当我还是个孩子的时候，我——可能还有你——用简单的术语看待世界。有好人和坏人。美国人和共产主义者。警察和强盗。移民和红衣军。我为之加油的道奇队和总是赢的洋基队。随着时间的推移，我对投资界的看法已经沉淀为同样清晰的区别：我们和他们。

你从我这里听到了很多关于"我知道"派和"我不知道"派之间的区别，这些概念我在《这到底是怎么回事，阿尔法？》（2001年7月）中介绍并在《现实主义者的信条》（2002年5月）中详细阐述。在过去几年里，我清楚地认识到，"我们"与"他们"的区别不仅仅在于我们认为我们对未来知道多少，还在许多其他方面。

你知道还是不知道？

这些年来我遇到的大多数投资者都属于"我知道"派。这在1968-78年尤其如此，当时我分析股票，甚至在1978-95年，当时我已经转向非主流投资，但仍在以股票为中心的资金管理公司工作。

很容易识别"我知道"派的成员：

• 他们认为了解经济、利率、市场和广泛跟踪的主流股票的未来方向对于投资成功至关重要。
• 他们有信心这可以实现。
• 他们知道自己能做到。
• 他们意识到很多人也在尝试这样做，但他们认为要么（a）每个人都可以同时成功，要么（b）只有少数人可以，但他们是其中之一。
• 他们对自己关于未来的观点进行投资感到舒适。
• 他们也乐于与他人分享自己的观点，即使正确的预测应该具有如此大的价值，没有人会免费赠送。
• 他们很少回头严格评估自己作为预测者的记录。

"自信"是描述这一派成员的关键词。另一方面，对于"我不知道"派来说，这个词——特别是在处理宏观未来时——是"谨慎"。其 adherents 普遍认为你不能知道未来；你不必知道未来；在缺乏这种知识的情况下，做最好的投资工作是适当的目标。

成员资格的好处

作为"我知道"派的成员，你可以对未来发表意见（也许还会有人做笔记）。你可能会因你的观点而被追捧，被认为是一个理想的晚餐客人......特别是当股市上涨时。

加入"我不知道"派，结果则好坏参半。你很快就会厌倦对朋友和陌生人说"我不知道"。过了一段时间，即使是亲戚也会停止问你市场会往哪里走。你永远不会享受到那千分之一的时刻，当你的预测成真，《华尔街日报》刊登你的照片。另一方面，你将被免去所有那些预测未能命中的时刻，以及可能因过度估计未来知识而导致的损失。但是，当潜在客户询问你的投资前景而你不得不说"我没有任何想法"时，你觉得感觉如何？

对我来说，哪一派更好的底线来自已故的斯坦福行为学家Amos Tversky："想到你可能不知道一些事情是令人恐惧的，但更令人恐惧的是想到，总的来说，世界是由那些确信自己确切知道发生了什么的人管理的。"

"一组相关或巧合的事物、事件、行动等"

兰登书屋对"综合症"一词的次要定义如上所示，表明一组元素可以分开查看，但放在一起考虑时具有更大的意义。我越思考，就越看到投资行业参与者对比风格中存在这样的模式。

投资者不仅在对预知未来的看法上有所不同，而且在大量元素方面也是如此。这些元素之间的模式似乎是一致的——相关的——而不是随机的。例如，问问自己，"我不知道"派是否在多头和空头之间平均分配。也许是，但根据我的经验，"我不知道"派的成员往往比"我知道"派的成员更不相信市场。这就是我认为投资者在许多方面倾向于表现出的模式或综合症的一个例子。

在我题为《回报是如何形成的》（2002年11月）的备忘录中，我给出了Nicholas Taleb提出的精彩二分法的例子。他的书《被随机性愚弄》的主题是运气在投资中的普遍作用以及人们忽视其影响的倾向。他提供了一个表格，在第一列显示了许多容易被误认为第二列事物的东西。

我在这里的意思，以及我复述Taleb表格部分的原因，是我相信有些人看到左边的东西，有些人看到右边的东西，但很少有人看到两者的混合。有些人认为他们推断因果关系和分析数据的能力使他们成为能够产生持续跑赢的熟练投资者。另一些人明白运气起着很大作用；很多明显的因果关系实际上只是巧合；在某一年被加冕为最熟练投资者的人可能只是一个"幸运的傻瓜"。很少有人混合两列的元素。

我可以想到许多似乎共同定义两种主要投资者类型之一的品质，但不是另一种。我将在下面讨论它们，并将它们归因于我倾向于与之交往的"橡树风格"投资者——"我们"——或另一类投资者——"他们"。

人格类型

要么始终保持中立和不偏不倚，要么——更好的是——在正确的时机看涨或看跌，那将是很好的。但很少有人能实现这些理想中的任何一个。大多数投资者天生要么看涨要么看跌，我从未见过任何人能够以敏捷和及时的方式从一个转换到另一个。对我们大多数人来说，要么大部分时间看涨，要么大部分时间看跌——无论对错。

对于我遇到的许多杰出投资者来说，是后者。我不应该说看跌——我只是用那个词作为其他几个词的简写。但"我们风格"的投资者往往谨慎和防御性，而"他们风格"的投资者往往乐观、自信和激进。

我最喜欢的投资者是有耐心的。因为他们知道自己不可能每次都对，他们真正关心的是长期。另一方面，"我知道"投资者觉得他对未来有很好的把握，因此计划每年都做得比平均水平好——一个值得称赞的目标，也许，但我认为不太可能实现。

追逐上行还是避免下行？

这些差异最显著的表现之一是对风险的态度。如果你有信心知道自己持有什么未来，风险并不可怕。但如果你确信自己对未来没有那么好的把握，就很难非常傲慢。

我们的投资者专注于风险，而我认为另一类投资者往往忽视风险。我们的投资者担心什么可能出错，而另一类投资者陶醉于什么可能做对。我们的投资者试图避免错误，而另一类投资者专注于寻找赢家。我们的投资者痴迷于他可能购买或持有的输家，而另一类投资者则纠结于他可能错过的机会。简而言之，这是进攻与防守。

投资风格的其他方面

乐观主义者往往更可能是成长投资者；他有信心平均以上的增长可以持续，他可以识别出这样做的公司。更谨慎的投资者寻找价值——寻找可以依赖的有形属性来提供价格支持，即使对公司被证明是不合理的信心。

我们的投资流派非常强调成为逆向思维者。如果你想购买具有坚实价值的东西，并且你想以低于其价值的价格购买它，如果你在被冷落的资产、公司和市场中寻找，你会有更好的机会。因此，当我们不是羊群的一部分时，我们最快乐；我们更喜欢观察羊群的极端繁荣-萧条行为并从其错误中获利。大多数其他投资者似乎当他们属于羊群并跟随趋势时感到快乐。

我们的投资者喜欢平均成本下降。他对自己的证券价值持有坚定观点，并希望以更低的价格增加持仓。因此他喜欢看到价格下跌（尽管他不会傲慢到完全忽视市场可能比他更正确的可能性）。趋势追随者希望看到升值，并对初始下跌感到沮丧。事实上，我认为他更喜欢随着升值验证他的论点而平均成本上升。

确信自己的预测是正确的，投资组合定位正确，"我知道"投资者想让他的利润继续奔跑。"我不知道"投资者痛苦地意识到他有多少不知道；他的表现在多大程度上超出他的控制；好运可能促成了他迄今为止的结果；事件很容易对他不利。因此，他乐于获利并锁定部分收益。如果升值超出他的预期，他会停下来思考......也许卖出，而不仅仅是庆祝。

"我们"投资者在他找不到有吸引力的投资时愿意持有现金。目前，我最尊敬的许多投资者正在持有或返还大量现金，或关闭他们的基金。自信的"他们"投资者因现金而痛苦——他认为他应该总是能够找到值得购买的东西。而且他往往更注重相对回报，因此担心如果不完全投资，指数或竞争对手可能会击败他。

我看到一个极端的二分法，"我们"投资者担心亏钱，而另一类投资者担心表现不佳。（我不能声称自己是100%的前者，因为我和橡树资本的大多数客户——认为长期来看，最好的经理是击败其他人的那个。这很难争论。但我对相对回报的渴望不会让我对损失感到舒适。）

最后，因为"我不知道"投资者高度意识到自己的局限性，他可能会积极限制其管理资产规模。大多数"我知道"投资者，他们往往在更流动的主流市场工作，从未遇到他们不喜欢或觉得不能用它做大事的每一美元资产管理规模。

对市场的态度

"他们"投资者的行动往往是由他们对市场前景的看法驱动的。当前景积极时，他们比前景消极时更积极地投资（尽管如我之前所说，他们通常是积极的）。"我们"投资者倾向于自下而上投资，主要根据是否有有吸引力的个人投资机会来做投资决定。

事实上，我经常被这样一个事实所震撼："他们"专注于研究和评估"市场"的行为——这在集体上意味着研究他们自己。我最喜欢的投资者——无论是橡树资本内部还是外部——几乎只花时间研究单个公司及其证券。

最大的二分法之一是，"他们"将智慧归因于市场，而"我们"对此高度怀疑。在1998-99年之后，数万亿美元损失，因为大量投资者没有充分质疑科技股的估值。他们被告知，"市场是有效的"，并假设如果一只股票以某个价格出售，这意味着价格是合理的。我尊敬的投资者认为市场经常出错——要么低估要么高估证券——最重要的是，他们寻找从这些错误中获利的机会。在他们看来，正如狄更斯对法律的评论，"市场是一头驴。"

那么我们今天处于什么位置？

市场是一个大竞技场，乐观主义者和悲观主义者进行拔河。当乐观主义相对于悲观主义上升时，意味着更多的钱想要投入而不是想要退出，价格就会上涨（反之亦然）。过去几个月市场大致横向移动，这意味着两个阵营大致平衡。但这并不意味着他们不都在那里。

每个人在2003年都有很好的一年，"他们"似乎认为这将继续。他们被经济复苏、企业利润增长和就业增长的迹象所鼓舞。"我们"，另一方面，担心可能导致失望的事情，如乏力的经济和就业增长，以及贸易和预算赤字。我们还担心结构性问题，如美国对外国资本的依赖、美元前景不明朗、消费者的高负债水平和低储蓄率。最后，我们觉得国内恐怖主义的可能性像达摩克利斯之剑一样悬挂在那里。

在当前对利率的态度中可以看到特别明显的差异。

利率在很大程度上影响经济的活力以及市场领域的价格和相对吸引力。今天的低利率鼓励增长和借贷。它们还减少了债券和货币市场证券对股票构成的竞争。最后，由于利率用于现值计算以折现未来现金流量，较低的利率导致所有资产的估值较高。

显然，今天的创纪录低利率在很大程度上解释了投资界正在发生的事情。当货币市场证券收益率为1%，国库券为3-4%时，高收益债券6-8%的收益率看起来有吸引力；市场中性对冲基金以9-11%看起来像是一个宝库；对私人股权来说，15-20%的预期足以吸引资金（而不是旧的25-30%）。同样重要的是，低利率降低了股票的门槛回报，并证明了20多倍的市盈率是合理的。

总结这一切的是那句话"鉴于当前的利率水平，股票并没有被高估。""他们"从今天的估值与今天的利率一致这一事实中获得安慰，而"我们"担心利率上升对估值的影响。

利率不能下降太多，但有很多上升空间。（我还保留着1980年的 framed 通知，告诉我银行贷款利率已达到22.25%！）这告诉我，市盈率不可能合理地上升太多，但有很多下降空间。如果我们忽略利率上升的威胁，仅仅假设利率将保持稳定，那么普通股票的回报将只是与中等个位数的正常利润增长一致。

所以乐观主义者被低利率（及其刺激力）所鼓舞，悲观者担心可能加息中隐含的风险。或者，在我看来，"我们"担心估值，"他们"对此感到舒适......像往常一样。

来个例子如何？

与其将我的橡树资本同事作为精明的"我们风格"投资者的典范（我认为他们是），我想提出一位未具名的投资者供您考虑。我将列出他入籍的资格（如我所见），并引用他最近文章中的几句话。

• 他从不基于对经济或市场的预测进行投资行动。"......先知公墓为宏观预测者预留了很大一部分。我们实际上很少做出宏观预测......我们也很少看到其他人持续成功地做出这些预测。"
• 相反，他的行动完全取决于是否有有吸引力的投资机会。"在任何市场或经济条件下，我们都乐意购买符合我们标准的企业。"
• 他是价值的坚实投资者——无论是来自当前现金流量、独特的市场地位还是特殊的人力资源。
• 由于他的风险意识和避免输家的愿望，他总是坚持要有慷慨的"安全边际"。
• 他绝对不在乎指数或竞争对手在一两年内是否跑赢他，但他坚持避免损失。比竞争对手损失少不是他对成功的定义。
• 当有吸引力的投资机会很少时，他愿意站在本垒板上，球棒扛在肩上——他说他现在经常这样做。2003年，这导致他的现金持有量增加了两倍。"我们的资本现在未被充分利用......这是一个痛苦的状态——但不像做蠢事那么痛苦。"
• 他似乎在对抗羊群时最快乐。例如，关于困境债券，他说"昨天的杂草"（2002年收益率为30-50%）正在被定价为"今天的花朵"（因此收益率为4-6%）。他写信告诉我，他"更喜欢它们还是杂草的时候"。
• 他当然是一个耐心的长期投资者（事实上，不是一个获利者；他最近表达了关于没有在大泡沫期间卖出的一些遗憾）。
• 他非常意识到资本增加对投资回报的影响。"当【经理】告诉你增加资金不会损害他的投资业绩时，退后一步：他的鼻子即将变长。"

有很多方法可以剥猫皮，当然"他们"中也有成功的投资者。但上面列举的特征为沃伦·巴菲特令人难以置信的记录提供了基础，这对我来说已经足够好了。

总结清单

为了帮助您看到我建议的画面并评估您遇到的投资者，我准备了下面的快速清单。很少有人会在每一点上都完全符合，但我认为你会在左边的清单中认出你认识的许多"他们"派投资者，而在右边，希望有一些来自"我们"派的投资者。每年——特别是在好时光——头条新闻将归于那些正确猜测的左边的人。但从长远来看，我认为右边的人将最受赞扬。

他们的一切都好

• 经济复苏正在进行
• 企业利润增长
• 生产率提高
• 外国投资持续
• 弱势美元提振出口的能力
• 就业增长的存在
• 借贷意愿所暗示的乐观情绪
• 强大的军事能力
• 低利率水平
• 今天的证券价格被低利率证明是合理的

我们的担忧比比皆是

• 工作向海外转移
• 巨大的贸易逆差
• 不断增长的预算赤字
• 对外国资本的依赖
• 美元价值的威胁
• 就业增长的停滞性质
• 消费者高债务/低储蓄
• 恐怖主义风险
• 利率上升的风险
• 今天的证券价格依赖于利率保持低位

在当前的对冲基金趋势中，我看到一种日益增长的偏好——无论是有意识还是无意识——对于"我们"投资者而非"他们"。一致、风险意识、非基于市场的投资现在正享有极大的人气。近三十年来，我一直认为这是入场券。

顺便说一句，我还有最后一句话：差异万岁！！为了让我们成为逆向思维者，必须有人让我们与之相反。如果每个人都用我们的方式投资，我们珍视的机会将很少。最好的投资回报机会不是由公司、交易所或纸质证券创造的；它们来自其他投资者犯的错误。橡树资本的工作是利用它们。

2004年5月7日

附言：当我写这份备忘录时，有一件事让我痛苦，我想解决它：我发现自己不断写"他"，尽管我绝对不认为投资技能与性别有关。只是我讨厌每次都用"他/她"。（我儿子Andrew的学校使用s/he。）而且我发现今天流行的、性别中立的表达方式不合语法——"表现最好的投资者发现他们的收益来自努力工作"——一个复数代词替代一个单数名词。所以请包涵；我真的是一个机会平等的备忘录作者。