我第一次接触这篇备忘录标题所用的短语是在1995年，橡树资本开业前几天。我的合伙人和我绞尽脑汁想确保我们没有遗漏任何事项。我们问我们的律师，盛德奥斯汀律师事务所的Peter Ostroff，他是否认为我们遗漏了什么。Peter的回答简洁而一如既往地精准："事情就是这样。"

在3月5日的《纽约时报》上，威廉·萨菲尔在周日杂志的"论语言"专栏中专门讨论了"it is what it is"。他提到他能找到的最早使用是在1949年，近几年这个短语被用于电影和歌曲标题。当我查Google时发现竟然有420万条引用，我震惊了！

根据萨菲尔的说法，这个短语没有唯一的确定性含义。它可以作为政客"无可奉告"的等价语。它可用于表达"对失望的哲学性顺从"。或者它可以是一种"温和的贬低，好像在说，'那就是你能期待的全部。'"萨菲尔在专栏结尾提出了另一个可能的含义："que sera sera"（该发生的总会发生），这是我十岁时多丽丝·戴的一首热门歌曲的标题。但那个解释暗示了一种宿命论和无法影响结果，我不把这个短语与此联系起来。

我在1995年采纳Peter使用这个短语的含义——我在本备忘录中也是这样用的——意味着对今天的既定事实的认识和接受......但不一定是对最终结果的接受。过去已成定局，无法改变。它导致了我们目前面临的局面。我们所能做的就是认识我们的处境，并在既定条件下做出最好的决定。

哲学根源

在1960年代中期，沃顿商学院学生必须有一个非商科辅修专业，我通过选修五门日本研究课程满足了这一要求。这些课程出乎意料地成为我大学职业生涯的亮点，并对我的投资哲学产生了重大影响。

早期日本文化中珍视的价值观之一是"无常"（mujo）。无常被经典地定义为认识"法轮的转动"，意味着接受变化的必然性，接受兴衰起伏。

这种接受环境及其变化——而不是坚持环境保持不变并试图将我们的意志强加于它——的感觉，被老子的一段话完美捕捉（我在Rimrock Capital的三月信中找到了这段话，Paul Westhead于2004年离开橡树资本去管理这家公司）：

要强，你必须像水：如果没有障碍，它流动；如果有障碍，它停止；如果大坝决口，它流得更远；如果容器是方形的，它就呈方形；如果容器是圆形的，它就呈圆形；因为它如此柔软灵活，它是最必要和最强有力的东西。

换句话说，无常意味着周期会上升和下降，事物会来来去去，我们的环境会以我们无法控制的方式变化。因此我们必须认识、接受、应对和回应。这不是投资的本质吗？

应对周期

在投资世界中，（如你所听我说过的很多次）没有什么比周期更可靠。基本面、心理、价格和回报会上升和下降，呈现犯错误或从他人错误中获利的机会。这些都是既定事实。

我们无法知道一个趋势会走多远、何时转向、什么会使它转向，或之后事物会向相反方向走多远。但我确信每个趋势迟早会停止。没有什么是永恒的。树木不会长到天上，许多事物也不会跌到零并永远停留在那里。成功本身包含失败的种子，失败也包含成功的种子。

那么我们能对周期做什么？如果我们无法预先知道转向的时间和程度，我们该如何应对？在这一点上，我是教条式的：我们可能永远不知道我们要去向何方，但我们要对我们的位置有很好的了解。也就是说，即使我们无法预测周期波动的时间和程度，努力确定我们在周期中的位置并据此行动是至关重要的。

我们能知道什么，如何知道？

即使不知道我们要去向何方和何时，我们也能推断出许多关于我们投资环境的有价值信息。

首先，我们在经济周期中处于什么位置？经济是否已进入可能需要休息的复苏几年？是否已经平稳并开始走弱？还是已经疲软了足够长的时间，我们可以合理地预期衰退会让位于复苏？

其次，市场表现如何？市场是否已疲软多年，可能将价格推至便宜的水平？还是表现如此强劲，以至于我们应该怀疑（1）利好因素已被完全计入，（2）未来几年的潜在收益已被提前兑现到目前的回报中，（3）资产今天"定价完美"？

最后，往往也是最重要的，我们周围的人表现如何？如果他们因损失而受到教训并担心未来，我们有理由保持乐观。如果他们无忧无虑且自满，那就是我们应该担心的事情。用我最喜欢的巴菲特名言来说：

"其他人处理事务越不谨慎，我们就应该越谨慎地处理自己的事务。"

想象我们遇到一个来自火星的访客，他观察道："我看到你们的经济和市场多年来表现良好。每个人都在赚大钱。没有人表达担忧或想要规避风险。市盈率、收购价格和私募股权杠杆率都很高。股票回购和股息资本重组正在增加杠杆并降低信用质量。对冲基金和私募股权的会议都爆满。表现最好的基金对新来者关闭，新基金每天成立，都被超额认购。格林威治的法拉利经销商有一年的等待名单。"

我们最喜欢的火星人所说的任何内容都不像是预测。事实上，他没有说一句关于未来的话。但那里有很多有帮助的信息。我的猜测是，关于接下来可能发生什么，可以做出有价值的推断。如果他能看到，我们也应该能看到。既然看到了，我们应该采取适当的谨慎行动。

反过来也可能成立（虽然这不是我大部分时间所关注的，也不是我认为今天在周期中所处的位置）。如果那个火星人下来，看到的只是近期回报疲软、广泛的幻灭、对投资不感兴趣、人们等着烟消云散才愿意承诺，我们可能会得出结论，是时候踩油门了。

怎么做

很少有领域的策略和战术决策不受我们在环境中所见的影响。我们对油门的压力因道路空旷或拥挤而异。高尔夫球手选择球杆取决于风向。我们关于外衣的决定当然因天气而异。难道我们的投资行动不应该同样受投资气候的影响吗？

大多数人努力根据他们认为的前景来调整投资组合。但同时，大多数人也会承认前瞻视野并没有那么好。这就是为什么我主张根据当前现实及其含义做出回应，而不是期望未来变得清晰。

2004年11月，我写了一份题为《当今的风险与回报》的备忘录。其论点是，在大多数资产类别中，预期回报低，风险溢价微薄。在此基础上，我敦促投资者相应行事，持有合理的预期——尤其是——拒绝通过承担更多风险来追求更高回报。这些结论今天同样清楚：

• 当前景不明朗时，我们不应该投资。
• 当安全投资似乎不太可能提供我们需要的回报时，我们不应该急于转向风险更高的投资来获得它们。
• 当承担增量风险的回报微薄时，这尤其正确。

就这么简单。当市场不提供高回报时，我们不能期望高回报。如果大多数投资者愿意接受更少，价格就不会跌到可以期望高回报的水平。引用彼得·伯恩斯坦的话："市场不是一台很迁就的机器；它不会因为你需要就提供高回报。"

我的底线，正如他们在自助书籍中可能说的：倾听你内心的火星人。正在发生的事情通常不是什么大谜团。过热的环境并不意味着市场明天就会下跌，就像风险厌恶过度并不意味着是绝对底部。但这些情况应该指导我们的行为。简单地观察周围正在发生的事情并据此行动应该改善你的投资结果。

这些区分不必太精细。在"低估"和"公允估值"之间，或"公允估值"和"高估"之间，可能有很大的争论空间——那是大部分不确定性的所在。但对于有纪律的投资者来说，在高估和低估之间做出选择应该不难。在我看来，如果你绞尽脑汁想弄清楚某样东西是高估还是公允估值——即你应该卖出还是继续持有——通常很清楚它不是一个买入。

我们周围今天正在发生什么？

我认识的人中没有人认为今天的投资者是出于过度的谨慎，我也同意。投资者已经忘记了这个十年早些时候在股票、公司债券和风险投资中的损失，认为这是一个低风险世界（或者至少是风险明显值得承担的世界）。新生银行的Mark Curtis发给我一份题为"无恐惧的市场！"的备忘录。我认为这是一个恰当的描述。

没有理由认为今天的环境意味着高未来回报。无论是高市盈率、收购中的高交易倍数、低债券收益率还是低房地产资本化率（当然所有这些都是相互关联的），很少有市场显得有便宜货。

人们正在报告从过去低价买入的私募股权和房地产资产中获得巨额收益，在宽松的资本市场中杠杆化，并以非常高的价格出售（读作：低预期回报）。但今天能声称便宜买入的人越来越少了。

正在发生的事情很大程度上与非主流资产类别投资资本过剩有关。没有人有兴趣以接近5%的收益率购买更多高等级债券，或以一致预期的5-7%左右的回报购买美国股票，资本正在绕过这些大市场——或者可能退出它们——涌向较小的另类市场，推高价格。我理解需要8%或更多的人为什么去那里寻求帮助，但这并不能增加他们得到他们所追求的可能性。（稍后详述。）

今天风险溢价的微薄可以在高收益债券市场最清楚地观察到，那里的预期回报可以精确计算，收益率利差接近历史低点，也可以在某些房地产市场观察到，那里的实际现金回报同样低。但在公募和私募股权中量化预期回报的困难并不意味着那里的供给不那么贫乏。而且，正如艾伦·格林斯潘所说，"历史对长期低风险溢价时期的后果并不仁慈。"

这是谨慎而非激进的时候。是收获而非播种的时候。我在16个月和34个月前说过，此后许多美国市场的回报一直很微薄。一些另类投资回报相当不错，但高已实现回报绝不能与投资更多的绝佳机会混淆。高过去回报不意味着高未来回报；更可能的是，它们借用了未来。

穷人版市场评估指南

这里有一个简单的练习：我在下面列出了许多市场特征。对于每一对，勾选你认为最能描述今天的那一个。如果你发现你的大多数勾号在左栏，就像我一样，握紧你的钱包。

投资建议的低效市场

Bruce Karsh和我最近有机会与Charlie Munger共进午餐。像往常一样，我们的对话非常愉快，涉及很多话题。我认为其中几个——加上沃伦·巴菲特最新年报的一些评论——可以编织成与本备忘录相关且对您有趣的内容。

Bruce一开始观察到，几乎每个人都能创办十亿美元的对冲基金，领先的私募股权经理能够筹集100到150亿美元的基金，这些领域的工作作为快速致富的途径需求很大。我突然想到，如果大量人相信某个领域肯定会给他们带来即时财富，那一定有什么问题。那是"泡沫预期"。致富——如果能实现的话——应该来自某种组合：已证明的技能、努力工作、承担风险和运气。没有人应该能够指望它，尤其是在短期内。而且考虑到市场力量的运作，这种机会不应该持续太久。

然后我记起几十年来我一直主张，只有在低效市场中才能实现卓越的风险调整回报，即使那样也不是所有时间或每个人都能做到。我用"低效市场"一直指的是正在犯错误的市场。所以，如果大量另类投资经理和想成为经理的人计划快速致富，投资管理市场一定是低效的：他们和/或其他某人一定在犯错误。还能是谁？也许是他们的客户。

今天，众所周知，资金可以轻松筹集，规模之大是三年前无法想象的。但资产不再像过去那样便宜，利率不再那么低，经济复苏也不再那么年轻。我最近听到一位顶级收购经理的演讲，他说他的基金目标（根据我的记忆）是以公允价格购买公司并使其更有价值。在过去，他可能会说他们试图便宜地购买公司。

在私募股权的有利方面，经理比许多上市公司董事会更像所有者那样思考；有充分的激励看到基金资产升值；有改善其此前管理不善公司的潜力。但在不利方面，我们三人注意到，客户目前将创纪录的资金委托给这些经理，以及足以让经理在不成功投资的情况下致富的管理费，以及可能使基金经理和客户的利益冲突的份额交易费用。

我相信这些基金的投资者认为，如果他们能获得很低的两位数净回报，他们会很高兴。他们期望的温和性源于以下因素的并列：（a）主流股票和债券预期回报的感知不足（前面提到），（b）一些机构必须投资的大量资金，和（c）养老金基金和捐赠基金如果继续业务照常进行必须实现的8%或更好的回报。这种组合使他们必须承诺另类投资和对冲基金，从而将费用议价权的天平倾斜向基金经理。这反过来降低了条款设计以最大化客户利益的可能性。这也可能给经理带来可能构成问题的资本数量。

在讨论伯克希尔·哈撒韦2005年业绩的信中，沃伦·巴菲特讲述了Gotrocks家族的无价故事，该家族拥有美国所有公司并赚取所有利润。随着时间的推移，个体家族成员被经纪人帮手、经理帮手和顾问帮手接触，他们承诺帮助他们在家族其他成员那里买卖帝国的某些部分来赚钱（收费）。最终他们还与穿着"私募股权"和"对冲基金"制服的超帮手联系，他们在其他费用之上征收成功费。很明显，所有帮手在Gotrocks家族成员之间洗牌资产的集体努力不太可能增加家族的整体财富（就像公司从一个私募股权基金卖给另一个一样）。同时，无论他们是否成功，试图的成本将导致从Gotrocks到他们"帮手"的大量财富转移。但事情就是这样。

1998年4月，我在《另类投资观点》中观察到，一些表现良好的经理可能会选择"为他们自己占有其基金卓越回报的更大部分"。这是自然的，在产品需求旺盛的所有业务中都会发生。但这并不意味着买家在发生时应该忽视它。

我不是说另类投资和对冲基金不会提供客户需要的回报，或者说人们不应该投资它们。但现实地评估这些基金的需求、流入的资金数量、底层资产类别的市场条件以及经理能够为自己达成的交易，可能会让潜在投资者得出结论，银弹仍然没有被发明出来。如果你想参与另类投资——事实上，橡树资本希望你继续这样做——但要睁大眼睛。

Charlie在午餐结束时敦促我们在客户中创造合理的期望并善待他们。我们承诺尝试。

我们中没有人能单独影响经济或市场条件。我认为，我们也无法准确看到前方是什么。但有可能从最近的过去和现在推导出推断，改善我们关于未来的判断和行动。我们只需要意识到周围正在发生什么。毕竟，谁能反驳"事情就是这样"这句话？

面对现实就是沃伦·巴菲特所做的，当他说"我们过去很容易以50美分买到一美元。今天我们努力寻找可以用80美分买到的一美元。"（他还告诉我他有一个800电话给任何知道哪里可以找到80美分一美元的人。）认识并接受这些事情当它们是真的时并不令人愉快，但没有审慎的替代方案。

橡树资本努力注意市场条件，传达正在发生的事情，并表现得像逆向投资者。我们尝试在认为他人把便宜货留在桌上时筹集更大的基金并更激进地购买，在不这样认为时做相反的事。这不总是有效，但通常比替代方案好。

2006年3月27日