近几个月来，一些橡树资本客户请我参加他们的投资员工和其他资金经理之间的交流讨论。讨论围绕着投资环境的变化和对未来的影响。思考这些主题的过程产生了这份备忘录。

全面的变化

在过去三年中，市场、投资思维、预期和行为发生了巨大变化。"范式转变"这个词当然被过度使用了，但在这种情况下我认为它没有偏离目标。

在1990年代和之前许多年，养老金基金和捐赠基金等机构投资者将目标回报定在8-10%。由于普遍预期（伴随着60多年的支持数据）股票"正常"每年回报9-11%，适当配置资产的任务变得很容易。当一个投资组合表现的主要引擎可以被指望提供超过整体所需回报时，资产配置是一个相对容易的任务。将投资组合的大部分投入股票，加入一些债券作为保守的点缀，再加入私募股权增添风味，工作就完成了。

唯一的问题是你想要你的回报是多少（在8-10%范围内），解决方案在于你的股票配置规模。当然，8-10%范围内的整体投资组合回报被视为容易实现的。

但突然间，没有人再这样想了。那个水平（甚至稍低）的目标现在看起来相当令人望而生畏。改变的是人们觉得可以预期的股票回报。历史被抛出窗外，很少有人再相信股票9-11%的回报。温和派谈论长期回报在4%到8%之间，空头情况则更低（或负数）。高等级债券收益率也在低至中个位数，两个最大的资产类别承诺的回报低于整体目标。因此不清楚如何在持有任何有意义数量的股票和/或高等级债券的同时实现该目标——或者是否能实现。

我们都知道预期债券回报发生了什么：经济疲软和美联储的刺激行动结合将现行利率——以及承诺的债券回报——降至40年低点。但预期股票回报发生了什么？简而言之，人们开始寻找导致持续高股票回报的因素，但没有找到。在1990年代，很少有人思考这样的事实：如果公司利润以个位数增长而"正常"股票表现是9-11%，二十年的回报几乎是这个数字的两倍可能是在透支未来。现在未来已经到来，这种认识已经确立。那些个位数的利润增长（伴随着低股息收益率）如果市盈率不变，预期会导致中等个位数的股票回报，如果倍数收缩则更低。

所以问题已经从"你想赚多少和花多少？"转变为"你能安全地赚多少，这将让你花多少？"

股票没有机会吗？

很明显，（a）大多数人对股票的预期现在是中等个位数，（b）股票正在吸引过去25年来最少的关注。然而，有支持更积极情况的因素：

• 最明显的是股票价格自2000年初创下历史新高以来大幅下跌。
• 另一个积极因素可能是对股票回报预期的削减恰逢遭受重大损失。因此很容易认为预期的温和可能源于近期损失对投资者心理的腐蚀影响，而不是新数据或客观分析。
• 事实上，注意到一个有希望的类比是令人欣慰的。1979年8月，在1973-74年的严厉修正之后又经历了几年疲软之后，《商业周刊》封面宣称"股票的死亡"……就在启动持续到1999年的历史性牛市之前。像那个案例一样，随着对股票的态度被普遍打击，今天的反向立场可能是大举押注它们。对股票的情绪几乎不可能更糟，而且虽然看起来难以想象，但情况确实可能好转。

同时，也有需要应对的负面因素：

• 即使股票价格大幅下跌，平均市盈率仍然很高——在十几岁后期或二十几岁初期，取决于你问谁。在上一个主要周期中，于1970年代触底，市盈率在高位达到今天的水平，在价格触底时跌至个位数。按照那个标准，今天的估值表明是一个高点，而不是低点。
• 今天市盈率绝对值较高的一个原因是利率如此之低。低利率证明未来现金流量高估值的合理性。但如果利率从今天的历史低点上升，这对市盈率（和股票价格）意味着什么？
• 最后，我们不得不想知道更看涨市场的能量将来自何处，特别是被烧伤的一代投资者是否永远从股票市场消失了。

我自己认为，即使股票9-11%的历史长期回报对未来仍然相关（当然这是任何人能希望的最好的情况），过去二十年高于平均水平的收益已经透支了未来，由此产生的高市盈率意味着未来几年平均回报在个位数。

同时，我认为在一些被遗弃的小盘股和中盘股中可能找到一些好的个人机会。因为投资银行不再应该仅仅为了获得投行业务而推荐股票，他们的覆盖名单可能会收缩。大型研究公司的财务压力和由此产生的裁员使许多公司没有覆盖。许多未被研究的公司可能会从财务重组和企业分拆中出现。把这一切放在一起，专家选股者可能会在新的较低效市场中找到一些好机会。

最狂野的市场周期

在题为《你无法预测。你可以准备。》的关于周期的备忘录中，我讨论了市场周期的一般进程：

• 有利的发展和积极的投资者心理导致价格上涨。
• 价格上涨的报道吸引动量玩家，他们大喊，"我们最好进去；谁知道这能走多远。"他们对已经升值的资产的购买将价格推得更高，轨迹看起来能够永远上涨。
• 最终，价格变得如此之高，大大超过了内在价值。
• 少数有价值的意识投资者走进人群卖出。价格下跌，在自身重量下下坠，或者可能因为基本面发展开始变得不那么有利。
• 不太有利的发展和不太有利的心理结合迫使价格低于内在价值。
• 损失的痛苦变得如此之大，以至于投资者逃离，价格达到赠送水平。这次是，"我们最好出去；谁知道这能走多远。"
• 第一批铁了心的逆向思维者认识到好价值可用，开始买入。
• 其他人很快跟随，最终新买家的数量超过卖家的数量。价格停止下跌……开始上涨。
• 价格上涨和精明的先行者获得的便宜货的报道吸引大众进入市场，他们大喊，"我们最好进去……"，周期继续。

我一直知道这个周期。我几十年来看到它起作用。但我从未看到它在低等级债务方面——就波动的程度和速度而言——像过去一年那样运作。由于主流股票的表现对橡树资本没有直接影响，我们对股票市场发展很大程度上保持不感兴趣的观察者。但我们对信贷相关投资发生的事情非常感兴趣，那里的变化令人瞠目结舌。

2002-03年信用风险的定价

很难相信，但我见过的最大的困境债务周期大约就在一年前开始。

• 投资者被经济疲软、令人沮丧的世界事件以及意识到他们在1990年代有多么错误所软化，条件成熟了信心危机。催化剂是一系列令人难以置信的企业丑闻。
• 起初，安然被视为企业贪婪的孤立案例。但随后泰科、Adelphia和环球 crossing 开始显示出一种模式。安达信被定罪并不得不关闭。最后一击是世界通信大规模欺诈的披露。数十亿美元损失，信心崩溃，投资者——就在一两年前还如此确定——不再觉得他们有任何可以建立信心的基础。
• 认为自己购买了资金安全证券的债券基金经理发现自己持有困境债务。他们觉得以90或100价格买入感觉良好的债券在20或30变得可怕。高等级债券经理按规定卖出被降级的债券（或预期被降级的债券）以美化他们的报表，每个人卖出以减少集中度、筹集现金以满足赎回或削减风险。

由于这些事件的组合，我们能够在去年夏天以非常有吸引力的价格在困境债务上投资超过20亿美元。我们将大量资金投入大型公司的公共债券——如泰科、Qwest、朗讯、北电和康宁——我们认为它们可能按承诺支付利息和本金。过去，我们总是认为我们的困境公司99%可能违约或破产。现在我们正在为我们认为有很大机会逃脱这种命运的债券支付死亡之门的价格。

这样，困境债务市场周期的下摆给了我们异常好的投资机会：重要的可能存活的公司、赠送价格、可能的高预期回报，数量巨大。我们以远高于20%的收益率买入，如果我们信用判断得到验证，我们以为总回报会更高。我们觉得2002年6-9月的购买可以与1990年媲美，后者产生了我们迄今为止最高的回报。

但最令人惊讶的是接下来发生的事情。市场突然转向，在接下来的六个月里变得和它曾经疲软一样强劲。

什么导致了转向？也许是因为丑闻停止爆发。也许是为了改善资产负债表而出售资产的前几次成功。也许投资者意识到困境债务提供了极好的投资机会。也许困境债务基金经理后悔错过了夏季投资的主要机会。或者也许是沃伦·巴菲特宣布伯克希尔·哈撒韦在2002年增加了60亿美元低评级债务持有。无论原因是什么，情绪从负面转向正面……带着复仇。

根据OCM Opportunities Fund IVb的数据，我们在2002年买入的困境债务头寸仅在11月就回报了近20%，在第四季度回报23%。它们在2003年初再次起飞，第一季度上涨15%，4月又上涨10%。从11月到4月的六个月中，总估计收益超过55%（扣除费用和费用后超过41%）。

这是投资钟摆精神分裂式摆动的另一个例子：信任取代了怀疑。收益取代了损失。贪婪取代了恐惧。而且，令人难以置信的是，恐慌性买入取代了恐慌性卖出。周期在不到一年的时间内从阴郁的负面转向热情的正面。因此我们在2002年5月以24%收益率购买的泰科债券变成了可以在2003年1月以4%以上的收益率出售的金边证券。

我们在高收益债券中看到了同样的周期。去年7月，因为投资者对高收益债券产生了过敏，平均债券必须提供比可比期限国债票据多1000多个基点的收益率才能诱导投资者买入。但现在，投资者开始渴望高承诺回报，他们愿意以仅约600个基点的利差买入平均高收益债券。我们的高收益债券投资组合由此产生的估计净回报：11月至4月的六个月超过15%。

但为什么？

大多数观察家熟悉上述报告的回报，以及其背后对信用风险态度的变化。但我认为困境债务和高收益债券的行为应该在更广泛的背景下看待，而不是孤立地看。这些趋势背后有大局的影响。

当人们对一个资产类别感到兴奋时会发生什么？

• 资本涌入，
• 价格上涨，
• 当前回报飙升，
• 预期回报下降。

但不要忘记重大的后果。投资者对其他资产类别失去兴趣；因此它们的价格下跌（至少在相对意义上），它们的预期回报上升。换句话说，流行的资产变得更昂贵，其余的变得更便宜。

从1978年——我开始管理投资组合——到1999年，只有轻微中断，强大的股票信徒群体占据主导地位。标普500的平均回报超过17%。没有一年指数下跌超过5%。股票经理和分析师出现在杂志封面和电视屏幕上。股票在从《长期股票》（解释股票在任何时期都可以被指望击败债券、现金和通货膨胀，只要时间足够长）到不言自明的《道琼斯36000》的书籍中受到追捧。街上的人接受股票是确定的事情。

街上的人和投资专业人士都忽略的是，推动股票创纪录回报的升值已经透支了未来并使它们变得非常昂贵。股票就是你所需要的这种观点也意味着其他资产是多余的。因此债券失去了青睐，至少在相对意义上。在1990年代，我遇到的很少有人能想出一个令人信服的理由来解释他们的固定收益配置。这可能使债券收益率和收益率利差比应有的更慷慨。股票受宠且昂贵；债券不受宠且便宜。

自2000年初以来呢？股票价格下跌。对股票的信心崩溃。股票回报预期崩溃。债券及其合同回报突然显得更有吸引力。债券价格上涨。信用利差收窄。证明在于上述表现。

资本流动的力量

我想讨论最近我们看到的有力升值背后的最后一个因素。我认为解释很简单。

从长远来看，投资是关于价值和预期价格最终会追上的期望。但在短期内是关于心理、情绪和受欢迎程度。这三个因素的影响通过它们对资本流动的影响，在短期内资本流动有着最深远的影响。

股票市场是巨大的：仅在美国就有8.6万亿美元。高收益债券宇宙大约是它的十分之一，困境债务是这十分之一的一小部分。当几十亿美元从股票中撤出时，影响是温和的。但当同样的难民资金寻求在我们的利基市场部署时，影响是戏剧性的。

在最近几个月，曾经是买方市场的东西变成了卖方市场。去年，特别是在困境债务中，是"钱越多越好"。现在恰恰相反。

从长远来看，投资的回报将跟随基本面，在这个意义上我认为它接近一个固定总和命题。但市场波动将使该回报的接收变得高度不均匀，因为价格在内在价值之上然后之下移动。因此，在其他条件相同的情况下，到目前为更高的回报意味着未来更低的回报。这样，最近债券价格的上涨意味着未来更低的债券回报，收益率利差的收窄意味着低评级债券更低的相对回报。低评级债券经理讨厌不得不做出这些承认，但拒绝做出这些承认并不会使它们变得不那么真实。

猫、树、胡萝卜和大棒

我希望你会原谅一个令人难以置信的混合隐喻，但我无法抗拒用一个来总结当前投资环境这个话题。当我思考像今天这样的情况（顺便说一句，这并非史无前例）时，我设想一只猫在树上。一根胡萝卜引诱它爬到越来越高的树枝上，一根大棒从后面推动它。

在我的比喻中，猫是一个投资者，他的工作是应对投资环境，树是其中的一部分。胡萝卜——接受增加风险的激励——来自风险较高的投资似乎可获得的高回报。大棒——放弃安全的动机——来自较安全投资所提供的回报的温和水平。

胡萝卜引诱猫爬到更高的树枝——风险更大的策略——以追求它的晚餐（它的目标回报），大棒推动猫上树，因为它无法在双脚牢牢站在地上的同时得到晚餐。这很好地描述了今天的投资环境。

今天最大的胡萝卜被认为存在于高收益债券和困境债务市场。它们不仅作为利用预期即将到来的经济复苏的方式有意义，而且它们提供了最好的近期结果。当然，许多猫一样的投资者没有意识到，出色的近期结果不会增加投资的预期回报；相反，它们会减少它。但高近期结果的胡萝卜从未停止吸引新的追随者加入一个策略。

当然，大棒今天极其强大，因为任何大量配置给高等级债券（其承诺回报为4-6%）或股票（其预期回报被认为不会高太多）似乎都可能确保目标回报为8-10%的投资组合会落空。

所以投资者不断爬上最近表现最好的策略的树枝，没有注意到他们与地面不断增加的距离。当风险正在产生高回报时，风险从来不像风险。

今天那只饥饿的猫正在高收益债券和困境债务中寻找免费午餐（噢不，不是另一个隐喻！）。那些市场可能提供了今天吃饱肚子的最好方式，但它们应该只有在充分意识到一个人正在冒险的高度的情况下才能追求。

还有什么可做的？这听起来可能像异端邪说，但如果是结论说在看起来已经修正的情况下，追求那个高高在上的晚餐风险太大了，投资者应该满足于在更靠近地面的树枝上安全可获得的东西呢？我是不是太拐弯抹角了？让我停止尝试扩展这个比喻，简单地表达：投资者可能不得不考虑降低他们的目标回报。

在最近时期，我们收到了几次关于市场钟摆摆动必然性的提醒、投资受欢迎程度盛衰的倾向、波动的极端以及现金流动的戏剧性影响。有些年份，这些暂时性影响会使我们受益，就像今年一样。其他年份它们肯定会损害我们。

我们可以通过了解钟摆在某个时间点的位置并努力预测其未来摆动来应对。或者我们可以把精力放在强调长期价值上，假设如果我们对价值判断正确，我们将能够度过波动。为了帮助我们应对短期发展，我们选择在受影响领域两者兼做。

我们对市场条件非常坦率：

• 我们限制我们的资产管理规模。
• 如果市场条件不转好，我们的客户应该预期在我们市场中有利可图地部署资本的能力降低。

至于长期，我们有信心我们对价值投资的坚持将继续带我们度过。

2003年5月6日