我的备忘录引起各种各样的反应。我听到最多的一种是"这些想法从何而来？"这份备忘录将作为一个很好的例子：它的灵感来自我今年夏天和儿子Andrew的一次驾车。那又让我想起了自1970年代初一直放在我文件里的一篇剪报。

那篇题为"支配令人沮丧生活的法则"的报纸文章列举了十几条我们在糟糕日子里怀疑在起作用的原则。以下是几个例子：

• 每个人都知道第一条，墨菲定律：如果任何事情可能出错，它就会出错。
• 然而，较少有人熟悉奥图尔的评论：墨菲是个乐观主义者。
• 无法言说的定律中有大量真理：一旦你提到某事，如果是好的，它就会消失；如果是坏的，它就会发生。
• 每个有幼儿的家长都见过选择性重力定律在起作用：物体会以造成最大损害的方式落下。
• 但最无可争议的是埃托雷的观察：另一队移动得更快。

当我开车带Andrew时，他问——像十五岁少年容易做的那样——"爸爸，为什么你总是要在慢车道开车？为什么不换到那条；它移动得更快？"当我准备长篇解释时，我在他的评论中认识到了投资者行为最伟大的隐喻。

在拥挤的高速公路上找路

在拥挤的高速公路上开车是什么样的体验？

• 我们经常坐在那里，沮丧地看着相邻车道上的汽车呼啸而过。
• 然而，如果我们换到更快的车道，它就会放慢，正如我们离开的车道加速一样。
• 有时一个换道者从我们身边呼啸而过，但我们内心深处知道，不断从一个车道换到另一个车道的司机不太可能比我们早很多到达一个给定点。

我认为，司机在拥挤高速公路上的体验与投资者的体验有许多相似之处。我将在下面触及这些相似之处，以及我看到的原因（和教训）。

在有效高速公路上找路

有些人觉得很难理解有效市场的概念，以及效率如何使投资者难以跑赢。这正是拥挤高速公路成为完美隐喻的原因。

大多数司机分享相同的目标：我们想尽可能快地到达那里，并安全。少数人开得像慢行者，为过度安全牺牲速度，还有少数人是疯子，不顾一切地踩油门。然而，我们绝大多数人表现得合理，但真的想缩短我们的旅行时间。

当我们开车时，我们不时看到另一条车道比我们的移动得更快。但同样明显的是，我们知道跳到那条车道不太可能带来多少净改善。

这就是隐喻发挥作用的地方。如果我能在一切保持不变的情况下换到更快的车道，这样做会缩短我的旅行时间。但每个人都看到哪条车道移动最快，如果每个人都换入那条车道，那将使它变成慢车道。因此，司机的集体行动改变环境。事实上，他们创造环境。

2001年4月，我在《安全第一……但在哪里？》中写了以下内容：

多年来，高尔夫等领域表现不断改善。那是因为虽然参与者开发新工具和技术，球从不调整，球场也不反击。但投资是动态的，竞技场一直在变化。其他投资者的行动会影响你策略的回报。正如自然界厌恶真空，市场行动消除过度回报。

我的意思是，除非果岭委员会改变布局，高尔夫球场是一个静态环境。高尔夫球手的行动不改变游戏。如果我尝试某种方法打一个洞——甚至如果每个人都这样做——那不会改变该方法的有效性。

相比之下，高速公路——像市场一样——是动态环境。其他参与者在给定日期所做的事情很大程度上决定了什么对我们有效和无效。当人们涌向快车道时，他们使其放慢。他们离开的车道突然不那么拥挤，它加速。这就是"有效市场"在旅行中均衡各车道速度的方式，从而渲染大多数车道选择的尝试无效。有效证券市场以同样的方式运作消除超额回报。

每个人都知道到目前为止什么效果最好。正如他们知道哪条车道移动最快，他们知道哪些证券表现最好。大多数人也理解过去表现不保证持续。然而，较少被广泛理解的是，过去回报影响投资者行为，这反过来改变未来表现。

虽然投资者可以选择换入表现最好的证券，但大多数知道跑赢不太可能永远持续。然而，这需要更多洞察力才能理解，他们的换入本身将改变表现。当人们换入表现更好的群体时，他们的买入推高这些证券的价格。这种推高在一定程度上延长了跑赢，但它也降低了预期回报并增加了修正的概率。（你支付的价格越高，你的利润前景越差。这似乎是一个简单的概念，但偶尔会被遗忘——就像在科技泡沫中一样。）

同时，换入者将卖出表现较差的证券来资助他们向热门群体的转移。这将降低落后者的价格，在某个时候它们会变得如此便宜以至于注定跑赢。

快车道会快多久？

全速前进的动量人群看到科技和电信股票在1999年移动最快，并将其跑赢推断到无限。本质上，他们假设一条车道可以永远更快。当然，他们忽视了股票被推高到崩溃不可避免的价格这一事实。他们也没有注意到他们正在卖出的"慢车道"价值股最终将准备好加速。

跑赢能持续多久？一条车道能最快多久，一个策略能最好多久？显然，没有规则。泡沫背后的动量玩家确切证明了快速上涨的股票会继续上涨直到停止。他们也惊讶地证明了，很少有人能够在上升轨迹见顶时及时下车。

正如我多次说过的，任何东西都可以在一段时间内有效，但没有东西可以永远有效。有时大盘股有效，有时小盘股有效。有时国内有效，有时国际有效。有时买入领导者有效，有时买入落后者有效。华尔街多年来推出了一些令人难以置信的胡说八道，但没有像1976年另一篇发黄的剪报中体现的那样（也许这就是为什么不再有Loeb, Rhoades）：

持续的整合和板块轮动模式表明，应该越来越强调在相对弱势时买入股票并在相对强势时卖出。这与某些早期强调相对强势证明有效的时期形成鲜明对比。

我想这是一种花哨的说法，有时表现最好的股票继续表现最好，有时表现最差的股票开始表现最好。（真的，我没有编造这些东西。）

其他人采取的策略

拥挤高速公路是空间的有效分配者这一事实并不意味着人们不试图击败它们。我们多久看到一次那个开着改装过的67年野马的家伙在我们前面来回冲撞，每分钟换一次车道，切断路上一半的车？但他更快到达了吗？他应该期望如此吗？

当然，与投资的类比完美成立。知道在哪条车道开车与一直移动最快的车道无关。要规划最佳路线，必须知道哪条车道将移动最快。像往常一样，跑赢归结为比其他人更好地看到未来，这在拥挤高速公路上很少有司机能够做到。

所以一半时间换道者换入一个持续快速的快车道，一半时间换入一个即将放慢的车道。他离开的慢车道同样可能加速也可能保持慢速。因此，他换道的"预期价值"接近于零。他在转向和加速中使用额外的汽油，他承担更高的事故风险。因此，换道的回报看起来适度且不可靠——在风险调整的基础上更是如此。

在我们人口密集的市场中，有许多投资者错误地相信（在我看来）他们能够看到未来，因此他们可以通过市场择时和短期交易领先。然而，大多数市场证明是有效的，大多数时候这些计谋不起作用。

尽管如此，投资者继续猜测投资高速公路上哪条车道会最快。他们被记住的成功和梦想的收益所鼓励。但他们的回忆倾向于夸大正确举动、忽视错误来夸大他们的能力。或者正如唐·梅雷迪思曾经在周一晚间足球上说的，"他们不再像以前那样制造它们了，但他们从未这样做过。"

所以大多数投资者继续尝试择时市场和选股。当它奏效时，他们将成功归因于他们策略的有效性和执行它的技能。当它不奏效时，他们归咎于外生变量和其他市场参与者的愚蠢。他们继续尝试。

在资本惩罚的最终形式中，路上的或市场上的超战术家有很大机会反复跳出刚刚要开始起作用的东西，进入刚刚要停止起作用的东西。

这就是为什么波动基金的投资者表现往往比基金本身的表现更差。表面上看这似乎不合逻辑……直到你想到上面描述的不幸换道者。人们经常在表现良好的时期结束时跳入热门基金，当时市场利基的过度估值（或经理的傲慢）已经为下跌设定了舞台，当巨大结果带来太多资金以至于无法继续找到足够有吸引力的投资时。当热门基金下跌时，它通常比上涨时大得多，因此在10%下跌上损失的钱比以前在10%上涨上赚的钱多得多。这就是基金投资者的集体表现可能比基金差的方式。

有著名的资金经理例子，他们从小规模开始，每年赚25%持续25年，变得出名并变得巨大，然后在200亿美元上损失50%。我经常想知道他们的投资者在基金整个生命周期内是否享受任何累积利润。正如换道在路上是冒险的，跟随热门趋势在投资世界是冒险的。

难道没有办法快点吗？

如果拥挤的高速公路真正有效，快车道注定放慢，难道没有办法比其他人做得更好吗？

我的回答是可预测的：寻找低效。去别人不去的地方。做别人避免的事情。我们在路上都有自己的技巧。我们会走那些吓跑其他人的有危险的路——在我们确信我们知道如何绕过它们之后。或者我们会走鲜为人知的小路。我们会穿过工业区，把美化的路线留给大众。或者我们会在晚上开车，而其他人更喜欢白天。

所有这些都类似于在投资市场中寻找低效。在橡树资本，我们投资于其他人觉得可怕或不体面的东西——如垃圾债券、破产和不履约抵押贷款。我们花时间在其他人忽视的市场利基——如被破坏的国际可转债，以及为获得公司控制权而购买的困境债务。我们试图在其他人之前识别机会——如欧洲高收益债券和电力基础设施。我们做其他人觉得危险的事情，但我们以降低风险的方式来做——如投资新兴市场而不对单个国家的经济和股市方向做孤注一掷的押注。

我继续相信有方法在不承担相应风险的情况下获得卓越回报，但它们通常在主流之外找到。每个人都知道的捷径是一个绝对的矛盾修辞，就像在道路有良好标记和地图的地方找到的一样。鲜为人知、不吸引人或不受欢迎的路线可能不是最受欢迎或争议最少的。但它是可能帮助你领先的那一条。

2002年9月4日