今年早些时候，我被邀请为《信托与遗产》杂志撰写一篇文章。这就是那篇文章，部分内容拼凑自我过去写过的东西，与4月份发表的版本略有修改。

编辑们希望我为受益人及其受托人推荐一套投资行动方案。对大多数人来说，这意味着决定将多少资金投入股票和债券（以及哪些），以及是否应该包括私募股权和对冲基金。这通常听起来很简单：你所要做的就是对未来做出几个简单的判断。我决定写一篇非常不同的文章：它将告诉你投资有多难，以及你如何最好地装备自己来应对这项任务。

第一，我认为投资必须建立在坚定的信念体系之上。

你相信什么，拒绝什么？换句话说，指导你的原则是什么？

对我来说，起点在于决定采取什么方法来应对未来。这个决定主要围绕着选择两个极端之间：我称之为"我知道"派和"我不知道"派。

在我33年行业生涯中遇到的大多数投资专业人士都属于"我知道"派。这些人相信他们能够洞察未来，在他们的世界里投资是一件简单的事情：

• 首先你决定考察期内经济会怎样。
• 然后你弄清楚这对利率的影响。
• 由此你推断证券市场将如何表现。
• 你选择在这种环境下表现最好的行业。
• 你对这些行业的公司在利润方面的表现做出判断。
• 基于所有这些信息，你挑选必然升值的股票。

故事结束。当然，这种方法的效用完全取决于人们正确做出这些决定的能力。如果你对经济的判断错了怎么办？如果你对经济的判断是对的但对它对公司利润的影响判断错了怎么办？或者如果你对利润的判断是对的但估值参数收缩了，因此价格下跌怎么办？底线是这一派的人认为这些事情是可知的。我认识很多人，他们对股票的长期未来和他们正确做出这些判断的能力永远和固有地持乐观态度。

另一方面，我和我感到亲近的大多数投资者属于"我不知道"派。简而言之，（1）我们觉得任何人都不可能知道很多事情，（2）我们认为通过正确猜测经济和市场方向来跑赢尤其困难，（3）我们花时间试图比下一个人知道更多关于具体的微观情况，（4）我们更多地思考什么可能出错而不是什么可能做对。与"我知道"派形成对比，这一群体的人更加谨慎，强烈需要下行保护。

坚持这种方法需要一些坚实的基石。其中之一是逆向思维。基本上，这意味着偏离大多数人选择的方向。当他们狂热时卖出，当他们恐惧时买入。卖掉他们喜欢的，买他们讨厌的。总的来说，我认为你会发现很少有便宜货在所有人都知道、理解、感觉舒适、印象深刻并渴望拥有的投资中。相反，最好的便宜货通常隐藏在人们不注意、不完全理解或认为古怪、不体面或有风险的事物中。

与逆向思维密切相关的是怀疑主义。这是一个简单的概念，但它有很大的潜力让投资者远离麻烦：如果听起来太好了以至于不像是真的，它可能确实不是真的。这句话总是在损失堆积起来后才被听到——无论是在投资组合保险、"市场中性"基金、网络股还是安然。我的资产管理职业生涯建立在这样的信念上：免费午餐确实存在，但不是为每个人存在，或者不是在每个人都在寻找的地方存在，或者没有艰苦的工作和卓越的技能。怀疑主义不应该让你放弃卓越的风险调整后收益，但它应该让你对获得它们的容易程度提出尖锐问题。

因此我也提倡适度的预期。如果你想在每年都争取前四分之一的表现，你必须持有一个独特的投资组合，这会让你面临脱离群体并大错特错的风险。正是这种行为导致经理们在情况糟糕时被抬出场外——以及客户损失大量金钱。只是努力争取持续略高于平均的表现要合理得多。即使这也不容易实现，但如果长期实现，将产生杰出的业绩记录。

我认为谦逊是必不可少的，特别是关于预测未来的能力。在根据预测行动之前，我们必须问是否有充分理由认为我们比已经体现在价格中的共识观点更正确。我认为通过对研究不足的公司和证券进行艰苦工作和技能，获得知识优势是可能的。

最后，我坚定地相信防御性投资。这意味着担心一个人可能不知道的事情，担心什么可能出错，担心亏钱。如果你担心，你会倾向于建立更大的安全边际。担心者在一切顺利时获得较少，但当事情回归现实时，他们也损失较少——并留在游戏中。橡树资本的所有活动都更多地受一个原则指导：如果我们避免失败者，赢家会自己照顾自己。我们更关心参与一个失败者而不是让一个赢家溜走。根据我的经验，长期投资成功可以更可靠地建立在避免重大损失的基础上，而不是追求巨额收益。高击球率，而不是孤注一掷的风格，提供了通往成功的最可靠途径。

第二，我建议你以极度不信任的态度对待预测和预测者这一整个主题。

简化到绝对最低限度，投资只包括一件事：对未来做出判断。而未来天生是不确定的。每个人都在寻找帮助来应对这种不确定性，他们通常的求助是将信仰寄托在预测者身上。他们怎么可能不这样做？大多数预测者都非常雄辩，代表知名机构，并散发出对未来知识的绝对自信。

然而，问题是他们并不经常正确，或者至少不会持续比其他人更正确。而且几乎从不记录和评估他们随时间的准确性。以下是我对预测游戏的看法：

• 外面有数百甚至数千人在试图预测未来，但没有人有比别人好很多的记录。考虑到卓越预测的价值有多大，接受者应该怀疑任何有能力持续做出这些预测的人为什么会免费分发它们。
• 资产的市场价格已经反映了预测者共识的观点。因此持有共识观点，即使是对的，也不能帮助你获得高于平均水平的收益。
• 非共识观点可以让你赚很多钱，但要做到这一点，它们必须是对的。因为共识反映了大量聪明和知情人士的预测努力，它通常是我们能获得的最接近正确的东西。换句话说，我怀疑是否有任何人能持续拥有正确非共识观点。
• 大多数时候，共识预测推断当前的观察结果。对给定参数的预测通常与它们做出时该参数的水平非常相似。因此，当没有发生剧烈变化时——大多数时候是这种情况——预测往往接近正确，但它们不能被指望预测重要的剧变。正如我的朋友Ric Kayne所说，"金融史上一切重要的事情都发生在两个标准差之外。"正是在预测剧烈变化时存在非凡的利润潜力。换句话说，是意外产生了深远的市场影响（因此深远的利润潜力），但有一个很好的理由为什么它们被称为意外：很难预见它们的到来！
• 每次发生剧烈变化时，都有人预测了它，那个人会享受他的十五分钟名声。然而，通常他之所以正确不是因为预见未来的卓越能力，而是因为他经常持有极端立场（或者他是个掷飞镖的人），而这次现象走向了他的一方。这个人很少连续两次正确。

所以预测不太可能帮助我们获得优势，但这并不能阻止人们将信仰寄托在它们身上。意识到我们对未来发展一无所知是令人不安的。但有一件事更糟糕：忽视我们远见的局限性。已故的斯坦福行为学家Amos Tversky说得最好："想到你可能不知道一些事情是可怕的，但更可怕的是想到，总的来说，世界是由那些相信自己确切知道正在发生什么的人管理的。"

第三，我认为记住几乎一切都是周期性的至关重要。

我确定的事情很少，但这些是真的：周期最终总是占上风。没有东西会永远朝一个方向前进。树木不会长到天上。很少有东西会归零。对投资者健康来说，没有什么比坚持将今天的事件推断到未来更危险的了。

经济不会永远上升。行业趋势不会无限持续。成功一段时间的公司往往会停止这样做。公司利润不会无限增加。投资者心理不会永远朝一个方向前进，因此证券价格也不会。在一个时期表现最好（或最差）的投资风格不太可能在下一个时期再次如此。

这正是科技泡沫的问题所在。投资者愿意支付假设成功会永远持续的价格。他们忽视了经济周期、信贷周期，最重要的是企业生命周期。他们忘记了盈利会带来模仿和竞争，这会削减——或消除——盈利。他们忽视了使他们公司具有吸引力的同样强大力量——技术进步——可能在某个时候使它们过时。他们也没有考虑对这些技术、公司和股票的投资狂热可能会逆转，带来可怕的后果。

第四，投资者应该记住时间框架所扮演的角色。

这似乎很明显，但长期趋势需要时间才能实现，而时间可能是有限的。或者正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说，"市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长。"每当你想根据对给定现象可以长期依赖的信念大量下注时，想想那个身高六英尺的人在平均深度五英尺的溪流中淹死了。

1990年代最大的错觉之一是"股票总是跑赢"。我同意股票可以被指望击败债券、现金和通货膨胀，正如沃顿商学院的Jeremy Siegel教授所证明的，但只有在"长期内"这个限定条件下。如果你有30年，期望股权收益优于债券收益是合理的。对于有30年时间框架的人来说，纳斯达克自2000年以来的下跌可能最终是无关紧要的。但对持有股票的人来说，感觉并不是那样。

时间需求对科技和电信企业家也以另一种方式发挥作用。许多人筹集了他们一年或两年需要的资金并烧光了。他们指望以后能够筹集更多，但在2000-02年，即使是有价值的想法也被拒绝提供资本。许多公司从未有机会达到盈利。他们只是用完了时间。

第五，你必须永远不要忘记估值扮演的关键角色。

投资成功主要不是来自"买好东西"，而是来自"以好价格买好东西"（区别不仅仅是语法上的）。对大多数人来说，区分好公司和坏公司很容易，但理解便宜股票和昂贵股票之间的区别要困难得多。一些最大的损失发生在人们以过高的价格购买伟大公司的股票时。相反，如果以正确的价格进行，投资糟糕的公司可以产生巨额利润。随着时间的推移，投资者可能会将焦点从股息收益率转移到市盈率，他们可能会停止看账面价值，但这并不意味着估值可以被认为无关紧要。

在科技泡沫中，买家不担心股票定价是否过高，因为他们确信其他人会愿意付给他们更多。不幸的是，这种"更大的傻瓜理论"只在它不起作用之前有效。他们也认为技术发展如此伟大，以至于可以不管价格购买这些公司的股票。然而最终，当新鲜感消退，缺陷出现，投资者热情冷却时，唯一重要的是股票的价格……而它通常要低得多。

大多数短缺——无论是商品还是证券——都会在不可避免的导致供应上升并满足需求的高价下得到缓解。没有任何风尚能永远持续。因此估值最终会发挥作用，而那些在它发生时还在持有袋子的人被迫面对现实。

第六，小心寻求简单解决方案的欲望。

两个重要力量推动对投资选择的寻求：赚钱的冲动和在不确定未来中获得帮助的渴望。当一个市场、个人或投资技术在一段时间内产生令人印象深刻的回报时，它通常会吸引过度的（和不加质疑的）奉献。我把这种当务之急的解决方案称为"银子弹"。

投资者总是在寻找它。称之为圣杯或免费午餐，但每个人都想要一张无需风险的致富门票。很少有人质疑它是否存在，或者为什么它应该对他们可用。归根结底，希望永远存在。因此投资者在1970年代追求漂亮五十成长股投资，在80年代追求投资组合保险，在90年代追求科技繁荣。他们与他们认为会让投资变得简单的"天才"结盟——无论是Joe Granville、Elaine Garzarelli还是Henry Blodgett。

但银子弹不存在。没有策略可以在没有风险的情况下产生高回报率。没有人拥有所有答案；我们都只是人类。市场是高度动态的，除其他外，它们随时间运作以消除异常利润的机会。对银子弹近在咫尺的不加怀疑的信仰最终导致资本惩罚。

第七，你必须意识到周围在投资者心理方面正在发生什么。

我不相信预测者告诉我们价格走向的能力，但对我们在投资者心理方面处于何处的理解可以给我们一个暗示。当投资者狂热时，如1999年和2000年初那样，这是危险的。当街上的人认为股票是个好主意并且肯定会产生利润时，我会小心。当这种态度导致股票价格假设最好情况并不包含任何恐惧时，这是灾难的公式。

我发现自己使用沃伦·巴菲特的一句话比其他任何话都多："其他人处理事务越不谨慎，我们应该以越大的谨慎处理我们自己的事务。"当其他人狂热时，这让我们处于危险之中。当其他人恐惧并退缩时，他们的行为使便宜货变得丰富。换句话说，其他人在想什么和做什么对你有重大影响。这使我们回到逆向思维的重要性。

我在上面列举了我认为在争取投资成功的战斗中所需的"精神武器库"。我将在下面说明这些概念中的一些在两个关键资产类别中的应用：普通股，所有主动投资的鼻祖，以及对冲基金，一个正在吸引大量关注（和资本）的较小领域。

普通股

在过去十年中重复的信条中，很少有像"股票跑赢"那样获得如此多信任的。沃顿商学院的Jeremy Siegel教授在他的书《长期股票》中记录了股票在几乎所有长时期内都击败了债券、现金和通货膨胀。事实上，自1800年以来股票市场走势的图表看起来像一条从左下到右上的直线。这样的证据允许人们在继续安然入睡的同时大量投资股票市场。他们不知道让他们对头寸感觉如此平静的价格上涨正在急剧增加他们的风险。

我是普通股投资的坚定信徒，但我坚持几个警告：

• 回报预期必须合理。
• 旅途不会没有颠簸。
• 获得高于市场的回报并不容易。

我们生活在世界上最富有成效的经济中，在一个非常有效的资本主义制度下，在一个美妙的时间点。总的来说，拥有生产性资产如公司及其股票是很棒的。但偶尔，人们会忘记一个事实：长期来看，股票不能比发行它们的公司做得好多少。或者改写沃伦·巴菲特的话，当人们忘记公司利润每年增长8%或9%时，他们往往会陷入麻烦。

从来不清楚哪个基准期使比较有意义，但在1930年到1990年之间，股票的年回报率平均约为10%。表现更好的时期之后是表现更差的时期。表现更好的时期通常是由市盈率扩张引起的，但估值倾向于从平流层回归，从长远来看，回报大致与利润增长平行。

总会有牛市和熊市。牛市会受到热烈和不加怀疑的欢迎，因为人们会赚钱。这些市场会被推向巨大高度，通常通过"这次不同"的合理化；即生产力、技术、全球化、降低税收——某种东西——永久提高了股票的预期回报。

熊市对毫无戒心的人来说是一个冲击，表明大多数时候，世界并没有太大变化。例如，当你看Siegel的200年直线股市图表时，1973-74年没有可见的打嗝。告诉普通股投资者这一点，他损失了一半的钱。

底线是波动风险总是存在的。因此，除非你的时间框架真正允许你等待上行时度过下行，否则股票是有风险的。记住凯恩斯勋爵关于市场长期保持非理性行为的能力。记住你可能被迫在底部出售——出于情绪、竞争压力或流动性需求——将暂时波动（风险的理论定义）变成非常真实的永久损失。

为了从股票上涨中获得更多并尝试减轻下跌的痛苦，大多数人转向通过市场择时、板块轮动、行业强调和选股进行主动管理。但这并不那么容易。美国的方式——认真应用努力——并不经常奏效。作为模型，不要想勤奋的送报员在他的路线上；想想试图从抛硬币中获利。

我这样说是因为我相信大多数市场是相对"有效"的，这当然包括主流股票市场。在大量投资者意识到资产存在、大致平等地获取信息并勤奋地评估它的地方，市场运作将他们集体对信息的解释纳入市场价格。虽然这个价格经常是错的，但很少有投资者能够持续知道何时它错了，错了多少，以及朝哪个方向。

证据是清楚的：大多数投资者跑输市场。他们（a）无法预见未来，（b）犯错误让他们处于劣势，（c）在努力区分自己时接受高风险，（d）花钱尝试（以市场影响和交易成本的形式）。

当然，有些人以大幅度的优势击败市场，他们变得出名。他们吸引如此多关注的事实本身就证明了他们有多罕见。（这就是谚语"例外证明规则"的含义。）在不增加相应风险的情况下增加回报需要对如何赚钱和什么构成价值有罕见的理解。承诺这一点的经理比实现的要多得多。

大多数主动经理会经历他们的偏见或猜测导致他们做比他们分配的基准更好事情的时期，他们将其归因于自己的技能，以及相反的时期，他们归因于被不可预见的事情蒙蔽（或基准的某个缺陷）。但这两者是同一枚硬币的两面，从长远来看，普通经理增加的不多。通常，主动管理不会让你击败股票市场，或者在不完全承担其风险的情况下享受市场的成果。

我如何看待股票前景？自1978年我开始管理资金以来的时期是不可思议的。有几天和几个季度的糟糕日子，但到1999年，没有一个年份标普500指数下跌超过5%。从1978年到1999年，标普500的回报率平均每年17.6%。1991-99年上升到20.6%，1995-99年上升到28.3%。我怀疑从来没有过更好的22年连续记录；要求更多简直太贪婪了。但我认为在即将到来的几年里不会有这样的表现，当然已经有相当大的修正。

我最尊敬的观察者预测普通股的平均回报为个位数，我同意。股票回报有三个组成部分：利润增长、倍数扩张和股息收益率。最后一个微乎其微，第二个从这里开始不能指望。所以这意味着我们剩下公司利润的增长率，可能是单位数。单位数回报将低于历史平均水平，但在如此伟大的22年连续记录之后，稍微少一点并非不合理。

对冲基金

也许因为它们对市场来说是新的，许多参与1990年代末股票繁荣的人对他们利润在随后的修正中如此突然消失感到惊讶。现在他们正在寻找一条无需风险的利润新路径，许多人认为他们在对冲基金中找到了它。他们迁移的原因包括对冲基金的良好表现，特别是在最近的混乱中，以及主流股票和债券市场中可获得回报前景的有限。

首先，让我们定义一下。一般来说，对冲基金是一个不受监管的私人投资合伙企业，其经理获得利润的一定百分比。"对冲"是指在大多数情况下有意持有可以依赖彼此反向移动的头寸，从而减轻对环境发展的敞口。然而，"对冲基金"对今天的许多基金来说是一个误称，因为与这个词首次出现时不同，对冲已经远非普遍。

我感兴趣的那些基金确实进行对冲。它们被设计成系统性地利用市场低效并捕捉经理技能，同时限制对市场波动的敏感性。套利、多空、对冲和市场中性策略属于这一类别。大多数努力在一致的基础上获得两位数的回报，对主流市场的表现相对漠不关心和不敏感。如果它们能做到，它们就是一个好主意。

今天，对冲基金，有时也被称为"绝对回报"基金，正被券商公司、共同基金组织和投资顾问大力推广，并被媒体普及。它们正在成为下一个投资风尚。这是有充分理由的。特别是考虑到我看到的来自股票和债券等主流投资媒体的疲弱竞争，未来十年的适当信条可能是"低两位数不错。"如果你能识别出足够技能一致提供此类回报的投资经理，你应该雇佣他们。他们有高于平均的机会在对冲基金领域找到，经理们可以分享利润。

然而，有几个警告：

• 预期仍然必须合理。投资者必须意识到，很少有经理真正能够在税前持续以低与主流市场相关性的方式赚取12%或15%的回报。任何接近20%的都是大力神级的。
• 大多数回报实际上不会是"绝对的"。我见过很多"对冲基金"和"市场中性基金"急剧下跌。这是因为投资组合回报完全脱离其环境是不寻常的。与市场的"零相关"很少可以实现；"低相关"可能不得不 suffice。
• 资金流入将扮演重要角色。一般来说，良好的记录是建立在少量资金上的。这些记录将吸引大量资金。有几个后果。首先，记录可能无法简单推断。为了处理更多资金，经理可能不得不更快投资，降低选择性，在每个头寸上投入更多美元，持有更多数量的头寸，扩大基金的活动范围，和/或增加新员工。所有这些都可能对回报产生负面影响。其次，许多最有技能和纪律的最好经理已经对新资金关闭，或者将达到关闭的时候。因此在极端情况下，正如格鲁乔·马克斯会说的那样，"我永远不会把钱投资给任何愿意接受我钱的人。"第三，当一个领域有太多资金时，即使已经关闭的基金也可能受到影响。长期资本管理公司发现其他人在模仿它的交易，最终因为太多资金涌入它的利基而失去了机会。
• 错误的人会获得资金。向一个领域投资的冲动给了不应该得到资金的经理资金。当最好的关闭时，其余的将获得资助。二流经理将从成熟团队分裂出来，根据他们旧基金的记录获得资金（无论他们负责了其中多少）。因此，随着该领域资金量的增加，经理的平均质量可能会下降。
• 费用可能吞噬技能。当对基金的需求超过供给时，基金经理有能力提高费用，从而为自己侵占基金回报的更大份额。
• 失望会很多。由于上述因素，未来几年将看到许多投资者无法得到他们希望的……像往常一样。我最喜欢的一句话之一是"智者开始在开始时做的事，傻瓜在最后做。"在过去的20-30年里，少数有才华的对冲基金经理用相对较少的资金建立了成功的记录。我相信未来一段时间将看到很多人筹集比他们应该更多的资金；因此必须小心航行。

所有投资趋势都有被推向极端的高风险。（以风险投资在2000年为例。）尽管如此，我认为绝对回报投资值得关注。但你应该在大量调查和睁大眼睛之后才承诺。记住，不存在银子弹这样的东西。

我在这里试图表明的主要事情是投资并不容易。或者更确切地说，卓越投资并不容易。做到平均很容易。事实上，存在专门用于以低成本提供平均表现的工具——指数基金——它们完全有能力做到这一点。

但大多数人想比平均水平做得更好。他们想要更高的回报，在不承担相应更高风险的情况下获得更高的回报是困难的部分。

对未来做出猜测很容易，但在这些猜测中持续比你的投资者同行更正确很难，因此很难持续跑赢。做别人做的事让你暴露于部分被他们行动和你自己行动夸大的波动中。当群体冲向悬崖时，成为群体的一部分当然是不理想的，但避免它需要罕见的技能、洞察力和纪律。

我最确定的是解决方案不在于对宏观未来的猜测。相反，它在于拥有技能、洞察力和纪律的投资者。有时候他们会跑输——比如1998-99年，当时进取比谨慎得到更多的回报。但如果你能找到那些人，你应该跟随他们。对我来说，他们期望特征的清单是清楚的：

• 坚持"我不知道"的思想流派
• 逆向思维、怀疑主义、适度预期、谦逊和防御性
• 避免宏观预测
• 关注事物的周期性本质
• 时间框架意识
• 专注于估值
• 蔑视对银子弹的寻找
• 对当前投资者心理的意识

你可以相信对未来的观点。每个人都有，他们呼吁的投资行为通常是显而易见的。换句话说，"我知道"派让投资听起来很容易——尽管在我看来它并不经常是对的。

或者你可以加入我的"我不知道"派，在这里你必须：

• 直面围绕宏观未来的不确定性；
• 专注于避免陷阱；
• 基于深入分析、保守估计的有形价值和适度购买价格投资于少数专业化领域；
• 准备在市场火热时落后于风险承担者。

这可能是较少人走的路，当然也是不太乐观的路，但这是我在长期成功中更愿意依靠的路。

2002年5月31日