"你越能向后看，你就越能向前看。"——温斯顿·丘吉尔

我经常引用约翰·肯尼思·加尔布雷思的观察，即金融世界最突出的特征之一是"金融记忆的极端短暂性"。投资者一次又一次地亏钱，因为他们只是忘记了周期是不可避免的，没有免费午餐这回事。现在我找到了丘吉尔的一句精彩引用，同样提醒我们，远见很大程度上来自对历史的意识。

沿着类似的思路，我被一个相关因素——不充分的怀疑主义——在多大程度上导致投资损失所震撼。从一本书、戏剧或电影中获得最大乐趣通常需要"自愿暂停怀疑"。我们乐意忽略偶尔的情节漏洞、历史不准确或物理不可能，因为它增加了我们的享受。当我们观看《彼得·潘》时，我们不想听到坐在我们旁边的人说"我能看到电线"（即使我们知道它们在那里）。虽然我们知道男孩不会飞，但我们不在乎；我们只是在那里找乐子。

但我们在投资中的目的是严肃的，不是找乐子，我们必须时刻警惕那些在现实生活中行不通的事情。简而言之，投资的过程需要大量不相信。一次又一次，金融灾难的尸检包括两个经典短语："好得令人难以置信"和"他们当时在想什么？"我写信探讨为什么这些观察如此经常以过去时态被引用。

贪婪和乐观的结合反复导致人们追求他们希望产生高回报而没有高风险的策略；为流行的证券支付高昂价格；并在事物变得高估后继续持有，希望还有一些升值空间。之后，事后诸葛亮向每个人展示了出了什么问题：预期不现实，风险被忽视。

我的观点是：

• 投资者不得过度沉迷于近期经验。
• 相反，他们必须展望未来。
• 他们必须批判性地审视今天的发展。
• 这种评估必须在历史教训的背景下进行。

很多时候，投资者对过去的兴趣仅限于最近几个月或可能一两年。他们不加怀疑地审视，被他们看到的高回报所迷惑，并跳上船追求更多同样的东西。但他们通常未能考虑更长期的历史，这将显示"免费午餐"永远不会永远持续。当支票最终以损失的形式到来时，会有本可以避免的惊讶和失望。

一次又一次，当我读到趋势被推向极端——后来，当痛苦的后果变得清晰时——我发现自己在问他们可能一直在想什么。今天如此受欢迎的阿尔法实际上就是能够提前看到别人只能在事后在后视镜中看到的东西的能力。橡树资本的人们花大量时间弄清楚下一个错误可能是什么并为之做好准备。换句话说，我们试图预见——并避免——别人事后会后悔的陷阱。

买者自负

当今金融界的焦点是Bayou对冲基金集团。结果被伪造，大量资金消失。在这个事件中列出那些应该受到指责的人很容易，但我看到的很少文章集中在我认为应该排在名单首位的人身上：基金的投资者。

我们生活在一个不断指责他人的时代。输家感到委屈并起诉。这就是Bayou投资者会做的，当然他们被欺诈了。但他们在过程中的角色是什么？当他们吞下以下内容时，他们的不相信在哪里：

• 他们将信任放在一个声称曾是Leon Cooperman的Omega基金高级交易员的经理身上。但Leon——否认这一说法——说这些年来他只接到一个电话来核实它，而投资者向该基金投入了数亿美元。
• 他们投资于通过基金经理拥有的经纪公司执行交易的基金。他们难道不担心当基金经理交易更频繁时赚更多钱时产生的利益冲突吗？
• 他们投资于成为投诉和指控不当行为诉讼对象的经理；这些事情可以查出来但显然没有被查。投资者似乎从经纪附属公司获得NASD许可这一事实中获得安慰。但他们错过的是，NASD会监管经纪部门的行为，而不是基金或其管理。
• 他们投资于他们从未听说过的审计师审计的基金。他们不可能听说过他们，因为他们从未审计过任何人。如果他们问过，他们会了解到会计师事务所的注册负责人是该对冲基金的首席财务官。
• 一些人根据声称是对冲基金顾问的人的建议进行投资。但在许多情况下，这些"顾问"披露他们正被他们推荐的基金支付报酬。投资者怎么可能依赖如此明显可能有偏见的建议？

在Bayou的案例中——就像之前的其他骗局和之后的骗局一样——很明显，一抽屉现金提供了盗窃的强烈动机。但如果这今天如此明显，难道不应该在人们成为投资者之前就对他们明显吗？难道那不应该鼓励谨慎吗？正如《华尔街日报》9月30日关于Bayou创始人写道，"从这对搭档的商业背景中挖掘这样的花絮通过互联网研究和其他询问很容易找到。"因此底线很简单，而且很有启发意义。如果Bayou的有限合伙人知道上述事实，他们中哪一个会投资？他们为什么不知道这些事实？

长期股票

从微观到宏观，另一个在回顾中突然看起来非常不同的主题是美国股票的可能回报。当我在1967-69年在芝加哥大学研究生院时，我了解到其证券价格研究中心输入了自1929年以来每只股票每天的收盘价，并计算出美国股票的平均年回报略高于9%。

后来，更多几年的良好回报将历史数字——以及因此对未来回报的预期——提高到10-11%的范围。从1960年代末到1990年代末，没有什么——我的意思是没有什么——比对股票每年可以依赖9-11%的信念更普遍的了。我认为我从未见过一个比这更少被质疑的假设。

巩固这一预期的下一步是沃顿商学院的杰里米·西格尔出版了《长期股票》，他是美国评分最高的教授之一。西格尔的信息产生了最小化对股票回报变动担忧的效果。他用过去数据证明，股票在长期内可以被指望击败现金、债券和通胀。在普遍认知中，这变成了股票可以被指望击败现金、债券和通胀......的预期。

随着科技/媒体/电信股票的繁荣和IPO的首日收益，西格尔的数据促成了有史以来最大的股票狂热之一。当然，它在TMT股票于2000年崩溃后消失了，并在主要股票平均指数做了不可想象的事情——自大崩盘以来首次连续三年下跌——后被埋葬。

那么人们今天期望从股票中得到什么？股票投资者现在意识到市盈率太高，不能指望倍数扩张，股息收益率已从1925-55年的4-7%和1955-95年的3-4%下降到过去十年的1-2%。因此，他们得出结论，他们可能只能看利润增长来获得回报，而这通常是中等个位数。结果，在我看来，每个人都在想6-7%。没有人再谈论9-11%。

什么改变了？上面这段话中包含的论点没有什么新东西。谨慎的人在1990年代就在提出这个论点。然而，当股票滚动前行时，它几乎没有说服力。股票高时，对未来回报的预期就高。标普500今天比2000年低20%，收益更高，因此按市盈率计算明显更便宜（即使不一定便宜）。股票更低时，对未来回报的预期就更低。

能有更清晰的事后诸葛亮案例吗？我不这么认为。顺便说一句，在90年代末，人们确信股票掌握着投资表现的关键，正在推高他们的配置。一些人在崩盘前夕达到80%。我可能不在正确的圈子里活动，但我已经多年没有听说有机构投资者想增加其国内股票配置了。如果他们现在正确，那么他们在90年代末在想什么？

如果不是股票，那么什么？

既然没有人想增加对美国股票（或高等级债券，就此而言）的配置，资金去哪里？答案是，几乎任何其他地方。每个人都知道在收购、风险投资、困境债务、对冲基金、房地产等方面有太多资金在寻找归宿。但这并没有阻止更多资金流向那里。

我喜欢那个精彩的尤吉主义：没有人再去那里了；那里太拥挤了。但对于当今的另类投资世界来说，推论是恰当的：因为太拥挤，每个人都想去那里。

收购代表了当今一个很好的典型案例。这是一个简单的业务（执行除外）。你用少量股权和大量债务购买一家公司。如果你买对了，如果你能让它成为一家更好的公司，如果你遇到以强劲经济、自由可用资本和资产价格上涨为特征的环境，你将能够以比你支付更多的钱出售它，偿还债务并享受杠杆回报。理论很清楚，但（像投资世界中的其他一切一样）它并不总是有效。

它从1973年左右开始到1985年左右运作得非常好，在此期间通过股票市场购买公司比创业更便宜，没有人听说过亨利·克拉维斯。然后在1980年代末，杠杆收购变得非常流行，公司以越来越高的价格和越来越高的杠杆比率被收购。其中许多在1990年破产（为困境债务投资者带来了繁荣，但那是另一个故事）。这就是我们所说的完整周期。

然后一个新的周期开始了，一如既往。因为市场在1990年代初低迷，投资者也是如此，公司可以再次便宜地购买。由于借款人和放款人都受到了教训，没有人不得不担心交易变得过度杠杆化。当长期经济复苏随之而来时，那些交易表现良好。（即使在困境债务投资者的下一个繁荣期——2002年——也很少有收购变坏。）

但每个趋势最终都会走向极端，"聪明人在开始时做的事，傻瓜在结束时做"是绝对不可避免的。所以现在每个人都认为收购又掌握了答案。每个人都变得大胆而不是受到教训。每个人都被最近的回报所诱惑，在许多情况下这些回报令人瞠目结舌。

发生了什么？简而言之，收购成功的星星完美排列。在衰退、丑闻和2000年代初股票市场低迷中，公司可以再次合理购买。放款人有动力放出资本，因此可以在低利率下堆积更高的杠杆。经济变得强劲，业务恢复。随着更多资本流向收购基金，购买公司的竞争——甚至来自其他收购基金——推高了价格。最疯狂的是，放款人愿意提供债务资本，以便股权保荐人可以在短时间内取出他们的投资。没有什么比能够最小化你的股权投资更能提高收购回报了，这增加了回报被放大的程度。因此，过去一两年达成的交易产生了巨大回报。

但这并不意味着今天和明天达成的交易回报会同样高。有利趋势会继续还是逆转？公司会更昂贵吗？利率会上升吗？经济环境会继续有利吗？杠杆会产生放大收益还是损失的效果？超大基金经理在明天环境中用100亿美元基金会像过去用30-60亿美元基金、星星完美排列时一样出色吗？没有人知道答案，但投资者应该问这些问题。

我最近接待了美国最大养老金基金之一的负责人来访。他同意我的看法，资金流向收购（和其他另类投资形式）主要因为没有人想要更多主流股票和债券。他还指出，人们进行这些投资是为了捕捉"非流动性溢价"。非流动性溢价及其表亲风险溢价是非流动和风险投资应该提供的回报增量，以补偿其非流动性和风险性。如果不能期望回报溢价，投资者不会进行这些投资。但某物非流动或有风险的事实绝对不意味着回报溢价可以依赖实现——当然不在5年或10年这样的短时期内。

投资者应该要求回报溢价，但他们不应该指望它们。他们应该尝试弄清楚它们是否在前景中——正如"前景"所暗示的，这是通过向前看而不是向后看来完成的。过去存在回报的事实并不意味着它在未来会存在。而且，事实上，如果过去赚取了太多回报，那意味着未来可能没有多少剩余。

油价的影响

我在这里尽量简短。如果我告诉你政府刚刚实施了1250亿美元的年度增税，你可能会认为消费者购买会被粉碎，企业被扼杀，股票被打压。

因此我难以置信的是，随着石油价格（我们每天进口1200万桶）从2004年1月的每桶33美元上升到今天的62美元，股票市场仍然上涨（尽管不多）。进口石油价格上涨除了巨大的增税之外还能是什么，收益流向国外而不是华盛顿？

也许我只是在找下一个担心的事情（像往常一样）。但如果经济在2006年或2007年放缓，证券价格下跌，人们用石油成本增加来解释一切，我希望你会记得问人们在2005年在想什么。

顺便说一句，我包括这一节不是因为我想讨论石油价格，而是因为最近的事态发展代表了典型的投资者行为。当投资者作为一个群体感到乐观时，市场能够将负面因素视为孤立和微不足道而置之不理。当他们沮丧时，投资者将个别并发症普遍化为一团不可逾越的负面因素。我觉得非常重要的是我们要意识到市场是否给予事件适当的权重，而不是忽视或高估它们。当应该考虑的事情发展时，这是一个"现在付钱或以后付钱"的问题。

我们来自政府，我们来帮忙

2002年，在安然/世通企业丑闻的高潮，联邦政府毫无错误地凝视自己的后视镜，展示了其解决上一个问题......并导致下一个问题的能力。我一直在寻找机会就萨班斯-奥克斯利法案发表意见，这里是机会。

在国会通过——总统签署——这项旨在根除企业腐败并追究高管对未来违规行为责任的立法之前，几乎没有讨论或异议。投票结果告诉你一些东西：众议院423票对3票，参议院99票对0票！任何时候两边的伟大审议者如此压倒性地同意某事，这很可能是在激动时刻做出的，是对 rampant 大众情绪的回应——很可能是一个错误。

让我们看看法律的运作和效果。首先，它需要巨额一次性支出来清理企业账簿，创建和评估旨在避免不当行为的控制结构。其次，它要求沿着这些路线进行重大的增量持续支出。

在我最近参加的一次会议上，一位风险投资家估计，收入5000-6000万美元的公司平均面临每年100-150万美元与上市相关的增加成本。大公司支出远更多。我认为这是对美国企业永久的巨大税收，而收益远低于成本。

当呼声处于顶峰并通过这项法律时，人们怀疑存在广泛的腐败流行。结果证明早期的报告是最糟糕的，随后的强制检查中很少发现其他案例。因此，由于大约100亿美元的丑闻——在安然、世通、Adelphia、泰科和其他几家——我们最终得到了一项将要求每年永久性非生产性支出数十亿美元的法律（或直到被修正）。

而且这并不是说我们在萨班斯-奥克斯利之前没有关于欺诈的法律。它们存在，而且被执行。只是在2002年，公民——以及政治家——对旧法律没有防止所有欺诈或阻止CEO说"我完全不知道正在发生什么"这一事实感到沮丧。因此政府仓促制定新法律。在这方面值得注意的是，泰科、Adelphia和世通的高管都在先前法律下被成功起诉，而萨班斯-奥克斯利针对的主要涉嫌不法分子——HealthSouth的Richard Scrushy——完全逃脱了惩罚。

那么萨班斯-奥克斯利解决问题了吗？诚实管理层的错误在某些情况下会被识别，就像过去可能发生的那样，一些无能的欺诈者会被抓获。但我怀疑严重的骗子会被阻止尝试抢劫饼干罐。而且，萨班斯-奥克斯利对根除欺诈的单一强调对企业决策有负面影响的真正风险。

上述所有对公司未来发展以及对迄今为止对美国贡献如此之大的自由企业体系会有什么影响？这是我们的政府应该强调的——而不是对过去丑闻的过度反应。如果监管的缺点可以归结为一个，我认为是无法预见二阶后果。我对华盛顿的建议（虽然没有人问）：不要回顾昨天的问题，而要展望你的"解决方案"的影响。

为老年储蓄

Henny Youngman曾经讲过被持枪抢劫的故事。当被问及"你的钱还是你的命"时，他回答，"拿走我的命；我在为老年存钱。"好吧，我们很少再听到为老年储蓄的事情。那是已经完全过时的财务审慎的一部分。毕竟，为以后储蓄意味着今天消费更少、延迟满足，而这些东西完全过时了。

但人们期望如何在老年生活？人们似乎退休更早，当然他们活得更长。医疗进步延长了寿命但并不更便宜。随着退休持续更长时间并涉及更大成本，人们将如何支付他们的账单？

迄今为止，解决方案是一个三条腿的凳子：社会保障、私人养老金和个人储蓄。今天的凳子建造得有多稳固？

我们听到了很多关于社会保障困境的消息。支持每个退休人员的活跃工人数量正在下降，威胁着系统在几十年后破产。在阅读（并为《洛杉矶时报》评论）Pete Peterson的优秀书籍《空虚而行》后，我确信我们将需要某种组合的更高税收、延迟退休或减少福利......但同样确信很少有政治家会通过倡导严厉措施来解决几十年后的问题来犯职业自杀。不必担心连任，布什总统从2004年胜利中走出来，愿意在他的解决方案上花费一些政治资本：私人退休账户。但没有形成群众运动，其他问题占据了中心舞台，我们几个月来没有听到关于这个主题的任何消息。无论如何，我认为未来的退休人员从社会保障获得的收入将少于系统今天承诺的。

那么私人养老金呢？固定收益计划在雇主中的受欢迎程度正在下降，相当数量的正走向破产。固定缴款计划在许多情况下正在取代它们，但一些光环已经消失，现在"401(k)"和"阿卡普尔科"已不再是同义词。当然，在1998-99年股权泡沫全面开花时被认为提供的福利现在预期会更不慷慨和更不可靠。

这就剩下个人储蓄......其占收入的比例在7月刚刚变为负数。当我读到那些把所有收入和更多花在生活方式上的人时，我感到惊讶。也许他们认为老年不会来，但那不是我愿意依赖的解决方案。那些每年在信用卡上花费比他们赚的多数千美元的数百万没有储蓄的人呢？他们认为这部电影会如何结束？

无论如何，像我这样的早期婴儿潮一代可能得到了很好的照顾，因为我们在必须广泛分享战后经济奇迹之前参与了它，并听取了萧条时代父母教导的节俭教训。但我深切担心那些在2020年代及以后退休的人会发现自己没有所需的资源。我还担心政府会写支票来弥补短缺。同情是好事，但赤字膨胀、更高税收以及教导人们不必储蓄的含义都非常糟糕。

当2030年到来，迎来大萧条百年之际，很可能会有广泛的疑问：2005年的非储蓄者当时在想什么。我希望人们今天就开始问相关的问题。

你总可以住在里面

当然，当今财富积累的热门解决方案是房地产。人们正在排队购买他们不需要、不打算入住、不能以提供合理投资回报的价格出租的住宅——尤其是公寓——所有这一切都是期望他们能够获利出售。这促使我创造了我自己的尤吉主义：我的公寓每月产生负现金流，但别人会比我付的更多钱买它。

我5月份的备忘录《他们又来了》深入讨论了住宅房地产繁荣，我不会重复其信息。只需说"它只会上涨"、"它已经上涨了几个月，但肯定会继续"以及"如果它开始下跌，我就退出"在事后经常被嘲笑。

我想在这里回顾的是人们在多大程度上购买那些如果他们必须按当前基础支付全部债务服务就无法负担的高升值房产。这完全类似于依赖零息借款的1980年代高杠杆收购。这种债务是一个大红旗："我正在用我负担不起的东西购买，用我无法按当前基础偿还的债务，希望正面发展能救我。"其中大多数在1990年经济疲软、债务无法再融资时破产。

现在人们正在承担更大的财务风险来购买房屋，经常以人为低的初始利率取出只付利息贷款。2005年9月的《厄运、繁荣与厄运报告》引用《格兰特利率观察家》引用美林证券的David Rosenberg：

• 2004年，估计42%的首次购房者没有支付购房首付款。
• 在美国最热门的价格区域，可调利率抵押贷款现在占新抵押贷款发放的50%以上。
• 今年加州超过60%的新抵押贷款是只付利息贷款或期权可调利率抵押贷款。

人们正在尽力购买他们能买得起的最大的房子，承担他们能负担的最大抵押贷款付款。但如果他们几乎不能支付今天人为降低的付款，当利息开始计算和/或利率上升时他们会怎么做？如果他们的收入下降呢？容错的余地在哪里？我年轻时，经验法则是你的薪水不应超过四分之一用于住房。今天很多人支付超过一半。

"每个人都知道"支付可抵税的抵押贷款比支付租金更好。但财务谜题的美妙之处在于，无论情况如何，都没有始终正确的答案。我宁愿支付低租金，即使情况变得更糟我也能负担得起，也不愿支付可能上涨的高抵押贷款付款，我的房屋所有权依赖于它的持续。

旧的目标是在退休前还清房子，这样当你的薪水停止时你可以住在里面。现在，由于最低首付、最低摊销和可调利率（从历史低位开始）的魔力，退休期间的付款可能比工作期间更高。当薪水停止时，那些可能几乎没有或根本没有储蓄的人将如何保住他们的房产？

我们再也听不到人们"为雨天储蓄"或"为老年储蓄"了。如果你这样做，可能更难得到梦想中的房子......但你永远不会破产。我想知道今天有多少购房者会通过痛苦的经历学到这一课。

销售资金

如果卖家想销售更多产品，他会怎么做？这取决于产品是否能够与竞争对手区分开来。如果是，他可以尝试使其更好、更多地宣传或改善分销。但如果它不可区分，那些东西就不会奏效。你能想象"燃烧我们的天然气；它更好"这样的广告口号可能会取得的成功吗？不能与竞争对手区分的商品被称为大宗商品。如果大宗商品卖家想增加市场份额并因此销售更多产品，他只有一条路可走：定价低于竞争对手。

在过去两年中，金融机构能够通过以被压低的短期利率借款并以更高的长期利率放贷来赚钱。因此，机构一直在争取增加市场份额。但他们怎么能做到这一点，鉴于每个人的钱都是绿色的（而且撇开所有参与者期望同时增加市场份额没有意义这一事实）？答案与任何其他大宗商品相同：定价低于竞争对手。在融资的情况下，这意味着以更低的利率、更宽松的条款和契约，为给定用途提供更多资金。

正如《华尔街日报》10月7日报道：

UAL一直在寻求25亿美元融资以资助其退出【破产】......四家金融机构之间的竞争导致了更大的【30亿美元】贷款包，条款"非常有竞争力"，公司说......这是该行业非常有竞争力的利率，【摩根大通副总裁James】Lee指出，最近一些航空融资的利率要高得多。（强调添加）

当资本供应者试图以更低利率放出更多资金时，通常他们也会应用更宽松的信用标准并提供更容易的条款。当这种情况发生时，是时候成为资本的接受者，而不是供应者。我们最好的投资是在资本供应者正在撤离市场、拒绝以任何价格放贷或投资时做出的。这意味着，像许多事情一样，重要的是观察你周围发生的行为，问一个简单的问题："这是什么时代？"答案通常很清楚，因此对未来的含义也很清楚。

但它合理吗？

最终，这就是你所有要问的。同一期10月7日的《华尔街日报》刊登了一篇文章，描述了共同基金公司提供"绝对回报"基金的努力。

熊市是对之前专注于赚取与飙升股票市场一样多或更多回报的投资者的"唤醒电话"......现在，虽然投资者可能不认识绝对与相对投资的术语，"他们只知道他们不想亏钱。"

当股票市场表现良好时，投资者追求高回报。现在，在一些严重损失后，他们追求安全、可靠的回报。即使是不以愤世嫉俗著称的《华尔街日报》也指出，"当股票市场起飞、市场基准远高于对冲类基金收益时，对绝对回报基金的热情将消失。"换句话说，当过去结果不好时，投资者追求安全，但当过去结果好了一段时间后，他们对安全失去兴趣。不完全是逆向的，但事情一直如此。投资者必须了解到，去年的回报不是明年回报的指标，因此也不是适当策略的指标。

当我向投资者要求更多洞察力时，我看到《华尔街日报》甚至指出"绝对回报工具也有可能无法实现其既定目标。"投资经理未能实现目标并不新鲜。此外，管理多元化资产类别和多空头寸的投资组合以产生无论市场环境如何的稳定回报是一项特别具有挑战性的任务。很少有人能够成功做到这一点，能够做到的人更可能在收取"二加二十"的对冲基金工作，而不是收取1%的共同基金。

换句话说，我认为大多数投资于这些"绝对回报"共同基金的投资者几年后会发现他们没有得到他们想要的——他们的回报令人失望地低或令人失望地波动（或两者兼有）。如果他们今天就能问在支付大量费用后期望获得高个位数的一致回报是否合理，那就太好了。否则，他们最终可能会问自己——再一次——"我当时在想什么？"

哲学家乔治·桑塔亚那以说过"那些不能记住过去的人注定要重复它"而闻名。（最适合这份备忘录，但不那么著名的是，他还说过，"怀疑主义是智力的贞操，过早或向第一个来者投降是可耻的。"）

事后诸葛亮的价值在于，过去由他人学到的教训可以使后代避免重新学习这些教训。然而，似乎投资者必须一遍又一遍地学习这些教训——而且往往是艰难的方式。确切的情况可能不会重复，错误可能不围绕相同的资产类别，但投资的一般教训必须继续学习。为了避免这种情况，我们必须改善加尔布雷思抱怨的记忆短暂性；拒绝放弃我们的怀疑主义；学会评估我们周围的市场行为，并提取适当的推论应用于我们自己的行为。

我的备忘录读者知道，我感到对周期的意识和理解是投资生存的必要工具。我总是说关于周期，"我们可能永远不知道我们要去哪里，但我们要对我们的位置有很好的了解。"事后诸葛亮在这方面很有帮助，不是因为未来会与过去完全相同，而是通过学习过去久经考验的教训，我们可以更好地应对不确定的未来。识别过去的模式使我们能够增加我们的准备，其回报可能是可观的。

近期趋势不能被指望不受限制地继续；这是重要的长期历史的教训之一。对那段历史更好的理解告诉我们，近期的每一天——以及当前经验——只是通往不可避免的下一个周期的一步。对未来的批判性分析将比对最新趋势的不加思考的坚持更有利可图。但后者总是主导市场变动，我们必须警惕。

所以每天当你读报纸、看彭博终端或观察投资者行为时，我鼓励你领会这些事情对正在发生什么的意义。那是你可以让你的投资未来变得更好的方式之一。

2005年10月17日