在最近一系列似乎无休止的涉及公司、审计师、经纪公司、投资银行和对冲基金的丑闻、投诉、和解、起诉和崩溃中，共同基金行业一直未受影响。这种情况一直持续到9月3日，纽约州总检察长宣布，对冲基金Canary Capital Partners的Edward Stern支付了4000万美元，以了结与Canary和多家共同基金之间不当交易有关的指控。自那以后，涉及共同基金的肮脏披露似乎定期出现。

吞噬猫的金丝雀

Canary做错了什么？它承认进行了"共同基金择时交易"和"延迟交易"。这两种策略利用了我所称的共同基金股份交易价格设定过程中的"时间错配"。基金的资产净值本应反映基金投资组合中持有资产的每股价值，以便以该净值买卖基金份额的人为其在基金投资组合中的部分支付或收取公平价格。然而，这个过程是非动态的，净值每天只根据基础证券的最新收盘价计算一次，不会针对收盘后或计算时间之后发生的事件进行更新。Canary的行动旨在从用于计算净值的证券价格变得"过时"的情况中获利。

大多数形式的市场择时交易由人们根据对证券价格未来方向的看法进行交易。然而，共同基金择时交易是不同的，因为基金择时交易者从过去发生的事件中获利。

共同基金择时交易的机会源于每个基金的资产净值都在东部时间下午4点收盘时计算，在此之前输入的基金份额订单都以该价格执行。（根据规则，下午4点之后下的订单在第二天的净值执行。）简而言之，共同基金择时交易者利用的是基金净值中的证券价格已过时且不能反映最新事件的知识。举个例子，想一下持有英国股票的共同基金，该股票交易在伦敦时间下午4:30结束。由于伦敦时间下午4:30相当于纽约时间上午11:30，所以用于计算下午4点净值的是股票在东部时间上午11:30的价格。因此，择时交易者有4个半小时的时间观察是否有使伦敦收盘价过时的发展，无论是整体市场变动还是公司特定事件。在涉及不常交易证券的极端情况下，择时交易者可能从证券价格数天或数周未更新的知识中获利。

乍一看，这一切似乎相对无害。根据基金持有的一些证券价格过时的知识进行交易本身并无不当。所有投资者都可能有平等的机会获取这些信息，并且都有同样的能力在东部时间下午4点之前输入基金份额订单。此外，大多数这些情况涉及与基金投资组合一小部分相关的小定价缺陷，对其交易不太可能显著改变对基金的长期投资回报。

然而，如果通过缩短持有期来放大影响，这些交易可能非常有利可图。（例如，在10美元净值中利用1美分的错误，如果持有基金份额一年，只会使年回报增加0.1%；但如果每天利用新的1美分差异，年回报将增加25%！）因此，通过共同基金择时交易获得异常利润的关键在于快速交易。

问题在于，"信息优势的短期交易"与基金其他持有人的利益相悖——本质上，这些策略允许旁观者偶尔冲进游戏中，为自己挪用一些本应归于基金长期投资者的利润（同时也增加基金的成本）。基金可以使用一些工具来阻止短期交易：它们可以征收退出费，根据投资者的过去行为拒绝投资者，或撤销交易。许多基金有打击短期交易者的政策，这些政策和基金将采取的行动在其招股说明书中列明。这就是问题所在。

针对Canary Capital的起诉书称，"Canary与数十个共同基金家族达成协议，允许其对许多不同的共同基金进行择时交易。"其中一些基金无视或违反其招股说明书中所述的政策，一些则为此接受补偿。基金的这些行为——以及Canary为诱使他们这样做所做的事情——是不当的。

延迟交易与基金择时交易高度类似——它是另一种形式的"信息优势短期交易"。然而，在这种形式中，它由在下午4点截止时间之后下达共同基金买入或卖出订单，并以先前设定的净值执行，违反了SEC的"远期定价规则"。这样做是为了从下午4点以后发生的发展中获利，这些发展因此不反映在那个时间设定的净值中的基础证券价格中。

考虑一个共同基金的例子，其投资组合有4%的某只股票，今天收盘价为40美元。收盘后一小时，公司公布了惊人的良好收益。"延迟交易者"可能得出结论，股票明天将以50美元交易，因此在其他条件相同的情况下，明天的净值将高出1%（25%的股价上涨乘以股票在投资组合中4%的仓位）。因此，在5:30，他输入以今天净值购买基金的订单，隐含地以40美元购买公司股票，并相信净值明天会上涨。平均而言，如果持有期足够短，这些交易可能非常有利可图。

延迟交易比基金择时交易更不模糊。它是错误的（且非法的），没有人应该能够这样做。它也夺走了本应归于基金长期持有人的一些利润。同样，Canary做出了不当安排，允许它将这些利润转移给自己。

Eliot Spitzer将这两种策略比作"今天押注昨天的赛马"。我似乎记得赌徒们称之为"后下注"；请看经典电影《骗中骗》获取教程。当你押注已经发生的比赛时，你会惊讶地发现赢是多么容易。你只需要一种下注的方式。虽然下注本身可能不违法，但为了让某人接受赌注你必须做的事情可能会违法。

Canary找到了愿意允许基金择时交易和延迟交易以换取资金承诺和费用的共同基金公司。为了自己的利益，它们愿意将其投资者的一些利润分配给Canary。这些安排以相对公开的方式谈判、记录并传达给高级管理者（他们似乎没有提出异议），这表明相关人员与其说是蓄意盗窃，不如说是愚蠢（和/或道德迟钝）。无论如何，这些计划继续进行，纽约总检察长说Canary以这种方式赚取了"数千万美元"。（本周又出现了两个例子。Alliance Capital的一位投资组合经理因涉嫌允许在其共同基金中进行延迟交易以换取向其对冲基金承诺资本而被停职，可能是为了增加他可以分享的激励费。此外，对冲基金Millennium Capital的一位前交易员认罪从事盘后共同基金交易。）

这是大事吗？

Canary从这些操作中赚的钱虽然对Canary来说意义重大，但对基金投资者来说可能只是"皮外伤"。即使"数千万美元"分摊到多个十亿美元规模的共同基金和三年期间，也不会显著改变投资者的回报。

Spitzer的起诉书引用了一项学术研究，估计这些策略每年从其合法所有者——基金的长期投资者——那里转移了40亿美元的利润。同样，这是一个巨大的绝对数字，但在相对意义上并不重大：40亿美元等于共同基金总投资7万亿美元的万分之六——每10,000美元6美元。9月19日，《华尔街日报》引用的研究估计，在基金择时交易可能最有利可图的基金类别中，它可能使投资者的年回报降低1-2%。

因此，对个人股东或所有股东整体的损害，相对于投资金额甚至年回报来说，并不十分重大。等到原告律师扣除他们的费用后，为受害方赢得的损害赔偿可能不会引人注目。

这些策略是否普遍还有待观察。无论如何，我相信它们此后可能会减少。对我来说，底线是Canary案以及基金择时交易和延迟交易的存在，并不意味着共同基金游戏对投资者不公平。那么这是否意味着共同基金行业没有重大缺陷？我不这么认为。

客户至上！

就像在资金管理行业的其他角落一样，共同基金公司面临在自己的福利和客户福利之间做出取舍的机会……这两者远非相同。

毫无疑问，客户的利益应该放在第一位。像律师、遗嘱执行人和受托人一样，资金管理者是受托人。他们处于信任地位，对客户负有特殊责任。他们不应该在自己和客户之间"切分蛋糕"。相反，整个蛋糕必须归于客户，所有利益冲突都应有利于客户解决。这与汽车销售不同，例如，在汽车销售中，销售员试图为汽车协商更高的销售价格以为其雇主创造更多收入并为自己赚取更多佣金是完全可接受的——也是普遍理解的。没有人会惊讶地听到汽车销售员不是受托人。

但除了作为受托人，共同基金公司——像其他资金管理公司一样——是以营利为目的的组织和营销机器，其最终目标是收集资产和赚钱。（至少有一个明显的例外：先锋集团——我们管理其可转换证券基金——是一家由其基金投资者拥有的非营利公司。）Jack Bogle创立了先锋集团，并在共同基金公司行为问题上一直是不断的批评者。在9月14日《纽约时报》的一篇文章中，他简洁地说：

《投资公司法》规定基金股东的利益必须置于所有其他人之上，但管理者的利益已占据了优先地位。

谁保护客户的利益？

理论上，共同基金完全独立于组织它的公司。基金公司不"拥有"基金，也没有"权利"成为其顾问。基金的董事应该监督基金的运作，选择顾问并每年重新审视他们的决定。我会将这种安排大致描述为一种法律虚构。

投资公司协会（一个行业游说团体）的网站声明如下：

共同基金的董事或受托人，就像其他类型公司的情况一样，对基金业务事务的管理负有监督责任……根据州法律，董事……被期望行使良好的商业判断，建立程序并履行监督和审查职能，包括评估投资顾问的表现……董事还对基金负有忠诚义务。

在州法律义务之上是1940年法案的基本概念，即独立基金董事作为股东利益的监护人，对顾问和其他与基金密切相关的人进行检查。

在我看来，围绕共同基金董事存在许多重大问题：

• 首先也是最重要的，我非常怀疑他们的集体表现，因为从未听说过基金公司被解除其基金投资顾问职务。你曾听说过基金公司XYZ被解除其XYZ基金顾问职务吗？从这从未发生的事实，我们要相信在每种情况下，独立董事都会审查管理合同的授予并得出结论，XYZ继续是基金可能最好的管理者。我们能相信这个过程会发生吗？而且基金公司永远不应该被替换？
• 一些大家族基金的董事似乎不可能对他们的所有基金有足够的了解来做出明智的决定。例如，《纽约时报》提到，一家基金董事会主席监控191只基金，一位董事监督60只。这些董事能对每只基金的运作了解多少？
• 有充分理由质疑一些基金"独立董事"的独立性。相当多的董事是基金公司的前员工。他们有多可能从其前公司拿走顾问合同？独立董事在投票解除XYZ基金中XYZ的管理者职务后，有多可能继续担任董事？
• 最后，与公司的情况一样，存在董事薪酬的悖论。做一个好的董事需要大量工作，可能不会在没有大量报酬的情况下完成。但如果报酬足够高，董事们会太想要这份工作，以至于不敢惹麻烦。上文提到的董事会主席去年获得了81.6万美元报酬。他有多可能投票解雇管理公司？

9月14日《纽约时报》的文章包括以下来自共同基金行业观察者的声明：

共同基金董事在太多董事会任职，他们为每只投资组合投入的时间获得的报酬太高。根据现行法律，投资顾问能够对董事会施加普遍影响。（Tolins & Lowenfels证券律师Lewis D. Lowenfels）

董事们当然没有做多少。我们没有看到太多费用减免——我们看到费用上涨。当基金表现糟糕时，我们没有看到任何管理层变动。我们看到董事报酬每年都在增加，我们看到一些报酬简直超出合理范围，通常支付给管理公司的前高管。基金董事会平均每年只开四次会议，仍然严重受关联董事的智识影响。（John C. Bogle）

还有一些来自基金管理公司发言人的引用：

Putnam的受托人有长期的独立记录。他们第一个设立独立提名委员会，第一个设立独立主席。（Putnam董事会主席John A. Hill）

Fidelity董事会始终认真勤勉地为基金股东服务。我们很自豪我们的董事会成员拥有最高的诚信标准和商业道德。（Fidelity发言人Vincent Loporchio）

我们的基金董事无一例外是来自商界和政界的杰出领袖，他们的经验和洞察力很好地为我们的基金股东服务。（Morgan Stanley首席执行官兼基金董事Phillip J. Purcell）

如果这些基金的董事有偶尔终止基金公司作为投资顾问的历史，这些对勤勉和独立的声明对我来说会更有意义。

关于营销的问题

从我还是青少年时起，我就听说"共同基金不是被买的，而是被卖的。"在这方面，它们像许多其他消费品。人们不会决定他们需要共同基金并找出哪只是最好的。相反，人们经常通过推销被说服购买共同基金。

共同基金家族是筹款机器。它们包括美国一些最好的营销公司。但它们的一些卓越可能以牺牲客户为代价来增加自己的金库。

• 当然，该行业致力于向大众提供主动投资管理（尽管一些公司也通过指数基金提供被动管理）。销售是通过与其他共同基金的比较实现的。对于基金长期跑赢市场的能力（或无能）几乎没有提及。
• 一些共同基金家族提供如此多的基金，种类如此惊人，以至于不禁让人怀疑他们的动机是否包括永远想要在最高四分位有东西，以及有东西可以用四颗星来宣传。
• 另一方面，处于最低四分位的基金有一个明显的倾向被合并消失——导致它们的业绩记录消失。
• 该行业可能因炒作（和销售）任何"热门"市场板块的基金而受到批评。当然，我们看不到任何警告标签表明"热门"可能是高价的同义词，因此可能是随后损失的潜在原因。科技泡沫期间出现在杂志封面上的共同基金埋葬了它们的客户。普通基金投资者的表现不如普通基金并非巧合；这是因为投资者资金不断被引向表现最好的基金，而这些基金因此也是最不稳固的。
• 最后，共同基金销售机构的薪酬安排可能不利于客户的最佳利益。例如，可能有激励将资本引向券商内部管理的基金，而不是销售竞争基金——因为投资于内部基金的一美元给公司带来更多利润。有一次，我用当前收益率、到期收益率和赎回收益率来描述一只基金。他说，"忘了那些；让我们谈谈最重要的东西：YTB"……意思是"给经纪人的收益"。毫无疑问他的动机来自哪里。

关于费用的问题

大多数共同基金在"有效市场"中运作，在这种市场中，一个投资组合经理很难比其他人获得优势。长期来看，很少有基金能跑赢其市场基准或同类风险水平的其他基金。在有效市场中，最小化费用是获得更好净结果的最可靠途径，正是出于这个原因，Jack Bogle率先创建了指数共同基金。指数基金的表现肯定会反映市场的表现，而且费用确实被最小化。

但几乎所有共同基金都是主动管理的，其费用远未最小化。

• 普通基金的投资管理费远高于机构投资者支付的费用，即使那些投资金额远小的投资者。
• 基金承担的行政费用很高，最重要的是，随着基金规模增加，这些费用在百分比上没有表现出下降的趋势。也就是说，它们没有反映任何规模经济。
• 许多基金股东支付持续的营销费用。为什么销售基金的成本应由股东承担？通常的回答是更大的基金有利于其股东。但是，增加的规模不应该导致费用比率下降吗？
• 即使在过去51年中前25大股票基金的总资产增长了845倍，平均费用比率仍从资产的0.64%上升到1.50%，增长了134%。（来源："2003年的共同基金行业：回到未来"，John C. Bogle著）

当前25大股票基金的总资产从1951年的22亿美元增长到2002年的1.9万亿美元时，管理和行政一美元资产的费用增加了一倍以上。人们想知道有多少"勤勉、独立"的董事抵制了这些增加。

共同基金对美国有好处吗？在为零售投资者提供市场参与和为美国公司提供资本方面，它们是无价的。在炒作热门投资并为适度表现收取高额费用方面，它们没有提供什么伟大的服务。

共同基金是安全的投资载体吗？它们并不比它们投资的市场或被动基金更安全。但撇开成本不谈，它们也不差多少。

共同基金充满丑闻吗？Canary Capital事件不让我担心，但我认为上面讨论的长期结构性问题非常令人不安。

共同基金总体上是好东西，它们可以变得更好。但这需要有意识地决定始终将基金股东的利益置于基金公司的利益之上。在许多情况下，这需要一段时间。

2003年10月2日