一个词足以描述当今整体投资世界：乏味。2004年迄今为止，几乎所有股票和债券的回报都相当适中。坦诚的经理几乎到处都承认没有什么可买的。在许多领域，特别是在非传统投资中，每个人都同意"太多资金追逐太少想法"。怎么可能所有东西都定价为提供低回报？这些过剩资金从何而来？我将在下面提供我的解释。请原谅我从一些基本的构建模块开始。

风险/回报基础

当今投资理论和实践最根本的假设是风险厌恶的普遍性。假设人们不喜欢风险，更喜欢安全。证明很简单：如果一项安全投资和一项风险投资——例如，30天美国国库券和一家初创公司的30年债券——都提供5%的收益率，几乎没有人会选择后者。

因此，如果投资者要承担风险，他们必须被诱导这样做，激励以更高预期回报的形式出现。简而言之，市场必须设定价格，使投资者预期风险较高的投资将产生更高的回报。（我多次说过，那些更高的回报不应被视为可依赖的；如果风险投资可以被指望产生更高的回报，它们就不会有风险。因此，它们的预期回报必须显得更高以吸引资本，但更高的预期回报将始终伴随着更广泛的可能结果范围，可能包括损失。）

由于感知风险和感知回报潜力之间假设的相关性，以下图形已被广泛用于描述市场的基本运作：

正如图形所示，无风险资产可以赚取低回报，从那里开始，预期回报将随预期风险上升。因此我们有一条"资本市场线"，正如学术界所说，"向右上方倾斜"。（"无风险资产"通常被认为是最短期美国国库券，投资者不用担心信用风险或通胀在到期还款前侵蚀本金购买力的风险。）

市场在运作

我将使用几年前一个"典型"市场来说明这在现实生活中如何运作：30天国库券的利率可能是4%。所以一个投资者说，"如果我要投资五年，我要5%。购买10年期票据我必须得到6%。"他要求更高的利率来延长期限，因为他担心购买力的风险，这种风险被认为随到期时间增加。这就是为什么收益率曲线——实际上是资本市场线的一部分——通常随资产寿命增加而向上倾斜。

现在让我们考虑信用风险。"如果10年期国库券支付6%，我不会购买10年期单A公司债券，除非我被承诺7%。"这引入了信用利差的概念。我们假设的投资者想要100个基点从"政府债券"转到"公司债券"。如果投资者的共识相同，那将是利差所在。

如果我们离开投资级债券呢？"我不会碰高收益债券，除非我得到可比期限国库券上600个基点的利差。"所以高收益债券被要求收益12%，利差为国库券上6个百分点，如果它们要吸引买家的话。

现在让我们完全离开固定收益。事情变得更难，因为你无法从任何地方找到股票等投资的预期回报（这是因为，简单地说，它们的回报是推测性的，不是"固定的"）。但投资者对此有感觉。"历史上标普股票回报了10%，我只会在认为它们会继续这样做时购买它们。"所以理论上，普通股投资者确定每股收益、收益增长率和股息支付率，并将它们输入估值模型，以得出标普股票将回报10%的价格（尽管我不确定实际上过程有那么系统化）。"风险较高的股票应该回报更多；我不会在纳斯达克购买，除非我认为我要得到13%。"

从那里开始向上。"如果我可以从股票得到10%，我需要15%来接受与房地产相关的非流动性和不确定性。25%如果我要投资收购......30%来诱导我进行风险投资，其成功率很低。"

这就是它应该运作的方式，事实上我认为它通常确实如此（尽管要求并非在所有时候都相同）。结果是一条资本市场线，已经成为我们许多人熟悉的，如下页所示。

市场在运作——2004年版本

当今投资回报的一个大问题源于这一过程的起点：无风险利率不是4%；它更接近1%。利率在2004年达到多代人的低点。美联储在大部分时间里将短期利率保持在低位，尽管最近几个月它们一直在小幅上升。这样做是为了（a）刺激自上次衰退以来一直相当疲软的经济，（b）保护经济免受外生冲击的负面影响，最突出的是2001-02年的企业丑闻和9/11恐怖袭击（以及可能更多）；事实上，低利率被描述为"紧急利率"。

我们典型的投资者仍然想要更多回报，如果他要接受时间风险，但起点在1%+，现在4%是10年期的正确利率（不是6%）。他不会进入股票，除非他得到6-7%。垃圾债券在收益率低于7%时可能不值得。房地产必须收益8%左右。收购要有吸引力，它们必须似乎承诺15%，依此类推。因此，我们现在有一条资本市场线，如下所示，（a）处于低得多的水平，（b）平坦得多。

线的较低水平由低利率解释，其起点是低无风险利率。毕竟，投资思维过程是一个链条，每个投资为下一个投资设定要求。每个投资必须与其他投资竞争资本，但今年，由于低利率，每个风险递增的投资的门槛比我职业生涯中任何时候都低。

为什么是更平坦的线？

不仅资本市场线在回报方面处于低水平，而且许多因素共谋使其平坦化。首先，投资者争先恐后地努力远离低风险、低回报投资。当你特别渴望不做安全投资A时，需要比平时更少的补偿（以预期回报的形式）来让你接受风险投资B。因为今天人们如此有动力远离1%的货币市场投资和3-4%的国库券，他们会接受比平时更少的风险补偿。

其次，风险投资已经二十多年回报丰厚，2003年表现特别好。只有偶尔的、容易被遗忘的例外，我们看到了普通股、低质量股票、新兴市场股票、高收益债券、困境债务、私募股权的高回报......名单还在继续。因此，投资者被风险投资更多吸引（或更少排斥），比其他情况下可能需要的风险补偿更少。

第三，投资者认为今天的风险相当有限。因为上升通胀不被视为重大风险，债券投资者不需要太多溢价来延长期限。而且因为复苏经济和宽松资本市场的结合使违约率达到创纪录低点，投资者不担心信用风险，因此愿意接受低于平均的信用利差。预期回报存在以补偿感知风险，当没有太多感知风险时，可能不会有太多预期回报。

总之，用量化派的话说，风险厌恶下降了。2003年5月，我们橡树资本开始担心投资者的不加区分行为（当然，我们通常在担心过热市场方面很早）。我们被不到一年前恐惧的投资者以多快的速度变得自信和激进所震惊。2002年夏天我们以30%到70%收益率购买的"压力"债券现在可以以6%到9%的收益率出售。不知何故，在投资者心理独有的炼金术中，"我不会以任何价格碰它"变成了"在我看来像是稳健投资"。结果，资金正从低收益安全投资涌入似乎提供更高回报的风险投资（尽管我们认为回报不够高）。

作为回应，我在2003年5月6日发表的备忘录《发生了什么？》中写了一篇题为《猫、树、胡萝卜和大棒》的文章。我说我认为安全投资的低预期回报和风险投资的近期高回报的组合正在推动许多投资者到投资树危险的高枝上。这些树枝在所有这些重量下可能断裂。因此，在条件改变之前，我建议更靠近地面的东西。

资金，资金无处不在

但怎么可能同时有太多资本试图进入这么多市场？我们可以理解投资者资本从一个市场流向另一个市场，但投资资本总量不是有限的吗？"更多资金"从何而来？

我认为投资资本的金额通常相当固定，（尽管许多公司正在做出养老金基金贡献以纠正资金不足），事实上我不认为真的"到处都有更多资金"。只是没有人愿意在1%持有更多现金，在3-5%持有高等级债券，或在6-7%持有股票（在股票在2000-02年对待投资者如此糟糕后，这是大多数人认为它们现在准备回报的）。

因此我认为目前的情况如下：

• 有一定数量的资金在寻找归宿。
• 相对较少流入主流股票和债券，这两个最大的市场。
• 将这些资本重定向到较小的非传统市场产生了能够淹没这些市场的洪流：推高价格，降低预期回报，使有吸引力的投资像母鸡的牙齿一样稀缺。

所以并不是周围有那么多更多的资金。而是潜在买家乐观、不害怕、对回报要求不高，并集体向小资产类别移动。资产的持有者在决定他们将出售哪里方面也发挥着设定市场价格的作用，他们也乐观。结果是一个没有吸引力、风险容忍、高价格的投资景观。正是因为这样的时期，我最喜欢的沃伦·巴菲特引用最为恰当："其他人处理事务越不谨慎，我们就应该越谨慎地处理自己的事务。"

对投资的影响

改善投资结果的一种方法——我们在橡树资本努力应用——是思考"今天的错误"可能是什么并尝试避免它。在投资中有些时候，可能的错误包括：

• 不买入，
• 买入不够，
• 在拍卖中不再出一次价，
• 持有太多现金，
• 不使用足够杠杆，或
• 不承担足够风险。

我不认为这描述了今天。我一直听说，没有一个等待心脏手术的人抱怨过"我希望我去办公室更多"。嗯，同样我认为未来几年没有人会回顾说，"我希望我在2004年投资更多。"

相反，我认为今年的错误将证明是：

• 买入太多，
• 买入太激进，
• 出价太多一次，
• 使用太多杠杆，以及
• 在追求卓越回报时承担太多风险。

有些时候投资错误是疏忽：你应该做但没有做的事情。今天我认为错误可能是作为：你不应该做但做了的事情。有些时候需要激进。我认为现在是谨慎的时候。

并非每个投资者都有持有大量现金的选择。养老金基金必须追求其精算回报，太多年来赚取货币市场利率可能确保无法实现。对于每年必须支出其资产5%的基金会，以及靠投资收入生活的个人也是如此。但当我今天看看我知道的有能力持有现金的聪明人时，我看到大量余额。正如沃伦·巴菲特在2003年年报中写道，"我们的资本现在未被充分利用......这是一个痛苦的状态——但不像做蠢事那么痛苦。"

有些时候大基金是好事——更多资金带来的市场力量是帮助。我认为这通常是募资适度的时期——小规模带来的选择性和敏捷性将被证明是关键的时期。尽管如此，一些经理正在筹集越来越大的基金，在近期强劲结果的背景下扩展到新策略。这并不意味着加入参与者羊群是明智的。

在我关于投资和体育的备忘录《你的计划是什么》（2003年9月5日）中，我提到了"量力而行"的重要性，或"不尝试做你没有能力做的事情，或在环境中不可能完成的事情"。

我们根本无法在投资机会不存在时创造它们。我们最新的困境债务基金在第一年产生了64%的净内部收益率，这是惊人的......并且在短期内不可能复制。那么我们现在应该怎么做？与其获利并分配收益，我们是否应该延长持有期或尝试在新头寸中重复我们的收益？筹集大型新基金是否明智？如果我们持有的预期回报不足，新投资机会有限，这些都不是。我们能做的最愚蠢的事情是坚持延续我们的高回报——并在此过程中归还我们的利润。如果不存在，希望不会使它如此。我们永远只能接受他们给我们的东西。

没有人愿意对投资回报认输。没有人喜欢承认他们的智慧和努力工作不足以让他们达到目标。但在市场提供微薄的绝对回报和不足以补偿承担风险的时候，这是唯一要做的事情。

有什么替代方案？否认事实？在追求高回报时承担更多风险？当价格高、太多资本争相入场时这样做不会有帮助。事实是，有些时候你必须强调谨慎，拒绝为回报伸手，调整你的预期，并保持低调。我认为这是其中之一。

顺便说一句，我并不是说所有投资定价过高并注定崩溃。我是说大多数定价不会提供高回报或足够的风险补偿。特定市场是否会出现强劲的价格修正取决于投资者增加其回报要求的程度和速度。记住，预期回报快速增加只有一种方式：通过价格修正。另一方面，预期回报的缓慢和逐渐重新确立可以通过几年的价格停滞来完成。然而，无论哪种前景，都不支持今天激进投资。

至于个别资产类别：

• 最大的过度似乎集中在人们为寻求回报而逃离的一些另类投资中。私募股权、困境债务、对冲基金和其他类似投资不太可能成为人们希望的"银弹"。
• 毫无疑问，各种债券注定产生低回报——事实上，是我见过的最低的长期债券回报。当你谈论10%的10年期债券时，你可以争论未来几年的回报是15%、10%、5%还是零。但当你谈论5%的债券时，范围按定义必须显著更低。
• 最后，股票从高点大幅下跌；其估值因今天普遍较高的企业收益而变得不那么过度；它们没有被资本流入托起。另一方面，绝对市盈率仍然很高，由低利率水平支撑，当人们意识到股票长期回报可能由中等个位数的利润增长驱动时，存在向下估值的风险。

考虑到以上所有因素，我觉得这是一个投资成功的途径可能是通过"最不坏"行动路线的时候。一年多来，我一直在告诉我任职的董事会，我认为解决方案是"特殊领域，特殊人物"。因为绝大多数资产类别定价过高且拥挤，关键是找到那些不那么如此的领域。同样重要的是选择有足够才能和纪律的经理，充分利用当前情况。

我的观察都不是一定正确的，像往常一样，但我想分享我对当今投资市场正在发生的事情的思考。

2004年10月27日