调查直到六月才完成……证词揭露了令人震惊的腐败……对诚实和公平交易普遍标准的广泛否定……以及对复杂企业欺诈邪恶可能性的无情利用。公众对信托责任被玩世不恭地无视的景象深感愤怒……

这是安然事件的事后剖析草稿吗？可能是，但并不是。这是我最喜欢的书之一《华尔街与死亡》中的一段话。这本书写于1939年，作者是Ferdinand Pecora，他曾担任参议院银行与货币委员会调查1929年大崩盘的法律顾问，后来成为纽约最高法院法官。书中记述了商业/投资银行家在1920年代的恶劣行为，这些行为促成了证券交易委员会的成立和至今仍统治我们行业的证券法的颁布。银行家的行为充斥着自我交易、利益冲突和严重的不诚实。

换句话说，回顾1920年代提醒我们历史往往会重演。

我们能从安然学到什么？

《华尔街日报》12月5日关于安然的文章给我留下了深刻印象。标题是《安然倒闭背后：在公众视野之外运作的文化》，其中写道：

这是典型的安然风格：最低限度披露财务信息，而回顾来看，这些信息对于理解这家复杂的公司至关重要……直到最后才被看见的是一种安然文化，其中包含了其崩溃的种子——一种高度可疑的金融工程、虚假盈利陈述以及持续努力让投资者蒙在鼓里的文化。

安然高管蔑视基本的利益冲突标准。公司雇佣了大量的律师和会计师来帮助其满足联邦证券法的字面要求，却践踏了这些法律的意图。它擅长给出技术上正确的答案，而不是简单的诚实答案。

这篇文章，尤其是上面引用的最后一句，促使我给橡树资本员工写了一份年终备忘录，强调走"正道"的重要性，并将安然描述为"橡树资本不想成为的一个很好的例子"。

我们在12月对安然的了解只是我们今天所知的一小部分。现在很清楚，从中可以学到很多教训。

可疑交易——形式重于实质

就在六个月前，安然还被视为企业增长和创造力的典范。然而我们不知道的是，其创造力并非用于开发高利润的业务，而是用于设计那些可以描绘出安然的不准确形象，同时还能勉强符合公认会计准则（GAAP）的交易。其中一些交易在欺骗性和厚颜无耻方面令人瞠目结舌。

最臭名昭著的例子涉及创建资产负债表外合伙企业。这些"特殊目的实体"被用来隐藏债务和虚增利润。当我们的分析师研究安顿时，他们无法相信其管理层走得有多远。

当安然想要增加债务到可能危及其业务如此重要的信用评级的程度时，它成立了合伙企业，在安然的资产负债表外借款。资产负债表外合伙企业很常见，但要使其债务不与母公司合并，外部人士必须提供至少3%的股权资本。这些风险资本提供者的自身利益，被认为可以使这些实体保持独立。

但安然有个问题。它想避免与自己的财务报表合并，但担心外部投资者的警惕会阻止安然在合伙企业中做它想做的一切。承担资本风险的投资者会关心借了多少债、合伙企业用借来的钱买了什么以及以什么价格购买。他们甚至可能担心由安然高管运营与安然有业务往来的合伙企业。因此，必须吸引外部股权资本以满足GAAP，但如果安然要保持其灵活性，就必须避免真正有自身利益的投资者。

如何吸引外部人士投资资本而不关心？很简单：保证回报。关键是由安然而非投资者承担风险。这是通过承诺全额返还资本和在某些情况下高达每年30%的回报来实现的，并用安然股票作为担保。这家投资级公司飙升的股票所提供的安全性当然是可靠的。安然还为这些实体的部分贷款提供了担保。

因此，"外部"投资者的风险由安然覆盖，"独立"合伙企业完全在其控制之下，它们可以按安然选择的任何方式使用。当资产贬值时，合伙企业按安然的成本购买，隐藏损失。当季度利润可能令人失望时，资产可以以虚高价格卖给合伙企业，弥补缺口。由于投资者与影响隔离，没有人会质疑这些交易发生的价格，并提供真正独立实体所应有的"公平交易"特征。

较少被讨论但同样可疑的是给安然带来按市值计价利润的交易。例如，安然能源服务公司是一个备受吹捧的部门，签约向商业客户提供电力、天然气和能源管理服务，有时合同期长达十年。在按市值计价会计下，这些合同的预期利润被立即反映出来。

按市值计价会计基于这样的观点：因为今天签署的合同可以极大地影响公司的价值，它们所暗示的未来利润或损失应该被确认。根据合同条款和履约的可能成本，管理层预测将产生的利润并将其计入损益表。显然，这些利润预测的适当性取决于成本估算的合理性。如果我同意六个月后以每加仑2美元的价格供应汽油，你大概可以相信我说我会赚的利润。但2010年供应电力的利润数字的准确性是另一回事。

虽然这种技术在商品交易中是标准的，但当没有流动市场可以一定程度上确定未来市场价值时，问题就会出现。（《洛杉矶时报》，2002年2月12日）

我们被告知，在安然，用于记录合同未来价值——以及它们对当年利润的贡献——的"可靠来源"是公司自己的模型。这相当于让棒球运动员自己裁决比赛并自己计分。

我要讨论的最后一种交易是使贷款看起来像销售的衍生品交易。同样，安然为其永动机提供资金所需的金额超过了可以在不导致信用降级并使机器停止的情况下借款的金额。所以安然找到了一种方法，使用衍生品合同进行"互换"交易，这些交易实际上是贷款，但可以以其他方式入账。

在正常的互换交易中，甲方支付乙方一笔费用来交换一个资金流与另一个资金流。例如，如果甲方持有一个浮动利率贷款但不想承担利率不确定性，他可能会向乙方提供一笔费用加上该贷款的支付流，以换取同等金额和期限的假设固定利率贷款的支付。

在安然的交易中，一家金融机构同意接受一个支付流以换取另一个支付流，然后向安然支付它同意随时间支付的现金流的估计现值。这类交易被称为"预付互换"，因为金融机构同意立即支付以换取它有权获得的未来支付流。因此，安然从金融机构获得一笔一次性款项，以换取未来付款的承诺。

这听起来像贷款。然而，安然的资产负债表讲述了不同的故事。因为衍生品与商品相关，收款通常显示为"价格风险管理资产"，应付的付款显示为"价格风险管理负债"。没有贷款交易；只是钱进入安然的账柜，以及相当于利息和本金的付款义务。

资产负债表外合伙企业、按市值计价会计或互换交易本身并没有什么问题，它们的标准会计处理方法也没有。它们每天都在被进行，几乎总是善意的。问题出现在这些交易被进行和入账的方式是为了欺骗、歪曲和掩盖。

贯穿安然财务实践的一个共同线索是：（1）它们被设计用于安然所使用的目的之外的其他用途，（2）安然对它们的会计处理提供了实际情况的扭曲图像。

安然的会计有什么问题？

主要问题是这些交易代表了一种努力，即将会计作为对付投资者、评级机构、交易对手和监管机构的武器。

虽然反对枪支管制的人喜欢说"枪不会杀人，人才会杀人"，我认为是滥用枪支的人在杀人。同样，制造滥用的不是会计，而是滥用会计的人。

像大多数事物一样，上述交易可以被滥用和误用。在最好的情况下，它们允许公司实现合法目标并清晰地传达。在最坏的情况下，它们可以被用来规避其正常目的并逃避察觉（当然是指"理解"，但也可能指"逮捕"）。

安然的高管似乎没有问"什么交易最符合安然及其股东的利益，最清晰的会计处理方式是什么？"相反，他们试图想出一种交易形式，可以描述为传达期望的印象——即使该交易对安然没有有效的商业目的，其会计处理也是误导性的。

虽然其高管、董事和外部审计师的失职当然起了作用，安然之所以能够做到这一点，很大程度上是因为会计行业制定了可以用作欺骗路线图的数字规则，而不是设定财务报告意图和效果标准的原则。《华尔街日报》2月12日解释了这一区别：

出具健康证明的审计师被要求证明公司的财务报表公允地反映了客户公司的财务表现。但今天会计行业的批评者说，在过去三十年里，准则制定者已经偏离了建立旨在确保公司财务报表公允列报的广泛会计原则。

相反，他们转向起草大量规则，如果以打勾式方式技术上遵守，可以保护审计师和公司免于法律责任。这可能导致公司创建技术上符合GAAP但隐藏数十亿美元债务或其他公司义务的复杂结构。

正如《华尔街日报》在2月1日和8日所写：

……有时吹毛求疵的规则可能成为更大不诚实的许可证。

这个新环境的两个最高价值是容忍和程序主义。这不会鼓励良好的判断；它会抑制判断。

所以关于会计的教训很简单：

• 我们需要以原则而非仅仅是技术规则来制定和执行会计准则。
• 会计就像任何其他工具；结果取决于它在谁的手中。

企业腐败的根源

对于那些寻求对幸运结果解释的人来说，运气被描述为"当准备遇到机会时发生的事情"。我认为安然激发了类似的腐败解释：这是当紧迫需求遇到道德软弱时发生的事情。

如果橡树资本陷入困境，我希望我们会承认业绩没有达到预期，情况对我们不利，或者我们只是犯了错误。我希望我们会接受后果并尝试补救。

然而，不幸的是，并非每个人都这样工作。有些人不那么愿意面对现实。如果正道行不通，做正确的事不是主要关切，有些人会走捷径或寻找"创造性"的出路。

我没有理由相信安然在1985年成立时就打算成为它后来变成的那个虚假门面，意在歪曲结果并让高管而非股东获利。我也怀疑有人说过，"谁在乎我们雇用道德软弱的管人员？"我认为肯尼斯·莱曾经有一个真正包含在变化中的能源行业获利的梦想。但当事情没有按计划进行，维持高股价成为一个挑战性的执念时，最重要的人要么参与了腐败行为，要么未能对这些行为吹哨。

企业腐败可以从高管办公室蔓延

事实上，安然近年来的文化似乎鼓励做错误的事情。当然，关于肯尼斯·莱的判决还有待分晓。他是那个无法理解细节、信任了错误的人并被愚弄的盲目梦想家？还是我们在国会听到被谴责的操纵性主犯？

无论哪种情况，现在我们只知道结果。安然似乎确实是这样一家公司：

• 傲慢被鼓励，
• 阴谋家爬到顶层，
• 人们因结果而非手段获得奖励，
• 从来没有人问"但这正确吗？"

举报人谢伦·沃特金斯曾说，质疑CEO杰弗里·斯基林关于合伙企业的适当性将是"职业自杀"。据说CFO安德鲁·法斯托曾诅咒代表安然与他运营的合伙企业谈判的安然代表，并试图让其中一人被解雇。律师们将争论具体细节，法官和陪审团将做出决定，但似乎很清楚，安然有坏人，那里没有任何东西鼓励做正确的事。

鼓励道德行为，也许比什么都重要，是最高管理层的责任。我确信的一件事是，如果没有人设定基调，你就不可能有一个伟大的组织。董事长和CEO不可能知道公司发生的所有事情，不可能熟悉每笔交易的细节和优点，也不可能参与除最高级招聘之外的任何招聘。但他们可以创造一个期望很高、强调手段而非结果的氛围。

当我告诉潜在客户我的合伙人如何管理橡树资本的投资组合后，有些人问，"那你做什么？"除了与客户沟通和管理业务外，我告诉他们，我努力提供领导力。你在办公室周围看不到它，也无法量化它对结果的影响，但它使公司成为它所是的样子。

那取决于"真实"这个词的含义

我见过一些组织，在我看来，真理的标准是"如果某事不能被明确证明是谎言，我们就可以说它是真理。"这个标准，充其量，似乎是指导安然的标准。

在安然掌权的人似乎从未说过"等等！这不是这里真正发生的事情"或"那个描述太不清楚了，没有用处。"安然似乎使用了一本非常特殊的字典。它的关键动词是"误导"、"混淆"、"操纵"和"伪装"。它的形容词是"不透明"、"拜占庭式"和"技术上正确"。他们不需要"直截了当"、"公平交易"或"坦诚"。确实发生的大部分披露似乎都是这样安排的，以便在需要时，安然高管可以说"如果你在正确的地方并以我们预期的方式阅读，你不能说它不在那里。"

例如，如果按字数计算，这个来自更长安然脚注的段落可能通过全面披露的检验。

2000年，安然与关联方进行交易以对冲某些商业投资和其他资产。作为交易的一部分，安然（i）向新成立的实体贡献了价值约12亿美元的资产，包括1.5亿美元安然应付票据、370万股限制性安然普通股和2003年3月收到最多1800万股安然普通股的权利（受某些条件限制），（ii）向这些实体转移了价值约3.09亿美元的资产，包括5000万美元应付票据和对间接持有安然权益法被投资方普通股认股权证的实体的投资。作为回报，安然收到了这些实体的经济权益、3.09亿美元应收票据（其中2.59亿美元以安然零账面价值记录）以及这些实体以应收票据形式进行的特别分配，本金金额根据安然与执行额外衍生工具相关的应付金额而变化。这些实体中的1.726亿美元现金投资于安然即期票据。此外，安然支付1.23亿美元从这些实体购买以股票结算的期权，涉及2170万股安然普通股。这些实体向安然支付1070万美元终止涉及1460万股安然普通股的以股票结算的期权。2000年末，安然与这些实体就1540万股安然普通股签订了以股票结算的领口安排。此类安排在结算时将作为权益交易入账。

有人能说出这260个字意味着什么吗？那里有很多墨水，但没有多少信息。披露不是以难以辨认的方式公布事实，而是以让人们辨别其重要性的方式公布。

显然，安然的沟通与真实和完整背道而驰。同样明显的是，安然不想让人们知道发生了什么。真理在安然是稀缺的，是被玩弄的东西。例子从荒谬到极其严重。我们可以对安然建造虚假交易大厅并培训秘书在分析师走过时如何听起来像交易员的想法会心一笑。但是，正如《商业周刊》2月4日报道的，人们因为安然损失的钱没有什么好笑的：

9月，莱告诉员工："向上谈论股票，向你的家人和朋友积极谈论安然。"他说，公司即将发布的财务报告"看起来很棒"。

这是在杰弗里·斯基林辞职几周后，莱被谢伦·沃特金斯告知了她的担忧，当时他正在积极出售股票，而在安然净资产向下重述12亿美元之前几周。

而且旧习难改。就在大约一周前，在为安然负面发展与肯尼斯·莱股票销售的并列辩护时，一位发言人指出莱去年夏天买了股票。就其本身而言是真的，但我认为他出售或以其他方式处置的股票多于他购买的。有趣的是，有人可能把"他买了股票"理解为"总体上他买了股票"。套用一位前世界领导人的话，这完全取决于"真实"这个词的含义。

真理的试金石其实很简单：如果每个人都有机会在知情的情况下将现实与我们所说的进行比较，他们会怎么想？按照这个标准，安然表现不会很好。

利益冲突

这是一个老式的问题，但在安然似乎被遗忘了：谁的利益优先？

我们每个人每天都遇到这个问题，必须在他人的利益和我们自己的利益之间取得平衡。我应该为示意变道的司机减速吗？我可以拿走盘子里最后一块吗？最大的那块？如果我赶飞机，可以在安检队伍中挤过去吗？只挑出腰果和杏仁是否公平，还是我必须也吃我的榛子和花生？当更好的邀请到来时，取消约会可以吗？

这些决定不容易。希勒尔拉比两千年前描述了这个困境："如果我不为自己，谁会为我？如果我不为他人，我是什么？"尽管有困难，我们大多数人被父母教导要在自身利益和他人利益之间做得不错。

对于作为受托人的人，法律使事情简单得多：另一个人优先。遗嘱执行人不能以低价从遗产中购买资产，这是显而易见的。同样，公司管理层和董事对股东、养老金受益人，以及在破产时对债权人负有首要忠诚义务。

像真理检验一样，处理利益冲突的检验似乎很简单：如果我们所做的一切都出现在头条新闻上，会有人有抱怨的理由吗？好吧，似乎没有人安然应用过那个检验。一切都上了头条，安然垮台了。

最恶劣的例子涉及像首席财务官安德鲁·法斯托和董事总经理迈克尔·库珀这样的高管，他们（1）设立了与安然有业务往来的资产负债表外实体，（2）控制这些实体，（3）代表这些实体与由他们决定薪酬的安然下属谈判，（4）获得了惊人的利润。法斯托因从这些实体赚取3000万美元而闻名，库珀至少赚了1000万美元。鉴于这些合伙企业通常被认为没有服务于有效的商业目的，这些利润代表从安然金库直接转移到员工手中，而安然没有获得合法的对价。

顺便说一句，安然有道德政策，它可能会禁止这些事情。所以董事们投票放弃了该政策。但那次投票并没有使这些行为变得正确。

肯尼斯·莱的姐姐担任安然的旅行代理人，或者安然与莱及其儿子拥有的公司签约并投资，也不是一个好主意。这些可能都有有效的商业目的。但必须避免利益冲突和利益冲突的表象。我们都可能喜欢用雇主的美元来造福我们的亲戚、朋友甚至我们自己，但这种诱惑必须被抵制。如果高管从事暗示自我交易的交易，即使他们可能能够进行扭曲的合理化，这也表明信托责任和道德行为是可有可无的。还有什么更糟糕的呢？

在商业世界中，潜在的利益冲突时有发生。我们无法避免它们，但我们的目标必须是体面地处理它们。客户、股东和其他依赖我们的人必须优先。

这到底是谁的公司？

当涉及上市公司时，一个重要的问题是管理层的行为是把公司当成属于他们还是属于股东。

作为我商业教育的一部分，我了解到当管理权与所有权分离时，美国的商业进步迈出了一大步。大约一个世纪前，公司开始交给雇佣的管理者。因为公司所有者不一定是最好的管理者，职业经理人阶层的出现总体上会提高管理质量。

这对我来说很有道理。当然，这种分离是使美国成为世界商业领袖的因素之一。但现在我认为在某些情况下已经走得太远了。艾伦·格林斯潘最近说，"在我看来，许多公司的首席执行官利益与股东利益已经分离，这应该被重新整合。"（《洛杉矶时报》，2002年2月28日）

安然的经理们不像别人的公司的受薪看管人，而是好像他们拥有它一样行事。当然，肯尼斯·莱等人会争辩说，他们所做的一切都是为股东创造价值。但有什么理由相信他们的行为方式是股东希望他们行动的方式？当然，他们不能争辩说他们有股东的祝福，因为他们从未透露他们真正在做什么。

当然，高管们通过援引股东治理的外衣来为他们的行为辩护：股东选举董事，由董事选择和指导CEO。然而我们已经看到数百次，公司提名的董事名单在选举中失败或异议提案通过有多难。

为股东利益行事只是管理层今天的一个选项，显然这不是安然选择的那个。

利益协调

大约十年前，《福布斯》出版了一期关于高管薪酬的特刊。其中，一位睿智、有经验的董事谈到经理时说，"我已经放弃让他们做我告诉他们做的事；他们做我付钱让他们做的事。"我从未忘记那句话。

当个人薪酬达到每年数千万甚至数亿美元（包括股票和期权）时，经理们获利仿佛他们拥有公司并承担风险。他们在好年景为自己攫取大部分利润，即使在坏年景他们也不会失去什么（除了潜在的或以前累积的利润）。

这样设置后，管理层有很大的动机承担风险和走捷径。在安然就是这样运作的。高管们可以指出董事会批准了薪酬计划的关键要素。但我再次说，董事会对管理层的控制是有限的。

期权在超高薪酬趋势中扮演了重要角色。早期，当它们开始使用时，人们认为期权会通过（1）让管理层关心股票表现，（2）将薪酬与公司长期业绩挂钩，来协调管理层与股东的利益。

然而，像许多事物一样，负面影响通过经验被发现：

• 期权关注短期表现，而非长期。
• 期权关注股票的表现，而非公司（这是两件非常不同的事情）。
• 期权给管理层一种对公司的倾斜利益。人们认为它们会使经理变成股东，但这很少发生。员工通常在行权后很快卖出，往往同时进行。这是因为他们要么没有足够的资本持有，要么不想承担下行风险。因此高管从股票升值中获利，但很少持有股票。这与公司所有者的命运非常不同。
• 因为期权计划的成本从未出现在损益表中，它们的成本以一种扭曲的方式被考虑。期权授予相当于将公司的一部分给员工，但在当前GAAP下永远看不到净利润影响。
• 股价下跌引入了期权重新定价的不 attractive 困境。当股票急剧下跌时，管理层经常提议相应降低期权的行权价格。股东已经遭受了巨大损失，让高管免受痛苦似乎不公平。但旧的期权如果深度价外确实无法留住和激励员工。而且期权授予是"免费的"，重新定价往往无法抗拒。

似乎很明显，期权文化、股市泡沫和超高薪酬的出现，在最坏的情况下结合在一起，鼓励短期修补和巧妙——甚至欺诈性的——会计。我认为不是巧合，我们的高收益债券投资组合仅在2001年2月就遇到了两起会计欺诈案例，比之前二十年加起来还多。

离开期权话题，《纽约时报》3月1日指出了薪酬激励可能适得其反的另一种方式。《纽约时报》报道，2001年初，安然高管和其他员工获得了与盈利和股价表现挂钩的数亿美元奖金。

高管们获得了巨额奖金……金额在很大程度上基于公司的盈利——安然董事会特别委员会的调查人员得出结论认为，这些数字被公司高管不适当地夸大了……

法律专家表示，这些付款可能为调查人员认为扭曲了公司报告表现并最终导致其灭亡的财务操纵提供了强有力的动机证据。如果没有这些努力，获得这些资金所需的利润和股价水平肯定无法达到……

最终导致公司倒闭的几乎每一个决定——包括建立一系列合伙企业……董事会调查委员会得出结论这些合伙企业被用来不当虚增盈利——都是在【奖金用途的盈利测试进行期间】做出的。

【根据一位前联邦检察官的说法，】"我们在这里谈论的薪酬水平肯定似乎是任何人做任何事情的强大激励。"【我加的强调】

管理层应该受到激励，但应该是建设性的。过度、短期关注股价表现不符合股东的长期利益，在安然这样的极端案例中，显然可能带来灾难性结果。

我还想谈谈高管出售股票的问题。也许因为这是一个具有极大本能吸引力的问题，头条新闻充斥着"公司崩溃时高管卖出；员工和小投资者失去一切"。

但我认为高管出售股票本身没有错。他们买股票是为了获利，他们应该在某个时候实现这些利润。如果公司和股票表现良好，升值可能创造一个太大而无法审慎持有的头寸。所以卖出是可以的；问题是什么时候卖出。

显然，当他们知道别人不知道的事情时，经理们不能卖出。什么时候是真的这是一个棘手的问题，往往是一个程度问题；没有股东能像CEO那样知道那么多。在说"公司做得很好"的同时卖出可能不是一个好主意——尤其是如果事实并非如此。适合卖出的股份数量可能是涉及绝对金额和保留股份数量的函数。

最后一点：我对像安然这样的叛逆经理没有丝毫同情，但他们不是这里唯一有过错的人。每一个抱怨安然高管股票出售的投资者本可以从政府文件中了解其中大部分，并一起卖出。事实上，当内部人士宣布大规模出售时持有或买入的投资者有责任。投资者必须对自己的行为负责；安然的错误交易可能是隐蔽的，但大部分股票出售是在众目睽睽之下进行的。

责任在哪里终结？

当我们谈到责任这个话题时，在安然的案例中还有谁应该接受它？（到目前为止我没看到多少人举手。）

小人物正在使用纽伦堡辩护："我只是做了我被告诉要做的事。"他们大多数时候是对的。确实，他们本可以对他们看到的事情提出异议，但这要求太高了。确信、原则、职业选择和/或财政资源的结合需要创造一个举报人，这种情况很少发生。

谢伦·沃特金斯可能是迄今为止最接近的一个，她确实在8月的备忘录中提出了警告。她很勇敢，在很少有人这样做的时候站了出来，但我还没准备好把她封为圣人。在我这样做之前，我必须克服她备忘录中大量提及的不是什么是对或错，而是可能被发现什么。她在8月写道：

• 斯基林的突然离职会引起怀疑，
• 我们将不得不拿出安然股票，这不会不被注意到，
• 我非常紧张，我们会在一波会计丑闻中崩溃，
• 我们受到太多审查，可能有一两个"重新部署"的员工知道足够的"有趣"会计来给我们惹麻烦，
• 太多人在寻找确凿证据，
• 我们没有对SEC或投资者看起来不错的事实模式，
• 最好的情况：如果可能的话，悄悄清理。

这些引语当然表明对认知的专注。沃特金斯真的担心对错并选择她的表达方式来影响莱和公司吗？她写信是抱怨不当行为还是只是为了推动损害控制？这是两件不同的事情还是同一件事？

与小人物不同，高管们正在使用我称之为日内瓦辩护："战争期间我在瑞士。"没有人下令那些不当行为，甚至不知道它们。要么他们不在房间里，要么灯灭了。控制狂般的记忆力超强的人把事情留给别人，或者不记得发生了什么。而且，最终，他们声称董事和审计师批准了一切。

审计师的角色

为什么公司要有审计师？以便所有者可以确定（1）他们知道管理层在做什么，（2）财务报表准确反映了正在发生的事情。因此，审计师在公司治理过程中扮演着绝对必要的角色。

除了检查数字并对财务报表的合理性发表意见外，他们的工作是告诉董事，通过审计委员会，什么时候出了问题。每次审计委员会会议都应该包括一些没有管理层代表在场的时间。这是审计师告诉董事他们觉得有什么问题的时候。

安达信在安然履行了其职责吗？他们说是，管理层说不。意外！！当然，至少，情况不理想。

• 首先，无法回避的事实是，安达信认证了没有人有好话说的财务报表。如果他们有疑虑，这些疑虑不足以让安达信发出危险信号。我们还没有看到安达信向审计委员会表达疑虑的任何记录。
• 安达信在2000年从安然获得了5200万美元的费用，其中不到一半用于审计。审计师的薪酬可能如此之高，以至于保住工作成为太高的优先事项。
• 总额中大约有500万美元用于安达信帮助构建一些被投诉的交易。当管理层说，"我们将付钱让你为我们的问题想出一个创造性的解决方案"时，有很大的动力想出在效果和外观上都能实现公司目标的东西。同一家公司在审计时不批准它的可能性很小。这有点像付钱给你的国税局代理来设计避税方案。
• 最后，安达信为安然服务了十九年，也许事情变得太舒适了。虽然SEC规则要求轮换审计合伙人，但它们不限制事务所的任期。

另一方面，为安达信辩护：

• 审计师很难比管理层告诉他们的知道更多。（然而，他们的工作是当他们感觉没有得到完整信息时告诉审计委员会，并在他们可以的地方独立核实事情。）有太多相反的证据，任何人都不应该相信诚实的审计师总能嗅出不诚实的管理层。
• 安达信认证的财务报表的所有细节，以及他们在安然的委托，可能都符合规则的字面——如果不是精神——要求。
• 像在其他任何领域一样，烂苹果——不诚实的审计师，甚至是不称职的审计师——可以造成很大损害。我们尚不知道安达信的大卫·邓肯在安然崩溃中的真正角色，但如果他获得豁免权，我们可能会发现，这似乎正在讨论中。

审计师是股东最后的堡垒之一。安然的例子向我们展示了两件事：它们的本质性质和它们的脆弱性。我们仍然需要更多帮助。

那么还剩下谁？

股东的最终保护来自董事会。董事是股东的代表和CEO的老板。他们有权雇佣和解雇，批准和不批准。听起来他们没有别人可以推卸责任了。

但事实是，董事不在公司工作，不参与其日常事务，除了从管理层那里学到的之外知之甚少。我是公司董事，我从管理层和审计师（他们的大部分信息来自管理层）那里获得信息。如果他们是罪犯或不了解情况，我就无力保护股东。底线是：我们无法防止所有欺诈和虚假陈述。充其量我们可以阻止它，最坏的情况下我们可以惩罚它。我们通常假设人们说真话，我讨厌在一个我不能这样做的地方工作。

如果遵守几个标准，董事的贡献可以大大增加。未能做到这些可能是安然的主要问题之一：

首先，独立董事必须独立。这意味着他们应该意识到他们为股东工作——而不是为公司或管理层——并像那样行动。如果董事从公司获得不合理的利益，他们可能失去客观性，变得依附或害怕失去工作。仅以安然为例，董事会调查委员会主席作证说，所有董事都乘坐公司飞机四处飞行。他们会愿意放弃那个来表明立场吗？

其次，独立董事必须是勤奋的人，他们会认真参加会议，提出尖锐问题并挑战管理层。我们正在为我们的一家公司寻找董事。我询问的一位候选人说，"他会对管理层是个麻烦。"在合理范围内，这正是我想听到的。松懈的态度否定了独立性的概念。永远任职的董事也应该被审视。足够多年后，他们可能得出结论他们的忠诚在管理层。

第三，至少一些独立董事必须在财务上足够精明，以充分理解正在发生的事情。有正当理由包括财务新手，因为他们可能在技术、法律或环境等领域有知识。但应该有足够的财务专家来理解管理层的行动并在必要时质疑它们。

最后，让管理层的朋友担任董事无助于董事会的独立性。（虽然他们是CEO的老板，董事通常通过CEO获得他们的工作；这多么矛盾？）

例如，当你查看安然审计委员会六名董事的名单时——就保护股东而言可能是最重要的机构——你会看到至少有五名不能完全满足所有这些标准：

• RJ担任审计委员会主席15年。
• RC缺席了超过25%的董事会和委员会会议。
• 安然已向JM领导的癌症中心捐赠了150万美元。
• JW每年额外获得7.2万美元作为顾问。
• WG的大学项目在安然捐款中获得了5万美元。

获得高度称职和真正独立的董事并不容易。如果报酬太少，没有合格的人会接受。如果报酬太多，独立性可能会受到损害。如果安然的董事会被剥夺赔偿并被起诉，公司可能很难找到独立董事。

最终，必须记住的是，在当前制度下，股东很难获得管理层提议之外的董事会。但正如这里讨论的许多问题一样，这不意味着他们应该停止争取代表他们利益的董事会。

不要指望分析师太多帮助

2月27日，参议院政府事务委员会就覆盖安然的卖方分析师举行听证会。其数据显示，截至11月8日，即SEC宣布调查可能违规行为数周后，15名覆盖安然的分析师中仍有10名将其评级为"买入"或"强力买入"。（该股票当时约为9美元，现在大约一文不值。）当时安然的债券以大约60美分对1美元的价格出售。分析师可能认为股票是一个很好的买入，但债券投资者显然认为债权人不太可能得到偿还——在这种情况下股票将一文不值。

分析师告诉参议员，他们的失败归因于他们所依赖的安然财务报表的不准确。当然，分析师的起点必须是财务报表，如果它们是欺诈性的，准确分析变得非常困难。但仍然，有洞察力的分析师可以注意到糟糕的盈利质量和不充分或不清晰的报告。在安然的案例中，没有一位著名的卖方分析师似乎发出过一声。

因此安然代表了另一个实例，像网络股一样，（a）最善意地说，我们不得不说券商分析师几乎没有洞察力，他们的意见没有价值，（b）最愤世嫉俗地说，似乎他们不是那么帮助投资者，而是帮助他们公司的投行业务。

当我在1960年代开始做分析师时，每股佣金很高，券商分析师的工作就是产生佣金。他们通过提供卓越的研究来做到这一点。（尽管如此，直接的"卖出"建议很少，也许因为"买入"建议有更大的潜在受众。）自那时以来，佣金被削减和分析师变得受投行考量驱动的过程逐渐建立。

事实是，一个固执的带有"卖出"建议的分析师可能产生很少的佣金，但肯定会成为不受欢迎的人，并确保他的雇主不会从目标公司获得投行业务。因此，正如参议员约瑟夫·利伯曼所说，"这些影响损害了分析师的客观性，意味着普通投资者至少应该对他们的最终建议持保留态度，如果不是一整桶的话。"

缺乏客观性不是分析师没什么帮助的唯一原因。首先，开发卓越信息很难；事实上，SEC法规要求公司同时给每个人相同的数据。其次，分析师经常与公司及其高管发展出模糊其客观性的亲近关系。第三，当然，分析师可能拥有的任何洞察都被广泛分发，以便进入公共领域并迅速反映在市场价格中。

我对研究的底线（如你所知）：普通分析师没什么帮助，只有少数人远高于平均水平——根据定义。如果你找到一个敏锐和独立的分析师，跟随他（或她）。许多老练的投资者已经学会用独立研究组织的输入来补充券商分析。

责任在哪里终结？

我们的是自由市场。如果不配得到（或不诚实）的公司获得了它们不应该获得的资本，责任最终落在股权资本提供者身上。我读了所有关于安然的内容，但几乎没有提到股东可能有过失。

当然，股东是看起来有组织和普遍的欺诈的受害者。但没有人能说没有警告信号。股东持有并购买安然股票，尽管他们不可能认为他们理解财务报表或利润从何而来。他们在高管卖出时持有。他们在CEO无解释辞职时仍然不以为意。

我不仅仅是在谈论个人投资者。安然的最大的持有者Alliance的阿尔·哈里森被引用说他是基于"信心"买入。他甚至承认，"公司似乎在故意不提供完整信息的道路上。我应该因为不做点什么而感到羞耻。"（《纽约时报》，2002年3月3日）坦诚度得高分；尽职调查就没那么好了。

我相信许多投资者低估了投资的难度、谨慎和风险规避的重要性，以及他们积极、怀疑地参与这一过程的必要性。买者自慎。或者正如电视上所说，"不要在家尝试。"

回顾、影响和改革

正如安然的董事会委员会得出的结论：

关联方交易和会计错误的悲剧性后果是多层面、多人的失败结果：一个有缺陷的想法、员工的自我致富、设计不当的控制、糟糕的实施、不专注的监督、简单（和不那么简单）的会计错误，以及在一种似乎鼓励推进极限的文化中的过度行为。（《纽约时报》，2002年2月3日）

这些交易只是安然整体图景中的一个要素，但它们是广泛存在的不当行为、松懈和渎职的典型。我已经列举了一些归咎于高管、会计师、审计师、董事和分析师的失败。手指也指向商业银行家、投资银行家、评级机构、律师、政客和监管者。几乎没有人毫发无损。在安然披露达到顶峰的时候，传染似乎准备席卷市场。泰科和其他有"会计问题"的公司看到它们的股票崩盘。而在1990年代末投资者通常对公司太有信心，现在他们变得高度怀疑，可能过度怀疑。正如一位朋友描述的那样，"几年前，如果管理层说'我们会赚50亿美元'，投资者全盘接受。今天如果CFO说'我们有1.75亿美元现金'，投资者问'我们怎么知道那是真的？'"

我们已经读到投资者信心广泛丧失的风险。有人提到了1920年代的腐败行为，以及由此产生的幻灭与随后十年的股市低迷有很大关系。上一任SEC主席阿瑟·莱维特在安然问题上作证说，"失败的不亚于监管我们资本市场的系统。"（《新闻周刊》，2002年2月4日）

正如《纽约时报》2月10日所写，"结果在很大程度上取决于安然崩溃在华盛顿和公众中保持关注的时间，以及曾经崇高的是否也会被视为靠财务手法支撑的纸牌屋。"好消息是没有流行病似乎已经形成。到目前为止，人们愿意将安然视为管理层失控的孤立例子。

这并不意味着不会有一波法规和改革。这正是佩科拉的披露所产生的，没有理由不会再次发生。安然的故事仍然具有新闻价值和政治性，这使它成为华盛顿磨坊的谷物。我当然不是在暗示不需要一些改革。

以下是已经出现的一些想法（它们在这里出现绝对不代表我的认可）：

关于会计流程：规范"特殊目的实体"和"资产负债表外合伙企业"；要求期权授予作为利润的费用；为披露制定广泛的原则，而不仅仅是技术规则；让联邦政府制定会计准则。

关于审计师：禁止或限制非审计工作；使审计师的雇佣、解雇和薪酬成为董事会的权限，而非管理层的；要求在审计师意见信中增加评论；为审计事务所制定任期限制；限制人员从审计事务所向客户流动；结束行业的自我监管，代之以外部机构；增加审计师纪律程序的"牙齿"；考虑恢复对"协助或教唆"违反证券法的审计师（和律师）的民事责任（1994年被最高法院取消）。

关于银行：恢复分离商业银行和投资银行的格拉斯-斯蒂格尔法案（讽刺的是，这项法律是佩科拉调查的主要成果之一，其关键条款刚刚在两年多前被废除）；要求披露或有负债和对其的准备金（承诺向安然提供贷款的银行在其被评为投资级时被要求履约，而信用评级崩溃）。

关于券商分析师：禁止与投行业务挂钩的薪酬；要求披露分析师薪酬的来源以及从目标公司收到的所有费用；限制分析师在推荐股票中的交易；要求充分披露公司和分析师在这些股票中的持有和交易；将经纪和研究活动与投行分离。

关于401(k)计划：限制投资公司股票；放宽出售公司股票的限制；在参与者变更冻结生效前要求通知；改进报告和参与者咨询。

关于公司、高管和董事：对误导性财务报表施加惩罚；惩罚粗心，而不仅仅是欺诈；要求增加披露，特别是与关联方和内部人士的交易；控制使用"创造性"会计概念如调整后的备考收益；在误导性财务报表情况下取消个人赔偿。

关于SEC：审查披露法规；增加暂停或禁止不道德高管或董事在上市公司工作的权力；要求更快、也许是线上的内部人士交易报告（现在不要求直到月底），包括卖回给公司的销售（现在不要求直到下一年）；增加SEC的预算，以便它可以雇佣和留住员工并增加执法活动。

关于政客：制定竞选财务改革（可能正在进行中）；要求报告说客的联系；限制说客在起草立法中的作用。

这一大堆可能的解决方案表明安然所表明的问题的严重性以及政府急于救援的渴望。将会做出一些改变，但认为问题不普遍的信念应该限制它们的范围。

那么底线是什么？在我看来，安然真正的教训是这些：

• 只要有披露规则——而且永远会有——就会有"技术上正确"的声明让投资者蒙在鼓里。为了获得有诚信的数字，你需要有诚信的人。
• 规则只是创建安全市场的第一个基石。我们还需要合规和执行，这两者永远不可能是100%。即使它是世界上最好的，我们的企业监管系统也远非完美。董事、审计师和监管者保护股东的集体力量在面对严重的企业腐败时凋零。骗术高超的人一段时间内可以逃脱什么令人惊叹。
• 正如安然复杂、可疑的交易所表明的，寻找规则漏洞的人通常有高度动机、资金充足和建议良好。那些负责堵漏洞的人往往力量不足，他们这样做的努力通常只是权宜之计。对安然会计的愤怒表明我们需要能够坚持遵守一般原则并惩罚违反它们的人的能力。
• 证券分析和知情投资并不容易。投资者必须警惕模糊或不完整的信息，以及不把他们的利益放在首位的公司。他们必须只在知道他们不知道什么的时候投资，并且必须因任何缺点而坚持要求足够的安全边际。
• 我们都必须注意意外后果，这在制定法规时尤其如此。会计规则和期权计划是在最好的意图下创建的，但在极端情况下，它们导致了安然的有害交易和适得其反的激励。下次也不会例外。

我为这份备忘录的长度道歉，但安然事件如此广泛和多面，我发现不可避免。我的目的是阐明，而不是复述事件。希望你会觉得它有趣和有用。

2002年3月14日