我总是请Nancy在发出备忘录之前阅读它们。她似乎认为作为我的妻子给了她直言不讳的权利。"它们都一样，"她说，"就像你的领带。它们都在谈论高击球率的重要性、避免失败者的必要性，以及有多少事情是没有人能知道的。"

好吧，我想我确实倾向于喋喋不休地谈论投资者想知道但不可知的一切……以及所有声称知道这些事情的人。但我为关于"我知道"派那些自以为知道但其实不知道的人的"抱怨"保存了一些好东西。所以我再次出发（为长度道歉）。

投资界的"大虾"

我最喜欢的矛盾修辞之一是"常识"。知识并不那么常见，而常见的东西往往包含很少的知识。

2月4日，《今日美国》引用一位策略师的话说，"当前的投资者强烈反对可能有一线希望，因为大量现金在场外堆积，大量抛售已经挤出了大部分下行空间。"每个人都知道股票市场不能停止下滑并开始新的牛市阶段，直到一些现金在场外堆积。因此每个人都希望卖出超过买入。这似乎完全合理。

这就是它成为我最大的烦恼之一的原因。它有道理，它是显而易见的，人们已经说了几十年，所以它已成为常识。但它是错的！没有净卖出这回事！股票市场交易不能导致现金积累！想想看。在每笔股票交易中，都有一个买家和一个卖家。那么卖出怎么能超过买入呢？买家向市场投入的资金与卖家取出的资金一样多。那么卖出怎么能创造场外现金呢？

像往常一样，有一个不那么简单化的解释更接近真相：

• 虽然不能有比买入更多的卖出，但可以有比潜在买家更多的潜在卖家。卖家的卖出欲望可以比买家的买入欲望更强。这些因素是负面情绪的指标，它们可以导致创造市场底部的抛售高潮，因此它们可以预示下跌的（最终）结束。
• 显然，未投资的现金等同于潜在购买力，因此是上涨的潜在燃料。但未投资的现金不能来自卖出（这需要一个买家投入与卖家取出相同数量的先前未投资现金）。相反，潜在可投资现金的积累必须来自市场外生的来源，如家庭收入、储蓄、退税、养老金基金或捐赠基金的现金贡献。

底线是："每个人都知道"的东西往往没有智慧。没有什么比在投资中更真实的了。

理解市场波动

1995年初的一天，美元对日元大幅波动。在上班路上，我的广播电台的东京记者报道日经平均指数当天大跌。他很高兴解释原因：投资者担心日元的疲软。

在回家的路上，同一电台报道美国股市也大幅下跌。给出的解释是：投资者担心美元的强势。

这不可能是真的。如果一种货币相对于另一种货币波动，两个国家的公司怎么可能都比前一天更糟？我认为这个事件说明了几个主题。首先，对经济事件及其影响的普遍理解非常差。其次，每个人都想解释市场的波动，他们会抓住任何可以用来解释的稻草。第三，他们的评论大多是无用的。当然，第四，市场经常做出违背逻辑解释的事情——但人们仍然继续解释它们。

"华尔街今天，降低利率的消息推动股市上涨，但随后对这些利率会引发通胀的预期使股市下跌，直到认识到低利率可能刺激疲软经济推动股市上涨，最终因担心经济过热会导致重新实施高利率而下跌。"

——《纽约客》杂志，1981年

我们每天都听到或读到"市场因希望……而上涨"或"……因为投资者因……消息而振奋"。或者也许是"市场因担心……而下跌"或"……因为对……的负面反应"。评论员怎么知道？他们去哪里了解每天波动的原因？必须有一个解释吗？为什么我们从来没有听到"今天市场上涨，但没有人知道为什么"？

那么重点是什么？

我不嫉妒人们想通过表达超出他们知识范围、没有价值的观点来赚钱。我想这是人性。然而，我的抱怨是，当人们使用严肃的平台陈述他们毫无根据的观点时，这对旁观者是误导和有害的。他们让理解经济和市场发展并从中获利看起来如此容易。就像没有人应该在电视上提供法律建议或医疗诊断一样，媒体也应该停止提供经济和市场分析。

我认为1998-99年泡沫的一些最大贡献者是媒体的说话专家。他们为每个事件提供了毫无疑问的解释并量化了其利润影响。这些"专家"免费提供建议并散发出100%的确定性。正如我以前说过的，有几件事他们从未说过："我怎么会知道"、"预测这些事情很难"以及"但我可能是错的"。

1990年代末对"我知道"派的崇拜没有很好地服务于任何人：主街居民被引诱在没有理解所需技能或所涉风险的情况下投资华尔街。市场和因此经济经历了极端的繁荣-萧条周期。冒险的投资枪手被加冕，谨慎的价值追求者变得无关紧要。先知们最终也被拉下马——他们今天似乎比四年前更不愿意提供免费的智慧和不能错过的买入建议。

策略师们去哪了？

另一组不再那么春风得意的是券商策略师。他们在90年代吸引了大量尊重，有些人甚至获得了"家喻户晓"的地位。但我不知道有谁帮助他们的客户避免了过去三年的痛苦。

我认为测试很简单：他们有没有预测TMT泡沫？回顾起来很明显，许多科技/媒体/电信公司及其策略介于幻想和虚构之间；估值倍数是荒谬的；投资者行为是疯狂的；华尔街已经变成了一个短期增值的机器。如果在回顾中如此明显，许多策略师（他们唯一的工作是弄清楚正在发生什么以及这对未来意味着什么）当时应该有所察觉。

由于这是我们投资生涯迄今为止最极端的事件，而且它在几年时间里在众目睽睽之下形成（而不是突然和令人惊讶的外生影响的结果），策略师难道不应该看到吗？皇帝从未如此赤裸，但券商策略师未能指出这一点。

Abby Joseph Cohen是策略师中最著名的，她因正确预测十多年股票价格上涨而真正成名。（或者她只是一个从未根据股票价格水平改变调子的纯粹多头，在90年代看起来很聪明？）我在接近顶部时参加了一个与她的会议，听到了让她保持看涨的扭曲合理化，大概是："股票定价过高，但不是很多，所以根据我们对利率和其他因素的展望，它们仍然是买入。"我的观点有点不同：当一个资产定价过高时，它不可能是买入。

当我思考过去十年发生的事情时，我得出结论，策略师未能警告股票风险是因为以下因素的某种组合：先天看涨、华尔街预测股票价格上涨的既得利益，以及对知道未来是什么的严重限制。很少有这么多人因为贡献如此之少而获得如此多的报酬。

在这一点上，《纽约时报》1月27日写道：

当Barton Biggs上周宣布他将辞去摩根士丹利全球首席策略师的职位时，这可能标志着一个牛市现象的结束——市场策略师转变为名人专家……

几家华尔街公司正在重新评估高薪股票策略师的角色。在熊市削减员工成本的巨大压力下，投资银行不仅一直在降级策略师的角色，而且一直在质疑该职位在当今复杂的市场环境中是否存在相关性……

这些担忧在繁荣年代很少出现，当时Applegate先生（前雷曼兄弟）和Galvin先生（前瑞士信贷第一波士顿）通过在印刷品和CNBC上培养时尚形象成为小型名人……

雷曼兄弟和瑞士信贷拒绝评论策略师的离职，它们决定，至少目前，它们可以在没有著名预测者的情况下应对。

也许网站FierceFinance那天总结得最好："现在，华尔街公司正在思考[明星策略师]是否已经成为时代的错误。这让我想起英国关于现代时代是否需要王室的长期争论。"

他们如何评级？

当我们讨论谁知道什么这个话题时，我们应该考虑信用评级机构。这些组织专门评估债务证券的质量。它们已经存在了几十年，被认为是客观的。它们被如此高度评价，以至于它们的评级被接受为监管标准并纳入法律；甚至有一个特殊的SEC标签给它们："全国认可的统计评级组织。"但它们有用吗？

我承认：我爱评级机构！没有它们橡树资本会迷失方向。我的整个职业生涯和橡树资本的许多活动都建立在信用评级创造的机会之上。

首先，一个题外话：在有效市场中，通过主动管理获得卓越回报没有机会。主动管理者需要低效的市场。什么是低效市场？它们是犯错误的市场；资产以不同于公允价值的价格出售，因此可以以低于（或高于）其价值的价格买入（或卖出）。为了这些错误发生，必须有无知、疏忽、不透明、偏见、情绪或其他阻碍客观、有洞察力决策的东西。

评级机构正是这样的障碍。我最喜欢的例子：几十年来，穆迪一直通过说B级债券"通常缺乏理想投资的特征"来定义它们。它们怎么能仅基于风险说出这一点，而没有任何对价格或承诺回报的参考？一旦它们暗示"没有价格可以让这只债券成为好买"，人们就会避开它，使其变得便宜。这可以为便宜货猎人创造机会。

评级机构经常错。不是在每个案例中，而是在关键的边际上。评级机构确信它们做得很好，因为它们评级低的债券比评级高的债券更频繁违约。但大多数投机级债券从不违约，偶尔投资级债券会违约。这两种现象都有重大的财务后果。

例如，通过未能预测违约从而错误地维持投资级评级，评级机构允许债券以80的价格出售，而本应以20出售。这是一个机会：投资级债券经理通过在违约前退出以区别于他人，对冲基金通过卖空获利。当由那些高评级引起的安全感被打破时，投资级债券经理可能被迫抛售这些现在不符合规定的债券，为困境债务买家创造廉价机会。

如果评级机构每次都正确，债券市场将是有效的；每只债券的收益率都将恰好适合其风险，就不会有免费午餐，没有超额回报。如果没有评级机构，就不会有我们可以利用的有组织流程。在任何一种情况下，橡树资本代表客户廉价购买的机会都会减少。但我认为没有这种风险。准确评级的概念已经死亡；评级机构万岁！

经常错但从不确定（或不愿分享）

1月6日的《养老金与投资》包含了其2003年投资展望。二十位机构资金管理者慷慨地提供了他们对来年的看法。他们从谨慎看涨到完全看涨。较为克制的预测标题包括：

• "'双底'是可能的"
• "逆风中的复苏"
• "国际市场可能有惊喜"
• "向牛市横向移动"
• "这将是一个选股市场"
• "怪伊拉克"

完全乐观者说：

• "最坏的已经过去"
• "不久就会欢欣鼓舞"
• "治愈过程已经在顺利进行"
• "看好信贷"
• "信心危机已经结束"
• "看好股票"
• "我们正在……复苏中"
• "对2003年格外看好"

最谨慎的预测者说市场可能接近持平；没有人说"下跌"。

我对预测者最大的抱怨之一是他们似乎忽略了自己的记录。我从未听人说过，"我预测某某会发生（而我过去10次预测中有7次偏离目标）"或"我预测某某会发生（顺便说一句，我去年预测了同样的事情，结果是错的）"。然而，P&I做了不寻常的事，批评性地回顾了前一年的预测。它取笑那位预测标普500在2002年将上涨15%的西海岸经理，而实际上下跌了22%。（他再次预测2003年将上涨15%；如果他坚持足够长的时间，他总有一天会是对的。）但P&I更进一步指出，在2002年开始时——股票市场历史上最糟糕的年份之一——"19位接受采访的股票经理中……没有一个预测美国股票市场会有负回报。"

让我惊讶的是，这些人将继续面不改色地做出预测，媒体将继续报道它们。

预测的价值II

P&I的调查让我想起我在1996年以上述标题写的一份备忘录。它回顾了《华尔街日报》的一些半年度经济调查，并提出了几个关键点，我不会改变任何一个：

• 平均"专家"在预测未来方面几乎没有增加价值。
• 并不是预测者总是错的；当变化不大时，他们往往是对的。只是在重大变化时期（准确预测本可以帮助人们赚钱或避免损失），预测者完全错过了它们。在回顾的年份中，专家共识未能预测所有重大发展。
• 这些预测从何而来？答案很简单：如果你想看高度相关性，看看当前水平和预测未来水平之间的关系……总的来说我们可以确定地说，这些预测者告诉我们事情处于何处比告诉我们它们将去何处要擅长得多。
• 每六个月，当《华尔街日报》报道一项新的预测调查时，它会趁机引用上一次调查中最接近的预测者……事实上，获胜者的准确性往往令人吃惊……然而，重要的事情不是一次猜对。而是持续这样做……正如《华尔街日报》自己指出的，"……通过放弃共识的舒适，那些处于经济预测游戏边缘的人往往最终处于赢或输的一端……六个月和一年前的赢家这次甚至没有正确预测利率的方向。"
• 这些都不能为那些基于对未来猜测进行投资的人提供多少鼓励。但显然，它也没有提供足够的沮丧让他们停止。

预测推动市场的事件

我经常写到预期决定市场方向的事情有多困难。想想看：在过去五年中，你希望预见到哪些事件？

• 1998年长期资本管理公司的崩溃。
• 1990年代末的科技/媒体/电信繁荣。
• 2000年科技/媒体/电信崩溃。
• 2001年的恐怖袭击。
• 2001-02年的企业丑闻。
• 2002年的利率下降。

你预见到了这些事情中的许多吗？你的资金经理预见到了吗？有人预见到了吗？我表示怀疑。

市场的大幅波动往往是对这些意外事件的反应。但大多数时候，共识预期现状的延续（特别是当事情进展顺利时）。意外不会提前计入价格（根据定义）。在我脑海中播放的电影中，"我知道"派的成员睿智地吟诵，"我们不期待任何意外"（没有体会到其中的讽刺）。正是当意外发生时，大利润等着被获取——被任何有能力预见它们的人。只是这并不容易。

因此，就像经济事件一样，有利可图的市场预测前景暗淡：

• 如果你做出传统的、现状类型的预测，你可能大多数时候是对的。
• 但由于现状通常被广泛分享并计入价格，现状预测不会帮助你击败市场或预测其转折（即使它是对的）。
• 真正有利润潜力的预测是那些正确预测异常事件的预测。
• 但非常规预测大多数时候是错的（因此不太可能有利可图）。

因此，如果传统预测容易正确但通常缺乏利润潜力，非常规预测有理论利润潜力但难以正确做出，那么应该清楚的是，预测不太可能帮助你足够了解未来以击败市场。

有人指出共识不知道什么吗？

我非常强烈地感到，数百位有传统预测的经济学家和策略师对等式几乎没有增加。另一方面，摩根士丹利的Byron Wein是少数有意识地寻找意外（并明知接受谈论可能不会发生的事情所涉及的风险）的小群体之一，他们提供了非常有价值的服务。每年年初，Byron发布十件事的清单，大多数人觉得不会发生，但他认为有50%或更好的机会发生。

以下是关于2003年的一些例子：

• 股市上涨25%，主要归功于外国支持。
• 经济显示4%的实际增长，导致10年期国债收益率跳升至5.5%。
• 日本认真对待解决其问题，日经指数飙升至11000。
• 萨达姆下台，金正恩谈判，我们避免重大军事行动。

这些事情似乎都不太可能。但这就是重点：如果它们看起来可能，它们就不会在共识已经排除的事情清单上。它们将被计入市场价格。Byron为我们做的是让我们注意一些值得关注的事情，也许更重要的是，提醒我们推动市场的事情是意外……虽然可能不是这些。我推荐他的清单；它完全是关于投资者（当然还有共识）不知道什么。

顺便说一句，Byron每年还提供一项额外服务：他重印他一年前的清单，让我们评估哪些成真了。大多数年份，有一些已经实现，但没有办法提前知道是哪些。回顾来看，他关于2002年的一半判断看起来相当令人印象深刻：

• 美国没有发生重大恐怖事件。
• 美国经济早期的强劲证明是短暂的。
• 10年期国债收益率跌破4%。
• 日本的衰退持续。
• 养老金基金偿付能力成为重大问题。

另一方面，这些不是：

• 伊拉克拒绝接纳检查团队。
• 人们又开始旅行；航空公司和酒店证明是有回报的投资。
• 科技和电信设备订单改善。
• 后安然民粹主义席卷美国；民主党控制国会两院。

Byron的清单向我们表明，预测一些即将到来的意外是可能的，但以高可靠性这样做是不可能的。因此，押注他潜在意外清单——或任何此类清单——是否会有利可图并不清楚。

这是一个非常规预测给你

如果你在寻找一个非常规、非常规共识的预测来赚钱，看看Robert Prechter。正如《彭博市场》杂志2月刊所述：

忘记道琼斯工业平均指数回到11000。试试大萧条时期的不到1000的水平。不要涌向债券寻求安全：市政将违约，公司债券将被降级困扰。甚至美国政府的信用状况可能跌至足以使国库券不稳定。

你听说过极限运动；Prechter最近的记录可能代表极端预测者的标准。他通过连续一次（但以大的方式）正确加入了著名预测者的殿堂：他在1987年10月19日前两周预测了崩盘。然后，根据彭博，"他错过了近十年的牛市。"他自那以后没有改变他的风格。"我再次呼吁很少有人预期的事件，"他说。"他的作品现在和以往一样相关，"Henry Van der Erb说。"一个江湖骗子，"Michael Thorson说。

这就是重点。他的预测当然是非常规共识的，如果你跟随他而他是对的，你会赚一大笔（或至少避免损失一笔）。但谁会跟随他？正如我在《预测的价值II》中所写：

关于未来的非常规观点，很难（1）相信它，（2）根据它行动，（3）如果早期情况表明它是错的，坚持它，（4）是对的。

像Robert Prechter这样的非常规预测者对未来真正知道多少？他们的预测能帮助你了解多少？你愿意押注多少他们是对的？

依赖薄弱数据

投资专家喜欢挖掘支持他们观察的数据，自从1960年代计算机开始应用于股票市场以来，大量现象被发现和记录。12月11日，《华尔街日报》详细介绍了"所谓的1月效应——某些股票在1月上涨的趋势，因为资金经理为了税务目的调整他们的持仓。"

好吧，这有道理。每个人都知道股票通常在1月表现良好。但由于这不是秘密，现在人们应该已经学会在现象之前买入股票，这应该已经否定了它。正如我在《埃托雷的智慧》中所写，如果每个人都进入快车道，它将不再是快车道。

但假设有一个1月效应。《华尔街日报》文章我最喜欢的部分是建议在2002年人们应该等到12月底才买入，而不是更早进入市场。原因是：虽然12月通常是一个强劲的月份，但在2002年，一个"统计上的褶皱"有可能使它成为一个疲软的月份。"自1897年以来的21次道琼斯工业平均指数在前11个月下跌10%或更多的情况中——今年下跌了11.2%——有一半以上12月是疲软的月份。"

听起来很精明，对吧？但等等。首先，数据可以追溯到1897年，我不确定100年前的观察是否与今天相关。其次，这组事实在历史上只适用21次，这不是一个很大的样本。第三，"一半以上"有什么意义？如果我告诉你一个轮盘在21次旋转中有12或13次出现黑色，那会让你把整个农场押在黑色上吗？我表示怀疑。如果我告诉你是20次中有20次是黑色，那可能会让你考虑一下。如果是10万次旋转中有6万次是黑色，你可能会冲向桌子（并在那里找到我）。

那么"每个人都知道的"1月效应发生了什么？2月3日《华尔街日报》报道：

……道琼斯工业平均指数[1月]以3.5%的跌幅结束。

这是这一年的不祥开端，特别是因为它紧随12月6%的跌幅之后。历史上，12月一直是股票最强劲的月份，自1900年以来的72%的12月工业平均指数上涨。

连续12月-1月下跌是罕见的；自1900年以来只发生过9次。

在这九年中的五年，市场在1月走弱后下跌。

所以现在看涨的1月效应被抛弃了，看跌的12月-1月效应要求我们考虑。《华尔街日报》证明了什么？我们不再能指望1月效应？当12月和1月都显示下跌时持有股票不好？我认为都不是。被证明的是更多的数据不一定意味着更多的信息。《华尔街日报》建议将12月-1月规则作为管理资金的指导方针，但我不会因为某事九次中有五次发生而押注一分钱。（毕竟，如果你抛硬币九次，它必须在某一面至少出现五次。）

另一个例子，我的注意力被吸引到《华尔街日报》故事附带的图表，标题为"当美国参战时股票会发生什么"。它说，"股票市场通常在预期战争时走弱，但在战斗进行时强劲反弹。"你真的认为可以从一个世纪发生四或五次的事情中得出有意义的推断吗？人们应该据此交易吗？如果不应该，为什么要刊登这个故事？谁受益？

我认为统计数据就像火柴——不成熟的人不应该玩它们。当向公众展示时，它们倾向于在可能性、概率和确定的事情之间，以及在随机发生和因果关系之间产生混淆。

我一眼就知道是好东西

在《困境债务的教训》中，我引用了沃伦·巴菲特的观察，即短期内，市场是一场人气竞赛。由于任何人都能分辨好公司和坏公司，预测人气竞赛的获胜者并获得高于平均水平的收益应该很容易。

CFA Digest是投资管理与研究协会的出版物，提供学术文章的两页摘要，以及两页摘要的一段摘要（对忙碌的人非常有用）。2002年11月刊回顾了《金融研究杂志》上一篇题为"最好的小公司是最好的投资吗？"的文章。它引用了1985年至1995年《商业周刊》关于"最佳"小公司的十一年年度调查。

正如文章所示，这些调查在寻找股票市场利润方面毫无价值——不对，是负价值。虽然被选中公司的股票在调查前三年远远跑赢了几个股票指数，但它们在出版后三年表现不佳。

总之，作者表明，在股票出现在《商业周刊》"100家最佳小公司"之后投资于股票，平均而言，相对于基准提供负的超额回报。作者将企业经营业绩的平均回归、过于乐观的增长预测，以及将成长股价格推高到不现实水平确定为这种表现不佳的潜在因素。作者得出结论，"任何从'热门成长'名单中寻找获胜投资的尝试……似乎是徒劳的。"

所以，我问：你对哪些公司是最好的知道什么，这告诉你什么关于你从中获利的能力？

帮助正在路上（或者是吗？）

几个月来，投资预测者一直出现在新闻中——但不是在有利意义上。纽约总检察长、SEC和NASD一直在追踪华尔街券商公司及其分析师在1990年代末科技/媒体/电信狂热中的角色。

正如每个人现在都知道的，许多主要分析师的利润预测、目标价格和买入/卖出建议中几乎没有"信息"。利润预测往往只不过是把管理层说的话复述一遍。目标价格往往是分析师认为股票可能达到的水平（而不是他们认为合理的水平）。许多"买入"建议是为了获得投行业务，而不是为了让券商客户赚钱。

检察官和监管机构得出的补救措施是进一步将公司的研究功能与投行分离，并要求券商公司为零售客户购买独立研究。我对后者是否会产生预期结果有一些严重问题：

• 拥有最佳信息的研究精品会将其提供给散户投资者吗？顶级研究商店会想通过大型券商传达他们的信息（从而牺牲其独特性以及与机构投资者的关系）吗？
• 散户投资者（或代表他们的券商）会愿意为最好的研究支付顶级价格吗？还是会继续流向机构投资者，个人投资者只能得到残羹冷炙？
• 如果独立研究提供商通过向华尔街巨头出售研究赚取大笔美元，他们会保持不受影响他们新客户的投行考量影响吗？
• 监管机构希望券商提供独立的买入-持有-卖出建议。一个一刀切的建议能对每个人都正确吗？
• 散户投资者有多大可能获得并阅读买入-卖出建议背后的分析？并理解它？
• 任何人真的能够产生能够帮助投资者实现股票市场利润的研究吗？

正如一位观察家在12月23日《纽约时报》指出的，"这个和解令人惊讶的是，投资者将继续免费获得东西，这就是为什么我们首先有这些丑闻。"换句话说，当佣金变得不确定和提供研究变得无利可图时，投资研究就不再关于投资者了。当佣金变得可协商和研究付款枯竭时，公司开始减少考虑他们的券商客户，更多地考虑投行。有什么改变吗？

监管机构如何帮助？

为散户投资者配备安全和良好投资所需工具存在许多障碍。我最强烈地感到，答案不在于给他们"独立研究"，这已被祝福，因此很可能再次被过度依赖，只是新的痛苦来源。相反，监管机构应该确保投资者受到教育：（a）成功投资的要求，（b）对预测和建议的严重限制。当投资看起来容易和安全时，券商公司受益，但他们的客户肯定不会。

12月21日，《纽约时报》刊登了一篇关于Jack Grubman的文章，他似乎是分析师不当行为的典型代表。然而，引起我注意的是来自Henry Hochman的引述，88岁，他在WorldCom上损失了近1070万美元。"我破产了。我现在必须开始存便士。我不能过我习惯的生活方式。它影响了我的健康。Smith Barney告诉我这是电信公司中最好的。Grubman写的任何东西听起来都很好。"

当然，Grubman和Smith Barney在这件事上远非没有过错，但Hochman先生犯了他自己的错误（虽然可能不是没有帮助）。从他损失1070万美元这一事实，我们可能会猜测他曾是一个精明的商人。那么他在八十多岁时做什么，在成长股上投资足以摧毁他金融世界的资金——而且在单一股票上？如果他不知道这是一个危险的做法，应该有人告诉他。

我不是说这是监管机构的工作提供这种教育。但如果他们要卷入投资过程，我宁愿看到他们谈论你不能知道什么，而不是你能知道什么。换句话说，不要给投资者他们将指望引导他们获得确定利润的新预测。告诉他们没有这种东西。那将是一种公共服务！大多数深思熟虑、没有利益冲突的观察家认为，普通个人投资者通过长期投资共同基金——指数基金——得到更好的服务。这是他或她应该得到的信息。

嘿，来获取免费信息！

我已经谈到了策略师、经济学家、分析师和资金经理，他们的观点在券商报告和媒体上免费提供。对我来说底线是，总体而言他们贡献不多。有些人偶尔以大的方式对一次，但不足以依赖。其他人很多时候对一点，但他们通常同意共识并推断当前条件，因此他们几乎没有增加价值。

统计数据是清楚的。根本没有证据表明许多经理可以在长期内击败市场，也没有证据表明许多声称知道未来的专业人士实际上知道。

但有一个更简单的测试：如果预测是正确的，为什么要免费赠送？没有什么比关于未来的正确信息更有价值。鉴于期货和期权的杠杆力量，任何正确看到未来的人都可能在短时间内成为亿万富翁。所以当你看到一个免费提供的预测时，我建议你问自己，"为什么它被给我？"进行了那次询问后，我怀疑你最终会做专家说要做的事。像往常一样，沃伦·巴菲特说得很清楚：

没有任何理由你应该期望某个经纪人告诉你你是否可以在两个月内从指数期货或期权或某只股票赚钱。如果他知道怎么做，他就不会和投资者说话了。他早就退休了。（《金钱》，1987年秋季）

或者，说得更直白一点：

华尔街是唯一一个人们乘坐劳斯莱斯去听取那些坐地铁的人建议的地方。（《洛杉矶时报杂志》，1991年4月7日）

我想我已经很明显地表明我对"我知道"派有多么不屑。它的成员根本不知道他们认为他们知道的一切。

大多数天生多头——似乎是大股票信徒中的常态——在市场飙升时赚很多钱，但在糟糕年份还回去。少数天生空头避免完全参与下行市场……以及上行市场。大多数主动经理以疯狂的速度买卖，暗示他们知道很多。然而我知道很少有人通过正确择时其涨跌或挑选每个人都关注的股票来持续击败市场。

通过灵活地择时股票市场敞口、预测哪些行业将表现最好，以及只持有将上涨最多的股票来管理资金可能很令人兴奋。但我在股票研究的十年（以及此后25年作为观察者）教会我这是一个傻瓜的游戏。大量的脑力和计算机能力已致力于这项任务，但没有证据表明这可以做到。（在这方面，你可能想知道《养老金与投资》所说的定义缴费计划最常使用的100只股票基金中有多少在2002年盈利：没有！）不是没有原因的，当我在1978年离开股票研究时，我告诉花旗银行"我会做任何事情，但不会花余生在默克和礼来之间做选择。"

所以我是"我不知道"派的持证成员。不是因为它让生活更有趣，而是因为它提供了在聪明、竞争激烈的市场限制内工作的指导方针。

当我还是孩子的时候，我母亲经常通过谚语教我。最好的之一是这样的：

不知道而且不知道自己不知道的人是傻瓜；避开他。

不知道但知道自己不知道的人是求知者；教导他。

知道但不知道自己知道的人是睡着了；唤醒他。

但知道而且知道自己知道的人是智者；跟随他。

高估你能够知道或做到的事情可能是极其危险的——在脑外科、跨洋航行或投资中。正如Dirty Harry所说，"一个人应该知道他的限制。"承认你能知道的边界——在这些限制内工作而不是冒险超越——可以给你很大优势。

在橡树资本，我们相信因为有很多我们不能知道的关于未来的事情，我们应该只在我们分析告诉我们最坏情况是可容忍的地方投资。我们尽量避免涉及高预期回报但也有被消灭的实质性可能性的情况。Peter Bernstein在《经济学与投资组合策略》2003年1月1日简单地但优雅地表述了：

在不确定条件下做决定时，后果必须压倒概率。我们永远不知道未来。

或者也许Blondie的理解最深刻：

"Dagwood，什么让股票市场上涨和下跌？"

"很简单——通胀压力和财政不稳定"

"还有国际失衡和政治紧张"

"只要你不知道，亲爱的，为什么你不直接这样说？"

2003年3月11日