上个月，我的备忘录《他们又来了》讨论了投资者重复某些经典错误的倾向。这些最大的错误源于过多的热情、乐观、天真和贪婪，以及过少的现实主义和怀疑主义的某种组合。虽然它以多种形式出现，但底线通常是对"银弹"触手可及的信念：一条通往财富而无风险的确定途径。

近年来，我们看到某一种特定策略的兴起，而最近几个月它的去神圣化。主题是可转债套利。它的故事值得回顾。

可转债套利背景（可能比您想要的更多）

正确地说，套利指的是同时买卖同一东西，或几乎相同的两样东西，以不同价格进行，以便在高度可能的基础上锁定小额利润。我在1950年代通过一部关于罗斯柴尔德兄弟的老电影了解了这种现象，他们分散到五个欧洲城市，使用信鸽传递的信息（当时没有电话或电报）在那些遥远的城市以不同汇率同时买卖货币。如今市场机会很少那么明显，但它们确实不时出现。

可转换证券是套利的候选者，因为一种资产（可转换债券或优先股）可以交换为另一种（基础普通股）。因此，这个市场的缺陷可以创造同时买入一种资产并卖出另一种的机会，产生频繁的小额利润和很少风险。当然，套利者必须足够熟练来识别机会并利用它们。

时间来个旁白：许多年前，Ed Thorp，一位麻省理工学院的数学教授，字面上"写了一本关于二十一点的书"。它叫《击败庄家》。Thorp使用计算机模拟打牌的过程，并编纂了几乎所有严肃的二十一点玩家今天用来决定何时分牌、加倍、要牌或停牌的"基本策略"。使用基本策略可以显著减少（但不是消除）赌场的优势。从量化基本策略开始，Thorp继续将算牌过程形式化。因为二十一点是从一副牌或"鞋"中发出的，每手牌后不洗牌，已打出的牌决定了剩余的牌——用统计学术语说，各手牌不是"独立的"。这意味着如果玩家能够跟踪已打出的牌，他对剩余牌的知识可以使他相对于赌场获得优势。最近，算牌的盈利使用在有趣的书《击败赌场》中被记录。算牌被用于如此大的优势，以至于赌场争取并赢得了将计数者赶出去的权利。

当然，当赌场能够驱逐算牌者时，他们直奔Ed Thorp。需要一个新的"演出"，Thorp将注意力转向另一个可以通过计算机模拟改进主观判断的领域：可转债套利（我敢打赌你想知道二十一点与这份备忘录的主题有什么关系）。因此，Thorp开创了第二个潜在盈利领域从艺术到科学的转变。

在可转债套利中，某人购买一种可以交换为普通股的证券，并卖空其中一些同样的股票。假设一张债券可以转换为40股，这些股票以20美元出售。因此，债券基础股票的价值（"转换价值"）是800美元。债券通常不会以800美元出售，而是以更高的价格出售。

这样做的一个原因是债券包含了对那800美元股票的期权（加上通过交出债券来支付的手段）。这种组合价值超过800美元，因为期权提供了一种参与资产上行潜力但不参与其下行的方式。此外，美国可转债的收益率可能高于其基础普通股，而且作为优先于普通股的证券，它将承担较少的信用风险敞口。所以当普通股为20美元、转换价值为800美元时，债券可能以1000美元出售。这意味着200美元的"转换溢价"，或800美元转换价值的25%。

套利者购买债券并做空股票。如果股票上涨（在空头头寸中产生损失），他期望债券几乎同样上涨（在"多头"头寸中产生收益）。如果他在债券上的投资比在股票空头头寸上的更多，结果可能相当有吸引力。如果股票下跌（在空头头寸中产生收益），他期望债券——受到收入和到期赎回承诺的支撑——下跌幅度大大减小（在多头头寸中产生较小的损失），整体结果非常积极。套利者希望有合理比例的上涨股票（套利头寸结果不错）和下跌股票（结果非常有吸引力），他有能力使用杠杆来放大这种稳定的适度利润流。此外，他拥有的可转债收入比他做空股票所欠的要多。希望上述元素结合产生持续的正回报。

显然，未解决的问题是为了创造期望的表现模式要卖空多少股。因为可转换债券市场价格与股票市场价格之间的关系不是恒定的，计算每1000美元债券购买要卖空多少股票——"对冲比率"——有其变幻莫测。

通常，正确定价的可转债将捕捉基础股票收益的一定百分比，以及其损失的较小百分比。这意味着债券捕捉股票价格变动的百分比是可变的，使每1000美元债券要卖空的适当股数不精确。而且该数字通常少于债券可转换的股数。这是因为可转换债券比基础股票波动性小，套利者希望头寸两侧同样波动。因此，他不会卖空债券可转换的全部股数。

关于对冲比率没有唯一的"正确"答案。设定它需要对普通股未来波动性等进行估计。Thorp的方法帮助他盈利地确定对冲比率。

背景

随着过去十年对冲基金兴趣的上升，"可转债套利"成为绝对回报策略的模型。它似乎几乎每年都能磨出十几岁的回报。这发生在没有显著市场波动敞口的情况下，因为每个头寸都进行了对冲。

下表显示了CSFB/Tremont套利指数中可转债套利基金市场加权指数的1995-2003年回报。

九年年均12.8%。九年中只有一个下跌年，而且只损失4.4%。没有三年期间的年化回报低于8.3%。没有五年期间不是两位数。多么惊人的记录！！

规则一：资金很重要

所以发生了什么？资金涌入。当少数聪明人能够用小量资本持续产生良好结果时，现在一群人在争夺可转债套利想法，手握更多资金。对策略的追求增加肯定会压低预期回报。如果在不太拥挤的时期，可转债套利过程似乎能够产生固有的低两位数回报（或者可能是LIBOR加5%），在其他人群涌入后应该预期产生更少。

此外，我认为套利和许多其他对冲基金活动最好被视为"搭便车"策略，依靠某些有自己生命的底层过程生存（参见《对冲基金：谨慎的理由》中的大鱼/小鱼类比）。我的意思是，只要数千名投资者通过他们的买卖设定可转债和股票市场的价格，几十个精明的套利者可以偶尔冲进来利用他们的错误。但如果套利者在数量上超过了"只做多"可转债投资者，以至于他们的购买力直接影响（在这种情况下，提高）可转债相对于基础股票的价格。这可以改变游戏，从而改变可转债套利的可靠性和盈利性。2004年确实如此，有时所有可转债购买中80%被认为来自套利者。他们不像只做多人群那样关心发行人和基础证券的价格吸引力；相反，他们几乎会买任何东西来建立套利头寸。

当我1978年组织花旗银行第一个可转债基金时，可转债很少有常规买家，被认为是企业融资的某种不名誉的最后手段市场。这种程度的忽视使可转债价格低迷。大多数时候，我觉得我购买的可转债比来自同一公司的更有效定价的债券加股票组合便宜得多。

在接下来的二十年里，同样的便宜使我们的投资组合比股票更好的风险调整回报，使可转债套利者能够购买低估的可转债并卖空完全定价的普通股。这是稳定利润的公式。但如果资金涌入使便宜货在可转债中变得不那么普遍，有理由怀疑可转债套利将变得不那么有利可图。

2004年，CSFB/Tremont可转债套利指数的回报下降到2.0%。2005年前四个月，为负5.8%。4月是过去136个月中第五差的月份。该指数在1995年至2003年的108个月中只有14个月下降，但在截至4月的12个月中有9个月。1月、2月、3月和4月都是负数，这是首次连续四个月下跌。而5月是第五个月——几乎又下跌了2%。什么改变了？主要是，我认为，该领域管理的资金数量。

底线：投资策略可获得的回报与寻求部署在该策略中的资金数量不是独立的。更简单地说：在其他条件相同的情况下，更多资金意味着更低回报。这看起来很基本，但似乎每次某样东西表现良好一段时间后都会被忽视。我第无数次重复：聪明人在开始时做的事，傻瓜在结束时做。

规则二：没有确定的事

如果投资世界有"死亡之吻"，那就是广泛相信某事不会错过。当人们对某事有完全信心时，他们愿意为其支付的价格和试图投入其中的资金数量将敲响其盈利能力的绝对丧钟。我在漂亮五十股票、石油禁运后1970年代的石油股票、磁盘驱动器公司、投资组合保险、科技股和风险投资中都看到过。

近年来，购买可转债并卖空基础普通股被接受为一种可靠的技术。还有什么比在公司困境中持有多头头寸并相应做空其普通股更好：不对市场或公司方向下注，对负面发展有绝对准备。这就是今年套利者涌入通用汽车的头寸。他们假设他们持有的债务将比他们做空的股票更好地支撑。会出什么问题？

好吧，总有事情会出错，当人们同意它们不会时（并据此定价）是最危险的。在通用汽车的案例中，套利者受到了双重打击：

• 亿万富翁Kirk Kerkorian在5月4日宣布他打算以31美元收购2800万股通用汽车普通股，震惊了金融界。这将股价从大约28美元推高到32美元，在套利者的空头头寸上造成巨大损失。
• 就在第二天，标普宣布了其预期已久的通用汽车信用评级下调。这降低了通用汽车债务的价格，也在套利者的多头头寸上造成损失。

这样，一件"不可能发生"的事情发生了：两种资产的价格同时走向不利于套利者。如果一家公司的债券因信用恶化而下跌，股票可能会做得更好吗？这次确实如此——因为一个没有人会预料到的原因。（人们仍然对Kerkorian的动机感到困惑。）我不认为如果公司的债券不好，其股票能长期表现良好（考虑到严重基本面问题的暗示）。但当意外困难在杠杆化投资组合中出现时，长期并不重要。对持续能力的影响可能非常负面。

我们最近看到的其他"不可能发生"的事情：通用汽车和GMAC同时被下调，中长期利率大幅下降而短期利率上升超过200个基点。

正如长期资本管理公司在解释其崩溃时所说，"趋同交易发散了。"在这种情况下，我绝对不是说套利者在建立他们的通用汽车头寸时愚蠢。我只是想指出，投资世界中没有任何东西可以被指望100%有效。必须始终为意外留出余地。

规则三：涌入是危险的

我们最近看到的现象之一——在长期资本管理公司周围的事件中尤为明显——是某种类型的基金倾向于涌向相同情况的趋势。例如，上述通用汽车交易在套利者中特别普遍。因此，当它出错时，他们都遭受了损失，他们在平仓时都面临流动性不足。

关于特定交易为何变得普遍，没有什么神秘。如今，计算机被普遍使用——特别是在更量化的领域——来筛选投资机会并模拟其利润潜力。毫不奇怪，因为他们都筛选相同的领域并以类似方式评估盈利能力，他们经常突出相同的投资机会。当每个人都试图涌入时，这提高了实施策略的成本，从而降低了预期回报。当每个人都想退出时，这也更昂贵。这是太多搭便车者——拥有相同想法——可以压垮底层市场的一个例子。

规则四："良性循环"可能变得恶性

这些问题中存在可预测的周期模式，现在我们在可转债套利中看到了它：

• 在2004年之前的几年里，可转债"太便宜"，因此套利持续产生低风险的高回报。
• 结果非常有吸引力，吸引了资本。
• 新资本推高了价格，增强了现有头寸的回报。
• 这些回报在所谓的"良性循环"中吸引了更多资本。
• 当太多资金进入时，便宜货变得更加稀缺，导致免费午餐被取消。此外，可转债套利资金改变了新可转债发行的条款，反映了套利者对赎回保护而非收益的偏好。
• 在新环境中建立的头寸表现不如旧的好。
• 投资者的信心在2004年减弱，在2005年4月/5月基本消失。
• 撤资开始真正出现：2004年第四季度17亿美元，2005年第一季度18亿美元。
• 撤资导致被迫出售，出售压低了价格，加剧了损失——并导致更多信心丧失，从而导致更多撤资和更多被迫出售。
• 现在我们认为可转债又变便宜了，我们正在考虑增加在我们自主账户中对它们的配置。

情况一直如此，也将永远如此。过度自信为失望奠定了基础，而信心的丧失创造了便宜货。所有投资者保持平静是他们的工作，在恐慌中买入，在泡沫中卖出。那一天会到来的！

可转债套利并没有"结束"。其应用的可能性将始终存在......但低风险高回报的保证不会存在。只有当追求该策略的资金数量合理时，它们才会出现，这样从业者可以耐心和选择性，从一个有吸引力的定价领域中挑选。在这一点上，可转债套利与任何其他投资技术没有什么不同。无论如何，这不是一份关于可转债套利的备忘录，而是关于投资者持续错误的备忘录。可转债套利只是一个典型案例。

2005年6月6日