"婴儿从哪里来？"当我还是孩子的时候，这是许多笑话的主题，答案总是一样的："鹳带来的。"现在已经五十年过去了，没有人再开鹳的玩笑了。也许是因为今天的孩子比我们早得多就知道真正的答案。

股票回报从哪里来？问这个问题的人比五十年前问婴儿问题的人少……知道答案的人更少。我给你一个提示：不是鹳带来的。

股票回报的来源

在1990年代末，股票价格飙升，购买它们的人数也在增加。只要股票价格上涨，新投资者觉得他们知道关于股权回报来源的一切：来自上涨的价格。当然你可以指望价格上涨。

投资者认为什么会使给定股票价格上涨？

• 它一直像火箭一样表现。
• 它是券商推荐、电视或杂志文章、或某个聊天室炒作的主题。
• 某人（我不记得是谁）正在推荐它。
• 它的售价低于分析师的目标价。
• 可以指望其他人买入它，将其不断推高。
• 事实上，投资者必须买入它，因为资金将继续流向股票，人们不能冒险将其排除在投资组合之外。
• 或者也许它将成为标普500的一部分，指数化者和隐形指数化者将不得不将其加入他们的投资组合。

然而，像往常一样，事后剖析比之前简化的思维过程更彻底，结果也远不那么愉快。永远上涨的梦想是不够的。现在我们知道必须有一个价格上涨的理由。

今天，冷静的头脑指出长期股权回报由股息和盈利增长驱动。"什么？"1990年代末进入市场的人说。

我记得在1960年代末与父亲就此进行过激烈的讨论。我从芝加哥大学回来，充满了一股股票价值是其未来股息现值的观念。"胡说八道，"我父亲说，"没有人为了股息买股票；他们为了增值而买。""但什么使它们增值？"我问。我们在这个问题上从未达成一致。

我认为我们都是对的又都是错的。当然在现实意义上，人们不是为了股息买股票。在1960年代，股息只占股票总回报的一小部分，在1990年代更少。是的，大多数人为了增值买股票。但什么导致增值？必须有一个潜在的机制在起作用。如果我们只能说"我们买股票希望它们上涨，它们会上涨如果新买家愿意支付比上一次价格更高的价格"，我们就有麻烦了。为了解释什么会使买家支付比上一次价格更高的价格，我们要么必须（1）识别我称之为潜在机制的东西，要么（2）回到上面列出的在1990年代带领投资者走向悬崖的老生常谈。

"潜在机制"必须与财务参数相关。我的意思是资产价值和/或现金流量必须被认可为比上次支付的价格更有价值。这就是导致增值的原因。

因为今天很少有股票是为了资产价值买入的，我们基本上可以忽略它们。绝大多数股票是为了公司产生的盈利流买入的。

但那些盈利如何影响投资者——传递给投资者——如果不是以股息的形式？这就是在1960年代困扰我的问题。它几乎变得形而上学。如果一个公司有很好的盈利但那些盈利从未以股息支付，它们对投资者仍然有价值吗？如果它赚了一大笔钱但只是囤积它，或者将其再投资于新产品和设施，产生同样不支付的未来盈利，它的利润以什么方式对投资者有价值？这有点像那个老问题，"如果一棵树在森林里倒下但周围没有人听到，它还会发出噪音吗？"

有两种可能的答案：

• 最终，盈利必须被支付。常识告诉我们，迟早每个公司都会用完好的再投资机会，然后现金将流向股息，或股票回购，这有同样的效果但有更好的税收待遇。（当然，记录表明当它们用完好的再投资机会时，公司通常更喜欢坏的再投资机会而不是把钱给股东。）
• 或者，如果现金在公司积累而其股票不上涨以反映积累而是"太便宜"地停滞不前，有人会出价推高股票以收购公司。这是经济学在起作用：每个资产的价值是其未来将产生的现金流量的现值，最终市场会将资产定价以反映该价值，因为有方法获取它。

那么什么使股票更有价值？

定义一股股票价格的方程非常简单：

P = E × P/E

一股股票的价格等于每股收益乘以股票价格与收益的比率。一方面这解释了价格是如何设定的，另一方面它只是同义反复：将等式两边除以E，你得到 P/E = P/E。连我都无法争辩这个。

这产生了另一个简单的方程：

ΔP = ΔE + ΔP/E

价格变化由以下一个或多个因素驱动：

• 增加的盈利最终转化为增加的股息，
• 未分配的盈利被再投资以推动未来盈利增长，和/或
• 可能的未来盈利流被认为比上次支付的价格更有价值，导致市盈率上升。

"成长投资者"追求盈利增长最快的公司。根据方程，如果市盈率保持不变，盈利增长将直接转化为股票价格增值。如果投资者对公司增长潜力的认可增加，市盈率也可以扩张，产生超过盈利增长率的增值。

另一方面，"价值投资者"主要投资于这样的公司：（1）盈利虽然可能缺乏快速的趋势线增长潜力，但暂时被压抑并可能反弹，和/或（2）股票价格过低地与即使低增长的盈利相关，因此市盈率可以预期扩张。

无论如何切片，真相是股票价格的变化将由每股收益的变化和投资者估值那些收益的倍数的变化决定。因此，那些想要预测股票价格走势或整个市场走势的人必须预测这两件事。要得到总回报，你只需将股息收益率加到价格上涨率上。

股权回报前景

显然，股权回报主要来自价格上涨。长期增值的主要考虑因素是盈利增长。为什么我说"长期增值"？因为即使市盈率在短期内比盈利波动更大，它们倾向于在相对固定的边界内移动，从长远来看，它们的波动应该相互抵消。

简单的观点——我倾向于采取——是市盈率在1990年代达到了荒谬的水平，现在即使在价格大幅下跌后，按绝对值计算仍然比许多以前的市场顶部更高。因此，你可以假设市盈率将保持不变，因此盈利增长将转化为平行的价格上涨。或者你可以假设倍数收缩，在这种情况下增值将落后于盈利增长。但我怀疑审慎的投资者能否指望市盈率扩张作为未来股票价格上涨的来源。因此，任何正回报将主要由盈利增长率决定。

多年来我引用沃伦·巴菲特说过类似"当人们忘记公司利润倾向于每年增长9%时，他们会陷入麻烦。"9月份我有机会问他是否真的说过。"不，"他说，"我说的是'当人们忘记长期来看，股票不会比公司利润增长更快时，他们会陷入麻烦。'"其他人花比我多得多的时间研究公司利润增长了多少和将增长多少。然而，我熟悉的数据表明数字在中位数左右。

因此，股息微乎其微，倍数不太可能扩张（充其量），正常的历史利润增长似乎是长期未来股权回报的合理起点。（当然，推断历史公司利润增长意味着推断历史价格上涨和利润率。这两者都不保证，但为什么要去那里？）我剩下的是中位数的趋势线价格上涨。在那个范围的哪个位置，我留给其他人。

通过主动管理增加回报

我已经写了很多关于主动管理主题的文章（特别是2001年4月的《安全第一……但在哪里？》），没有兴趣重复。但我会讨论主动管理行业。

在过去一个世纪里，为了击败股票市场建立了一个庞大的基础设施。五十年或七十五年前，那句话会读作"……为了管理股票市场投资。"然而，在过去三十年里，指数基金行业已经发展起来，并明确表明平均表现可以通过被动管理比通过主动管理更便宜、更可靠地获得。因此主动管理者的存在理由变成了击败市场。

为此，投资管理行业投资于分析师、投资组合经理和交易员，更不用说会计师、销售人员和风险经理——加上木镶板、东方地毯和海景画。所有这些都要花钱，管理公司希望他们的支出有回报。所以他们收取健康的费用。他们管理资金的人也承担主动管理带来的其他成本，如佣金、市场影响和主动交易导致的短期收益税收。问题是，"他们为他们的钱得到了什么？"

问题是，没有文件证明主动股权管理在主流股票市场持续提供优势。有些人从不击败市场，但即使那些击败市场的人通常也只限于短时间的成功。一个给定的策略在一段时间内有效，然后停止。这通常是一个耐心等待你的船进港的问题。很少有人有足够的技能在各种情况下跑赢。正如我以前说过的，对沃伦·巴菲特和彼得·林奇这样的人的关注是对他们独特性的致敬，并展示了"例外证明规则"这句话的含义。规则是很少有人能长期击败市场。

我们已经确定股权回报主要来自增值。在寻求增值时，你可以寻找以下一项或多项：

1. 资产内在价值的增加（盈利或资产价值），
2. 资产价格从折让向其内在价值移动（即从低估到公允价值），和/或
3. 价格从内在价值向溢价移动（即从公允价值到高估）。

在我看来，卓越回报最可靠地来自以低于价值的价格购买东西，并受益于价格从折让向公允价值移动。以这种方式赚钱不需要内在价值的增加（这是不确定的）或达到高于内在价值的价格（这是非理性的）。

以低于价值的价格购买东西的吸引力非常有道理。然而，这样做需要愿意以低于价值的价格出售它的人的合作。SEC的目标是确保每个人都有相同的企业信息。那么如何在有效市场中找到便宜货？你必须带来卓越的分析能力、洞察力或远见。但因为它是卓越的，很少有人拥有。偶尔有人会找到一只被低估的股票或正确猜测市场的方向，但很少有人能够在长时间内持续做这些事情。

那么该怎么做？

你可以更努力，但每个人都已经在尽最大努力。或者你可以提高投资组合的风险水平——指望风险和回报之间的长期关系——但偶尔那会让你丧命。或者你可以寻找低效市场。

在低效市场中，不是每个人都有相同的信息获取渠道。我觉得便宜货最持续地在不广为人知、不被理解或被认为有风险、复杂、不时髦、有争议或不体面的东西中找到。当你将不平等的信息获取、分析该信息的不平等能力以及负面偏见的影响结合起来时，东西可能以低于价值的价格出售。在低效市场中，卓越的投资者持续识别那些便宜货，从而持续击败其他参与者是可能的。也可以实现高于其他市场利基可获得的风险调整后回报。只需要艰苦的工作和卓越的技能。

然而，有理由假设，因为主动管理的最大回报是在低效市场中找到的（连同成功经理的激励费），眼光敏锐的专家也会将他们的努力集中在那里。（想想二十一点中的算牌与轮盘赌轮的押注；你认为你会在哪里找到博士？）

此外，必须记住很少有部门会长期低效到可以指望提供免费午餐。多年来，许多策略被认为代表确定的事情，但大多数消退了。电脑软件股票、漂亮五十、石油股票、新兴市场，以及最近的科技-媒体-电信——所有这些群体都先后被神化和摧毁。同样，许多投资技术有过辉煌时期然后被黯淡：备兑看涨期权、投资组合保险和"市场中性"基金只是其中几个。没有任何东西可以仅仅因为它的名字而被指望提供高风险调整后回报。没有任何投资领域有那种与生俱来的权利。这一切都是识别廉价机会并以技能执行的能力问题。

底线可能是低效市场可以是卓越回报的来源，可能不那么拥挤，但那里的玩家平均来说更有能力。因为低效市场的回报更多地取决于投资者的个人技能（这是高度可变的）而不是市场的整体回报，那里的结果分散度将更大。这意味着较差的投资者应该被预期以大幅度落后于较好的投资者。

主动管理者的回报来源

看待投资组合回报（y）的最好方式如下：

y = α + βx

在这个简单的方程中，α是阿尔法的符号，β代表贝塔，x是市场回报。阿尔法最好被理解为一个投资组合经理的差异技能或增值。它是产生与市场运动无关的表现的能力。指数基金不渴望阿尔法。它们由知道他们没有阿尔法的人管理（实际上，大多数人认为没有人有），他们只是努力反映市场的运动——不更好也不更差。主动管理者主动管理是因为他们认为他们有阿尔法。他们为此收费，他们应该能够证明它。然而，许多没有阿尔法的人多年来似乎已经逃脱了为此收费。

贝塔是投资组合反映市场回报的程度。贝塔为1且没有阿尔法的投资组合将完全随市场上下移动。贝塔为2意味着它将在两个方向上移动两倍快。贝塔为0.5意味着它将移动一半快。贝塔为零意味着完全不相关——备受追捧的"市场中性"基金，所有回报来自投资者技能。负贝塔意味着反向相关（卖空指数基金是最好的例子）。

我认为阿尔法/贝塔模型是评估投资组合、投资组合经理、投资策略和资产配置方案的绝佳方式。这确实是思考"多少回报来自环境提供的东西，多少来自经理的增值？"这个问题的有组织方式。当考虑这些事情时，一些相关的询问是：

• 过去的回报从何而来？
• 未来的回报预期从何而来？
• 一个给定的策略（或我的整体投资组合）对市场运动或对阿尔法的主张有多大暴露？我把多少未来回报押在市场方向上，多少押在经理技能上？
• 我愿意对这两件事的前景做出什么假设？

关于基准的暴政有很多文章。过度的基准比较（以及过度强调最小化跟踪误差）可能迫使经理向基准资产配置迁移，以减少负面业绩比较的风险。显然，如果一个经理有真正的技能，这个过程可能会抑制它。

然而，基准比较有非常有效的角色。也许最好的是帮助在市场影响和经理增值之间归属业绩。事实上，没有参考有效的基准，这是不可能做到的。

显然，这个经理没有任何技能：

但这个经理也没有（他只移动基准的一半）：

或者这个（他移动两倍）：

这个有一点：

而这个有很多：

如果你能忍受波动，这个有大量阿尔法：

追逐阿尔法

有些人似乎能够年复一年地赚钱或击败市场。然而，不确定的是，他们是否会管理足够长的投资组合来让统计学家相信阿尔法存在并且他们拥有它。他们可能会赚太多钱以至于停止为他人管理投资组合，因此他们的表现将不再是公开的。或者他们可能活不到他们的记录达到统计显著性的时间。（在芝加哥大学，他们告诉我需要64年才能确定某人是好而不是幸运；稍后再详述。）但我知道经理，包括我每天都一起工作的那些，我确信他们可以在不增加相应风险的情况下增加回报——实际上同时降低风险。

这些"阿尔法经理"是怎么做到的？正如我在《现实主义者的信条》中描述的，我认识的阿尔法经理来自"我不知道"派。他们不指望比其他人知道更多关于经济和市场的未来方向，因此他们避免市场择时和其他形式的宏观决策。他们只是试图通过比其他人知道更多关于微观事项来获得优势。作为逆向思维者，他们更喜欢购买不受欢迎的东西。他们进行防御性投资，更多地考虑他们不知道什么而不是知道什么，更多地担心亏钱而不是错过赢家。他们建立在高击球率和没有失败者的基础上，而不是偶尔的本垒打在一击一失的回报模式中。

他们大多数人工作努力且有动力。他们非常认真对待工作，日夜思考他们的投资组合。他们倾向于彼此讨论投资，而不是足球或电影。许多人是"早期采用者"，使用技术访问各种信息来源以获得知识优势。他们寻找硬资产价值或被低估的情况。他们根据分析有信心地购买，如果资产价格下跌，他们倾向于更喜欢它——并购买而不是出售。最重要的是那种无形的东西——他们只是比其他人更好地"理解它"。

在回顾我在经理身上寻找的特征列表时，我想花一点时间做一个必要的警告。这些标准保证的一件事是，来自"我不知道"派的投资者有时候会看起来很糟糕。在狂热时期，对价值的强调、逆向思维、怀疑主义和防御性等品质肯定会产生严重落后于热门板块和风险承担者的表现。这在1998-99年得到了充分证明，当时我认识的最好的经理在场边观看其他人致富……暂时。雇佣阿尔法经理的人可能会对他们放弃的东西感到遗憾，但他们应该知道他们选择的通往表现的道路要可靠得多。

显然，一旦识别出来，有阿尔法的经理可以比那些回报主要来自市场运动的经理更可靠地依赖。然而，话虽如此，我不想显得低估了寻找有阿尔法经理的困难。我一直处于寻求基金会业务的经理演示的接收端，我可以证明区分那些听起来好且是的人和那些听起来好但不是的人并不容易。（听起来不好的人通常不允许出来做演示。）

当然，寻找阿尔法经理是一场艰苦的战斗。不仅很难知道哪些经理有它，而且：

• 寻找他们的过程将充斥着错误和损失。
• 好的经理可能会在超过他们的限制之前关闭他们的基金。
• 有足够技能利用低效的经理将能够以费用的形式为自己侵占相当一部分超额回报。
• 低效市场的有限规模和经理的有限能力可能意味着非常大的投资池不能指望与阿尔法经理投资足够多以大大影响他们的结果。他们注入大量资本的尝试可能会毁掉所有人的机会。

在寻找阿尔法经理的过程中确实有绊脚石，但值得尝试。如果你不满意在有效市场中做平均，还有什么？投资于声称他们知道未来是什么并且可以在同样的主流股票中比其他所有人都投资得更好的经理？我怀疑那是出路。改写芝加哥大学的James Lorie教授（约1970年），我宁愿"指数化投资组合的核心，并尽可能活跃地管理外围"——希望在有阿尔法经理的帮助下。

运气的作用

为了结束这份关于回报的备忘录，我想花几页讨论随机性（或运气或机会）扮演的部分。一本关于这个主题的新书在阿尔法经理世界中传递，比我在九年级时传递《花花公子》还要多。这是Nassim Taleb写的《被随机性愚弄》，他是一位博士对冲基金经理和自称的美学家。

我的《现实主义者的信条》关于聪明投资的必需要素清单从"我不知道"派的成员资格开始；经过逆向思维、谦逊和怀疑主义；最后以对当前投资者心理的意识结束。Taleb的书提醒我另一个必要的要素：对运气作用的认识。

这本书可能很难读。这里只是两个例子：

波普尔认为，任何乌托邦的想法必然是封闭的，因为它窒息了自己的反驳。

……为了技术性起见，这些"随机化"经常在优化问题期间完成，当需要扰动一个函数时。

尽管如此，我发现其内容深刻。在《投资杂谈》中，我讨论了Moore Capital的Richard Bookstaber的一篇文章，并指出，"聪明人做的是把我们可能有过但从未形成或表达的想法用逻辑的话表达出来。"Taleb就是这样一个人。像我对Bookstaber的文章所做的那样，我将尝试在下面传达和解释他的一些要点，并辅以书中的摘录。

随机性（或运气）在生活结果中扮演着巨大的角色，取决于随机事件的结果应该被看作与不取决于随机事件的结果不同。

因此，在考虑投资记录是否可能重复时，必须考虑随机性在经理结果中的作用，以及表现是来自技能还是仅仅来自运气。

通过俄罗斯轮盘赌赚来的1000万美元与通过勤奋和艺术的牙科实践赚来的1000万美元没有相同的价值。它们是相同的，可以购买相同的商品，除了一个对随机性的依赖比另一个更大。然而，对你的会计师来说，它们将是相同的……然而，内心深处，我不禁认为它们在质量上是不同的。（第28页）

每个记录都应该考虑到其他可能发生的结果——Taleb称之为"替代历史"——与确实发生的"可见历史"一样容易发生的考虑。

显然，我判断事物的方式本质上是概率性的；它依赖于可能发生什么的观念。（第29页）

如果我们听说过历史上的伟大将军和发明家，那仅仅是因为他们与其他成千上万人一起承担了相当大的风险，并且碰巧赢了。他们是聪明的、勇敢的、高尚的（有时），在他们那个时代拥有尽可能高的文化——但成千上万个生活在历史发霉脚注中的其他人也是如此。（第35页）

想想那个激进的双陆棋玩家，没有掷出双六就不能赢。他接受加倍——使赌注翻倍——然后得到了他的"双六"。这可能是一个不明智的押注，成功机会只有三十六分之一，但因为成功了，每个人都认为他聪明。我们应该考虑发生双六以外的事情的可能性有多大，以及玩家赢了多少运气。这很大程度上说明了他再次获胜的可能性。

正如我的朋友Bruce Newberg在我们的双陆棋游戏上说的，"有概率，然后有结果。"某事不太可能并不意味着它不会发生。某事发生了并不意味着它不是不太可能的。（我不能足够强调这一要点。）偶尔，有人对不太可能或不确定的结果进行冒险押注，最终看起来像个天才。但我们应该认识到那是因为运气和大胆，而不是技能。

在短期内，大量投资成功可能仅仅来自在正确的时间出现在正确的地点。我总是说获利的关键是进取、时机和技能，如果你在正确的时间有足够的进取，你不需要那么多技能。我的形象是一个蒙着眼睛的掷飞镖者。他猛烈地投掷，就在有人把目标撞倒的时候。他的飞镖找到了靶心，他被宣布为冠军。

……在给定时间的市场中，最赚钱的交易者可能是那些最适合最新周期的人。这不会经常发生在牙医或钢琴家身上——因为随机性的本质。（第74页）

看到这一点的简单方式是，在繁荣时期，最高回报往往归于承担最多风险的人。这并没有说明他们是否是最好的投资者。

沃伦·巴菲特在《聪明的投资者》第四修订版附录中描述了一个比赛，其中2.25亿美国人每人以1美元开始，每天掷一次硬币。第一天猜对的人从猜错的人那里收走一美元，继续在第二天掷硬币，以此类推。十天后，22万人连续十次猜对并赢了1000美元。"他们可能会尝试谦虚，但在鸡尾酒会上，他们偶尔会向异性有吸引力的人承认他们的技术是什么，以及他们给掷硬币领域带来了多么美妙的洞察力。"再过十天后，我们只剩下215名幸存者，他们连续20次猜对并赢了100万美元。他们写书讲述《我如何在二十天内每天工作三十秒把一美元变成一百万》，并出售研讨会门票。听起来很熟悉？

因此，随机性贡献于（或破坏）投资记录的程度很少有人完全意识到。因此，到目前为止成功策略中潜伏的危险往往被低估。

现实远比俄罗斯轮盘赌更恶性。首先，它相当不频繁地发出致命子弹，就像一个有数百甚至数千个弹膛而不是六个弹膛的左轮手枪。经过几十次尝试，人们就会忘记子弹的存在，在虚假的安全感下麻木……其次，与俄罗斯轮盘赌这样定义明确的游戏不同，那里的风险对任何能够乘以和除以六的人来说都是可见的，人们不会观察到现实的弹膛……因此人们能够在不知不觉中玩俄罗斯轮盘赌——并用一些替代的"低风险"名称来称呼它。（第28页）

总结Taleb观点的一个好方法是从他书中第3页的表格中摘录。他在第一列列出了许多容易被误认为是第二列事物的东西。

这个表格让我想起"我知道"派和"我不知道"派之间的一个关键区别。"我不知道"投资者敏锐地意识到第一列中的东西；"我知道"投资者经常把它们误认为是第二列中的东西。

我认为Taleb的二分法是纯粹的才华。我们都知道，当事情顺利时，运气看起来像技能。巧合看起来像因果。一个"幸运的傻瓜"看起来像一个熟练的投资者。当然，知道随机性可能产生这种效果并不意味着区分幸运投资者和熟练投资者变得容易。但我们必须继续尝试。

我发现我同意Taleb几乎所有重要观点：

• 投资者经常因为"错误的原因"而对（或错）。有人因为预期某个发展而买入股票；它没有发生；市场仍然把股票推高；他看起来不错（并且总是接受功劳）。
• 决策的正确性不能从结果来判断。然而，这就是人们评估它们的方式。好的决策是在做出时最优的决策，当时未来根据定义是未知的。因此，正确的决策往往是不成功的，反之亦然。
• 仅随机性就可以在短期内产生几乎任何结果。随机事件的影响类似于第六页讨论的贝塔的贡献。在允许完全反映它们的投资组合中，市场运动可以轻易淹没经理的技能（或缺乏）。但市场运动当然不能归功于经理（除非他是能够反复正确把握时机的罕见择时者）。
• 由于这些原因，投资者经常获得他们不配得到的功劳。一次好的成功足以建立声誉，但显然一次成功可能仅来自随机性。这些"天才"中很少有人能连续正确超过一两次。
• 因此，在判断给定经理能力之前，必须有大量观察——多年的数据。

对我来说底线如下：

股票回报预期在未来几年平均至多是单位数。这是因为股息将适中，市盈率扩张不能指望。

大多数投资者不太可能对这个市场回报满意，因此他们将继续通过主动管理尝试获得更多。然而，由于受到极大关注，大多数主流市场是有效的。这意味着很少有投资者在那里能够可靠地获得卓越的风险调整后回报或持续击败其他市场参与者。

为了能够获得更好的风险调整后回报并击败市场和竞争，最好在较少探索的、低效的市场中寻找。然而，即使在那里，也必须是自己或雇佣一个拥有"阿尔法"的卓越经理。

将好经理与不那么好的经理分开是困难的，为此我们必须识别通过真正可重复的技能获得的回报，而不仅仅是好运。在这方面，偶尔的伟大闪光照亮的记录告诉我们的信息远不如那些在长时间内持续适度优于平均水平的记录，以及那些展示在困难市场中可依赖的避免损失能力的记录。

2002年11月11日