名字有什么意义？

我的备忘录经常涉及投资者的愚行话题，其中最糟糕的之一是他们过于关注标签（而太少关注实质）的倾向。

• 对"成长股投资"的热情使投资者得出荒谬的结论：对于增长最快的公司股票，没有价格是太高的。那正是在美国最好的公司组成的"漂亮五十"股票在1973-74年损失高达90%价值之前。
• "投资组合保险"向投资者保证，如果他们愿意根据算法自动输入卖单，他们可以完全参与股市上涨并获得下跌保护。但在1987年10月的崩盘中，投资者发现自己无法进行这些销售，"保险"的无效性（加上它鼓励的超大仓位）让他们付出了惨重代价。无论如何，投资组合保险，像任何机械性风险限制装置一样，应该被预期既限制长期回报也限制风险。毕竟，很少有免费午餐。
• "市场中性"基金本应对市场波动不敏感，但被如此描述的抵押贷款支持证券Granite基金在利率快速上升的1994年，仅几周就崩溃了。
• "高收益债券"吸引人们进入，就像"垃圾债券"把他们吓跑一样。我最喜欢的是1990年一位共同基金投资者说的："我以为这是一个高收益债券基金；如果我知道它是垃圾债券基金，我绝不会投资。"
• "改变世界"是人们对电子商务和互联网的信念。一些公司确实做到了，就像无线电和航空业的先驱一样。然而，"改变世界"再次证明远非"为投资者赚钱"的同义词。

今天，当然，几乎每个人都想投资"对冲基金"......即使几乎没有人能定义它们。2005年，表现最好和最差的对冲基金类别的平均回报分别是17.4%和-2.6%。因此，"对冲基金"一词在选择投资工具方面不能有多大帮助。经济学家Brad Setser在5月31日的《华尔街日报》上被引用提出并回答了自己的问题："我以为对冲基金应该是对冲的。我完全意识到......在很多方面，'对冲基金'这个名字并不能告诉你基金做什么。"

底线是，在投资世界中，文字几乎毫无意义。重要的只是你买什么、你支付的价格以及它无法提供你期望的一切的风险。不应重视某物的称呼，因为仅标签本身对风险和回报几乎没有意义。

资产类别回报

在这一点上，我继续坚持，没有任何资产类别和任何投资技术具有天然的或内嵌的回报率。固定收益最接近，有利息和本金偿还的承诺。但对于持有20年债券的人来说，其一生中大部分总回报将来自"利息的利息"——收到的利息支付所赚取的利息——这将随利率变化。因此，即使在固定收益工具（零息债券除外）中，回报也远非内在的。

从那里开始，资产类别标签与预期回报率之间的联系变得越来越脆弱。标普500股票的回报是多少？如果你在1999年问100位机构投资者和顾问，几乎所有人都会说9-11%。今天问他们，他们可能会说5-7%。什么变了？不是资产类别本身，而是围绕它的观点。显然，仅归于文字的含义往往站不住脚。

作为最后一个例子，私募股权的资产类别回报呢？我认为这是一个更不可靠的概念。私募股权投资的回报将来自以下组合：公司的潜在能力和经理识别机会、以好价格购买公司、使其成为更好的公司并以比买入时更高的估值参数出售的能力。当然，"b"中包含的所有要素高度依赖于经理的技能，与投资属于特定资产类别这一事实几乎没有或完全没有关系。

绝对回报投资

我的备忘录经常由我偶然发现的东西引发，这份也不例外。提示来自M. Barton Waring和Laurence B. Siegel的《绝对回报投资者的神话》（《金融分析师杂志》，2006年3月/4月）。

今天许多人谈论绝对回报投资，说他们想把钱投入绝对回报基金和经理。但正如Waring和Siegel指出的，对此没有广泛共识。他们首先引用了绝对回报投资的几个流行定义，似乎可以提炼为无论一般市场条件如何都具有产生正回报潜力的投资。

在我看来，如果你对绝对回报投资感兴趣，你应该寻找稳定的结果而不是对市场条件的响应。在这个背景下，我倾向于按照韦氏词典众多定义之一的思路来理解"绝对"："不受外部参考或关系影响。"

当我所任职的一个投资委员会几年前决定增加对"绝对回报对冲基金"的配置时，普遍共识是我们想要能够可靠地提供9-10%左右的基金。无论市场表现多差，我们都不会期望做得更差；当市场上涨时，如果我们没有做得更好，也不会感到惊讶。换句话说：一个稳定、健康的回报（意味着在糟糕时期有良好的相对表现），但因此在市场表现良好时可能落后于市场。如果你同意，请举手。

但问题出现了。大多数对冲基金在好年景比坏年景表现更好，意味着它们并不真正对市场发展不敏感。大多数对冲基金经理会承认他们的回报来自贝塔和阿尔法的组合（即来自市场回报加上他们在投资过程中带来的技能）。只要贝塔发挥有意义的作用，投资的回报就不能真正被描述为"绝对"。

Waring和Siegel认为不存在绝对投资这回事，因为它旨在捕获的阿尔法来自作为所有主动管理基础的相对决策。他们的意思是，主动管理包括试图（在相对意义上）超配基准或市场中会表现更好的东西，低配会表现更差的东西，以及在好时光增加对基准或市场的敞口，在坏时光减少敞口。他们认为这些是相对投资决策。

难怪我们无法合理定义绝对回报投资：根本不存在这种东西。这个术语旨在通过提供一个直观上有吸引力的替代方案来吸引投资者的注意力，替代相对回报投资所需的纪律，但归根结底，它提供的是贝塔回报加上或减去相对（阿尔法）回报......它可能看起来像一种独特的投资类型，但如果有什么区别的话，那是一个没有实质区别的区别。

我认为Waring和Siegel走得太远了，其中一些感觉像文字游戏。你可以把试图买好避坏称为"相对投资"，因为决策是相对于市场或基准的构成做出的。确实，正如Sid Cottle（格雷厄姆、多德和Cottle的作者）三十年前对我说的，"投资是相对选择的纪律。"但"相对"只是一个词。追求更好的投资组合并不一定使所有主动投资者成为术语指数中心意义上的'相对投资者'。

Waring和Siegel坚持"每个回报都有一个贝塔分量和一个阿尔法分量的概念适用于任何投资组合。"正如他们描述比尔·夏普所说，"任何，重复，任何投资组合的回报都由一个市场部分和一个非市场部分组成。"然而，有些投资者和基金的目标是买好避坏，同时最小化一般市场波动对其回报的影响。他们想把那个贝塔项尽可能接近零，有些人能够做到——或多或少。

所以我认为"绝对回报"是一个相对术语——请原谅我——不是一个绝对术语。但它仍然可能有用。对我来说，绝对回报投资意味着——也许用几种不同的方式陈述同一件事——回报中阿尔法的贡献应该明显比贝塔更突出，回报应该比市场明显更稳定，基金回报与相关市场回报之间应该有相对低的相关性。我们只是不应该期望相关性为零。

对冲基金=绝对回报=市场中性？

对冲基金是绝对回报工具吗？根据引发这份备忘录的文章，"今天，'绝对回报'一词似乎最常被用来描述富裕个人投资者一直称之为对冲基金的东西。"我确实听到很多人有些互换地使用这些术语。出于这个原因，我想花几段探讨对冲基金回报到底有多"绝对"，使用瑞士信贷/Tremont的数据。

以下是三个对冲基金类别的平均回报：

当然，这些基金满足了上述绝对回报的9-10%目标......是吗？几年前，我有些乐趣地问，标普500的年回报有多少次落入当时被认为是"正常"的8-12%范围内。现在让我们对对冲基金做同样的：在过去十二年中有多少次这三个对冲基金指数的平均回报在8%到12%之间？每个指数的答案是：只有一两次。

以"市场中性"部门为例。其平均回报，在9.9%，正好在期望的范围内，其年回报是三个对冲基金部门中最稳定的，如人们所预期。但它真的是市场中性吗？在1995-2000年期间，平均市场中性基金回报14.3%，年度回报范围从11.0%到15.3%。在较慢的2001-05年期间，平均基金回报7.3%，年度回报在6.1%和9.3%之间。每个子期间内的年回报相当稳定，尽管市场有波动（从未为负，这是一个相当大的成就）。但平均回报确实因期间而异有很大变化，在这十二年中只有两次落在8%到12%之间。甚至这些基金回报本应与国库券回报保持的关系（例如，"T加500"）似乎平均达到了但不一致。底线："市场中性"对冲基金的回报并非不受外部发展的影响。

从市场中性基金转向股票多空基金和对冲基金总体，下表显示了股票市场繁荣和崩溃的两组背靠背年份的回报。

投资者很高兴持有这些基金而不是标普500，因为对冲基金的回报比市场更稳定，总体更高。但在下跌年份损失被最小化或避免这一事实是否意味着对冲基金提供绝对回报？这取决于你对"绝对"的标准。如果"对市场运动不敏感"或"不受外部参考或关系影响"是其中之一，它们不符合标准。

根据2006年5月22日的《纽约客》，"经济学家Burton Malkiel和Atanu Saha最近的一篇论文显示，对冲基金经理之间的表现范围比共同基金经理大得多......"道琼斯估计，上个月平均股票多空对冲基金损失了5%。所以基金之间不一致，时间上也不一致。最后，研究表明大量贝塔敞口嵌入在许多对冲基金中。在2004年春季的《加拿大投资评论》中，TD资产管理的Dominic Clermont报告了以下发现：

在1994-2000年期间，综合对冲基金指数的市场敞口（贝塔）为0.37。因此，平均而言，对冲基金经理回报的相当大部分来自市场敞口。一些对冲基金策略，如新兴市场对冲基金，有更高的贝塔0.74。

这些观察肯定质疑对冲基金表现的绝对性。

投资者想要什么？

那是一个陷阱问题，因为答案通常严重依赖于投资者的近期经验。当市场表现良好时，他们想要未来的参与。但当表现不佳时，他们要求保护。

在1990年代后期每年交付15%的捐赠基金投资组合被描述为令人失望，因为许多其他投资组合赚取了20%以上。但在这十年最初几年赚取2%的投资组合被称赞，因为大多数都亏钱了。所以人们可以对2%感觉良好，对15%感觉不好。这就是人性（这也表明绝对回报之外的东西很重要......也许还有为什么"常识"是如此矛盾）。

这也显示了危险如何潜入市场。当一切进展顺利时，投资者忘记风险，想要充分搭上顺风车。他们很少表达这样的担忧：良好的过去表现意味着资产价格升高，也许未来的回报低、风险高。同样，在市场损失之后，投资者倾向于收起触角，选择安全——即使最好的买入机会通常来自市场混乱。在这方面，短期后见之明比没有帮助更糟糕——它是障碍。这正是逆向投资有效的原因。

投资者在不同时候想要不同的东西，他们的胃口如此波动。这告诉我他们不会总是对所谓的绝对回报满意，即使可以实现。

也许他们只是想要一切。在一个老广告中，多才多艺的Deion Sanders被问到你更喜欢打棒球还是足球，他会说"都要。""进攻还是防守？""都要。"当我问潜在投资者想要上行潜力还是下行保护时，他们经常回答"都要"......我想，只有一半是开玩笑。

投资者应该想要什么？

当然，我认为投资者应该追求卓越的风险调整表现。许多投资者的目标——更高的高点和更高的低点——根本不实际。如果你强调进攻，你可能会看到更高的高点和更低的低点。如果你选择防守，你应该得到更高的低点但也更低的高点。产生其他任何结果需要很多技能。

追求我认为大多数人所说的绝对投资——体面的高点和不太低的低点——并非不合理。但我仍然认为提供那种表现需要很多技能，大多数投资者做不到，能做到的人不会通过根据标签挑选基金找到，而是通过对经理及其能力的彻底和困难的研究。

在橡树资本，我们不断告诉人们以下内容：

• 在好时期，平均就够了。乍一看，这像是异端且过于谦虚的目标。但在好时期，平均投资者赚很多钱；为什么"平均"不够好？
• 虽然高于平均的回报总是好的，但当市场表现良好时，为什么会有人强调击败市场？值得承担更高的风险并持有在上涨市场中表现出色所需的特质组合吗？相反，在上涨市场中，仅仅参与就应该足够好；跑赢似乎是多余的。
• 有一个时期我们必须跑赢，那就是在下跌市场中。我们的客户不想承受市场下跌的全部冲击，我们也不想。
• 为了在糟糕市场中实现跑赢，投资组合必须携带足够的下行保护，以至于在上涨市场上跑赢变得难以实现。能够同时做到这两点会很好，但很有挑战性。
• 如果我们能实现这两个目标——在好时期的市场表现（或略好）和在坏时期的高度优越表现——我们将最终在完整周期中获得高于平均的表现；低于平均的波动性；在困难时期（真正重要的时候）的跑赢；有足够的决心能够在周期性低点抵制卖出；以及整体有利的投资体验。

这些目标乍看可能谦虚，但很少有投资者能够跨越几十年实现它们。这是我们为自己设定的目标，我们很自豪迄今为止已经达到。

风险管理的作用

在糟糕时期实现卓越回报的关键（尤其是做到这一点而不剥夺投资组合在好时期赚钱的潜力）在于控制风险的能力。这不是找到赢家的问题，而是建立一个上行潜力伴随着下行保护的投资组合——绝非易事。

在投资世界，我们听到很多关于实现回报而不是控制风险。但随着你探索这个行业的更高层次——例如进入对冲基金世界——后者变得更加重要。最终，关键是能够足够好地管理风险，以便在不承担相应的下行敞口的情况下尝试上行。

风险控制的主题——尤其是评估谁做得好的过程——极其棘手。当我在2月份写《风险》备忘录时，我认为我有所发现，观察到风险即使在事后也不可衡量。现在我想进一步推进这个想法。

定义"做得好"

每年标题都给实现最高回报的人，而不是最佳管理风险的人，这是有原因的。首先，人们更关心回报，更容易被它刺激。但其次，谁在风险管理方面做得最好可能远非明显。不同的投资者可以有不同的投资风险定义，但如果它不是月间或年间波动性——我确信它不是——那么它就不能轻易观察和量化。这在好年景尤其如此，当时风险仍然不可见。

一个投资组合经理赚10%，另一个赚15%。谁做得更好？当我1967年在芝加哥大学就读时，我被告知要评估一个投资组合表现如何，你必须评估实现了多少回报和承担了多少风险。这仍然有意义。经理承担了多少风险？哪个经理的风险调整回报更高？判断这些事情可能很难，但投资者不应该等到下跌年份才尝试回答。

现代投资组合理论和有效市场假说将风险定义为波动性，并告诉我们市场为资产定价，使它们提供与其风险成比例的回报，不多也不少。出于这个原因，他们说，卓越的风险调整回报无法实现。低效市场的美妙之处——在它们存在的范围内——在于相信这一规则不必成立：你可以获得比风险证明更多的回报。

在有效市场中，所有资产排列成回报和风险之间有固定关系，没有异常值。风险和回报相关联，投资者的结果不可避免地沿着线分布。

在低效市场中，会犯错误，使得风险和回报不必严格成比例。一些投资价值被高估，一些机会被忽视。因此，有可能实现卓越和低劣的风险调整回报。

不是每个人都完全理解这一点，但我觉得即使那些理解的人也经常没有欣赏所有的含义。大多数观察者认为低效市场的优势在于经理可以承担与基准相同的风险，例如，并获得卓越的回报率。下图展示了这个想法，描述了经理的"阿尔法"或通过技能增加的价值。

这个经理做得很好，但我认为这只是故事的一半——对我来说是无聊的一半。低效市场也可以提供在承担较少风险的同时获得与基准相同回报的能力，我认为这是一个伟大的成就。它为实现第6页列举的表现目标提供了基础。

这里经理增加的价值不是通过在给定风险下获得更高回报，而是通过在给定回报下降低风险。这也是做得好——也许甚至更好。其中一些是语义上的，取决于你如何看待图表。但我认为基本的风险降低可以为极其成功的投资体验提供基础，这个概念应该得到比现在更多的关注。你如何在上涨市场中享受全部收益，同时定位在下跌市场中实现优越表现？通过在承担低于市场风险的同时捕获上涨市场的收益。

每年媒体报道的"最佳投资者"通常是回报最高的人。风险控制很少被称赞，部分原因是它往往不可见。但这并不意味着它不重要。大多数产生最佳记录的投资生涯，至少同样因没有损失和亏损年份而引人注目，也因壮观收益而引人注目。挑战在于这些美德通常只在大跌中变得明显。但它们肯定在长期中占很大比重。

可转移阿尔法

与绝对回报投资和对冲基金一起，"可转移阿尔法"是今天的另一个大热门。它经常被提出作为下一个"银弹"——投资者实现目标而无需担心失望的可靠方法。所以我想给你我对这种现象的看法——像往常一样声明，我只是观察者，不是专家。

可转移阿尔法提出以下内容：例如，假设你想投资1亿美元于主流股票，你也想要阿尔法，导致卓越的风险调整回报。问题是，传统上，想要投资于特定资产类别的投资者在寻找阿尔法方面被限制在该类别运营的经理。但如果你承认在高度有效的市场中很难在主流股票中实现阿尔法，你可以使用可转移阿尔法将任何其他资产类别赚取的阿尔法"转移"到你分配给主流股票的投资组合部分。

所以你放弃在主流股票市场寻找你的阿尔法，转而追求它，通过组建一个由高度熟练的经理在各种市场中运营的基金组成的"增值"基金组合——可能在另类投资领域如对冲基金、私募股权、大宗商品等，可能不在主流股票中。然后你评估增值基金中嵌入多少市场敞口，使用期货、互换和期权等衍生品，你增加市场敞口，直到整个投资组合的贝塔等于1亿美元股票的贝塔。在这个例子中，衍生品中隐含的市场敞口加上基金给你1亿美元被动股票组合的回报，基金的高超管理给你他们经理增加的价值。两者的总和实现你的目标：一个有阿尔法的1亿美元股票仓位。

每当华尔街打包现有元素以产生可靠的解决方案时，我的第一个想法是"炼金术！"我不想被指责为新恐惧症——害怕任何新东西——但我也怀疑确定的事情很少出现。

我相信随着时间的推移，衍生品加对冲基金的组合可以跑赢同样金额投资于传统经理的投资组合吗？绝对可以......但不一定是因为倡导者推进的原因。这让我回到绝对回报的话题。

如果可转移阿尔法要奏效，产生阿尔法的增值基金显然是一个必要成分。许多经理声称能够基于他们的技能、经验和接触阿尔法生成策略来产生阿尔法。但只有最好的才能证明有能力完成获得真正阿尔法的艰巨任务，在回报被调整以认识嵌入式贝塔押注后。因此，真正的阿尔法可能不总是可转移阿尔法贡献的原因。

在我看来，可转移阿尔法投资组合随时间推移提供更高回报的一个更常见原因可能是它涉及杠杆。因为增值基金可能不像被认为的那样"市场中性"或"绝对回报"——而且因为可转移阿尔法经理可能未能正确调整嵌入式贝塔——整个投资组合交付的市场敞口最终可能超过其基准所包含的敞口（例如，传统只多股票投资组合）。在这种情况下，可转移阿尔法投资组合将代表杠杆头寸。（即，衍生品上的贝塔加上基金上的贝塔之和可能超过传统股票投资组合的贝塔。）

如果是真的，可转移阿尔法投资组合应该在上涨市场提供比传统投资组合更高的回报。只要传统经理的阿尔法不足以抵消杠杆和增值基金经理的阿尔法（鉴于今天对另类基金的信念和对传统投资的蔑视，每个人都认为这不可能），情况就会如此。但可转移阿尔法投资组合可能在下跌市场损失更多，除非增值基金经理的阿尔法超过传统经理的阿尔法足够多，以抵消可转移阿尔法投资组合杠杆市场敞口可能带来的增加损失。

那么，如果养老金基金或捐赠基金不被允许借款实现杠杆并想以这种方式增加市场敞口，我说"请便。"但他们应该称它为它是什么，而不是坚持说他们在把2加2结合起来得到5。

记住，即使在可转移阿尔法计划已经实施一段时间并产生了超越基准的结果之后，可能仍然无法准确评估优势是来自增值经理的技能、可转移阿尔法方法的有效性，还是杠杆市场敞口。因为风险往往确实不可见，你并不总能知道你承担了多少市场风险，因此关键真的是阿尔法还是贝塔。

可转移阿尔法有改善结果的潜力——在好市场和一般随时间推移（因为市场通常上涨）。但它不会在所有市场都这样做——或在风险调整基础上这样做——除非负责构建可转移阿尔法投资组合的人能够识别和接触真正能够产生阿尔法的增值基金，准确评估其嵌入式风险，并正确构建整体投资组合。

优秀的经理可能能够满足上面列举的成功标准，但这并不意味着他们会一直做到。而且不能保证能力较差的经理即使平均来说也会做到。所以，再一次，仅"可转移阿尔法"这个术语本身并不掌握成功的钥匙。成功只会来自具有罕见技能的经理对概念的执行。认为每个想要的可转移阿尔法提供者都能始终做到这一点，就像我投资经验中的许多其他事情一样，好得令人难以置信。没有出色的执行，"可转移阿尔法"只是另一个诱人的标签。

没有市场是完全有效的，也没有市场是完全低效的。这都是程度问题。同样，很少有基金是完全市场中性的，即使那些追求绝对回报的基金也会显示出相当大的对市场波动的敏感性。

很多取决于你对进攻（通常导致投资者投资于非对冲或非绝对投资）与防守（对此强调风险控制的经理——像一些对冲基金——可能最适合）的偏好。从长远来看，这归结为识别采用吸引你的投资风格并有能力不负你期望的经理。不复杂，但绝非易事。

2006年6月13日