当我小时候，没有人吃猕猴桃或传家番茄——或者甚至没听说过它们。然后，突然之间，它们到处都是。对于"范式"这个词也是如此：没有人听说过这个词，然后有一天它成为日常用语的一部分，尤其是管理顾问和其他专家的日常用语。

"范式"似乎总是与"新"字连用。没有人谈论旧范式。正如这个词本身的新意一样，它描述的主题通常也有新意。而且通常暗示着新范式代表进步。

我相信投资世界已经形成了一个新范式，带来了巨大变化——不一定是向好的变化。今天的情况与五六年前大不相同，对未来的影响非同小可。但我没有看到这个整体话题得到太多关注。

美好的旧时光

在旧时光——意味着当前千年之前——投资世界在许多重要方面与今天不同：

• 风险资本供应有限。
• 风险厌恶合理存在，因此为了进行风险投资，必须通过高承诺回报来克服这种风险厌恶。不愿进行风险投资也意味着这些投资必须得到持怀疑态度的专家进行的研究和分析的支持。
• 对新的、未经验证的和"另类"投资形式有特别的厌恶。受托人谨慎是首要考虑。由于美国股票的预期回报预计将轻松超过养老金基金和捐赠基金的整体回报需求，另类投资是某种异国情调的奢侈品：诱人但也非必要且有些令人生畏。
• 因为追求另类投资的资本数量有限，投资者拥有议价权，能够坚持，除其他外，激励制度使其利益与基金经理保持一致，其中固定费用仅覆盖经理开支，激励费用为经理提供期望的金戒指。

伟大的新时代

在我看来，过去几年中上述所有要素都发生了剧烈变化。（你以前从我这里看到过其中一些，但没有全部集中在一个地方。）

• 股票市场在2000-02年的损失大大冷却了投资者对股票的热情。不再是9-11%，现在美国股票普遍预期回报只有5-7%。因此需要8%或更多的养老金基金和捐赠基金正在其他地方寻找回报。那个"其他地方"意味着非传统市场利基，如收购、风险投资、对冲基金、房地产和新兴市场股票和债务。
• 这种对回报的追求克服了天生的谨慎。对这些市场所涉及风险的任何厌恶都被以下组合抹去了：（1）传统股票和债券回报的感知匮乏，（2）另类市场最近实现的高回报，（3）过去几年风险没有变成损失。最近的成功从集体意识中抹去了对新的、未经验证或有风险的事情进行的不情愿。
• 结果，大量资金正在要求进入另类市场。然而，这些市场比现在似乎无趣的传统股票和债券市场小得多。（《金融时报》9月11日报道，根据摩根大通，另类投资世界总额为3万亿美元，而主流债券和股权世界估计为60万亿美元。）因此人们试图投资的金额可能淹没这些市场。出于这个原因，投资者可能更重视能够投入大量资金的能力，而不是能够获得历史回报和风险溢价、清除高尽职调查障碍或构建费用安排以引导经理精力为客户利益服务。
• 目前，高流动性正在创造一个"良性循环"。流入已经（1）导致资产升值、高回报和进一步需求，（2）使疲弱公司能够轻松融资摆脱困境，从而有助于造成风险水平低的印象。
• 这些领域的经理商业模式已被这些发展完全改变。因为管理金额如此之大（收取高额管理费的能力如此之强），经理可以仅靠管理费和交易费致富。对于经理来说，高回报可能是一个锦上添花，而不是必需品，避免危及收费机器可能成为更大的关注。

在我看来，这些发展的组合对投资环境产生了许多不良影响，以至于：

• 承担风险的意愿上升。
• 对高风险溢价的坚持下降。
• 怀疑精神下降，普遍愿意暂停不相信。
• 对精益求精的要求正在退却。
• 数量可以取代质量成为投资组合构建的关键。

我将在下面提供几个例子来说明我认为另类市场正在发生的事情。

收购：魔力在哪里？

过去一年左右，收购基金发生了惊人的革命。让我们看看我们是如何走到这一步的。

1980年代后期那么多大名鼎鼎的高杠杆收购在1990年破产——梅西、Federated、National Gypsum等等——以至于这个行业不得不重新创造自己，放弃了声名狼藉的"杠杆"一词和以前无处不在的缩写LBO。相反，这个行业开始将其所做的工作称为"收购"或"私募股权"。它将其模式从在古老的大型公司上堆积大量杠杆转换为"平台和建立"以及"整合行业"的口号。

在1990年代，受到教训的放款人允许的低杠杆水平使收购男孩们无法完成任何标志性收购，但也无法堆积足够的债务使他们的公司陷入困境危机。为了损失大量资本，收购基金不得不冒险进入科技和电信领域，相对较少的人走上了这条路。因此收购基金在2002年债务危机中基本未受影响。1990年代的收购没有产生大量的破产，但回报也不壮观，即使是在上涨股市中有杠杆股权。

收购业务的先驱——如KKR、华平投资和Apax Partners——享受了早期进入和良好执行带来的壮观成功。但由于1980年代中期以来的趋势，大多数收购基金的回报一直不算壮观。正如我在《敢于伟大》中提到的，从1980年到1997年，典型基金的表现仅与无杠杆标普500持平。那么从那时起发生了什么？

• 股票市场连续三年下跌，这是自1930年代以来的首次。
• 收购基金表现不错。
• 股票回报的预期几乎减半。
• 金融工程（在极其良性的资本市场中）使过去几年成立的收购基金能够报告其早期赢家的超高内部回报率。

由于上述原因，收购领域——尤其是"大收购"——对基金的需求绝对火爆。我相信在2000年，KKR无法为其Millennium基金筹集100亿美元，而是以60多亿美元关闭。他们目前的基金为150亿美元，此外还有今年早些时候通过阿姆斯特丹公开发行筹集的50亿美元。几只基金的资本已达到十一位数，150亿美元已成为新的50亿美元。60亿美元被认为是中型基金，20-30亿美元感觉像小虾米。

繁荣背后是什么？像投资业务的其他领域一样，收购经理说得很好，最好的多年来产生了优秀的结果——尽管可能不总是像他们暗示的那么好。1999年，我向一个州养老金基金解释困境债务投资，说我认为我们可以获得费用前20%的回报。"X收购基金刚来这里，"他们说，"他们认为可以获得30%。"我确信大多数1999年年份的收购基金没有获得30%。

但在过去几年里，急切的放款人提供的廉价资金——甚至愿意借出将立即支付给股东的钱，增加债务但不增加资产、收入或利润——使收购基金能够缩减其股权投资并使其内部回报率飙升。不总是更多的美元利润或更高的终值与承诺资本比率，而是更高的报告回报率——可能在许多情况下是基于少量的股权和短暂的时间（见《你不能吃IRR》）。但人们被高百分比回报所吸引，美元随之而来。

我相信最大的投资资本池已经放弃从现在被贬低的股票中获得所需回报，转而向收购等寻求帮助。我想象一个思维过程是这样的："历史上，好的收购基金有高十几位的净费用后回报。即使环境不再是过去那样，获得低十几位对他们来说应该是轻而易举的。我甚至会对10%感到满意；这肯定有助于我实现8%的必需回报。而且我可以在一个电话里投入十亿美元。"

嗯，我不确定有多少收购公司产生了历史上的平均高十几位回报。（据彭博社报道，"美国收购基金在过去二十年产生了13.3%的回报。"）即使最好的做到了，这并不意味着在未来的环境中获得低十几位会容易。最后，我不确定低十几位的回报足以值得承担伴随杠杆、非流动性和交易竞争而来的风险。但流入收购基金的资金清楚地表明我是少数派。

收购回报的前景

任何领域的投资者都可以通过四种广泛方式赚钱：便宜买入、增加价值、应用金融工程和昂贵卖出。让我们逐一检查它们如何适用于收购。

便宜买入——收购的黄金时代大约从1970年代中期持续到1980年代中期。那个时期开始时环境如何？

• 股票市场处于可怕的低迷期，《商业周刊》预告"股票之死"。
• 通过股票市场购买公司比创业更便宜。
• 历史上，在杠杆时代之前，一家公司只有在收购者比目标公司更大的情况下才能收购另一家公司。因此收购竞争有限。
• 随着LBO时代的到来，只有少数组织有倾向和专业知识购买比自己大的公司。
• 收购基金很小，其运作方式是以便宜的价格购买小的、不知名的公司或大公司中稳定的现金流的孤儿部门。

今天的环境与那个几乎没有相似之处。正如我今年早些时候在一份备忘录中提到的，我听到一位收购大亨说，"我们的工作是以公允价格购买好公司并使其更好。"我怀疑三十年前他会满足于公允价格的购买。

• 上市公司今天比1999年便宜，但远不如1976年便宜。标普500的市盈率今天是17.5，而三十年前LBO运动开始时是10.3。
• 为了部署8月份《金融时报》估计的2970亿美元未动用资本，收购基金在未来几年将不得不购买价值约1.5万亿美元的公司。这是世界上所有股票市场的几个百分点。
• 收购基金正在相互竞争以花费其资本，它们还必须与享受强劲盈利且现金充裕的战略性企业买家竞争。（尽管如此，收购基金经常出价超过战略买家，后者理论上应该能够支付更多，因为他们可以将被收购公司的运营与自己的结合并获得效率。）
• 在某些情况下，激进股东和现金泛滥的对冲基金正在推动管理层（以及受到更多审查的董事会）在将公司交给收购基金之前要求更高的价格，购买价格上涨经常是结果。

在这种组合情况下，还能找到便宜货吗？这是困扰我的大问题：每个人都相信以今天的价格投资上市美国股票将在未来几年产生5-7%的总回报。如果这是真的，那么收购基金如何能进入同一个市场，支付高于目标公司股价的大量控制权溢价，并在扣除每年2-4%的管理费、交易费和激励费用后产生两位数的年回报？会有足够的"增值"和金融工程来弥补这个差距吗？

增加价值——收购基金声称他们将能够通过使公司变得更好来创造收益。但许多公司多年来一直在努力提高效率和盈利能力。总有改进空间，但以这种方式赚钱比便宜买入某物并以公允价格出售要难得多。像其他任何事情一样，最好的经理将增加大量价值，但如果它足够容易让每个人都做到，它可能已经被做了。

金融工程——在这两者之间，我宁愿押注基本面改善而不是烟雾和镜子。撤回股权以杠杆化IRR不增加任何价值。五年前更吝啬的债务市场不允许这样做，如果经济放缓向放款人展示其愚蠢，五年后可能也无法做到。利率上升将是负面因素，纳入更严格的资本市场将暂时敲响激进金融工程的丧钟。

昂贵卖出——当然，你可以总是希望以比你支付的更高的估值倍数出售，但指望能够一直这样做是不合理的。低于历史标准的购买倍数可以支持这种预期，但我们现在不处于那种情况。今天的估值倍数正在被低利率支持（金融工具的价格随着要求收益率的下降而上升，反之亦然），更高的利率预计会降低公司的出售价格。随着标的公司的规模越来越大，可能的买家数量在缩减。对于今天正在谈论的300亿美元公司，股票市场可能是唯一的退出，这不是年复一年可以指望的事情。

所以与上一页描述的收购黄金时代相比，今天我们有：

• 一个人人都知道并渴望参与的收购现象。
• 一个不能被描述为便宜的股票市场。
• 购买目标公司的激烈竞争。
• 依赖基于低利率和可能不会永远持续的慷慨资本市场的金融工程。

我们还看到公司从一个收购基金卖给另一个收购基金。这意味着什么？在大多数交易中，一方是对的，另一方是错的。一般来说，买家不可能获得便宜货，除非卖家接受比他应该得到的少。卖家不应该最了解公司（并且被期望做出可用的改进）吗？那么是出售的收购基金慷慨吗？买家支付过高吗？还是这些交易是出于锁定激励费用和产生进一步交易费用的愿望？如果有免费午餐，它来自哪里？我把这些问题留给你。

收购价格作为公司收益的倍数一直在上升，公司正在以更大比例的债务购买，试图从收购公司的股权中挤出更高的回报。随着公司杠杆率提高，结果越来越依赖于有利的环境。正如他们在拉斯维加斯说的，"你赌得越多，你赢的时候赢得越多。"但简单地说，当你增加杠杆时，陷入困境的概率增加，那个困境的后果也恶化。这当然不是一个谨慎的、资本匮乏的收购环境，人们为此做好了应对艰难时期的准备。

我必须承认：如果我能按下快进按钮看看一部电影如何结束，那就是这部。像大多数"银弹"一样，我认为收购将无法满足那些使其成为当今投资世界宠儿的人的最高期望。

我觉得"大收购"类别基金的前景特别有趣。当然，经理们讲述了一个令人信服的故事：因为有如此少的买家能够处理最大的交易，购买的竞争将有限，交易价格将保持低位。少数大基金倾向于在"俱乐部交易"中联手，进一步防止竞购战。而且，基于假设的公司规模与低效率之间的相关性，声称将从精简收购公司中获得巨大收益。我们拭目以待。

房地产如何？

前几天，我有幸与一位我认为是最优秀的增值房地产投资者之一、Lubert-Adler的Dean Adler一起徒步旅行。我觉得我在听一盘我自己担忧的录音带。Dean讲述的故事让我感到害怕——即使如果他警告的事情成真，我不会损失一分钱。这是他说房地产市场正在发生的事情：

像投资和金融世界的其他部分一样，借款能力是保持轮子转动的关键。房地产投资的借款能力由一群被称为估价师的人控制。

Dean的公司花几个月对其拥有并想融资的房产以及想购买的房产进行深入分析。然后它把数据带给放款人......他们不在乎。他们说的唯一重要的是估价师怎么想。如果估价师说你的房产值100，你可以借80。但如果他说它值50，你只能借40。

有趣的是，Lubert-Adler通过几个月分析产生的数据被放款人驳回，但估价师的观点——他可能只花一两周看房产——被毫无疑问地接受。但我必须说——如果估价师像Dean那样擅长给房产定价，他会是一个领先的房地产投资者而不是估价师吗？

房地产故事还有其他负面方面。第一个是，虽然我假设能够借评估价值的80%，现在已经可以借超过100%，因为放款人不仅融资购买价格，还融资开发和其他费用。在《梦幻之地》中，他们说"如果你建造它，他们会来。"在房地产中，更像是"如果你借钱给他们，他们会买或建。"想象一下当资本市场允许他们用别人的钱冒险时，房地产梦想家的头脑中会想什么。

最后，Dean指出建筑贷款。这些短期（在今天的市场上是低利率）贷款承担与延迟、成本超支等相关的巨大风险。然而它们正在由缺乏房地产专业知识、经验和基础设施的对冲基金发放。

如果对周围正在发生的行为有感觉可以非常有指导意义，我觉得确实如此，那么来自房地产行业的这些观察应该是警示性的。正如我经常引用沃伦·巴菲特所说，"其他人处理事务越不谨慎，我们就应该越谨慎地处理自己的事务。"Dean Adler对房地产行业状况的描述并不意味着那里有很多谨慎，意味着是时候应用我们自己的谨慎了。

给我结构

十年前，我们会从客户那里筹集100美元，用它购买100美元的高收益债券。我们仍然这样做，但在许多领域，这100美元被用作结构性投资工具的股权，如CDO、CBO和CLO，其中它支持购买1000美元的（产生管理费的）债券。

抵押债务义务、债券义务和贷款义务是从投资者和放款人那里收集资本来构建相关工具组合的实体。该实体的资本结构是分层的，因此资本提供者在偿还和参与损失方面有不同的优先级。

最高级的放款人享受整个组合的担保，因为他的贷款因此被高度过度担保和高评级，他只要求低回报率。第二高级的贷款担保较少，评级较低，因此其债务要求的利率略高，依此类推。因为向最高级放款人承诺的利率低于组合的平均票息，如果事情顺利，应该有很多现金留给低级放款人和股权投资者。但股权也处于第一损失位置，所以这确实是一个要么成功要么失败的主张。

大量资金已经为这个"银弹"解决方案筹集，用于解决分配风险、杠杆回报和投资的问题。显然，所有这一切运作的关键在于有足够的信贷专业知识存在以控制风险和最小化违约。但今天建立这些结构性工具的必要成分不是信贷专业知识，而是构建实体的能力以在高级层获得足够高的评级以吸引资本并允许大量杠杆。这种区别非常重要。在与房地产估价师明显的类比中，控制至关重要的信贷龙头的人是组装实体的金融结构师和信用评级机构的CDO分析师。

在6月2日一篇题为《结构性自满》的文章中，通常很出色的《格兰特利率观察家》详细讨论了这一现象（像往常一样持批评态度）。关于结构性工具的流行，它写道，"信贷市场从容。结构化信贷正在激增。第一个事实可能与第二个事实有关吗？"作为这一趋势的关键部分，它说，"金融工程正在取代信贷分析。"有什么区别？"金融工程是构建现金流的科学；信贷分析是获得偿还的艺术。"

为什么对信贷分析的兴趣下降？《格兰特》提出了这样的理论：它与脱媒有关，脱媒中许多放款人不再持有他们发放的贷款，而是更频繁地将其银团或出售给其他资本提供者。在这个过程中掌握关键的是根据统计可能性构建实体的风险经理和为缺乏对底层工具直接知识和理解结构能力的买家应用批准印章的评级机构。《格兰特》引用IMF的2006年全球金融稳定报告：

毫不奇怪，结构化信贷市场的发展与衡量和管理这些往往复杂风险所需的高级金融工程技能参与者的日益增加相吻合。事实上，对于许多市场参与者来说，应用此类技能可能变得比基本信贷分析更重要......

与市场参与者的讨论提出了一个问题，即相对于"信贷"分析，对结构化技能的日益关注本身是否可能带来担忧。

结构师是"风险经理"。他们组装数学模型，推断历史违约率和回收率（这些可能在今天的环境中相关也可能不相关）。他们看概率、期望值和相关性。但他们大量依赖宇宙的统计特性，可能对组合中实际资产的了解相当有限。当然，这种对统计推导期望的依赖是1998年长期资本管理公司崩溃的原因——对此似乎很少有人记得。

《格兰特》描述了与一位评级机构初级分析师的访谈，他的工作是每天监控大量CDO的健康状况，将数字输入Excel电子表格。据《格兰特》说，"他怀疑很少有人真正理解这些结构拥有什么，它们的资产如何相关，或在信贷周期的清算部分可能发生什么。"总结起来，《格兰特》引用Harch Capital Manager的Michael Lewitt，一位银行贷款经理：

......让信贷市场在非信贷基础上定价——意味着在量化和套利基础上定价，而不是在信贷基本面上——不是一件健康的事情。

有趣的是，Wachovia结构化产品报告说，截至4月，在47个已完成完整周期的抵押贷款义务中，30个为其股权产生了正回报。换句话说，17个或36%亏了钱。我怀疑这不是它们被出售时的期望。而且这还是在相对好的时期。

我最喜欢的投资格言警告"傻瓜在结束时做的事情"。显然，将信贷管理交给对所处理的底层资产了解相对较少的估价师、评级机构和结构师——而且是没有自己资本风险的雇员——标志着不可避免的周期的一个危险的后期阶段。

是对冲的时候了

鉴于我察觉到的今天货币市场中存在的松懈、亢奋和轻信，现在是谨慎的时候。在哪里比在对冲基金中找到谨慎更好？

嗯，当然，今天"对冲基金"一词与对冲毫无关系，与激励费用有关一切。该标签绝不暗示风险控制。而上述结构性实体的缺点与符合其章程的活动相伴，大多数对冲基金有无限章程，可以自由漫游以寻求回报。以下是几个最近趋势：

• 对冲基金大量发放"第二留置权贷款"。但在某些情况下，没有剩余资产（在第一留置权贷款的债权之后）可以设立留置权。它们可能由以前是放款人的人发放，也可能不是。这些人可能有也可能没有债务重组经验。对冲基金持有一大堆小额贷款，当公司陷入财务困境时会表现如何，这是一个悬而未决的问题。最近我听到提及对冲基金可能发放这些贷款以获得违约公司的控制权。但我不清楚如何从按面值发放随后变成不良的贷款中常规地获得升值。
• 自从我1980年搬到洛杉矶以来，我在"这个行业"的朋友们在一条建议上是一致的：永远不要投资电影。然而4月29日的《华尔街日报》刊登了一篇题为"挑战概率，对冲基金押注数十亿于电影"的报道。几十年来，电影制片厂很高兴接受一群被统称为"傻钱"的投资者：深口袋的牙医、石油大亨和其他渴望分享光鲜但高风险的电影制作游戏的富裕个人。但今天好莱坞最大的资金流入来自鲨鱼，而不是吸盘：对冲基金、私募股权基金和投资银行。以"波塞冬"为例，它由对冲基金支持的虚拟工作室共同融资。自5月以来，它带来了全球总收入1.8亿美元，而其制作预算为1.6亿美元，这意味着在扣除至少一半收入用于发行费、广告成本和放映商费用后，它仍然是一个大输家。
• 如果有一件事我从未声称理解，那就是你如何为高度不可能的灾难定价。因此，我对任何能够持续出色地为地震、飓风和恐怖事件承保灾难保险的人非常尊重。为加勒比酒店投保飓风的正确保费是100万美元还是500万美元，考虑到损失可能是零或1亿美元？设定这些保费的困难并没有阻止对冲基金填补"灾难保险"市场的空白。
• 与灾难保险类似，对冲基金是信用违约掉期的主要发行者之一，相当于为债券违约发行保险。对冲基金发现为多年期发行这种覆盖有吸引力，部分原因可能是保费每年计入收益，增加回报并产生激励费用，而违约可能在稍后发生。像任何形式的风险转移一样，这个主张的最终盈利能力将取决于保险人对风险的了解程度以及他们能够收取的保费。当大量对冲基金渴望出售CDS时，保费被推低，当未来发生违约时，它们很容易证明不足。
• 最近几个月我们看到对冲基金在天然气交易和无对冲新兴市场股票中遭受重大损失（有时促使它们关闭）。我读到交易二氧化碳排放的对冲基金和支持初出茅庐的时装设计师的对冲基金。对冲基金也在发放Dean Adler讨论的建筑贷款。

这些活动本身没有一个是不审慎的。但它们都涉及重大风险，应该只由拥有必要优势的人进行：在相关领域有足够专业知识能够知道机会何时真正有吸引力。

为什么这种风险胃口？

在我两年前关于对冲基金的备忘录中，我引用了摩根士丹利的Byron Wien一篇有见地的文章，题为《赞扬对冲基金波动性》。在其中，他观察到许多对冲基金已成为资产收集者，对他们来说，资产的保留和管理费的接收已变得比高回报的实现和激励费用的赚取更重要。因此低波动性已取代高回报在美德殿堂中的位置。

在我看来，这一趋势已经超越对冲基金，延伸到另类投资世界的其他角落。"足以支付电费账单"的管理费概念似乎已经过时。例如，即使只有年率1.25%，一个150亿美元的收购基金在其生命周期内可以产生超过10亿美元的管理费。加上通常收取的"交易费"和"监控费"，很容易想象经理无论表现如何都能致富。确实，附属费用可能如此巨大，即使其中一些或全部必须用于抵消管理费，经理可以获得的总费用可能远超过声明的管理费百分比。

当然，如果一个基金可以产生10亿美元或更多的费用，作为其经理，你会希望延续这种流动。虽然你不需要高回报就能致富，但回报足够好以允许进一步筹集资金是好事，这样可以重复这个过程。但完全依赖高回报实现其财务梦想的经理的概念可能在某种程度上已成为过去。

那么新范式是什么？

• 第一，筹集大量资金。
• 第二，尝试获得客户会觉得可接受的回报率。
• 第三，不要承担足够的风险以可能阻止返场。
• 第四，尽可能谨慎地投资，以便在市场仍然配合时筹集另一个基金。

我相信最后一点可能是经理越来越愿意投资于大交易和远离试过和真实的领域的原因之一。鉴于今天经理的激励结构，速度和规模可能比投资卓越更重要。一些经理会明知地甚至主动地出卖。其他人可能更阴险地受到影响。一些会被强调他们希望以低波动性投资大笔资金并淡化高回报需要的客户推动。不希望被如此影响的经理（和他们的客户）必须强烈抵制这一趋势。认识到它是这样做的第一步。

谈论一个风险厌恶稀缺、风险溢价微薄、危险潜伏的环境，并不让我感到愉快。或者说一个能够导致投资者和其经理之间利益不一致的新范式。

但它就是这样。看看第2、3页（顶部）、6页和11页的要素列表，告诉我你认为哪些描述不准确。如果你同意今天的投资世界被这些列表所捕捉，那么处方是明确的：是谨慎和风险控制的时候了。

自由资本市场的运作要求，为了克服投资者天生的风险厌恶，看似风险更高的投资必须提供更高回报的可能性，提供"风险溢价"。但当风险厌恶处于周期性低点时，风险溢价不必慷慨；人们无论如何都会投资。太多人同时试图在自助餐台上用餐可能导致混乱的过程和微薄的份量。我建议你仔细看看入场成本——如果你确实决定参与——请谨慎行事。

过去几年，我的口号一直是"特殊领域，特殊人物"。用"特殊人物"部分，我的意思是找到拥有在高价市场中安全追求回报所需技能的经理很重要。然而，在当前环境中，同样重要的是他们也可以被指望抵制上述条件，以服务客户的利益。

2006年10月19日