的每日发生应该每10000年发生一次）。但当衍生品与杠杆结合时，这类事件似乎发生的频率惊人。

每个人都在谈论为"最坏情况"结果做准备，但事情总是可能变得更糟。统计保证应该只在合理程度上依赖。常识也必须发挥作用。

风险管理和风险经理

从我2月份题为《风险》的备忘录中，你知道我不太喜欢量化风险管理。人们常说一个人"知道一切的价格但不知道任何东西的价值"——这不是赞美。同样，我认为投资组合风险的有效评估不太可能来自缺乏对组合中资产深入了解的博士统计学家，而是由拥有"阿尔法"的投资者主观做出的明智判断。

在关于风险的备忘录中，我列举了如果建模要有效应该存在的几个标准。我还观察到其中大多数在投资世界中缺乏。在10月10日的《金融时报》文章中，John Kay写到了因为"不确定你开发的模型是否准确描述世界"而产生的风险。他总结道，"风险的数学建模可以是良好判断的辅助，但永远不能完全替代。"我的第一个老板George Egbert, Jr.，1960年代花旗银行的研究总监，过去常说经济学家，"他们应该随时待命但不应该居高临下。"对风险建模的依赖应该同样有限。

"Brian真正擅长的是承担受控和衡量的风险。"Amaranth的首席执行官Nick Maounis在崩溃前不到一个月这样说。他引用了为其明星天然气交易员服务的十多名风险管理团队成员，他说"价差和期权本质上是设计的头寸工具，允许用户以对下行敞口更清晰的理解捕获上行"（《华尔街日报》9月19日和20日）。但最终，没有风险的巨额利润潜力像往常一样是白日梦。

Amaranth的系统似乎没有正确衡量它面临多少风险以及什么步骤将有效限制损失。对冲基金采用的风险模型使用历史数据，但今年天然气市场比2001年以来任何一年都更波动，使模型不那么有用。它们也可能无法预测为了退出头寸而卖出自己的股份会导致价格下跌多少。

"这是风险控制的完全失败，让你的整个业务处于风险之中而且似乎不知道，"Lyster Watson & Co.的Marc Freed说，这是一家投资对冲基金的咨询公司。"他们的杠杆比他们意识到的更大。"（《华尔街日报》，9月20日）

在下跌之后，《华尔街日报》引用Maounis先生的话说，Amaranth的交易员"不仅对引发损失的 adverse 市场变动感到惊讶，而且对缺乏能力退出亏损头寸感到惊讶。"就是这里，这个字"惊讶"。进行你知道有风险的投资并失败是一回事。进行你不知道其中包含风险的投资完全是另一回事。

Maounis先生和Amaranth的风险经理不应该感到惊讶。他们应该被基金能源结果的波动性所警觉。根据Till，其有限合伙人也应该如此。"投资者不需要头寸级别的透明度就能意识到Amaranth的能源交易相当有风险。"但潜在风险的证据主要以巨额收益的形式出现，这些很少被认识到是它们的危险信号。

Amaranth的投资者严重依赖其吹嘘的风险管理能力和风险受控的保证。但该基金未能存活其第七年。量化风险经理只能发表灾难是否可能发生的意见。即使他们对此是对的，由你决定是否愿意承担不太可能的灾难的风险。它们确实会发生！

经典投资错误

裙摆上下。领带从宽变窄再变回来。事物变化的方式只有那么多。同样，在投资中你可以犯的错误只有几个，人们一遍又一遍地重复。Amaranth似乎犯了几个。

• 借短买长（且非流动）。这个主要罪行是大多数伟大投资崩溃的根源。基金的资金应该与其承诺一样长久。没有基金应该承诺比其底层资产提供的更多流动性。如果你确定能够度过风暴，你可以成功投资于波动资产。但如果你缺乏这种确定性并面临撤资或追加保证金的可能性，一点波动可能意味着终结。在Amaranth的案例中，就像长期资本管理公司和在1990年低点被迫卖出的大型垃圾债券持有者一样，如果它们能够坚持下去度过危机，许多损失将变回利润。这就是为什么我总是警告，"永远不要忘记那个六英尺高的人淹死在平均五英尺深的溪流中。"能够平均度过是不够的；你必须能够度过人生的低点。
• 混淆账面利润与实际收益。9月20日的《华尔街日报》指出，Hunter被其报表中显示的正面盯市所鼓舞，以至于他进一步增加了头寸。但他似乎没有问收益是否真实且可变现。《华尔街日报》还指出，Hunter在清淡市场中是如此大的买家，以至于他的购买经常支撑价格并创造了令他如此鼓舞的利润。但如果利润是他购买的产物，因此依赖于它的持续存在，他显然没有办法实现它们。我父亲过去讲一个笑话，关于那个坚持认为他的仓鼠值几千美元的人。"那你就应该卖掉它，"他的朋友敦促道。"是啊，"他回答说，"但卖给谁？"
• 被损失限制所诱惑。Hunter据说喜欢购买深度价外期权，每个人知道购买期权的一个伟大之处是，以小小的期权费换取在大量资产上受益于价格变动的权利。你只能损失你投入金额的100%......而在深度价外期权中人们一直就是这样。
• 误判流动性。人们经常问我某个市场是否有流动性。我的回答通常是，"那取决于你在哪一方。"市场通常在一个方向或另一个方向有流动性，但不一定两个方向都有。当每个人都在卖出时，买方的流动性很好，但卖方会发现困难重重。当卖方的紧迫性增加时，他们可能不得不在价格上让步以实现他们渴望的"即时性"（见我2000年11月16日的备忘录《投资杂记》）。如果他们对即时性的渴望是极端的，他们看到的出价可能荒谬地低。因此市场不能指望满足卖方实现公允价值的需求。
• 忽视他人的影响。在小市场中，每个人可能都知道你的交易。这意味着他们可以复制它们（使购买变得困难并增加最终会堵塞出口的人群），如果你必须卖出，他们可以拒绝给你公允价格。激进的交易者，尤其是在对冲基金，不会戴温柔的手套。
• 低估相关性。还有另一个老话说："在危机时期，所有相关性趋向于一。"这意味着没有根本或经济联系的资产可能因市场条件而同步变动。如果对冲基金在流动性不足期间经历大量撤资，可能必须同时抛售各种类型的资产，因此它们可能全部一起下跌。此外，投资组合中隐藏的断层线可能产生意外的共同运动。假设你做多糖和天然气，两种不相关的大宗商品。异常温暖的天气可能减少对天然气取暖的需求，也可能导致创纪录的糖作物（今年就是这样发生的）。因此看似不相关商品的价格可能一起下跌。明智的多元化不只是意味着拥有不同的东西；意味着拥有对给定环境因素会做出不同反应的东西。因此它需要彻底理解潜在联系。

Amaranth的案例非常具有启发意义，也非常痛苦，它证明了我另一个喜欢的表达：经验是你没有得到你想要的东西时得到的东西。

Orin Kramer管理Kramer-Spellman对冲基金，更著名的是担任新泽西州投资委员会主席，该委员会监督该州800亿美元的养老基金。他对风险和回报、羊群行为以及在机构环境中投资的变迁非常了解。几周前，他在一次演讲中提出了一些极好的观点：

我自己的观点是我们夸大了标准表现衡量标准的效用。一般来说，过去表现反映了特定历史和市场条件与经理在该期间的判断和信念的相互作用。特别是，经理可能有意识或无意识地追求承担低频、高严重性结果风险的策略。只能被低频事件击中的策略将主要产生有利结果；识别此类策略中隐含的尾部风险是一个非凡的挑战。严重负面结果的缺失，遗憾地，不是它不能发生的证明。（强调添加）

换句话说，（1）短期投资表现不是能力的有用指标，（2）良好结果可能仅仅因为经理选择了高风险路径并被事件救助，（3）同样的路径同样可能导致灾难......当然下次可能就是这样。然而，无论是经理还是客户都很少认识到短期结果中隐含的不可靠性，尤其是当它们良好时。

Orin还指出，Amaranth"发生在天空湛蓝时；基金崩溃是因为一个小的、波动的大宗商品以不可预测的方式表现。"这次崩溃不需要不利的经济环境或市场崩盘。傲慢、未能理解和允许风险以及一个小的不利发展的组合足以造成灾难。它可能发生在任何不花时间和精力理解其投资组合底层过程的人身上。

2006年12月7日