夏天即将结束，我的思绪转向我一直希望提高的网球技术、即将进入尾声的棒球赛季，以及刚刚开始的橄榄球赛季。这足以提醒我体育在我们生活中的作用……以及在我们对投资思考中的作用。

橡树资本如何打比赛

有时我觉得应该为我频繁使用体育比喻来表达投资观点而道歉。我也担心这些比喻在欧洲和亚洲可能会水土不服。但这似乎并没有阻止我。

"投资成功的关键不是打出全垒打；而是避免三振出局和结束半局的双杀。"我一遍又一遍地说……正如你可能已经经历的那样。但我真心相信这一点。

投资是一个充满睾丸素的世界，太多人想着自己有多厉害，如果他们放手一搏并成功会赚多少钱。问一些"我知道"学派的投资者什么让他们出色，你会听到很多关于他们过去打出的全垒打，以及他们当前投资组合中正在酝酿的全垒打。有多少人谈到一致性，或者他们最糟糕的年份并不太糟糕这一事实？

在过去35年里，我注意到的最引人注目的事情之一是，大多数杰出的投资生涯是多么短暂。虽然不像职业运动员的生涯那么短，但比在一个对身体没有破坏性的职业中应有的要短。

25年或20年前我刚开始管理高收益债券时的那些领先竞争者在哪里？几乎没有人还在了。令人震惊的是，15年甚至10年前早期的杰出困境债务竞争者中，没有一个今天仍是领导者。

他们去哪了？许多人消失是因为组织缺陷使他们的比赛计划不可持续。其余的消失是因为他们放手一搏但却三振出局。

这让我想到我认为是一个巨大的悖论：我不认为许多投资经理的职业生涯结束是因为他们没能打出全垒打。相反，他们出局是因为他们三振出局太多次——不是因为他们没有足够的赢家，而是因为他们有太多的输家。然而，许多管理者仍然在放手一搏。

• 当他们认为自己有一个获胜的想法或对未来的正确看法时，他们押注太多，集中投资组合而不是分散投资。
• 他们通过过于频繁地更换持仓或试图择时市场而产生过高的交易成本。
• 他们将投资组合定位为有利情景和希望的结果，而不是确保他们能够在不可避免的判断失误或厄运中生存。

另一方面，在橡树资本，我们坚定地相信"如果我们避免输家，赢家会自己照顾自己。"这是我们从一开始就有的座右铭，永远都会是。我们追求击球率，而不是全垒打。我们知道其他人会因他们的重大胜利和出色的赛季而登上头条。但我们期望因为持续的良好业绩而产生满意客户的我们在终点出现。

对我来说，这一切始于网球

七月，Larry Keele和我与先锋可转换证券基金的董事们会面，报告橡树资本作为该基金管理人的业绩。我非常高兴见到格林威治协会的Charles Ellis，他是投资领域伟大的思想家之一，我已经很多年没有遇见他了。我特别高兴有机会告诉他，他1975年的文章《输家的游戏》在我思想发展中扮演了开创性的角色。这篇文章使用了一个简单但深刻的比喻。

Charley的文章描述了Simon Ramo博士在《普通网球选手的非凡网球》中对网球的敏锐分析，Ramo博士是TRW中的"R"。Ramo指出，职业网球是一场"赢家的游戏"，比赛胜利归于能够打出最多致胜分的选手：快速、落点精准、对手无法回击的球。但我们其他人打的网球是一场"输家的游戏"，比赛胜利归于打出最少失误的选手。获胜者只是把球保持在比赛中，直到输家把球打在网上或打出界外。换句话说，在业余网球中，分数不是赢来的，而是输掉的。我在Ramo的避免失误策略中找到了我尝试打的网球版本。

Charley将Ramo的想法向前推进了一步，将其应用于投资。他对市场效率和交易高成本的看法使他得出结论，追求赢家不太可能获得回报。相反，你应该尽量避免打出输家。我发现这种投资观点绝对令人信服。我不记得我说过"尤里卡；这就是我的方法"，但过去三十年的发展 certainly 表明他的文章是我灵感的重要来源。

由于他相信市场是有效的，Charley推荐被动投资作为最终获胜的最佳方式——让其他人尝试艰难的球并失败。橡树资本的观点略有不同。虽然我们相信低效市场和有效市场都存在，但我们仍然将避免输家视为投资成功的绝佳基础。因此我们分散投资组合，限制我们将承担的基本风险，尝试购买提供下行保护的东西，并强调优先证券。我们也尝试通过不输来赢。

你想要哪支球队上场？

我最近想出了一个新的体育比喻，巧妙地说明了每个投资者必须做出的关键选择。它是这样的：

想象一场橄榄球比赛。进攻方持有球。他们有四次机会推进十码。如果他们做不到，裁判吹响哨子。进攻方下场，防守方上场，防守方的工作是阻止对方推进球。

橄榄球是你投资观的好比喻吗？我告诉你，它不是我的。在投资中，没有人在那里吹哨子；你很少知道什么时候从进攻转向防守；也没有任何暂停时间来做这件事。

不，我认为投资更像美国以外打的"橄榄球"——足球。在足球中，同样的十一名球员基本上在场上打整场比赛。没有进攻小队和防守小队。同一批人必须双向作战……必须能够应对所有可能发生的情况。这十一名球员集体必须具备得分和阻止对手得分更多的潜力。

足球教练必须决定派出一支强调进攻的球队（为了进很多球并以某种方式将对方限制在更少），还是强调防守的球队（希望零封对方并找到一次进球机会），或者一支平衡的球队。因为教练知道他在比赛中不会有太多机会在进攻和防守人员之间切换，他必须想出一个获胜阵容并坚持使用它。

这就是我对投资的看法。很少有人（如果有的话）有能力及时切换战术以匹配市场条件。所以投资者应该承诺一种方法——希望一种能在各种情景下为他们服务的方法。他们可以激进，希望他们在赢家上赚很多并在输家上不还回去。他们可以强调防守，希望在好时光跟上并在坏时光出色。或者他们可以尝试平衡进攻和防守，放弃战术择时，但旨在通过在上涨和下跌市场中都进行优越的证券选择来获胜。

橡树资本对防守的偏好是明确的。在好时光中，我们觉得只要跟上指数就可以了（在最好的时光我们甚至可能稍微落后）。但即使在好时光中，普通投资者也能赚很多钱，我怀疑很少有管理者因为在上涨市场中表现平庸而被解雇。橡树资本的投资组合设置为在坏时光中跑赢，这正是我们认为跑赢至关重要的时候。显然，如果我们能在好时光跟上并在坏时光跑赢，我们将在整个周期中获得高于平均的结果和低于平均的波动性，我们的客户将在其他人遭受损失时享受跑赢。我们认为这是一个获胜的长期组合。

我们的比赛计划围绕防守构建。但这还不够。我们仍然需要具有优越技能的球员。

寻找你的榜样

8月8日《华尔街日报》的一篇题为《我们中间的伟大》的文章为这份备忘录提供了直接的推动力。它试图确定"谁是现存最伟大的棒球运动员？"我不是棒球专家，但我喜欢《华尔街日报》的分析方法并热爱它的结论。

在讨论的五位球员中，Barry Bonds排名第五。"如果你在寻找一个峰值价值球员——一个能像任何人一样打出一个赛季的人——这就是你的人。他过去两个赛季超凡脱俗……"Bonds拥有大量能力，但他尚未证明他是"最伟大的"。许多放手一搏的投资者有过超凡脱俗的年份，但很少有人完成了杰出的职业生涯。

Stan Musial排名第四：在击球区出色，但根据《华尔街日报》报道，在防守上低于平均水平。没有强大的防守很难成为最好的。

第三名是Willie Mays。他在许多进攻类别上以优秀的统计数据结束职业生涯，而且他是一名出色的外场手，完成了可以说是棒球历史上最著名的一次接杀。然而，令人惊讶的是，"在一个充满里程碑的职业生涯中，如3000支安打和600支全垒打，Mays先生不拥有任何重要的联盟记录。"记录不是一切；我认为是能力、一致性和没有弱点。

我喜欢Ricky Henderson进入亚军的方式。"保送不性感，盗垒不时髦，"但Henderson在两者上都保持着职业生涯记录，这使他能够得分。"而且没有人比Henderson先生做得更多。"这有点像在一个不时髦的细分领域成为稳定的表现者，比如可转换债券、未开发房地产或电力基础设施。

《华尔街日报》选出的现存最伟大球员：Henry Aaron。与Willie Mays不同，《华尔街日报》说，"铁锤汉克保持着比历史上任何球员都更多的重要记录：全垒打、打点、垒打、长打和综合垒数"（它将其定义为安打、长打、保送和盗垒的总和）。我喜欢他做到的方式："Aaron先生的最佳赛季无法与Bonds、Mays或Musial先生相比，但他在比历史上任何球员更长的时间里保持着高水平。"在我看来，这就是第一名的定义。

在任何领域，很少有人能希望拥有像这些人一样的才能和能力。但我们每个人都可以尝试应用同样的职业道德，我们可以选择我们的榜样并决定如何在专业上行事。我想要一个像Willie和Hank一样的橡树资本。一个杰出的职业生涯，即使它没有在记录册上留下条目。或者一些记录，但是一生的，而不是单个伟大的年份。

"稳健的埃迪"Murray六周前刚刚入选棒球名人堂。他连续20个赛季每年打点至少75分，这是一项大联盟记录。我希望橡树资本的表现被描述为"稳健的埃迪"。

Sandy Koufax也很稳健。在1961-66年的六年中，他六次入选全明星，五次在自责分率上领先联盟，五次在每局三振上领先，五次在每局被安打数上领先，四次在每局被安打和保送上领先，三次在完封上领先，两次在投球局数上领先，两次在胜负率上领先，两次在完投上领先。他在1962年到1965年每年都投出一场无安打比赛，最后一场是完美比赛。在那段时间里，他基本上没有弱点。

当然，我不能不提Cal Ripken Jr.。他在金莺队度过了全部21个赛季，在几乎没有恒久性的时代，这是一个伟大的奇观。说到恒久性，Cal以连续2,632场比赛的记录而闻名，跨度达15年。他还连续打了8,243局没有错过一局。他总是为队友和球迷在那里，他被选为连续17次全明星赛先发游击手。

这些是我的棒球英雄。他们体现了橡树资本的抱负。

在自己的能力范围内打球

来自广播室的一个与投资相关的表达涉及避免过度努力的需要。"在自己的能力范围内打球，"他们称之为。这意味着不要尝试做你没有能力做到的事，或者在现有环境下无法做到的事。

当防守者后撤覆盖深处的接球手时，聪明的四分卫会投短传直到他们上前。这打开了后场路线，使他能够完成长传。"他在利用他们给他的东西，"评论员赞许地说。这是我们所有人都必须记住要做的。

当投资机会不存在时，我们根本无法创造它们。我们最新的困境债务基金在第一年产生了64%的净内部收益率，这是令人瞠目结舌的……并且在短期内不可能复制。那么我们现在应该做什么？与其获利并将收益分配，我们是否应该延长持有期或尝试在新的仓位中复制我们的收益？筹集大型新基金会明智吗？如果我们持有的预期回报不足且新投资机会有限，这些都不应该做。

我们能做的最愚蠢的事是坚持延续我们的高回报——并在此过程中吐回我们的利润。如果它不在那里，希望不会使它成为现实。我们只能利用他们给我们的东西。

哪个更好，投资还是体育？

当人们问我为什么如此喜欢投资时，我通常会借用更多与体育的比较。

• 它是竞争性的——一些人成功，一些人失败，区别是清楚的。
• 它是可量化的——你可以看到黑白分明的结果。
• 它是精英主导的——长期来看，更好的回报归于更优越的投资者。
• 它是团队导向的——一个有效的团队可以比一个人完成更多。
• 它是令人满足和愉快的——但赢的时候更是如此。

许多使体育有趣观看和参与的事情，同样使投资成为一个伟大的工作领域。然而，沃伦·巴菲特提出了一种投资者比运动员更有优势的方式。

在伯克希尔·哈撒韦公司1997年的年报中，巴菲特谈到了Ted Williams——"光辉的薄片"——历史上最伟大的击球手之一。促成他成功的一个因素是他对自己的比赛进行了深入研究。通过将好球区划分为77个棒球大小的"单元格"并记录他在击球区的结果，他了解到当他只追逐他"甜蜜点"中的球时，他的击球率要好得多。当然，即使有了这些知识，他也不能整天等待完美的球；如果他不挥棒就让三个好球过去，他就会被判出局。

早在1974年11月1日的《福布斯》杂志上，巴菲特指出，投资者在这方面有优势，如果他们愿意利用的话。因为他们不会被三振出局，投资者不需要感到行动的压力。他们可以放弃很多机会，直到看到一个绝佳的。

投资是世界上最伟大的生意，因为你永远不必挥棒。你站在本垒板上；投手给你投来47美元的通用汽车！39美元的美国钢铁！没有人对你判好球。除了机会之外没有任何惩罚。你整天等待你喜欢的球；然后，当外场手睡着时，你上前击出它。

巴菲特的方法，像Williams的方法一样，奖励耐心、选择性和对底层过程的优越理解。这些是橡树资本喜欢强调的一些事情。

回到网球做总结

正当这份备忘录进入最后阶段时，《华尔街日报》的Allan Barra用一篇关于Pete Sampras的文章迎接美国网球公开赛的开始。对我来说，它提供了最终的投资/体育比喻。

Sampras先生不需要未来的历史学家来证明他是我们时代最伟大的网球选手。他的职业生涯资历——14个大满贯单打冠军；在温布尔登的63-7战绩和八年内七个温布尔登冠军；在美国公开赛的71-9战绩和连续87个发球局获胜；连续六个赛季排名第一——都做到了。

……作为选手的Sampras并不总是令人兴奋的。Sampras先生突出的品质始终是他不可思议的一致性。过去10到12年里，有哪位运动员的伟大更难用高光时刻来捕捉吗？他的高光时刻很难与低光时刻区分开来。正如我几年前在《华尔街日报》上写的：'关于他的权威书籍必须题为《Pete Sampras：卓越的平淡》。但谁会买呢？'（2003年8月26日；强调添加）

我加粗的那句话让我特别深思。你可以把它读作"他的最佳时刻并不比他的最差时刻好多少"——不是一个很振奋人心的想法。或者，你可以把它读作"他的最差时刻几乎和他的最佳时刻一样好。"在我看来，这描述了一个出色的资金管理生涯。我们希望人们会这样评价橡树资本。

我总是谨慎地指出，有许多比赛计划可以通向成功。进攻或防守。全垒打或击球率。追求长传，还是用短传把他们拆解。从底线作战还是冲上网前。选择和体育比喻一样多。但最好的比赛计划只能带你到起跑线或第一个球。一旦比赛开始，一切都取决于熟练的执行。如果没有熟练的阻挡和擒抱，世界上最好的策略也不会有回报。

拥有一个有才华、有纪律、团结在一起的团队——这在体育或投资中都是罕见的——也不会有什么坏处。

2003年9月5日