从前有一个资产类别。它上了所有头条。它的表现非常出色。有人说"好得令人难以置信"，但这并没有阻止资金的流入。毕竟，还有什么其他资产类别曾经产生过这样的回报？

表现带来了大量资本流入该领域。需求超过供给，即使基金变得更大。记录最好、纪律最严格的基金收到了远远超过其接受能力的资金洪流。被它们拒之门外的投资者将资金投向对限制不太有纪律的经理或新基金。这导致了大量初创公司和老牌公司的分拆。缺乏经验并没有阻止任何人挂牌开业——或筹集资金。一些领先的经理提高了费用，以便为自己获取更多回报，这使二流和新经理能够收取过去只有经过证明的表现才能获得的费用。

每个人都同意"太多资金追逐太少想法"，但他们仍然投资，往往基于他们经理所谓的技能以及"每个人都在这样做；我不能袖手旁观看着他们赚钱"这一事实。你可以看到这个故事的结局像机车一样从轨道上驶来。永动机最终停滞了。太多资金追逐太少想法的组合打破了那些在1999-2000年在风险投资中寻找"银弹"的人的希望。"再也不会了，"他们抱怨道。

希望永恒

当然，他们的意思是，"再也不会了，直到下一次。"事实上，投资者从未停止梦想银弹：可以指望提供低风险高回报的资产类别或投资技术。每当一个潜在的银弹被揭穿，投资者就会放弃那个不合理的梦想......去寻找下一个。

我一遍又一遍地说，不存在所谓的"好"资产类别。没有资产类别或投资技术有特定回报率的与生俱来的权利，当然也没有低风险高回报的权利。没有资产可以不管购买价格如何都依赖其提供良好表现。没有领域可以在不考虑该领域投资想法供应与投资者想在其中部署的资金数量之间平衡的情况下成功投资。

事实上，如果你只能就一个可能的投资问一个问题并保证得到一个诚实的答案，我认为应该是"供给和需求之间有什么关系？"如果有大量资产出售而很少人购买，那些资产通常可以便宜买到。如果出售的资产很少而很多潜在买家，便宜货通常很少。虽然不能保证银弹，但前者可以是好弹药的来源。后者你更可能射中自己的脚。

新解决方案

这份备忘录是关于对冲基金的。它们是当今投资界的热门话题——最新的潜在银弹——主要因为大多数尚未在表现上令人失望，也因为大类资产看起来没有吸引力。

普通股是1990年代的大画面银弹。杰里米·西格尔教授的《长期股票》向我们保证，从未有过股票在长时期内不击败债券、现金和通胀。《道琼斯36000》的作者在《华尔街日报》社论版获得空间。因此，当股票的受欢迎程度——以及它们在投资组合中的代表性——在2000年初达到顶峰时，它们已经准备好下跌了。包括自大萧条以来首次连续三年下跌的跌势使标普500下跌49%，纳斯达克下跌78%。因此，股票今天受到的关注比五年前少得多；对它们的回报预期更低（即使考虑到今天更低的价格）；它们当然不被视为投入额外资本的地方。

货币市场资产（收益率1%+）、国库券和债券（3-5%）或高等级公司债券（4-6%）也不是。机构投资者发现这些承诺收益率没有吸引力（远低于他们8%+/-的投资组合目标），对利率上升的广泛预期意味着持有期总回报可能更低。

由于两个最大的市场几乎没有吸引力——而且资金必须去某个地方——资金已经流向非主流市场，如高收益债券、收购、房地产、石油、木材......以及对冲基金。

对冲基金运动

对冲基金在1990年代表现很好，在2000-02年股票崩溃期间产生了适度收益，2003年达到了两位数。我认为它们还展示了与本备忘录第一页描述的风险投资热潮相关的许多特征，包括广泛的投资者参与。我认为对冲基金不会带来与风险投资在顶峰时相当的损失，但我认为它们的受欢迎程度过度了，可能会导致失望。鉴于对冲基金运动的规模，关于这个主题的备忘录已变得不可避免。

首先，什么是对冲基金？简而言之，它们是将机构和富裕个人资产汇集在一起追求卓越投资结果的无监管私人合伙企业。它们是常青工具，向投资者提供定期提取机会，而不是封闭式实体如私募股权基金，后者承诺没有提取选择权，但在某个日期后开始清算并在这样做时返还资金。

除一个因素外，它们几乎没有其他共同点。对冲基金以许多不同方式运作。有固定收益、并购、可转债和"统计套利"的套利基金；一般股票、科技股和新兴市场的多头/空头基金；对货币和世界市场进行押注的宏观基金；以及在困境债务等专业市场领域进行主要多头押注的基金。有小对冲基金和巨大对冲基金。一些对冲基金对冲——做空或以其他方式采取旨在降低风险的抵消头寸——而另一些不这样做。因此，一些以低波动性和市场敞口为目标追求稳定回报，另一些进行大规模、未对冲的押注以追求大规模回报。一些对冲基金可以公平地说是追求"绝对回报"，而其余的回报绝不是绝对的。

对冲基金还有什么共同点？它被称为"对冲基金定价"，意思是经理获得至少1-2%的年度管理费加上投资组合所赚取的所有利润的份额——通常是20%。在一个传统资产类别多头经理收取的费用只是几个百分点的世界里，对冲基金定价使经理能够赚取3-4%或更多，代表了对冲基金行业的存在理由。我读过的最聪明的观察之一来自Cadogan Management的Paul Isaac："对冲基金是一种薪酬体系，经常被误认为是一个行业。"

从几年前的微不足道，许多机构投资者现在有5-10%或更多投资于对冲基金。这导致对冲基金社区的大规模扩张。估计今天有7,000只对冲基金，而十年前只有1,640只。它们目前的资本估计在8,500亿到1万亿美元之间，十年内增长了大约十倍，自2000年底以来增长了100%以上。我们经常读到养老金计划决定向对冲基金额外承诺数十亿美元。这将如何发展？

可扩展性

在我看来，可扩展性是围绕对冲基金最重要的问题：一个好的小想法能否成为好的大想法？每个人都想知道对冲基金的可扩展性，但我认为它们是另一个大多数人都同意潜在问题存在但仍投资的领域。

是在1970年代中期，我第一次开始听说像Cumberland Partners和Steinhardt, Fine and Berkowitz这样的对冲基金。当时，对冲基金行业由少数几只试图以大约10亿美元的总资本获得卓越回报的基金组成。这些基金限制其资本；比主流投资者更深入地研究小公司；将投资组合集中在少数好想法上；使用做空和对冲（但不使用杠杆）来塑造其回报模式。无论好坏，它们随后30年的成功导致了名声和广泛的效仿。因此，我们现在有数千只基金试图以大约一万亿美元的资金获得卓越回报，而且还有更多在路上。（9月13日，纽约银行预测，仅美国机构投资者到2008年就会再向对冲基金投入2,500亿美元。）这还能奏效吗？

我希望你允许我用一个我痛苦的类比。你看过电视上的自然电影，显示大鱼进食吗？一个大个子从猎物身上撕下一块，在水中享受他的晚餐。但由于他的餐桌礼仪不佳，他在移动时喷出小碎屑。正是因为这个原因，每条大鱼后面都跟着一百条小鱼。它们以他掉落的碎屑为食，享受他的残羹。他做艰苦的工作，它们得到免费午餐。

这就是我一直看待投资世界的方式。主流机构投资者强调大资产类别并追随大公司，创造了相对有效的市场和相对估值的背景。但随着目标的缩小，它们的注意力减弱，它们的行为受到约束的限制。

像对冲基金这样的小家伙在缝隙中运作。它们利用大玩家创造、允许或忽视的小低效和错误定价。它们追求不体面、深奥或高度劳动密集的事情。它们可以采用杠杆和做空等策略——并接受投资组合集中度和非流动性的水平——这些在主流投资世界中是不被容忍的。换句话说，它们也从大玩家的残羹中受益。

关键问题很明显：每条大鱼的阴影下能有多少小鱼茁壮成长？一百条小鱼跟随每条大鱼都能做得很好。但那些碎屑不能养活五百条。不仅碎屑数量不足，而且人群会以一种对每个人都有害的方式争夺它们。

够痛苦吗？也许是，但我认为类比成立。在我从事这个行业的时间里，机构一直是投资世界的大鱼，对冲基金和另类投资专家从它们的偏见和限制中获利。但将"小家伙"的数量增加五倍，也许它们将不再表现出同样的辉煌和敏捷。

• 有多少未被充分研究的股票，可以投资多少？
• 可以购买多少便宜货证券而不推高价格？
• 可以建立多大的套利头寸而不缩小利润差？
• 卖空者可以借到多少被高估股票的股份？
• 对冲基金可以集体拥有多少东西而不让非流动性关闭其退出窗口？

当投资者想投入某个领域的资金数量增加时，没有理由预期好投资机会会相应增加。所以当资金与想法的比例增加时，对未来表现的影响不可能好。

现在应该明确，风险投资热潮作为一个例子，是基于一个非常狭窄的投资领域，并依赖于新公司的创建来部署资本。另一方面，对冲基金集体能够投资任何形式的资产或证券，在世界所有市场，采用多种投资技术，通过做空它们也能够从被高估资产以及被低估资产的"低效"中获利。

因此，对冲基金投资的潜在范围在绝对意义上是巨大的。真正的问题是这个宇宙中是否有足够的低效供所有潜在对冲基金投资，以及大量且不断增长的基金的存在是否对供给的充足性产生有害影响。

当然，不言而喻：正如没有资产类别有给定回报的与生俱来的权利，给某物贴上"对冲基金"的过于宽泛的标签——并支付其经理"二加二十"——不会使它成为明星，甚至是稳定的表现者。

对冲基金经理的卓越武库

对冲基金经理可用的强大工具受到大量关注。能够使用杠杆——通常无限制——以及没有投资策略约束被赞扬为其增加结果的潜力。但没有人应该忘记它们可能产生相反效果的潜力。

投资武库中的几乎每件武器都是双刃剑。唯一的例外是真正、可持续的个人技能。其他一切在有效时会使你赚钱，但在无效时会使你亏钱。杠杆和自由运作也不例外。

能够杠杆化投资组合意味着能够投资你股权资本的倍数。为什么有1,000美元的投资者会满足于10%价格上涨时赚100美元？为什么不借另外3,000美元，将全部4,000美元投资于相同的资产，在10%上涨时赚400美元？你只需要获得3比1的杠杆......哦是的，还有识别升值资产的能力。

在拉斯维加斯他们说，"你赌得越多，你赢的时候赢得越多。"虽然这句话的逻辑无懈可击，但它省略了明显的补充，"......你输的时候输得也越多。"杠杆不是阿尔法的来源；它是一种增加你对给定数量阿尔法......或缺乏阿尔法敞口的方式。上面描述的3比1杠杆者在价格下跌10%而不是上涨时将损失其股权的40%。使用杠杆的能力——在低资金成本和"套利交易"诱惑下今天很高且在上升——当然不会非对称地增加投资结果。

免于约束也不行。机构投资者通常花大量时间谈判主流投资者将被允许应用什么策略，并制定合同防止他们偏离。然后他们将一堆钱交给对冲基金经理，说，"随你便。"（我为了效果夸张。）这有意义吗？只有一种情况：经理拥有巨大的技能和纪律。

投资约束（1）使客户知道他们将得到什么样的管理风格，（2）希望将经理限制在他们擅长的领域。它们的缺失为意外埋下伏笔，并允许经理游荡到他们可能技能较少的领域。因此，不受约束的对冲基金的结果往往不可预测，这些工具应该小心处理。

我认为投资者应该只为不对称的增值支付高于平均水平的费用——即，对于潜在的回报增量，不伴随着相应的潜在减量。我认为只有真正的技能不对称地增加投资结果，而不是杠杆，也不是仅仅能够使用广泛投资策略的能力。对冲基金投资的关键是找到拥有这种技能的经理。它不是无处不在的。

关于表现的几句话

坦率地说，我想知道今天投资对冲基金的决定是否完全得到它们2000-04年表现的支撑，这是它们大受欢迎的时期。

我观察机构决定加入对冲基金。我认为它们大多数是为"绝对回报"投资的——我认为这应该是费用后高个位数——伴随着低波动性和与主流市场的有限相关性。现在大多数机构似乎对其对冲基金表现满意，正在签约更多。但我怀疑它们是否应该满意。为了以下分析的目的，我将使用CSFB/Tremont对冲基金指数。

• 在2000-02年熊市中，标普500下跌9%、12%和22%，CSFB/Tremont指数平均基金的投资者很高兴赚钱，指数在这几年分别回报4.9%、4.4%和3.0%。
• 在2003年这个大年，基金投资者可能期望更少，但看到指数回报15.4%感到非常兴奋。

表面上看，一切似乎都好：股票市场崩盘时小收益，2003年大年有愉快的惊喜。但真的都没问题吗？

• 2000-02年的结果都应该如此吗？因为每个人都可以理解地在股票崩溃时赚钱感到兴奋，我没有听到任何人抱怨适度的回报。但他们应该抱怨吗？《机构投资者》杂志在2003年2月指出：

  对冲基金2002年表现不错——当然是相对而言......问题在于，对冲基金不应该仅仅比其他投资做得更好。它们应该以绝对术语跑赢（我认为这应该是"以绝对术语表现"）。而大多数在2002年没有做到这一点。

• 许多对冲基金领域的学生认为回报应该是利率的函数，例如"LIBOR加500"。在本十年早期，远未达到这一水平。股票市场的负回报是否完全解释了差异？
• 2003年是大多数市场历史上最好的年份之一，15.4%够吗？在1996、97和99年，对冲基金指数获得了标普回报的很大一部分。为什么在2003年它只获得了收益的一半多一点？显然，平均对冲基金在1999年击败繁荣标普的能力是一个异常值，活跃地翻转IPO和其他方式"摘取"狂热零售投资者带来了不寻常的利润机会。1998年的负回报同样反常，指数回报被平均新兴市场对冲基金38%的损失拉低。但考虑到这些警告，为什么2003年的捕获率如此平淡？

• 最近，CSFB/Tremont对冲基金指数在乏味的2004年前八个月仅上涨2.8%。我们必须再次问，在没有强劲股票市场顺风的情况下，适度的个位数回报是否就是我们可以期望的全部。所谓的将与市场发生的事情几乎没有关系的绝对回报发生了什么？如果低回报归因于疲软的底层市场，这不是表明与市场变动的相关性比"绝对回报"前提暗示的更多吗？

换句话说，自2000年以来对冲基金表现是否足够好？"熊年个位数，牛年两位数"听起来不错。"熊年适度回报，牛年适度参与"就不那么有吸引力了。

我可以想到对任何预期缺口的四种可能解释：两种良性和两种不愉快：

• 如果最近的回报低于预期，这可能归因于低利率水平。利率影响基金在其闲置余额、卖空收益和套利头寸上赚的钱。所以也许对冲基金回报随着短期利率上升而上升。
• 也许对冲基金的好回报将平均获得，而不是每年，这只是低于平均的时期。
• 但也许更多饥饿的"鱼"带着更多钱涌入给定市场正在产生可预测的抑制回报效果。也许每年可赚取的超额回报数量是固定的，当它分摊在更多资本上时，结果变得不那么积极。或者更糟糕的是，也许所有这些人的共同努力使市场更有效，减少了他们可分享的超额回报总量。
• 也许对冲基金经理数量的增加带来了他们平均阿尔法的减少。我们为什么要相信最后加入该行业的20,000名经理和前1,000名一样聪明？正如《华尔街日报》7月7日所说，对冲基金投资的一个理由是，"对冲基金仍然吸引最聪明的经理，被丰厚的费用所吸引。"我可能遗漏了什么，但为什么丰厚费用的吸引力应该限于聪明的经理？它们不能吸引不那么聪明的人吗？

我个人猜测这四种可能解释中都有一些真理。但如果是这样，后两种将对结果产生有害影响，尽管前两种有效。

缺点和陷阱

已经有足够多的人在对冲基金的好处上吹嘘；你不需要我重复。我只想扮演我通常的担忧者角色，列出一些警告：

• 投资者据以做出承诺对冲基金决定的表现数据高度不完美。它是非系统的、非科学的，涵盖一个短的、不一定代表性的时期。此外，它被后选择偏差（低回报基金不太可能自愿提供其表现）和幸存者偏差（估计每年有25%的基金倒闭，更不可能这样做）削弱。重要的是，持有非流动或不常标记证券可能导致贝塔和风险被低估，从而夏普比率被高估（《养老金与投资》，2002年8月19日）。
• 显然，对冲基金采用的一些策略涉及相当大的波动性和非流动性。然而，对冲基金给其投资者定期提取权。因此，对冲基金可能提供比其底层投资组合更多的流动性。这可能是灾难的配方。鉴于现在对冲基金中的很多资本是"热钱"，容易在表现不佳期间退出，不难想象（事实上该社区已经看到）快速连发的提取导致向下螺旋，惩罚最后退出的人，他们可能发现自己拥有不成比例的难以估值和难以出售的证券。
• 在大多数对冲基金中，希望经理的行动将中和市场波动的影响。换句话说，你在押注经理的技能，而不是市场方向。像任何低效、基于阿尔法的市场利基一样，优秀和较差经理之间的表现差距可能很大。因此你最好找到优秀经理，这不容易。而且，由于许多最好和最有纪律的经理已经关闭了他们的基金，你最好希望可用的基金能够复制一开始吸引你到该领域的回报。
• 随着数千只对冲基金都使用计算机筛选投资机会，它们中的许多人倾向于同时朝同一方向移动。这会缩小购买机会，侵蚀预期回报并减少流动性。《华尔街日报》在6月30日描述了这种情况："越来越多的对冲基金群体堆积到相同的交易上。随着如此多的资金追逐类似的策略，好的投资回报变得更加难以捉摸。此外，当一个有吸引力的想法变坏时，冲向出口变得拥挤，加剧了已经紧张的投资环境。"
• 我们经常读到投资行业其他地方的人向对冲基金世界的迁移。这与我们在1998-99年在网络公司看到的现象相同。当人们因为那里容易赚钱而涌入一个领域时，结果通常是可以预测的。
• 我对从传统投资组合管理转向对冲基金的人尤其持怀疑态度。选股能力不足以成功管理对冲和/或杠杆投资组合——风险管理至少同样重要。这两者不是一回事，传统的买方专业人士在后者方面没有太多经验。
• 正如在其他另类投资领域发生的那样，一个行业的变化可能暴露薪酬安排的弱点。最初，管理费主要旨在覆盖运营费用，而激励费激励经理争取利润。但随着基金变大，一些已经达到经理可以仅靠管理费致富的程度。最近我们看到投资名人推出可能有30亿美元资本和2%左右管理费的对冲基金。如果你能得到，每年6,000万美元是一个不错的开始。像这样的费用可以激励经理将延续管理费机器置于追求投资组合收益之上的优先地位。虽然对冲基金和私募股权基金有类似的费用安排，但后者有门槛收益率，激励其经理争取两位数回报。对冲基金经理可能认为他们可以保持资本并为自己赚取2-4%的年回报，而回报仅为中等个位数。我不确定这值得那些费用。
• 在能够吸引数十亿资本和大量管理费的经理的另一端，不耐烦的新人获得激励费资金，面临可能也让投资者不安的潜在诱惑：他开始一个基金，用高风险证券、杠杆和集中度大力出击是有道理的。打出本垒打他就富了；三振出局他就回到原来的工作。
• 我们知道激励费可以在利润在望时使投资者与其经理的利益一致。但当有损失时会发生什么？当一个基金累积了一些严重损失，需要在再次产生激励费之前恢复到"高水位线"时，其人员一段时间内不会分享收益。那么有什么让他们留下来策划恢复，而不是转移到新基金，从第一美元开始就能获利？7月15日《华尔街日报》描述了这样一个情况："与其试图从深坑中挖出来，同时赚取不如在其他地方可能赚的钱，James先生和他的团队开始考虑自己创业。"
• 最后，我将列出其他几个可能使对冲基金成为未来负面头条新闻主题的话题：
  • 杠杆对冲基金、杠杆基金的基金和杠杆基金投资者组合中隐含的风险；
  • 缺乏注册和监管；
  • 缺乏透明度；
  • 当对冲基金在也在相同市场管理非对冲基金资金的组织内运营时产生的潜在利益冲突；
  • 对冲基金参与收购（他们有必要的技能吗？会减少他们的流动性和为认购/赎回估值投资组合的能力吗？）；
  • 收购公司日益参与对冲基金（更多竞争对手？）；
  • 对冲基金营销中可能的不当行为；
  • 对对冲基金卖空影响的担忧；
  • 当然，偶尔出现的彻头彻尾欺诈，这始终是一种威胁。

对冲基金投资的前景

正如我之前所说，尽管有上述令人不安的因素，我不设想对冲基金会经历风险投资投资者那样的繁荣-萧条情景。毕竟，对冲基金将投资分散到几乎所有资产类别，大多数基金相当有纪律地坚持低价投资。所以我们不必担心对冲基金在某个单一资产或资产组创造泡沫式升值和通常的随后崩溃。

不，过度不在对冲基金投资的资产价格中。过度在影响行业的趋势中：资金来得太多太快；太多基金由技能参差不齐的人管理；相对于平均基金可能产生的有限超额回报，费用太高。

我不预期一场灾难，只是一个令人失望的经历。可悲的事实是，平均而言，对冲基金可能只是另一个前银弹。

我认为人们投资的那个高个位数回报并非任何人的凭空想象。回顾当前对冲基金热潮之前的时期，这可能是合理的。毕竟，在股票持续回报两位数、国库券支付6%、高收益债券收益12%的时期，少数高技能对冲基金经理在低风险基础上费用后赚取8-9%或更多是完全合乎逻辑的。

但那个场景不描述今天或明天。没有理由预期近期股票和债券回报会如此重复，当然对冲基金领域比以往任何时候都更加拥挤。所以我认为未来几年平均对冲基金可能在费用后赚取5-6%。（这可能在较低价格和较高利率重新提升股票和债券预期回报后改变——以及在一些失望资本离开对冲基金领域后——但我只是在这里处理当前环境。请注意我不是在预测，只是在很宽范围内进行疯狂猜测。）

我对平均对冲基金采用5-6%——最好的经理可能更多，最差的更少，是的，偶尔的风险管理灾难会全部损失。这很糟糕吗？不。但问题是它是否会完全令人满意。

• 首先，我认为它可能低于对冲基金经理和顾问所预测的。
• 其次，它将使大多数机构进一步落后于其整体投资目标。
• 第三，如果国库券收益率回到那个范围（它们可能），或者如果股票能接近其长期10%的历史平均水平，我认为它看起来会很苍白。

在低回报世界中以低风险赚取5-6%的净回报可能对很多人来说听起来不错，特别是考虑到多头普通股投资者在2000-02年经历的痛苦。我相信当前大量的对冲基金投资是由对中等个位数安全回报的渴望驱动的，而且很多基金被设计来提供这些回报。经理们正在约束风险；在适度水平锁定利润；努力避免下跌月份和季度；并且不伸手摘星。其中一些是好的。

但我认为支付2-4%的费用来赚取5-6%的净回报可能开始变老，特别是如果当主流股票和债券回报回到更有吸引力的水平时。这就是为什么我担心失望的可能性。现在，在一个1%货币市场利率和各地乏味回报的世界里，这可能足够了。但情绪本质上是不稳定的，如果他们开始错过其他地方更多的东西......同时支付投资世界最高的费用这样做，我不确定投资者会保持满意。

开始结束这份备忘录，我将引用John Moon和Tim Jensen在我们新兴市场基金第二季度信中对可能结果的恰当枚举：

我们不知道对冲基金热潮是否会在几年平庸表现后逐渐消退，以另一个【长期资本管理公司】高潮结束，还是继续直到所有资金都被指数化或由对冲基金管理。

在国会作证时，艾伦·格林斯潘聚焦于我认为最可能的结果：

对冲基金寻找市场其他低效时经常发现的异常利润率。但这些高于正常的利润吸引大量新进入者，试图利用可能正在缩小的低效领域。毫不奇怪，这种活动的回报率据说正在下降。如果随着时间的推移，许多新进入者退出，一些人大概是在大幅亏损后，我不会感到惊讶。（《华尔街日报》，7月23日）

在我投资名言的宝库中，有一个特别的部分留给我所谓的"经典"。没有一个比这更可靠：聪明人在开始时做的事，傻瓜在结束时做。勇敢的开拓投资者得到低估的宝石。一旦某样东西被发现，价格被推高，后来者以不断增加的数量加入——被过去的表现所吸引——可以预期更少的回报和更多的风险。

我无法想象一个投资领域的吸引力能够在认为它构成银弹的投资者羊群的冲击下存活。这样一个领域的存在没有意义，因为平滑运作的市场的工作是消除异常利润的机会。"太多资金追逐太少想法"已经是一个接一个投资热潮的丧钟。这永远不会停止。

对冲基金就像任何其他投资工具。它们既不是好主意也不是坏主意。它们既有优点也有缺点。它们受能够改变其吸引力的市场力量影响。像任何其他流行的投资一样，它们应该非常小心、睁大眼睛地处理。

正确的对冲基金可能正是那些将稳定回报放在首位、愿意用大量上行潜力交换这种稳定性的投资者所需要的。关键将是找到拥有技能、纪律和诚信的经理。这样做不会容易；没有理由认为找到优秀经理应该比找到优秀投资更容易。但像投资宇宙的其他角落一样，成功的回报可能是巨大的。

毫无疑问，一些最聪明的投资经理正被对冲基金领域的巨额财务回报所吸引。但他们不是唯一被资金吸引的人，其余的一些将被证明是无能的或彻头彻尾的不道德。工具就在那里供对冲基金经理使用，但世界上所有的工具都不会在没有卓越技能的情况下产生卓越的风险调整回报。正如并非所有经理都能进入前四分之一，所有对冲基金经理都不太可能足够聪明地识别市场的错误；毫无疑问，他们中的一些人将是犯这些错误的人。

最后，我的个人底线：投资对冲基金决定中最重要的因素不应该是纯粹的利润潜力，而是你对将其经理托付潜在投资策略、高性能费用和没有门槛收益的组合感到舒适。

2004年10月6日