橡树资本管理有限责任公司于十年前的1995年4月10日开业。那一天代表了创始人梦想的第一步，我们所有的同事都拥抱并实现了这个梦想。在真正感觉像眨眼之间的时间里，我们已经迎来了十周年纪念，我写信分享我们对第一个十年的看法。

优先事项

橡树资本不是从预算、利润预测或商业计划开始的。相反，它建立在投资哲学和一套商业原则之上。当我们创立橡树资本时，很多人问我们的动机是什么。我们告诉他们这很简单：我们想要一个按照我们的方式运营的公司。构成"我们的方式"的东西在我们脑海中盘旋多年，是许多共同对话的主题。剩下的就是将它们写下来并付诸实践。

正如你已经听腻了的那样，我们选择将橡树资本的资金管理方法建立在一个简单的座右铭上："如果我们避免输家，赢家会自己照顾自己。"因此，我们努力构建这样的投资组合：如果我们的预期没有完全实现，也能给我们可接受的表现，如果实现了，还有上行惊喜的可能。我们努力在好时期匹配市场回报，在坏时期明显做得更好——这听起来简单但并不容易。我们选择只在低效市场工作，投资组合严格遵守其章程。我们的每个投资组合都由致力于该市场领域的人员组成——他们努力工作，比其他人更了解公司、行业和证券，并意识到他们无法在宏观预测和市场择时方面获得优势。因此，我们的投资哲学为橡树资本的人们提供了一套清晰的指导原则。

同样重要的是我们的商业实践。这里的概念更简单，但同样有用：基于大量专有研究投资的投资组合决策。每次都将利益冲突解决为客户利益。与我们客户利益一致的薪酬安排。完全诚实的沟通，明显拒绝淡化坏消息。只有在风险可控的情况下才能执行的新策略。1995年，我们写道"公司的盈利能力必须源于做好以上所有事情......我们的收入应该增长，如果我们在投资方面取得卓越成就......但只有那时。"我们都看到近年来有些公司将收集资产置于为客户表现之上——以及可悲地证明结果的头条新闻。我自豪地说，橡树资本对客户利益的单一追求从未受到质疑。

我们在1995年春天发布了指导原则，此后字面上没有改变过一个字（除了添加新的橡树策略标准）。当我们进入第二个十年时，我们认为它们对未来同样适用。

客户

我们一开始就觉得，如果我们坚持以前遵循的规则并提供相同水平的表现，其余的就会到来：我们将拥有一个成功的企业。令人高兴的是，这就是发生的事情。

我们对我们能够称为客户的投资者的素质感到兴奋——"镀金"一词似乎不可避免：截至2004年底，50家最大的企业养老金计划中的24家。22个州的养老金基金（加上许多县、市以及警察和消防部门）。81个学院和大学捐赠基金。世界上许多领先的慈善基金会和最复杂的保险公司。一只先锋共同基金。以及越来越多的高净值投资者。这里有一个事实：根据《养老金与投资》，对困境债务承诺最大的25个养老金计划（我们认为这是投资成熟度的良好指标）中，有23个参与至少一个橡树策略。橡树资本的客户名单代表了我们作为投资专业人士努力的最终验证。而且它每年都在扩大。事实上，我们觉得大多数十岁的资金管理公司会很高兴拥有典型的橡树一年新加入账户组成的客户群。

比我们客户数量更重要的是关系的质量。许多已成为真正的合作伙伴，给予热情的欢迎，对我们的提案给予善意的怀疑，相信我们说某事是真实的时候，提供他们宝贵的建议，并继续扩大与我们合作的事情清单。因此，平均而言，我们20个最大的客户关系涵盖橡树12个策略中的四个以上。我们从客户那里得到的接待确实是我们最大的满足来源之一。

表现

当然，我们意识到这些关系部分源于客户喜欢我们作为人或者认同我们的哲学。没有表现，我们就什么都不是。因此，我们自豪地能够说我们实现了我们设定的目标。我们很乐意每年都提供出色的结果，但这根本不可能。相反，简而言之，我们的目标是消除灾难，使每年都是好的或伟大的。如果一家资金管理公司只能产生至少每年都体面的回报，它肯定会有一个优秀的长期记录。我真的可以说我的同事们已经这样做了，自橡树资本开业以来，我们每年都为我们的集体客户群赚了钱。

包括我们在TCW的时间，我们有超过100个完整的日历年的AIMR合规表现记录：高收益债券19年，可转债18年，困境债务16年，等等。在这100多年中，你很难找到一两个表现未达到"至少体面"的年份，我们的意思是绝对或相对而言的好或伟大的回报。

同样，我非常自豪地说，我们在1988年至2003年间组织的24只封闭式基金都盈利了，迄今为止的净内部收益率从4%到49%不等。同样，每种情况都是好的或伟大的，没有灾难。

我们追求"至少每年都体面"的表现是否把门槛定得太低？我不这么认为。首先，我确信每年和每只基金都有那种结果会给我们最好的长期记录之一。其次，我知道在我们领域很少有人能做得那么久而不跌倒。第三，据我所知，没有客户因为觉得我们的表现不满意而离开橡树资本。这可能听起来像是一个适度的目标，但继续实现它是我最大的愿望之一。

增长

橡树资本十年前从七个"传统"策略开始：高收益债券；美国、国际和高收入可转债；困境债务；企业控制权的主要投资；以及房地产。我们在离开TCW创办橡树资本之前在这七个策略中管理70亿美元，我们带来了至少60亿美元。截至2004年底，它们已增长到225亿美元。

【这第一次提及资产增长是做一个关键旁白的好时机：我们觉得我们最好的决定中许多与我们限制管理资产有关。原始四个"可交易证券"策略的营销努力不时被削减。（例如，在高收益债券方面，自1998年11月以来，我们已经拒绝或拒绝竞争1440亿美元的新资产。）三个原始"私人合伙"策略都限制了其基金的规模以匹配可用的市场机会，结果良好。】

在1995-97年花时间发展我们的基础设施并为客户吸引到七个原始策略后，我们在1998年转向扩展我们的"产品线"。在随后的七年里，我们确定了五个符合我们标准的新策略（提供卓越风险调整回报潜力的低效市场；一种在风险可控的情况下利用它们的方法；以及手头有能力这样做的人员）。因此，我们开始管理新兴市场股票（1998年）、欧洲高收益债券（1999年）、电力基础设施收购（1999年）、夹层投资（2001年）和以信用为导向的对冲基金（2004年）的资产，每种情况的结果我们都感到自豪。我们的目标是为客户提供有益的新策略，但不要成为"月度基金俱乐部"。我们要求每个新策略都遵守橡树资本的投资哲学。

我们的产品扩展与我们决定超越美国的决定重叠。1998年之前，我们只在可转债方面大量投资海外。但在那年年初，我们得出结论，我们的优势可以国际性地应用。我们国际化的步骤包括：1998年在伦敦创建办公室管理欧洲高收益债券投资组合，始于1999年；1998年底组建我们的第一个新兴市场基金（这带来了我们在新加坡研究办公室的建立）；1999年在东京创建房地产办公室，此后已将其范围扩大到包括日本公司的投资；以及2001年从伦敦开始的全球其他地区营销。2004年，我们在法兰克福开设了办公室，以追求房地产、私募股权和困境债务的机会，我们的几个策略将在2005年及以后看到进一步国际化。关键是要我们记住这些市场与美国之间存在差异，因此谨慎行事，对所需回报持高标准。

最后，我们对服务高净值投资者的日益增长的机会作出了积极回应。虽然我们的方法从未包括广告或促销，但我们受益于口碑推荐和首先通过机构关系了解到我们的知名人士。因此，从1995年底的3亿美元，我们与高净值投资者的业务已增长到今天的11亿美元。

对我们来说，橡树资本不是一个"增长故事"。我们从来没有增长率或管理资产方面的目标。相反，我们想在我们有优势的地方为客户服务。我们一直确信审慎的扩张会导致资产增长，结果非常积极：在我们2004年底的资产中，52亿美元（或19%）在上述五个新策略中。我们在美国以外的投资总计71亿美元，为海外客户管理的资产为25亿美元。因此，加上高净值账户中的11亿美元（甚至在消除了这些数字中的大量重复计算之后），很明显新方向在这十年中对橡树资本的增长贡献很大。

人员

产生这些结果的不可替代因素是人，我不能再为我的同事们感到自豪了。橡树资本从42名曾在TCW共事的人开始，第一天我们受到了"先遣队"的欢迎，包括首席财务和行政官David Kirchheimer（1号员工）及其支持团队。启动时最大的惊讶是非投资工作的数量，但David让我们起步并保持了那里。

从那个开始，我们已经增长到大约300人。他们在智力、街头智慧和品格方面都是顶尖的，是相处愉快的人。"第二代"既推动又支持第一代，"第三代"每时每刻都紧跟在后面。我很高兴地说，他们一起创造了我们想要的和谐环境，团队努力带来卓越的结果。投资管理行业充满了能让你赚很多钱但很难共事的聪明人。我很高兴地说橡树资本没有这样的人。

说到"快乐"，我认为我们的人是快乐的。这非常重要——不仅仅是因为我们希望他们快乐，而且因为这会使他们成为橡树资本及其客户的最佳选择。我们最喜欢的指标：我们认为橡树资本员工及其配偶在这十年中出生的139个婴儿证明了非常积极的情绪。

底线是什么？1995年与我一起创办橡树资本的六位合伙人都在这里。我与我的九位合伙人共事了127年（以Sheldon Stone为代表，我即将与他庆祝我们22周年纪念日）。在那段时间里——信不信由你——我们十人中没有任何人之间发生过激烈的争论或艰难的谈判。追溯到我们在TCW开始的二十年里，只有两位高级投资专业人士的离职不是双方同意的（不包括新兴市场集团，该集团经历了大量换人）。十年前我们开业时管理传统策略的每个人今天仍然管理它。当然，这些在动荡的投资行业中都不是"常态"。

所有权

最初，橡树资本100%由创始合伙人拥有。在接下来的十年里，我们将大约25%以等于来年估计收益一倍的价格卖给了关键员工。这种所有权的分享在团队合作、满意度、共同动机和人员保留方面产生了期望的结果。我们觉得橡树资本的员工为所有客户的利益工作至关重要，而不仅仅是为了他们自己策略中的客户。广泛的所有权有助于我们确保这一点。

如您所知，一年前我们将公司约6%以公允市场价值卖给了七位长期客户。我们的目标实现了：个人多元化，当然，但更重要的是，通过发布真实世界的价格来展示60位非合伙人业主做得很好并得到了公平对待。它的运作完全符合我们的期望：新投资者有建设性但不具侵入性。有什么能比这更好？毫无疑问，您会看到随着时间的推移向第三方进一步出售所有权，但永远不会转让控制权。当然，员工之间的所有权将进一步扩大。简而言之，我们喜欢一起工作的想法，但不喜欢为他人工作的想法。

未来计划

在达到十年和280亿美元后，我们遇到了很多人将橡树资本视为一个成熟的投资机构。令人高兴的是，我可以告诉您，我的同事们和我仍然认为它是一家初创公司，没有什么比这更能预示未来。这意味着我们仍然投入和兴奋，仍然担心过于放松或过于自信会导致我们失败，仍然在思考如何迎接未来的挑战。

我们对未来的目标很简单：更多同样的东西。一致好或伟大的表现。与那些总是觉得受到公平对待的优秀客户的关系。由聪明、快乐的同事共同拉动链条的和谐工作场所。因此，审慎的增长和持续的盈利能力。谁还能要求更多？

实现这些目标将始终取决于您，我们的客户。"没有您我们做不到"可能听起来陈词滥调，但没有比这更真实的了。橡树资本的人们为能够为您和与您一起工作、拜访您并称您为客户，致以最衷心的感谢。

2005年4月11日