韦伯斯特词典将"管家"定义为家庭经理、工会代表、财务代理人或旅行时照顾乘客的人。其中一些概念在当今世界已经不那么相关了。

• 第二次世界大战前，乘船出国旅行是主要的交通方式，管家是乘客依赖的人，负责他们的福利。
• 当飞机旅行取代轮船时，空姐（然后在1980年代又是空乘）扮演了同样重要的角色。当然，在1990年代，政治正确使"空姐"和"空乘"消失，取而代之的是"乘务员"。
• 工会运动严重依赖车间干事的工作，他们是与基层男女工人最接近的工会代表。
• 当我在1960年代开始从事投资管理业务时，那些为他人管理资金的人认为自己是——也被认为是——客户资金的管家。他们的目标是保护客户免受损失，并产生合理甚至有吸引力的回报，只要风险可控。

随着时间的推移，我发现自己越来越少听到"管家"这个词。但在谈论过去几个月曝光的共同基金违规行为时，我不禁借用杰克·博格尔的一句话来使用它。（我希望我能创造我在这些备忘录中使用的短语，但通常我依靠他人的创造力。在这种情况下，我绝对无法改进杰克的表达方式。）11月8日，《经济学人》引用他的话说："积累管理资产成为【共同基金】行业的首要目标，我们的焦点从管家精神转向了推销术。"（强调添加）

就是这样。就在那里。简而言之。当然，一些后期交易事件涉及个人简单地把钱从客户口袋里拿出来放进自己的口袋（比喻性地）。但在一个又一个案例中——涉及后期交易和其他问题——共同基金公司忘记了作为他人资产管家的职责，为了自己的利益而做不利于客户的事情，以建立管理资产。

我们每个人都面临着平衡自身利益与他人利益的需要。推销员强调积极面，淡化消极面以增加佣金。慈善机构的负责人领取薪水，这减少了留给该组织善款的钱。医生收取服务费，他收费越高，能负担得起的人就越少。而我们投资经理收取管理费，有时还有利润分成，这削减了客户的净回报。我们都想增加收入，但在这样做的同时应该能够坚持正道。权衡取舍带来了挑战，但它们是可以克服的。

我并不是说共同基金高管——或一般投资经理——应该被期望以慈善机构的身份服务。当然，橡树资本不是纯粹靠利他主义运作的。先锋接近理想，作为一个由基金持有人拥有的非营利组织，但先锋的人领取薪酬，而不是贫穷誓言。在我看来，关键问题不是人们是否赚钱，甚至赚多少，而是他们用什么方法赚钱，他们对这些方法有多坦诚，以及不可避免的利益冲突如何解决。

一点推销术有什么问题？

我10月份的备忘录《相互的感觉》认为，后期交易并不是共同基金行业最糟糕的事情。相反，它指出了与治理、营销和薪酬相关的可疑长期做法。

【在我继续之前，我想做一件我在10月份没有做的事情：明确指出我早些时候的备忘录和这一份都不是要对共同基金行业的普遍起诉。虽然该行业的一般做法和一些害群之马存在可疑之处，但也有干净的运营商甚至闪光的榜样。我向任何觉得我把他们当作前者对待的后者道歉。好消息是，从害群之马那里撤出的钱正在被再投资到其他共同基金中，这意味着好公民正在得到回报，这是应该的。】

最近几个月披露了各种可疑的资产积累做法：

• 收入分成——根据1月9日《华尔街日报》，这是一种安排，除了任何明确的销售补偿外，"基金公司将其管理费的一部分给经纪人，以诱导他们销售其产品。"许多经纪公司有一份首选基金或基金公司名单，通常基金付费才能上名单。《华尔街日报》报道，例如，爱德华·D·琼斯公司"与大约100只共同基金有销售安排，但其基金销售的90%至95%来自参与收入分成的七家首选公司。"在收入分成下，经纪公司可以获得投资于相关基金的资产的百分比或管理费的百分比（在某些情况下两者都有）。
• 销售换佣金交易——《华尔街日报》（1月13日）将其描述为"基金公司向......经纪公司分配交易以换取其基金留在其'首选名单'上的安排。"有时基金将佣金分配给经纪公司，以支付上述收入分成义务。
• 销售激励——在关于琼斯的文章中，《华尔街日报》还报道"公司一半以上的经纪人被邀请参加【由首选名单上的基金公司支付的加勒比海游轮和非洲野生动物之旅】，基于达到某些总体销售目标。"在一些经纪公司，经纪人因销售产生收入分成的基金而获得更高的佣金率。在其他地方，销售经纪公司内部资金管理部门管理的基金的佣金高于第三方管理的基金。

1月13日，美国证券交易委员会表示，其检查的15家经纪交易商中有14家收到了共同基金公司的现金付款。经纪公司和/或其经纪人因强调某公司的基金而获得补偿是否错误？毕竟，超市接受食品公司的补偿，以给予他们更理想的"货架位置"。这不是一个有效的类比吗？

答案在于普通商人和受信任顾问之间的重大区别。超市对客户没有信托责任，客户也不期望超市提供关于购买哪些品牌的客观、专业建议。对于股票经纪人来说，情况正好相反。

根据证券法，经纪人被要求达到受信任的财务顾问的高标准——不仅仅是销售人员——必须提供客观的建议或适当披露任何严重的利益冲突......"我们认识到经纪人和共同基金投资者之间存在利益冲突，"SEC投资管理部门副主任Robert Plaze说。"该客户需要了解其经纪人的建议正受到这些付款的影响。"（《华尔街日报》，1月9日）

你希望知道你的全科医生把你转诊给的心脏外科医生是付费获得转诊的吗？你的银行家推荐一位信托和遗产律师是换取假日游轮的吗？或者建议你购买某只基金的经纪人是付费这样做的？

"欺骗在于经纪人似乎提供客观的建议，"波士顿大学专门研究共同基金监管的法学教授Tamar Frankel说。"实际上，他因只推销某些基金而获得更多报酬。"（同上）

《洛杉矶时报》在1月18日用另一种方式表达：

晨星公司驻芝加哥的基金研究公司负责人Don Phillips说，有两种方式可以描述此类付款，两种都很糟糕：要么是共同基金公司为刺激销售而支付的贿赂，要么是经纪公司为做同样事情而进行的勒索。

在共同基金分配经纪佣金以奖励基金销售的情况下，还有一个令人担忧的因素：不仅基金公司为推荐付费，而且它是用客户的钱而不是自己的钱来支付这些款项。佣金属于客户。它们应该用于支付对客户有利的事情，如卓越的研究或最佳执行。当它们被用于奖励基金销售时，它们的使用只利于基金公司。

阳光作为消毒剂

解决方案是将这些做法告知客户。当客户和经纪人的利益发生冲突时，经纪人应披露冲突。在这种情况下，他应该告诉客户，他和他的公司因提出他们提出的建议或因销售大量某些基金而获得了特别补偿。基金公司和经纪人会回应说他们已经这样做了。

问题是，SEC同意不需要每个经纪人直接向每个客户披露。相反，在共同基金招股说明书中进行一般披露就足够了。不幸的是，"法律披露"往往似乎是一个矛盾修辞，主要受"我们如何说一些东西以尽量减少读者理解我们所说内容的可能性"这一问题的指导。例如，根据1月9日的《华尔街日报》，"......Putnam通常在其招股说明书中披露，它可能'向满足Putnam Retail Management不时制定的与增加Putnam基金份额净销售额超过前期以及其他某些因素相关的某些标准的交易商支付优惠。'"什么？

有多少招股说明书读者能够从那句话中提取出重要性？有多少人知道"优惠"在这个语境中的含义？有多少人甚至阅读招股说明书的最后十几页"样板文件"？

首先，我认为监管机构不应该坚持披露，而应该坚持有效披露。事情应该用日常英语表达，以便外行人能够理解其重要性。重要的事情应该与不重要的事情分开。

其次，信托人与客户之间冲突的披露应由信托人直接进行，并且应该清楚地披露。比如，"基金的发起人付给我额外的钱让我向你推荐这只基金"？

平均公分母

正如我在《相互的感觉》中所写，我认为共同基金行业最重要的失败——以及希望看到最全面变化的领域——与基金董事的治理责任有关。例如，这可以从共同基金支付的管理费角度来看。

我相信大多数给定市场领域的共同基金支付的管理费（不包括行政费用和营销费用）显著高于可比规模的机构账户。虽然共同基金经历的现金流入和流出可能导致更高的换手率——从而给投资组合经理和后台人员带来更多工作——但成功的基金也会看到资产增长。所以我认为没有理由收取更高的费率。

基金董事的工作是监管费用，确保它们合理且公平。他们这样做吗？他们是否积极抵制增加要求或追求减少？谁为基金持有人争取压低管理费？基金董事会通常由现任或退休的管理公司高管领导，他们尽量减少费用的努力有多积极？

这是我认为典型的回应，来自Putnam运营的100多只共同基金的独立董事会主席John Hill："我们花很多时间看......成本。我们多年来有一条规则，基金费用不能高于行业可比基金的费用中位数。"（《华尔街日报》，1月13日，强调添加）

换句话说，董事们不关心费用是否公平或合理。或者它们是否与机构账户费用相当。他们只是看他们的基金费用与其他基金相比如何。所以，如果给定领域的平均共同基金向其管理公司支付远高于机构费率的费用，他们也愿意这样做。

假设你想用你自己的100万美元投资高收益债券。如果你了解到一只高收益共同基金收取0.65%的管理费，而机构经理收取0.50%，你可能会选择后者。知道每只高收益共同基金都收取0.65%可能不会改变你的决定。但共同基金董事似乎从中获得很大的安慰。

上周我进行了一项实证研究，访问了我想到的前九只高收益共同基金的网站。这七只数十亿美元基金的管理费超过了0.50%的机构标准，从0.58%到0.75%不等，平均为0.65%。我想知道那些基金经理对类似规模的机构账户收取多少费用。

我经常听到的反驳是，"小人物"有5万美元可投资，无法进入顶级机构经理。即使他能，他也无法获得最低费用。因此他支付高于机构费率的费用是合理的——他做不到更好。但基金可以。为什么1000个小人物，每人5万美元的聚合不应该与投资5000万美元的机构支付相同的费用？

在今年伯克希尔·哈撒韦年度报告中，沃伦·巴菲特分享了他对共同基金的观察。"年复一年，在数千只基金中......董事们不加思索地批准了费用，在许多情况下，这些费用远高于本可以协商的费用。"作为回应，他建议独立基金董事每年确认"我们与管理人协商的费用与拥有等效资金的其他客户将协商的费用相当。"我们会看到他们是否这样做。

基金董事和高管是否将客户利益放在首位？他们是否在作为客户资产的管家行事？是否有改进空间？我觉得未来几个月将对这个主题进行大量审查。希望所有共同基金及其董事最终会更像管家那样行事。

新数学：$4 + (12b-1) = 3$

早在1980年，某个天才想出了让共同基金公司从基金中提取更多钱的方法：使用投资者资产支付基金分销成本。规则12b-1被采纳，允许为此目的对基金资产收取费用。根据晨星1月6日的报告，"该规则是在基金行业大量资金流出的一段时间后引入的，旨在帮助基金增长资产。"

人们认为资产增长将使基金及其投资者受益，因此投资者承担部分成本是适当的。根据该规则：

共同基金公司可以实施或继续12b-1计划......只有当投票批准此类实施或延续的董事在行使合理商业判断并履行其信托责任......后得出结论，该计划有合理的可能性使公司【即基金】及其股东受益。

正如晨星所说，"后一个短语似乎要求费用将导致更多资产，并最终降低成本——否则基金【或其投资者】没有受益。"当然，基金公司会有明显的利益冲突：对他们来说更多的费用报销将直接转化为投资者资产价值的降低。"SEC认识到了这种冲突，并在伴随该规则的发布中声明，它仍然'普遍担心（1）基金利益与其投资顾问在决定基金是否应支付其分销成本方面的利益之间可能存在的冲突，（2）基金从支付此类成本中受益的可能性，以及（3）对现有股东的公平性。'"

因此，SEC要求12b-1费用获得全体董事会、无利益冲突（即独立）董事和基金股份的多数批准。它继续声明，"由于规则12b-1不限制可能支付的种类或金额，无利益冲突董事在批准此类支出方面的作用至关重要。"（强调添加）

根据晨星优秀报告中包含的数据，这方面的结果并不令人鼓舞：

• 在晨星跟踪的15,774只基金中，9,981只，或63%，收取12b-1费用。
• 在有至少五年费用率数据的4,556只12b-1基金中，66.2%在过去五年中费用率有所上升。
• 显示费用率增加的基金百分比在12b-1基金和非12b-1基金中大致相同，但12b-1基金的平均增幅略高于非12b-1基金。
• 当观察九年时，比较更为负面。12b-1基金比非12b-1基金更频繁地显示费用率增加，两组增加之间的差异更不利。

正如晨星所说，"上述数据强烈表明，12b-1费用并不能帮助基金在长期内实质性地降低其费用率，反而可能恰恰相反。"

基金公司已成功将部分分销成本转移给基金投资者，主要使用12b-1费用支付经纪人以增加资产并使基金公司受益。但没有证据——当然不是以费用率下降的形式——表明它们对投资者有益，正如它们应该的那样。尽管如此，晨星说，"即使基金增长，它们的12b-1费用通常不会减少或消失。"

为什么12b-1费用如此普遍和持久？批准它们的独立董事的推理是什么？董事们对购买并持有基金份额并在未来二十年支付分销费用的投资者有何感受？充其量，恐怕董事对12b-1费用的回答只能与管理费相同："我们的做法不比竞争对手差。"

结尾的一个亮点：目前，227只已关闭的共同基金（或多份额类别基金）正在收取12b-1费用。那些不试图吸引新投资者的基金的董事如何证明持续征收基金分销费用是合理的？他们如何可能将此解释为履行对基金投资者的责任？这些董事代表谁？

还有什么呢？

我想明确表示，正如我不普遍指责共同基金高管和董事一样，我认为管家问题不仅存在于共同基金行业。2001-02年企业丑闻中披露的大多数缺陷——在安然、世通、Adelphia、HealthSouth和泰科——源于高管未能代表拥有公司的股东行事，以及董事未能监管高管。

例子不胜枚举：过度薪酬、不当支出、虚假会计，以及旨在欺骗或混淆的交易。总的来说，高管们忘记了他们是为所有者经营公司，而是试图将其变成个人存钱罐。或者他们决定放弃诚实报告以炒作结果，从而获得自己的经济利益。这些公司的董事没有被指控不当行为，只是业绩不佳。他们太安逸和顺从，因此在开关上睡着了。正如沃伦·巴菲特所说，"可悲的是，'董事会氛围'几乎总是使他们的信托基因麻木。"

关于公司董事和高管的根本问题与我早些时候就共同基金提出的问题相同：最终有多少落入公司及其所有者的口袋，有多少落入管家的口袋？用什么手段来实现这种"财富转移"？披露了多少，有多清楚？

12月29日《华尔街日报》讨论了许多发人深省的例子，标题为"许多公司报告与高级职员的交易；300家大公司披露'关联方'交易；潜在冲突。"文章讨论的不是丑闻时代的头条新闻式不当行为，而是美国最大公司的常规事项。通常称为"关联方交易"，它们代表董事或高管获得标准薪酬以外福利的交易。当然，这种 enrichment 只有一个可能的来源：公司及其股东。《华尔街日报》和我没有就这些事情是否适当得出结论。但它们当然可以作为讨论管家表现的素材。以下是一些例子：

• 一家公司雇用或与17位高级职员的亲属有业务关系。
• 一名高管因其商务旅行用自己的飞机而获得报销。
• 一家公司从一家董事的公司购买"财务咨询服务"。
• 董事获得数十万美元的咨询费，这还不包括他们的董事费。这些费用奖励董事/顾问提供"一般信息"或"维护和增强公司的战略一致性。"在后一种情况下，接受者恰好是公司的第二大股东。
• 一名律师在公司董事会任职，公司将法律工作交给他的事务所。
• 一位前董事会主席的女婿经营着涉及该公司的房地产合资企业，公司为其保证最低盈利水平。
• 一家公司将一个游乐园出售给其控股股东，买方以刚刚购买的游乐园的门票支付一半购买价格。

《华尔街日报》简洁地表达。"所有这些交易都存在公司官员两个角色之间冲突的风险：股东代表和寻求为自己争取最佳交易的个人。"它们提出了重大问题：

• 这些交易是按公平原则协商的吗？条款是公司能获得的最好条件吗？
• 谁代表股东谈判？有多激烈？
• 当交易由股东或具有主导所有权地位的股东/董事提议时，谁为少数股东站出来？
• 我们如何确定董事A不会简单地投票支持董事B的过度交易，以换取董事B回报人情？
• 正如我上面提到的，即使在安然、泰科和Adelphia，也没有指控董事实际不当行为。相反，问题围绕着投入治理的能量。
• 在共事多年后，董事们彼此之间以及与高管之间发展了融洽的关系。那么他们将如何强烈地抵制公司与其同事之间的可疑交易？
• 董事费可能高达数十万美元，可能还有股票期权和额外津贴。董事是否会冒着失去这个待遇的风险去为一些面目模糊的股东争取？
• 简而言之，一个由董事长任命并服务于董事长 pleasure 的董事能否监管董事长和他挑选的其他董事和高管？如何保证董事拥有股东需要的独立性？

工业经济之所以取得巨大进步，是因为许多进步，其中之一是管理与所有权的分离（以及随之而来的职业经理人阶层的发展）。当然，警告是，管理者和董事必须勤勉地作为管家行事，保护公司缺席所有者的利益。只有当受托代表他人责任的管家能够胜任时，这个系统才能运作。

底线

当你准备遗产计划时，你依靠受托人——律师、会计师、遗嘱执行人和受托人——确保你的资产将按你的意愿处置。你希望其中一个受托人直接从你的遗产中购买资产吗？将办公空间租给你的遗产吗？雇用他的亲属为你的遗产服务，以获取额外费用吗？与你留下的公司进行合资？你会期望你遗产的管家"比凯撒的妻子更纯洁"。即使动机完全高尚，你的受托人也不可能同时代表自己和你的继承人站在交易的对立面，并且仍然保持公平的事实和外观。因此，他们必须满足于你或法律分配给他们的报酬。他们必须抵制以可能使他们进一步受益的方式与你的遗产做交易的诱惑......并可能从你的继承人那里把钱转移到自己的口袋。我们必须对我们每天与之打交道的管家有同样的期望。

在我的备忘录中，我试图抵制将橡树资本引用为美德的典范。但当我们创立公司时，我们建立了一个我们经常依赖的酸测试，以使我们保持在正确的轨道上。它在1995年的原始手册中说明，自那以后一直很好地为我们服务。

我们的基本运营原则是，如果我们所有的做法都为人所知，必须没有人有理由抱怨。

说得更简单一点，我们假设我们所做的一切有一天会出现在"头版"——没有什么会永远保密。会有负面反应吗？会有人反对吗？这是一个简单的测试，但似乎每一天报纸都在描述某人的行为，这些行为只能建立在这种假设之上：没有人——不是媒体、股东、客户、审计师或监管机构——会了解真相。

董事们会批准高管的行动吗？股东会觉得董事正确地完成了他们的工作吗？客户会得出结论，受托人将责任置于自身利益之上吗？我们认为管家行为的标准相当明确，这意味着进行这些评估不应该那么难。

2004年3月16日