Leon Uris将"Quo Vadis?"这个问题变成了书名。每个人都想知道。我们从这里去向何方？市场的前景是什么？

……尽管如此戏剧性，昨天的跷跷板交易再次未能给投资者他们最需要的一件事：对股票市场走向的清晰图景。华尔街许多人一直希望昨天能有某种形式的解决方案——要么是大幅下跌以清洗卖盘，要么是大幅反弹。相反，股票在两个方向上跳动，乐观主义者与悲观主义者展开较量。（《华尔街日报》，2002年7月24日）

我引用这段话是因为它用寥寥数语传达了大量信息。它清楚地表明投资者多么渴望关于前景的指示。它显示了一天证据的不确定性。最重要的是，对我来说，它暗示了这种寻求预兆的纯粹愚蠢。不存在所谓的确定性迹象，也永远不会存在。未来将永远是一个谜——这对短期波动来说比对长期趋势更加真实。市场某一天的走势不能告诉我们它第二天会做什么。大多数时候，人们会得出结论，他们不知道前方是什么。偶尔他们会觉得他们知道（如1999年），但很可能是错的。

我知道我对市场方向的看法不值得押注。但虽然我不能告诉你前方是什么，也许我可以以我通常的方式提供服务，通过整理双方的论点并给出我对它们的看法。

出发点

这种提供对市场未来走向洞察的尝试应该在几个警告的背景下理解。最重要的是这些：

首先，我们正在经历我33年投资生涯中最极端的繁荣-萧条周期，我认为是自咆哮的二十年代和随后的市场崩盘以来最极端的。1990年代的牛市和科技-媒体-电信泡沫的规模和疯狂程度使我见过的每一个上涨行情相形见绌，28个月前开始的修正已经可以与最大的下跌行情相提并论。因此，所有对"正常"的押注都作废了。像我们经历的那样大幅下跌不一定能创造便宜货，如果它之前是一个大幅上涨。

其次，没有人知道未来会怎样，特别是在短期内。市场的走势主要不是由物理定律决定的，而是由情绪化的人对环境中发展的反应决定的。这些反应远远超出了准确预测的范围。准预测者群体由对过一两次的人组成，给了他们可信度，以及从未正确过的人组成。他们中没有人这次有很高的概率是正确的。

第三，市场的"可观察历史模式"非常不一致，是在广泛变化的情况下从大约一个世纪内少量观察中得出的。因此这些历史模式对预测这个市场的下一步走势的相关性非常有限。

最后，我想承认，像往常一样，我的分析可能会过度加权负面因素和对正面因素的反驳。我很长时间以来一直很谨慎——事实上，我不记得曾经写过一篇关于股票的看涨文章——这份备忘录也不太可能有所不同。不同的比赛有不同的马，我承认：我在上行时通常会让你损失钱。

综合这些警告意味着，任何市场预测——尤其是我的——都不应该被信任，如果有的话。

正面论点

现在买入的最有力论据之一引用了市场偏离上述历史模式之一。《纽约时报》在7月21日明确指出：

以历史为指导，股票市场现在应该比一年前高。自1948年以来，在衰退谷底六个月后，股票从前一年平均上涨了24%。但在6月底，距离衰退可能的结束六个月，股票比去年低了18%。这意味着市场比典型的衰退后走势低了40个百分点。【我加的强调】

支持这一点的是广泛且不无道理的信念，即经济不再下滑，温和复苏正在进行中。虽然很难在经济中找到许多表现强劲的领域，但没有证据表明总量仍在下降。

支撑经济前景的是汇率的最近变动。美元相对于其他货币已经停止升值，实际上已经下跌了10%。这意味着，例如，现在用更少的欧元购买一美元，用更多的美元购买一欧元。因此，在其他条件相同的情况下，美国商品现在比外国商品便宜。这应该有助于增加美国制造商对美国人和外国人的销售。

改善的环境似乎已经消除了利润的下行压力，并减缓了盈利失望的流出。据《华尔街日报》7月22日报道，"没有人想听到它，但公司再次超出他们的数字……在已经报告【年中业绩】的208家标普500公司中，58%，即120家公司，每股收益超过分析师预期……只有14%，即29家公司，未达预期。"（然而请记住，"收益超预期"不一定等于"收益超过去年"。这些数据可能只是意味着比较对象是变得过于悲观的预期。）

我看到了令人鼓舞的技术指标。有迹象表明乐观主义正在被挤出市场，恐惧正在取代贪婪。例如，当道琼斯指数7月19日星期五下跌390点时，纽约证券交易所看到：

• 新低数量几乎以十四比一超过新高（386对28），
• 下跌股票数量是上涨股票的三倍多（2467对766），
• 30只道琼斯工业股票全部下跌，以及
• 成交股数创历史记录（26.3亿股，仅在7月24日的反弹中被超越）。

此外，今年有几天80%或90%的交易量发生在下跌报价上，股票共同基金的资金流出量很大。

当然，投资者行为已经转为看跌。卖出有时似乎是不分青红皂白的。每个表现较好的板块都会轮流挨打。过去两年跑赢的价值股正在分担成长股的痛苦。似乎没有藏身之处。投资者抱怨他们无法忍受，已经开始认输。最大恐慌通常与最低价格重合。因此这些可能是投降、卖盘耗尽和底部临近的迹象。

负面论点

另一方面——像任何优秀的政治家都会说的那样——对上述许多论点都有反驳，还有大量其他负面因素需要考虑。

在我看来，正如最正面的因素是市场未能反映衰退的结束，我认为对此的反驳——以及最负面的因素——在于估值问题。简而言之，股票自衰退结束以来下跌，从峰值大幅下跌的事实并不意味着它们便宜。事实上，大多数对市场未来方向的思考触及了修正、投资者心理和经济，但没有触及股票是贵还是便宜，这总是一个难以探究的主题。

下跌的影响必须根据其起点来衡量。在标普1973-74年下跌48%后，股票最终变得便宜，但这是因为平均市盈率从高两位数开始，以个位数结束。因此，这次修正45%的下跌不一定具有同等意义，因为它开始和结束时的平均市盈率都在20倍以上！

当然，有人继续提出股票估值具有吸引力（或更典型地，"并非没有吸引力"）的理由，因为利率水平较低。低利率提高了给定未来现金流量的折现现值，它们减少了股票面临来自债券的竞争。在我看来，今天估值合理性的大部分理由都建立在这样的观点上：鉴于固定收益工具的预期回报较低，股票的预期回报较低是合理的。也许这使今天的市盈率下的股票变得便宜，但我认为这不是什么正面的因素。此外，为了让利率继续使股票具有吸引力，它们必须保持在低位。但低利率预设了低水平的经济增长、资本需求和通货膨胀。这些是建立看涨论点的论据吗？

关于经济复苏也有强烈的反驳。正如高盛高级经济学家Jan Hatzius所说：

不幸的是，股市糟糕表现对经济的影响尚未被感受到……通常，当股市大幅回调时，消费者更难获得信贷。但现在消费者有更多替代信贷来源，美联储非常渴望保持信贷渠道畅通……一旦消费者意识到股市将不再支持他们的储蓄，他们将收紧支出并开始将更多收入存起来。这将对消费支出产生重大负面影响，而消费支出是经济中唯一一直强劲的领域。（《纽约时报》，2002年7月21日）

当然，自市场在2000年3月见顶以来约有7万亿美元的股权价值被抹去，投资者肯定会感觉更穷，因此有理由质疑强劲消费支出的持久性。多头在1998-99年经常吹捧"财富效应"，但最近我们听到的少多了。然而，消费者将削减支出的担忧是对双底衰退的恐惧原因之一。

负面影响不太可能仅限于消费者。公司将感受到股市下跌的份额。首先，他们可能不得不拿出资金用于养老金基金的贡献，可能会有一段时间他们将不再能够用没有发生的"精算假设"投资回报来增加收入。其次，较低的资产价值可能会使资产负债表现在存在的数十亿美元收购商誉受到质疑。第三，价外期权的普遍存在——以及对它们的负面最近经历——可能会使员工大声要求现金补偿，对净收入和现金流产生负面影响。在这种环境下，公司的资本支出倾向可能会降低。

各级政府的收入也可能下降。联邦政府将出现赤字（其结束是1990年代末推动市场的因素之一），各州和城市将削减支出，对经济产生阻碍作用。

如果个人和机构都有更少的现金投资和更少的愿意投入，我们对外国资本的依赖可能会变得更加明显。但随着外国投资者不再能够指望美元值越来越多的日元或欧元，这些货币流向美元投资的可靠性降低。对证券价格和资本形成的影响显然是负面的。对我们系统完整性和透明度的质疑也无济于事。

除了经济和估值的基本面，还有大量心理因素需要考虑：

• 当然，由企业不当行为引发的愤世嫉俗位居榜首。谁会在面对"所有这些公司"的腐败时投资？有多少投资者意识到不诚实行为仅限于少数公司？或者激进的会计与欺诈之间有区别？谁会相信管理层关于银行现金或下季度收益的最简单声明？（顺便说一句，我认为最近的曝光本身可以指望产生更好的企业行为。公司已经在争先恐后地展示他们在会计、治理和高管薪酬方面是清白的。）
• 当然，对股票市场利润必然性的信念已经被打破。谁还相信"股票可以被指望击败债券和现金"？（好吧，关于长期没有任何改变，但投资者已经学到了经历负面的短期并不那么有趣。）谁还相信"有效市场"可以被依赖正确定价股票？出于这些原因，我认为数百万被诱骗在没有必要专业知识或风险意识的情况下投资的人将会暂时退出。
• 同样，1999年逢低买入的信条已经被埋葬。在过去28个月尝试这样做的人为自动驾驶投资付出了高昂代价，他们不太可能很快起来对抗空头的卖出。当然，股票会再次上涨，但很少有被烧伤的投资者担心错过前10%。
• 人们在1998-99年指望让他们致富的领导者已经退出舞台，没有人可能在短期内赢得投资者的信心。艾伦·格林斯潘的话不再有同样的安抚作用；现在他被指责为培养了太多流动性、太大的市场泡沫，然后是太高的利率。同样，投资者痛苦地学到，分析师和策略师的看涨声明在上涨市场和下跌市场之前都会出现。没有他们可以依赖的"值得信赖的顾问"，投资者不会那么快跳上下一个潮流。
• 宏观恐惧仍然在背景中隐约可见，当人们对事情感觉不那么好时，它们获得更多信任。进一步恐怖主义的威胁、中东无休止的暴力、流氓国家的核武器和生物武器，甚至日式通货紧缩——这些恐惧没有一个可以被确凿地消除。

当然，像几乎所有其他事情一样，这些心理因素有两个方面。它们是负面因素，因为它们助长恐惧和怀疑从而阻止买家。但如果它们引发恐慌性抛售并将价格带到足够低以形成底部，它们就是正面因素。

最后，我认为我们都应该担心华盛顿。今天的政治回报在哪里？它在于谴责腐败和呼吁极端改革。我在《向安然学习》中引用的对企业不当行为的强烈反对当然有变成猎巫的风险，极大地有破坏一个基本健全系统的风险。无论动机是否正确，政府都不应该编纂会计和薪酬等领域的规则。

预见二阶后果是困难的，对政客和监管者来说尤其如此。它们不仅往往不可知，而且它们存在于长期，而政治中的人受短期考虑支配——比如连任。限制天然气价格是受欢迎的，但我们太晚发现它阻止人们钻探。控制租金看起来是可取的，但没有人预见到它会阻止房东建造住房和租房者搬出。我确定的事情很少，但我确实相信，如果政府在应该属于市场范围的领域制定规则和程序，将会有意外的后果，这些规则将比制定时更难纠正。

我坚信事情不会永远变糟。我们会勉强过关。考虑到游说者和相互竞争的政治利益的阻碍作用，政府可能不会做任何太破坏性的事情。经济会回来。大多数公司将被证明真正盈利，它们的证券将被证明有价值。换句话说，金融世界不会终结。

至于短期方向，没有人知道市场会往哪个方向走，或者到目前的下跌是否足以抵消负面因素并形成底部。到目前的下跌和正在进行的复苏是否意味着我们处于底部？还是投资者遭受的彻底幻灭和仍然高企的市盈率意味着还需要一段时间才能触底？答案取决于未来几周和几个月投资者的行动，这真正无法预测。

当我思考企业不当行为的喧嚣是否会很快消退时，我担心以下几点：

• 当替代审计师出现在每个前安达信客户时，他们会带着他们的细齿梳。他们将有很大的动力发现以前会计中的问题，绝对没有动力说"一切都很正常。"
• 无论是否有新审计师的建议，每个管理团队都有动力修改其会计。首先，他们想加入更神圣的行列。其次，他们知道选择更激进的会计处理将使他们面临批评或更糟。最后，他们可能进行通常的大清洗，将成本和重述放在身后，特别是在他们必须在8月中旬开始认证财务报表的要求下。这可能导致数月额外的披露和重述。
• 更道德的会计做法，包括将期权授予费用化等具体措施，肯定意味着报告利润将低于否则报告的水平。你可能会说投资者会看透这些数字，认为较低数量的收益被较高质量抵消。我表示怀疑。我认为第一年转向这个新制度可能使公司普遍看起来不那么盈利。
• 政客们将继续斗争以显示谁对腐败更不容忍。民主党人将挑选共和党人亲近商界的做法，共和党人将努力表明他们和民主党人一样强硬。我认为这在11月选举之前几乎肯定会持续。
• 媒体将一如既往地火上浇油，每当他们发现轰动性故事时就愤然出手。故事太好，目标太富有和有吸引力，抵制耸人听闻的回报太少。几年前还支持投资和支持自由市场的记者现在看到了要求头皮的最大收益。我可以听到CNN和MSNBC上的说客们说，"我从来就不喜欢股票市场。"

当我把这一切放在一起时，我像往常一样站在谨慎一边。我不相信1982-1999年牛市的过度和巨大的科技泡沫可以在短短28个月内被纠正。股票目前的低迷不需要无限期持续，但我看到需要时间修复的基本面、估值和心理问题。也许会有一些不温不火的年份，而不是持续的崩溃。据说在1920年代过度行为中被烧伤的投资者直到1955年才回到市场——或者那是他们的孩子？

我怀疑股票的受欢迎程度不会很快大规模复兴，因此我不会指望快速回归与历史一致的表现。比以往任何时候，我认为非市场衍生的、基于技能的增值——即阿尔法，而非贝塔——将持有投资表现的关键。因为资本所有者可能无法指望我们在1980年代和1990年代享受的顺风，拥有卓越技能的经理仍然是最强的希望。在这种环境下，我宁愿押注风险控制而非风险承担作为获得卓越结果的途径。

2002年7月26日