当我与客户和潜在客户会面时，我不断听到自己说"最重要的事是X"。然后十分钟后又变成"最重要的事是Y"（然后是Z，以此类推）。我是虚情假意吗？我是否混淆了重要和不重要的事？是我无法做出决定吗？还是记忆力开始衰退了？

我希望（也相信）这些都不是。如果必须给出一个解释，也许是因为我对很多事情都有强烈的感受。无论原因是什么，我想把指导橡树资本的原则汇集在一处。有些可能比其他的更重要，但在我看来，每一项都堪称"最重要的事"。

最重要的事——高于一切——是价格与价值的关系。

对于价值投资者来说，价格必须是出发点。事实证明，没有哪种资产好到在价格过高时不会成为糟糕的投资。也很少有资产差到在价格足够低时不会成为好的投资。

当人们断然说"我们只买A"或"A是优越的资产类别"时，这听起来很像"我们会以任何价格买A……而且我们会以任何价格优先购买A而非B、C或D"。这必然是个错误。没有哪种资产类别或投资天生就有高回报的权利。只有定价合理时才有吸引力。

希望如果我要把车卖给你，你会先问价格再决定要不要。不考虑价格是否合理就决定投资同样愚蠢。但当人们不做严谨的估值分析就决定他们想要拥有某样东西——就像他们在1990年代末对科技股所做的那样——或者他们根本不愿意拥有某样东西——就像他们在1970年代和1980年代初对"垃圾债券"所做的那样——他们正是在这样做。

在我35年的职业生涯中，投资者最大的损失来自购买他们认为完美公司的证券——那些不会出问题的公司——但价格已经假设了这种完美程度……甚至更多。他们忘记了"好公司"不等同于"好投资"。底线是：不存在不论价格如何都是好主意的事！

前几天上班路上，我听到一位"专家"告诉电台评论员如何投资当今的股市。"找出表现最好的行业，然后挑选这些行业的领军企业。专业人士知道是哪些，所以它们的市盈率会比其他股票高。但这没关系：你想要最好的公司还是最差的？"我的回答很简单：我想要最划算的买卖。

最重要的事是对内在价值有坚实基础和坚定信念的估计。

对于价值投资者来说，资产不是因为你认为它有吸引力（或认为其他人会发现它有吸引力）而投资的虚无概念。它是一个应该具有可确定的内在价值的有形物体，如果能以低于内在价值的价格购买，你可能会考虑这样做。

因此，明智的投资必须建立在对内在价值的估计之上。这些估计必须基于所有可用信息进行严谨推导。而且对内在价值估计的信念程度必须很高。只有当估计被坚定持有时，管理者才能做正确的事。

如果没有坚定的信念，持有资产的价格下跌会削弱投资者对估计的信心，使他无法在价格下跌时增加仓位，甚至可能卖出——而更低的价格本应促使他增加仓位。而在大多数情况下本应促使重新审视是否继续持有的价格上涨，反而可能诱惑投资者提高目标价格并可能买入更多。

正如耶鲁大学的大卫·斯文森所说："……投资成功需要坚持那些因与大众观点不同而令人不安的持仓。随意的承诺会导致随意的反转，使投资组合经理遭受高价买入低价卖出的有害震荡。"

你可能会不时对管理者表现出的高度自信感到疑惑。但请记住，最有利可图的投资是非传统的，维持非传统持仓可能是孤独的。当你买入你认为便宜的东西然后看到它的价格下跌时，需要强大的自我才能得出结论：你是对的，市场是错的。因此，如果管理者要能够在斯文森所说的"与大众观点不同"的情况下做出正确决定，自我力量是必要的。

对了，最后一件事：那些坚定的观点最好是对的。很少有比带着坚定信念持有并过度依赖错误观点更危险的事了。

最重要的事是进行防御性投资。

橡树资本遵循一条明确定义的道路，我们相信它会带来投资成功：如果我们避免输家，赢家会自己照顾自己。我们认为，为客户创造他们寻求的业绩最可靠的方式是避免亏损投资。我们不是说这是投资成功的唯一方式；其他人可能选择更激进的方法，这些方法可能对他们有效。这是我们的方式。

防御性投资可能导致你错过那些热门且变得更热门的东西，可能让你一次又一次带着球棒站在本垒板上。你可能比其他投资者打出更少的全垒打……但你也可能有更少的 strikeouts（三振出局）和更少的结束半局的双杀。防御性投资的要素包括坚持以便宜价格购买坚实的、可识别的价值；分散投资而非集中投资；以及避免依赖宏观预测和市场择时。

沃伦·巴菲特不断强调"安全边际"。换句话说，你不应该支付过高的价格，这些价格预设（并依赖于）一切顺利。相反，价格应该足够低，即使事情出错，你也能获利——或者至少避免损失。低于内在价值的购买价格本身就可能带来更大的收益、更小的损失和更容易的退出。

"防御性投资"听起来很深奥，但我可以简化它：带着恐惧投资！担心亏损的可能性。担心有些事情你不知道。担心你可能做出高质量的决策但仍然遭遇厄运或意外事件。带着恐惧投资可以防止傲慢；让你保持警惕和思维敏锐；让你坚持足够的安全边际；并增加你的投资组合对出错的准备。如果没有出错，赢家肯定会自己照顾自己。

最重要的事是避免糟糕的年份。

为坏时光做准备类似于试图避免单个输家，同样重要。因此，确保我们投资组合的下行风险有限是值得花时间的。没有必要为好时光做准备；像盈利投资一样，它们会自己照顾自己。

"战胜市场"的口号在过去25年被过度使用，跑赢指数已成为优秀管理的必要条件。但这为什么应该是这种情况？在承担较少风险的同时跟上市场至少是同样伟大的成就，尽管很少有人用同样的赞美之辞谈论它。

在橡树资本，我们坚信在好时光中，平均就足够好了。在好时光中，普通投资者赚很多钱，这应该足够了。在好时光中，最大的回报可能归于承担风险而非谨慎。因此，要在好时光中战胜平均水平，我们可能需要接受高于平均水平的风险……这些风险随时可能反咬我们一口。

有一个时候我们必须战胜市场，那就是在坏时光。橡树资本及其客户不想在坏时光中屈服于市场力量并全面参与亏损。而且因为我们不知道坏年份何时到来，我们坚持始终进行防御性投资。

我们的目标是在好时光中产生平均的业绩（尽管我们会接受更多），在坏时光中产生远高于平均的业绩。如果在长期我们能实现这个简单的壮举（时间表明这根本不简单），我们将最终获得高于市场的平均业绩、低于市场的波动性、在艰难时期高度优越的业绩（有助于对抗人们在底部"认输"的自然倾向），以及满意的客户。我们将满足于这种组合。

最重要的事是正视你对宏观未来认知的局限。

投资意味着应对未来——预测未来发展并购买如果这些发展发生会表现良好的资产。因此，能够预见经济和市场的未来会很美好，大多数投资者的行为似乎表明他们能做到。成千上万的经济学家和策略师愿意告诉我们未来会怎样。这都很好，但记录表明他们的洞察力很少出众，而且永远不清楚为什么他们愿意免费提供他们可能有价值的预测。

每个市场参与者都必须决定他（或她）是否相信能够预见未来："我知道"学派与"我不知道"学派。这个决定的影响是巨大的。

如果你知道未来会怎样，你会感到可以自由地激进投资，将仓位集中在你认为会表现最好的资产上，并积极地进行市场择时，随着你对它们前景看法的增减在资产类别间进出。另一方面，如果你认为未来不可知，你会进行防御性投资，旨在避免损失而非最大化收益，更彻底地分散投资，并避免巧妙的择时尝试。

当然，我强烈认为后者是正确的道路。我认为很少有人比共识知道更多关于经济和市场的未来。我认为市场永远不会停止令人惊讶，因此无法择时。我认为如果想要实现投资成功的绝对前提——生存，避免损失比追求重大收益更重要。

最重要的事是对周期保持警惕（以及我们处于周期的哪个位置）。

我们永远不能忘记周期的必然性。经济和世界事务在周期中起伏。企业业绩也是如此。市场参与者对这些发展的反应也呈周期性波动。因此，价格波动通常会夸大基本面的波动。当发展积极、企业利润高时，投资者感觉良好，经常将资产推高到超过其内在价值的价格。另一方面，当发展消极时，恐慌的投资者倾向于将资产抛售到过于便宜的水平。所以价格有时代表峰值前景的高倍数（如1990年代的科技股），有时代表低谷前景的低倍数。

忽视周期并外推趋势是投资者能做的最危险的事情之一。人们经常表现得好像表现良好的公司会永远表现良好，表现优异的投资会永远表现优异，反之亦然。相反，更可能是相反的情况。

最重要的事是逆向行为。

由于基本面发展和投资者行为的波动，资产有时以便宜的价格出售，有时以过高的价格出售。最可靠有效的技术是将资金投入到不受青睐的东西中。

尽管投资者似乎不明白这一点，但这应该不难理解：只有不受欢迎的资产才能真正便宜。而那些受欢迎的资产很可能价格昂贵。

例如，困境债务多年来盈利的最佳原因之一是，不存在人人都喜欢的困境公司。等到它们进入我们的领域时，困境债务公司已不可能处于我所说的"受欢迎的基座"上。我们从沮丧的持有者那里以低美元价格购买，此时企业业绩远低于顶峰。这是一个不错的公式。当然这并不意味着投资足够便宜，但至少它不太可能被热空气（或投资者的热情）所吹高。

动量玩家买上涨的东西并押注它会继续上涨。风格信徒无论涨跌都买一种东西。但逆向投资者或价值投资者买其他人不感兴趣的东西，相信它便宜并终有一天会变得不那么便宜。没有确定的获利配方，但我认为这个配方会增加你的胜算。正如约翰·邓普顿爵士所言："在他人绝望卖出时买入，在他人狂热买入时卖出，需要最大的勇气，但提供最大的利润。"

最重要的事是耐心的机会主义。

在橡树资本，我们尽量按兵不动。我们不会拿着"买入清单"主动出击；相反，我们等待电话响起（同时我们做研究和分析）。如果我们给持有者打电话说"你持有X，我们想买"，价格会上涨。但如果持有者给我们打电话说"我们被困在X里，正在寻找退出"，价格会下跌。因此，我们不是主动发起交易，而是机会主义地反应。

我们的座右铭之一是"我们不寻找投资；投资会找到我们"。总的来说，这意味着自下而上投资，而非自上而下——从便宜可得的清单中投资，而不是投资于我们认为持有仓位会很棒的那些东西。当你是一个自上而下的投资者时，你预先确定投资组合的一定百分比应该投资于某个行业，然后你继续寻找该行业的最佳便宜货。自下而上的投资者没有这样的先入为主；他寻找最佳便宜货，无论在哪里能找到。行业配置在很大程度上自然形成（但希望将集中度保持在可容忍的水平）。

最重要的事是说到做到。

投资世界——我们在这里处理一个未知的未来——充满了不确定性。努力只能带你走这么远；没有人聪明到每次都正确；即使最善意的管理者偶尔也会犯错。因此，如果你想拥有成功的关系，努力、智慧和良好意图是不够的。一段关系还需要坚实的基础。

在我看来，当管理者确切地告诉客户他们能做什么和将做什么……然后这样做时，这个基础最好。管理者应该意识到，通常他们被雇佣不是为了以任何他们能想到的方式追求利润。相反，是在客户的管理者阵容中扮演特定角色，并为投资组合赋予特定属性。承诺过多或做超出自己职权范围的事，必然导致不满。

如果每个管理者都用明确的术语描述他或她的活动，然后完全坚持所描述的内容，管理者和客户之间的绝大多数问题都会被避免。

最重要的事是保持投资灵活性。

这听起来是个好主意，但当然它可能与上面推荐的明确性截然相反。然而，鉴于不可能知道未来会是什么样子，过于狭隘地定义你将应用的策略和战术可能是不明智的。

客户希望管理者具体，这样他们就知道期待什么，并有很高的概率得到他们签约的内容。但过度具体可能会束缚管理者。如何调和这两点？

多年来，在我们的基金中，我们做了许多成功的投资，这些投资在基金成立时并未预见。我认为弥合这一差距的关键是非常明确你的理念、目标和投资风格，并尽可能少地限制你将采用的具体策略和战术。

一旦管理者赢得了他（或她）客户的信任，他可能被授予改变战术的自由，以便能够适应不断变化的市场条件。客户可以确信他们会得到他们想要的投资风格，而不限制用于实现它的战术。最终应该记住，必须有灵活性才能让管理者能够机会主义地行动，而机会主义（熟练运用）是如果期望跟上不断变化的市场条件所绝对必要的。

最重要的事是拒绝管理太多资金。

投资管理业务被一个困境所困扰：良好的业绩可能带来更多资金，而太多资金可能带来糟糕的业绩。

我这样说了！冒着被踢出管理者工会的风险。所有管理者都想管理超过1美元或100万美元的资金，所以他们扩大资产规模。当然，增长的第一美元不会注定业绩平庸。但绝对不可否认的是，存在一个增量资本导致业绩下降的点。

我最喜欢的一个事件发生在我当地慈善机构的投资委员会寻找新管理者时。当我问一位候选人他的公司是否有资产管理规模上限时，他说"我们看不出有任何上限的理由"。但当我问为什么他们的相对业绩近年来急剧下降时，他说"嗯，我们以前管理的资金要少得多"。我认为这不够深刻（他没有得到那份工作）。

我可以向你保证，拒绝资金是管理者最难做的事情，但也是最重要的事情之一。过去二十年来，我们对我们的策略设限并拒绝资金，我们非常高兴我们这样做。

最重要的事是理解市场效率的含义。

我坚信有些市场相当有效，这意味着知情、勤奋的投资者的集体行动倾向于使这些市场中的资产在应有的位置出售。资产的定价使其预期回报相对于感知风险是公平的——但仅仅是公平。显然，如果资产定价公平，就很难找到便宜货。如果很难找到便宜货，就没有理由费心（和花钱）进行主动管理。在有效市场中，很少有投资者能够持续跑赢基准和其他投资者，投资者业绩的范围相当紧凑。例如，在主流大盘股中，主动管理所涉及的管理费和交易成本似乎无法定期赚回来。

但我也相信相对低效市场的存在。在这些市场中，信息可能没有均匀传播；投资者可能不够客观或数量不多；可能需要非凡的专业知识。在这种情况下，资产可能相对于其内在价值、相对于其风险以及相对于彼此被错误定价。明显的错误定价是盈利的主动管理的必要条件。只有存在可被熟练管理者利用的错误定价，持续的跑赢才可能实现。

金融理论认为，因为需要更高的预期回报才能诱导投资者进行风险更高的投资，风险和表面预期回报必须相关。它还认为，由于投资者无法通过主动管理增加回报，增加回报的唯一方式是接受更多风险。这对于有效市场来说非常有道理。它也突显了低效市场的最后一个吸引力：风险和回报不必如此完美相关。因此，在低效市场中，"低风险"不一定意味着"低回报"。事实上，我认为我们团队最大的成就是在很长一段时间内证明了低风险和高回报可以并行（事实上，低风险可以带来更高的回报）。

由于我对市场效率及其影响的看法，我在25年前有意识地决定只在我认为低效的市场工作。在那里，努力和技能可以可靠地获得回报。常识（和记录）表明，如果投资者要获得优越的风险调整后回报，那不太可能是通过做其他人都在做的事。最好和最安全的利润可能是在主流之外找到的，而不是在主流之内。

最重要的事是对杠杆保持警惕。

橡树资本投资方法的关键要素包括专注于不受青睐的东西；确定内在价值并试图以更低价格购买；以及在我们拥有资产后通过对其进行运作来增加价值。如果做得好，这些事情可以同时增加预期回报并降低风险。另一方面，杠杆增加预期回报并增加风险。

杠杆没有什么神奇的。它增加上行潜力，但也减少或消除了安全边际。杠杆只是拉斯维加斯格言的一个应用："你下注越多，赢的时候赢得越多。"但我认为人们倾向于省略"……输的时候输得也越多。"

正如沃伦·巴菲特所说："这是一件非常悲伤的事情。你可以有一个总业绩非常好的人，但他们有一个弱点——也许是酒精，也许是容易赚点快钱的倾向——这是会折断你的薄弱环节。在金融市场中，这个薄弱环节经常是借来的钱。"

在橡树资本，我们认为利用杠杆来利用异常丰厚的利润机会可能是可以的，但利用杠杆试图从微薄的利润空间中榨取大回报是危险的。

最重要的事是承认不可控因素的影响。

防御性投资、坚持价值、回避杠杆——它们都很重要。它们之所以重要，很大程度上是因为短期业绩中如此少的部分在我们控制之下。

客户说"我们期望你在X年后进入前四分之一。"我们能做什么来满足这些指令？

• 我们可以努力尝试，但我们不会为想要前四分之一业绩的客户比只想要高于中位数的客户做得更多。
• 我们可以构建最好的投资组合，但这样做对我们的相对业绩影响有限。我们的相对表现如何将在很大程度上取决于我们的竞争对手做什么。
• 我们可以遵循所有指导原则并熟练执行，但投资组合的业绩将高度依赖于展开的环境。
• 我们可以出于最好的原因做每一件事，但我们可能会运气不好（或者我们的竞争对手可能会运气好）。

这就是我的观点。这台机器中有很多移动部件，其中许多不在我们的控制之下。

我们根据我们看到的内在价值和我们认为会展开的发展来构建投资组合。但不可控因素会对结果产生深远影响。必须记住，某事可能并不意味着它会发生，某事发生了并不意味着它不是不可能的。所以我们教育客户他们可以合理期待什么，我们指望他们记住概率和结果之间的区别。

如果我们看到管理者报告了一个好年份，很难知道是归因于技能、运气，还是管理者的风格在那个时刻是正确的。更多的年份数据可以减少随机因素的作用，但数字永远不能导致确定性。因此，选择管理者的问题不能完全量化；相反，它必须严重依赖于理念的契合。

最重要的事是实话实说。

鉴于投资过程中涉及的不确定性——而且它们很多——基于高质量沟通的透彻理解是客户-管理者关系的关键。

投资管理业务雇佣了许多与客户和潜在客户沟通的人。我见过很多这样的人，他们口齿伶俐、聪明、有魅力。他们的工作是展示公司最好的一面。但怎么做呢？

从坦诚，到"包装"，到粉饰，最后到欺骗——这是一个漫长的连续体——还是一个滑坡？在35年中，我观察人们在这个连续体的每一点上运作。

当橡树资本在1995年成立时，我们将建设性沟通确立为我们关键的商业原则之一。我们强调的要素包括：

• 记住坦诚和透彻理解比将每一次发展都强行放入积极的光线中更能建立稳固的长期关系。
• 不要为错误的原因发生的好事揽功。
• 承认出错的事——不要躲在借口后面。
• 不仅沟通事实，还要沟通诚实的解读。

如你所知，在橡树资本内外沟通是我工作的主要部分。这也是我很多满足感的来源。

最重要的事是维护建设性的人员原则。

人员流动是投资管理行业的通病，对长期卓越构成巨大威胁。我的职业生涯始于一个每年培训大量新手的机构，假设总会有大量流失。因为任何卓越都被期望更多来自机构而非个人，人被视为可替换的，流动被接受。

但投资的卓越，如果要实现，必须来自人。投资是艺术，不是科学，很少有人能掌握这门艺术。优越的投资不是民主或平均主义的。如果一个组织要成为最好的，它必须找到、培训并留住最好的人。流动不仅流失你最好的人，还带走他们的机构记忆，让你陷入招聘和培训替代者的困境。

我们一直非常强调防止流动，结果显而易见——在我25年的投资组合管理生涯中，很少有高级专业人士跳槽到其他公司，以及我的长期同事产生的投资业绩。关键是雇用关心赚钱以外事情的团队导向型员工；创造一个让这样的优秀人才愿意工作的合作环境；避免令人窒息的官僚主义、内讧、破坏性竞争和对短期结果的过度强调；并始终分享我们成功的成果。

这是少数几个有魔法公式的领域之一：公平。橡树资本的创始人总是说，我们的目标是拥有一家越来越有价值的公司的越来越少股份。我们认为与关键同事分享所有权——而不是贪婪地持有它——是建立伟大公司的关键。

最重要的事是承认保持合伙关系完整的内在困难，并竭尽全力使其成功。

离婚的统计数据表明，成功的长期结合远非普遍。当然，在充满活力的投资管理世界，合伙关系有规律地形成和破裂。但不必如此。

上个月我有幸庆祝与Sheldon Stone合作二十周年，他作为分析师在花旗银行加入我，随我一起转到TCW，自1985年以来一直管理我们的高收益债券投资组合。我找到了Andrew Kilpatrick的《永久价值》中的一段话来纪念那个场合，Shel和我都认为这是一个相当不错的成功合伙关系配方。

我想你可能会开始寻找你永远可以依赖的人；那个自我不会成为障碍的人；那个只要有效就完全愿意让别人为一个想法揽功的人；那个本质上不会让你失望的人；那个思维清晰而非聪明绝顶的人。

我们自1983年以来保留100%的高级合伙人并保持和谐的成功，是我经常思考的事情。在这样做时，我确定了顺利运作的合伙关系的一些主要障碍。

首先，举止或风格的冲突可能对凝聚力产生非常负面的影响。在牛市中，激进的合伙人会说"那个扫兴的人拖了我们后腿。"在熊市中，谨慎的合伙人会说"那个莽撞的家伙在害我们。"华尔街许多最严重的冲突都被归因于"文化冲突"，例如1980年代中期交易员和投资银行家之间的斗争，终结了雷曼兄弟的独立。我可以诚实地说，橡树资本的所有领导人都同样认同我们公司运作的原则。

其次，如果合伙人不尊重彼此的贡献，合伙关系就有问题。"我能处理我所有的工作和他所有的工作"是一个带有凶兆的声明。相比之下，我们在橡树资本的互动是高度共生的，我们很幸运能够欣赏这一事实。我知道我的合伙人在投资组合管理方面比我做得更好。他们也很高兴我出去拜访我们的客户，这样他们就可以留下来管理他们的投资组合。

最后，任何合伙关系都可能被错误类型的合伙人危及。投资界有很多人我们可能会说"他是个混蛋，但他能让你赚很多钱。"这些人倾向于被雇佣，因为他们会赚取的利润太诱人了。但避免怨恨、冲突和分裂性辩论的唯一方法是与你尊重和喜欢的人（反之亦然）一起工作，以及那些重视和谐共事胜过赚最多的钱和赢得每一场争论的人。

所以配方很简单：共同的价值观和互补的技能；相互尊重和对彼此贡献的欣赏；以及你乐于与之交往的人。

最重要的事是有所坚持。

在最近一次管理者研讨会上，威尔希尔协会的Roz Hewsenian列出了管理者度过资产价格和收入收缩期所需的十件事。我把其中一个留到了最后：资产管理规模之外的使命。

每天，投资管理者需要：

• 应对投资中涉及的不确定性，
• 在变化的环境中管理他们的业务，
• 与有才华、有抱负的员工建设性地合作，
• 保持客户关系稳固，尽管总会有不成功的投资。

要能够同时做所有这些事情，有一套指导原则和一个经过深思熟虑的方法很有帮助。有了这些，你可以知道如何设定你的路线。你可以做出反映一致价值观的决定。你的客户会知道你的公司代表什么以及可以期待什么；没有什么比合理和可实现的期望更能为相互成功的关系铺平道路。

这里——与人员政策不同——没有魔法公式。有很多方式来回答管理者必须做的事情中出现的无数问题。你得出什么答案不太重要，重要的是你的答案是经过深思熟虑的、内部一致的、有原则的、并且坚定遵守的。我上面描述的是橡树资本认为"最重要的事"。

这就是清单。在回顾时，我发现我涉及了橡树资本投资理念的所有六项原则，以及我们的大部分商业原则。我们承诺在任何情况下坚持这十八点。这样做需要坚定的承诺和巧妙的手法——不是固执，而是洞察力。这在协商冲突时尤其如此：清楚地表达你的投资意图但不放弃投资灵活性；坚持你的观点但止步于傲慢。也许这是第十九点：永远不要认为这会很容易。

2003年7月1日