我给客户的第二份综合备忘录日期为1991年4月11日，标题富有想象力地称为"第一季度业绩"。它主要讨论了市场钟摆的摆动。我可能有偏见，但我对其内容很满意，十三年后，我不会改变一个字。

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然其弧线的中点最好地描述了钟摆"平均"所在的位置，但它实际上在那里度过的时间非常少。相反，它几乎总是朝着或远离其弧线的极端摆动。但每当钟摆接近任一极端时，它迟早会移回中点是不可避免的。事实上，正是朝向极端的运动本身为回摆提供了能量。

投资市场做出同样的钟摆式摆动：

• ——在欣快和抑郁之间，
• ——在庆祝正面发展和纠结负面因素之间，因此
• ——在被高估和被低估之间。

这种振荡是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理似乎在极端度过的时间比在"'黄金中道"度过的时间多得多。（强调添加）

尽管自那份备忘录发表以来我学到了很多东西，但我仍然认为上面摘录的段落几乎抓住了市场运动的整个本质。

我继续相信周期是不可避免的，往往是深刻的，是商业和投资世界最可靠的特征。2001年11月，我就这个主题写了一份题为《你无法预测。你可以准备。》的备忘录。（它没有引起任何读者的反应，尽管我认为其内容很重要。）该备忘录讨论了一些影响投资者的周期：

• 经济周期表现出温和的波动（尽管其影响可能是深刻的）。在长期图表上观察，它看起来像一个温和的波浪。
• 商业周期对经济发展做出反应，具有更明显的影响，随着消费者和企业松开和收紧钱包而上升和下降。
• 利润周期反映了对公司业务量变化的夸大反应，主要因为经营杠杆（使得营业利润变化超过收入）和财务杠杆（使得净利润变化超过营业利润）的双重影响。
• 信贷周期移动剧烈，通常在资本市场大开和紧闭的时期之间振荡。
• 市场周期反应剧烈，因为投资者心理放大了上述所有因素。证券价格上下波动，通常可以被描述为极端的过度反应。

每个人都知道这些周期及其对市场的影响，但重要的是要彻底理解它们的本质和起源。对我来说，这意味着深入研究人性和情感。这份备忘录的主题将是严重影响我们投资结果的周期现象不是由机构运作或物理定律引起的。相反，它们很大程度上源于人们的弱点和过度。对这些事情的透彻理解可以提高投资者实现收益和避免损失的能力。

贪婪还是恐惧

当我还是一名新手分析师时，我们一直听到"股票市场由贪婪和恐惧驱动。"当市场环境处于健康的平衡状态时，乐观主义者（意图赚钱）和悲观主义者（寻求避免损失）之间进行着拔河。前者想买入股票，即使他们必须支付比昨天收盘价略高的价格；后者想卖出股票，即使是在下跌时。

当市场不动时，这是因为这种拔河背后的情绪平均分配，绳子两端的人——或感觉——承载大致相等的重量。乐观主义者可能占上风一段时间，但随着证券被推高，它们变得更高价，然后悲观主义者占上风并将它们卖低。结果是一个适度上升或下跌的市场（如果有的话）——与今年到目前为止的经历没有什么不同。例如，正如《华尔街日报》5月17日所写：

道琼斯工业平均指数已经连续三周下跌......尽管如此，一群坚定的乐观主义者拒绝认输，每当价格开始暴跌时就介入买入他们认为便宜的股票。星期三，当道琼斯工业指数在当天跌至9852.19低点时，这些人开始买入，将蓝筹股平均指数推回10000点以上。

两股力量继续在市场上竞争：那些相信一旦投资者习惯了利率上升的想法，当前的波动就会结束的人，以及那些认为股票进一步下跌是不可避免的人。

然而，在我早期的日子里，没过多久我就意识到，市场往往由贪婪或恐惧驱动。在真正重要的时刻，大量人离开绳子的一端去另一端。要么贪婪者要么恐惧者占主导，他们剧烈地推动市场。例如，当只有贪婪而没有恐惧时，每个人都想买入，没有人想卖出，很少有人能想出价格不应该上涨的理由。于是它们确实上涨——往往是跳跃式的，没有明显的控制者。

显然，这就是1999年科技股发生的事情。贪婪是那个市场的主导特征。那些没有参与的人被迫看着其他人致富。"谨慎的投资者"得到了愚蠢的感觉作为回报。推动那个市场的买家没有感到恐惧。"这是一个新范式，"是战斗口号，"在你错过船之前上车。顺便说一句，我正在购买的价格不可能过高，因为市场总是有效的。"每个人都认为有利于科技股的良性循环没有尽头。

但最终，有些事情改变了。要么出现了绊脚石，要么一家知名公司报告了问题，要么外生因素侵入。价格甚至可能在自身重量下下跌，或基于心理下降而没有明显原因。当然，我所认识的人中没有谁能确切说出2000年科技股泡沫破裂的原因。但不知何故，贪婪消失了，恐惧接管了。"在错过之前买入"被"在归零之前卖出"取代。

因此恐惧进入优势地位。人们不担心错过机会；他们担心亏钱。非理性繁荣被过度谨慎取代。而在1999年，对未来十年的幻想预测被热情接受，在2002年，被企业丑闻警醒的投资者说，"我再也不会信任管理层了"和"我怎么能确定任何财务报表是准确的？"因此几乎没有人愿意购买丑闻缠身公司的债券，例如，它们跌至赠送价格。正是从恐惧和贪婪周期的极端产生了最大的投资利润，正如困境债务去年所展示的那样。

风险容忍还是风险厌恶

在我看来，贪婪/恐惧周期是由对风险态度的改变引起的。当贪婪盛行时，这意味着投资者对风险感到高度舒适，并愿意为了利润而承担风险的想法。相反，普遍的恐惧表明对风险的高度厌恶。学术界认为投资者对风险的态度是一个常数，但它当然会大幅波动。

金融理论严重依赖于投资者是风险厌恶的这一假设。也就是说，他们"不喜欢"风险，必须被诱导——贿赂——来承担它。这就是为什么资本市场线向右上方倾斜的原因：投资者必须被提供更高的预期回报才能被诱导进行涉及更高风险的投资。当然，这些更高的回报不可能是一件确定的事情，因为在这种情况下，投资实际上不会更有风险。所以更高的预期回报必须伴随着更大的不确定性（可能结果的更广泛分散）或更高的实际损失风险。

但有些时候，投资者忽视与更高可能回报相关的不确定性和损失风险，过于急切地追求它们。1996年，我问一位顾问为什么他的公司是少数不推荐橡树资本高收益债券管理的公司之一。他的答案很简单："我们试图最大化风险，我们用你们做不到。"当然，那个答案是有道理的话的简写：理论上，增加回报的方法是承担更多风险，他认为橡树资本的投资组合没有包含足够的风险来成为顶级表现者。换句话说，他在说，"风险是我们的朋友。"

这不可能那样运作！从风险投资中获得可靠的高回报是一个矛盾修辞。但有些时候这个警告被忽视；人们对风险变得太舒适；因此证券价格包含的风险溢价不足以补偿存在的风险。

1990年代后期风险容忍（或风险遗忘）的盛行是显而易见的。我个人听到一位著名的券商策略师说，"股票被高估了，但不足以阻止它们成为买入对象。"我们都听到街头的人说，"我的401(k)涨了这么多，如果它跌了三分之一我也不会在意。"（那个人两三年后在哪里？）

不，那些风险容忍的态度不会永远持续。最终，有些东西会侵入，暴露证券的缺陷和过高的价格。价格会下跌。投资者在60美元时会比在100美元时更喜欢它们。失去剩余60美元的恐惧会超过赚回失去的40美元的冲动。风险厌恶最终会重新确立（通常会走向过度）。

来一些对这个周期的量化如何？1998年中期，就在长期资本管理公司的崩溃让非科技投资者清醒之前，只有125亿美元的非违约债券收益率超过20%（"困境债务"标签的一个可能门槛）。因为投资者不太担心风险，他们要求相对较少的非违约债券提供超高回报；"无忧无虑"可能最好地描述了他们的态度。

但长期的消亡唤醒投资者意识到风险的存在，一年后，收益率超过20%的债券金额增加了两倍多，达到387亿美元。到2002年中期，当企业丑闻抓住债务市场的恐惧时，20%收益者增长到1056亿美元，是四年前水平的八倍半。风险厌恶从不足走了很长的路，正如后来的事件所显示的那样，已经变得过度。到2004年3月31日，这个数字下降了85%，仅为162亿美元；风险厌恶已经消退（并可能再次变得不足）。我确信基本面没有在价格、收益率和困境债务统计所反映的程度上波动。像往常一样，现实被心理波动大大夸大了。

当投资者总体过于风险容忍时，证券价格可能包含比回报更多的风险。当投资者过于风险厌恶时，价格可能提供比风险更多的回报。对我来说，沃伦·巴菲特的引用最好地总结了这个现象和因此需要的逆向立场："其他人处理事务越不谨慎，我们就应该越谨慎地处理自己的事务。"

满还是空

最波动的周期之一与投资者解释事件的意愿有关——无论是积极地还是消极地。忘记传统的折中措施；投资者有时看到他们的杯子完全满，有时又完全空。

资产在不同时间被不同看待并非无稽之谈。毕竟，几乎所有东西都包含好坏元素。但有些时候投资者似乎只看积极面或只看消极面。因此，有些时候似乎没有高到投资者不愿支付的价格，这些不可避免地被这样的时代跟随：没有低到足以说服人们购买的价格。

这种振荡——从将证券、公司或投资技术视为"完美无瑕"到将其视为"一文不值"——在我从事投资业务期间已经发生了几次，对价格产生了可预测的影响。

这种"满或空"现象在媒体专家对每天市场变动的解释中尤为明显。在"上涨"时期，关于消费者收入的强劲报告被解释为推动企业销售和利润，因此被用来解释股票价格上涨。在"下跌"时期，另一方面，同样的报告可能被引用为通胀压力、利率上升、市盈率降低的原因，因此股票价格下跌。

"昨天对市场有利的一切今天对它都不利了。"

估值未来——相信还是怀疑

一些投资者花时间努力量化今年的收益和此后的增长。其他人努力估值实物资产、知识产权和商业优势（并预测其他人会为此支付什么）。还有其他人试图推断并购、资产负债表重组和私有转公开交易的价值含义。在所有这些方式和更多方式中，预测未来并对其估值是从事投资业务的人的工作。

2000-01年，我们的困境债务基金在破产电信公司投资了几亿美元。在每种情况下，购买价格暗示的公司价值是交换设备或光纤电缆等实物资产投资金额的一小部分。如果我们能以高于我们支付的成本百分比转售设备，投资就会有利可图。

第一次出售进展顺利，我们迅速赚了50%。但不久之后，人们不再出现竞标这些资产。而我们从其手中购买第一家公司的一方认为他捡到了便宜，在后来的案例中，可能的买家回避了结果证明供过于求的资产。这让我想到了我的观点。1999年，投资者按面值接受其电信公司对未来的乐观预测，并为此潜力慷慨支付。2001年，他们看到潜力很大程度上是空的，不会为此付一分钱，因为该行业的能力大大超过了其当前需求，没有人能想象过剩在其有生之年被吸收。投资者估值未来意愿的周期是存在的最强大的周期之一。

一个与房地产相关的简单比喻帮助我理解了这个现象：一座空建筑值多少钱？一座空建筑（a）当然有重置价值，但它（b）不产生收入，（c）拥有成本，以税收、保险、最低维护、利息支付和机会成本的形式。换句话说，它是一个现金消耗者。当投资者处于悲观情绪中，看不到几年后的事情时，他们只能想到负现金流量，无法想象建筑将被出租和盈利的时候。但当情绪上升，对未来潜力的兴趣高涨时，投资者想象它租满了租户，产生大量现金，因此可以以高价出售。

投资者愿意将价值归于可能的未来发展的波动代表了满或空周期的一个变体。其摆动极其强大，不容低估。

价值投资与成长投资——（或今天的价值与明天的价值）

对"价值投资"与"成长投资"的兴趣是另一个随时间波动的现象，成长投资的相对受欢迎程度很大程度上取决于投资者估值未来的意愿。它不仅仅是一个随机的时尚，而是态度周期的反映。

在我看来，所有投资者都试图购买价值——也就是说，以低于它最终将被证明价值的价格购买东西。两种主要投资流派之间的区别可以归结为：

"价值投资者"买入股票（即使那些内在价值在未来可能显示很少增长的股票），因为他们确信当前价值相对于当前价格很高。

"成长投资者"买入股票（即使那些当前价值相对于当前价格较低的股票），因为他们相信价值将在未来增长得足够快以产生可观的升值。

因此，在我看来，选择实际上不是在价值和成长之间，而是在今天的价值和明天的价值之间。成长投资代表对公司业绩的押注，这种业绩可能在未来实现也可能不实现，而价值投资主要基于对公司当前价值的分析。

当然，两个流派相对表现的波动很大程度上源于它们相对价格吸引力：一组股票可能被认为更便宜，因此开始被更强劲地买入。这种买入使其相对于另一组升值，直到它在价格上超前，然后它下跌（或至少暂停），而另一组追赶上来。

但两个流派的相对表现也在很大程度上取决于周期性波动的态度。对未来有宏大梦想的乐观成长投资者将他们预期快速增长的公司股票推高，正如他们在1998-99年所做的那样。最终，他们的购买力耗尽，他们的希望破灭，或者他们的乐观情绪消退。然后对未来期望更有限的价值投资者在不太繁荣的时代有了他们的一天，正如他们在2000-01年所做的那样。

抛售恐慌（及其较不被认识的兄弟）

随着钟摆周期性地从正向负摆动，恐惧、风险厌恶和对杯子缺失东西的关注重新抬头，将价格压低。大多数投资者看到他们的决心蒸发，以及他们持有投资组合中所有东西的理由。他们从自信的拥护者，变成担忧者，最终变成卖方——有时是恐慌的卖方。

2000年11月，我写了关于Richard Bookstaber（当时在Moore Capital Management）的一篇有洞察力的文章《理解市场危机的框架》，分析了恐慌卖方的行为。与其重新发明轮子，我将从我早期的备忘录中摘录：

• 大多数人认为证券价格变动主要源于市场对公司、经济或地缘政治事件信息的贴现——即所谓的"基本面"。然而，如果你与交易员坐在一起，很容易观察到价格总是对基本面信息以外的事情做出反应。
• Bookstaber说，"日内价格变动的主要原因是流动性需求......代替市场角色的传统学术观点——市场是有效的，仅为了信息目的而存在——这种观点是，市场的作用是为流动性需求者提供即时性......通过接受市场存在是为了满足流动性需求和流动性供给的观念，理解什么导致市场危机的框架就位了，这是流动性和即时性最重要的时期。"
• "流动性需求者是即时性的需求者。"我会将他们描述为资产的持有人，如投资者和对冲者，他们不时有强烈需要调整其头寸。当有紧迫性时，"定义特征是时间比价格更重要......他们需要立即完成交易，愿意为此付费。"
• 通常，当某物价格下跌时，更少人想卖出它，更多人想买入它。但在危机中，"市场价格变得反经济"，相反的情况变成真的。"下跌的价格，不是阻止人们卖出，反而触发了越来越多的卖出洪流，而不是吸引买家，下跌的价格将潜在买家赶出市场（或者更糟，将潜在买家变成卖方）。"这种现象可能发生的原因从交易性（他们收到追加保证金通知）到情感性（他们只是害怕）。流动性需求者数量增加，他们变得更加有动力。
• 在危机时期，流动性供应者变得稀缺。也许他们在前10%的下跌中花了资本，没有弹药了。也许市场波动性增加和流动性降低减少了他们愿意支付的价格。也许他们也害怕了。"信息没有导致剧烈的价格波动。它是由危机引发的流动性需求引起的，而此时流动性供应者正在撤离市场。"

说到恐慌，我们都认识到当卖出欲望远超过买入意愿时发生的屠杀。但我认为Bookstaber的分析同样适用于相反的情况——当买入欲望超过卖出意愿时。这相当于一种"买入恐慌"，同样代表着危机，尽管——因为直接结果是利润而非损失——它以不同的术语被讨论。当然，1999年与1987年一样是非理性、流动性驱动的危机年份。

显然，卖出恐慌和买入恐慌更多与情绪和紧迫感的极端波动有关，而不是与基本面企业和经济发展有关。

信贷周期

我不能离开周期这个话题而不触及最显著的周期之一，信贷周期。时不时地，资本提供者只是打开或关闭水龙头——像许多事情一样，走向极端。有些时候任何人都可以为任何目的获得任何数量的资本，有些时候即使是最有价值的借款人也无法为值得的项目获得合理数量的资金。资本市场的行为是我们在心理方面所处位置的绝佳指标，也是投资便宜货供应的巨大贡献者。

证券发行水平随时间呈波浪状变化，从高年到低年的摆动可能很大。我不认为高发行量说明公司想筹集资金的愿望；通常他们会拿走所有可用的。相反，高发行量表明投资者愿意购买更多证券，这因他们的情绪而大大不同。

但同样重要的是新发行证券质量的趋势。我相信，愿意购买更多新证券的意愿不可避免地伴随着愿意购买质量较低的证券的意愿。因此较低标准与更高发行量相辅相成。当投资者受到警醒和害怕时，他们会购买很少的新证券，而且只购买高质量的。当他们欣快和自信时，他们会购买更多数量，更少关注质量和下行保护。在最过热的市场中，当未投资被认为是可能犯的最大错误时，买家通过支付更高的价格和要求更少的质量和安全来竞争新发行。

正是以这种方式，资本市场钟摆摆向一个极端为回摆向另一个极端提供了能量。例如，由于害怕的高收益债券投资者在1990-91年袖手旁观，低发行量和很大程度的投资者选择性为随后低违约率和优秀的投资组合表现奠定了舞台。1991-97年的两位数回报（除1994年外）使投资者从谨慎变为自信，并吸引了更多资本投资高收益债券。这些条件导致了1997-99年更多数量和更低质量债券的发行。当然，这种发行促成了2001-02年的创纪录违约率、巨大的投资组合损失，以及最终反弹时的巨大回报。周期就这样继续。

从2002年夏天触及的低点，投资者情绪的恢复在程度和速度上都是戏剧性的。随着这种恢复，资本周期从限制性到宽松又出现了另一次戏剧性的摆动。同样通过高收益债券的例子来看，过去十八个月见证了接近创纪录数量的新债券发行，包括大量CCC评级债券、契约薄弱的债券，以及为向股权持有人支付而发行的债券。

所有净债务增加都会增加公司的风险性，因为它增加了资产负债表杠杆。但至少收益或用收益购买的资产应该留在公司内。当债务被筹集，收益流出大门而不增强公司价值时，一笔交易应该以特别批判的眼光看待。最近几个月可以进行大量债券分红交易这一事实说明了我们在信贷周期中的位置......以及这些交易中的一些将来可能成为困境债务投资的素材。

寻找市场极端的原因通常需要倒带几个月或几年的信贷周期录像带。大多数狂热的牛市都得到资本提供意愿上升的帮助，通常是不明智的。同样，大多数崩溃之前是对某些公司、行业或整个潜在融资者的全面拒绝。

资本市场在敞开和紧闭之间振荡。当它向不应该获得资本的公司提供资本时，它创造了最终便宜货投资的潜力，当它通过拒绝进一步融资从这些公司脚下抽出地毯时，它将这种潜力转化为现实。它总是这样，也将永远这样。

就给我10%

综合以上，上述态度和行为的波动结合起来使股票市场成为终极钟摆。在我从事投资业务的34个完整日历年中，从1970年开始，标普500的年度回报从正37%到负26%不等。平均好年份和坏年份，长期回报通常被说成是10%左右。每个人都对那种典型表现感到满意，并希望更多同样的东西。

但请记住，摆动的钟摆可能在其弧线中点"平均"，但它实际上在那里度过的时间非常少。金融市场表现也是如此。这是一个有趣的问题（也是一个很好的说明）：在1970年至2003年的34年中，标普500的年度回报有多少年在"正常"的正负2%范围内——即在8%到12%之间？

我期望答案是"不那么频繁"，但我惊讶地得知它只发生过一次！我还惊讶地了解到，回报比"正常"高出20个百分点以上的情况——要么上涨超过30%，要么下跌超过10%——三分之二的时间都是这样：过去34年中有22年。所以可以确定地说，关于股票市场表现的一件事是平均当然不是常态。这种幅度的市场波动远远不能完全用公司、行业或经济命运的变化来解释。它们很大程度上归因于投资者的情绪波动。

最后，处于极端的回报年份并不是随机分布在各年中的。相反，它们聚集在一起，因为投资者的心理摆动倾向于持续一段时间——套用赫布·斯坦的话，它们倾向于持续直到停止。那22个极端上涨或下跌年份中没有一个是距离同样方向的另一个极端表现年份超过一年。

所以我们不时看到疯狂的买家或恐惧的卖方；冲进去或冲出来的紧迫感；过热的市场或冰冷的市场；以及不可持续的高价或可笑的低价。当然，市场、投资者态度和行为，只在"黄金中道"度过一小部分时间。

这对我们应该如何行动有什么启示？加入羊群并参与这些周期的极端显然对你的财务健康有害。市场的极端高点是由狂热买家控制时创造的，将价格推到可能永远不会再见的水平。低点是由恐慌卖方占主导时创造的，愿意以往往证明是完全不足的价格放弃资产。

"低买高卖"是历史悠久的格言，但被市场周期卷走的投资者往往恰恰相反。正确的反应在于逆向行为：当他们讨厌时买入，当他们喜欢时卖出。"一生一次"的市场极端似乎大约每十年才发生一次——不够频繁，不能建立一个围绕利用它们的投资职业。但尝试这样做应该是任何投资者方法的重要组成部分。

只是不要认为这很容易。你需要有能力检测价格显著偏离内在价值的实例。你必须有足够强大的胃来违背传统智慧（最大的矛盾修辞之一），抵制市场总是有效并因此正确的神话。你需要依赖这种坚定行为的经验。你必须得到理解、耐心的选民的支持。如果没有足够的时间在等待理性占上风时度过极端，你将成为最典型的市场受害者：那个平均身高六英尺的人在平均深度五英尺的溪流中溺水的人。但如果你对市场的钟摆式摆动保持警觉，识别偶尔可摘取的机会是可能的。

2004年7月20日