在5月份的《他们忘得真快》中，我观察到尽管仍存在重大宏观担忧，投资者已回归亲风险行为。然后仅仅三个月后，一系列外生事件导致市场经历大幅下跌和有史以来最大的波动剧烈发作之一。所有原因早在之前就存在。投资者只是没有把它们放在心上。

我从不停止对投资者反复无常的惊叹和抱怨——一时只关注正面因素，另一时只关注负面因素——以及他们这样做的速度。但我很久以前就学会了不对这种现象感到惊讶或期望它停止发生，而是透过市场的行为评估潜在的现实。因此我决定利用暑期休假的机会写一份备忘录，分析近期事件并触及展望。

汇合

市场通常在应对逐一出现的问题方面做得很好。当一个问题出现时，分析师进行分析，投资者得出结论并冷静地调整他们的投资组合。但当出现负面事件的汇合时，市场可能会变得不知所措并失去冷静。单独可能可以忍受的事情结合成一个难以理解的混乱，其程度和影响似乎超出了分析能力。市场危机是混乱的，不是有序的，促成原因的多重性和同时性在使其如此方面起着很大作用。

我们作为信贷投资者经历的三次危机肯定是这种情况。除了标志每一次的衰退和信贷紧缩之外，我们看到：

• 在1990年，1980年代最著名的杠杆收购的崩溃；海湾战争，伊拉克入侵科威特和盟军的反应；以及政府针对高收益债券、德崇证券和迈克尔·米尔肯的讨伐；
• 在2002年，9/11事件的后果，包括我们对阿富汗的入侵；过度建设的光纤电信行业的瓦解；以及安然、世通和阿德尔菲亚会计丑闻的曝光和安达信的倒塌；以及
• 在2008年，次级抵押贷款崩盘；分层、杠杆和衍生品作为建设性力量的被剥夺地位；信用评级机构被揭露只不过与其模型一样可靠；银行在表外投资中的重大损失；以及由于上述所有原因，许多著名金融机构的崩溃或救助和对其余机构的严重担忧。

我的感觉是，正是这些事件的同时性——除了它们各自的力量之外，或者也许而不是它们各自的力量——使市场如此无法保持平静。

当然，8月初就是这种情况。有史以来第一次，道琼斯工业平均指数连续四天每天上涨或下跌至少400点。是什么让市场经历了那样的疯狂之旅？我可以想到许多因素：

• 对美国财政赤字重要性的认识不断提高，以及我们在接近债务上限约束日期时在华盛顿上演的令人极度失望的表现，
• 标准普尔下调美国国债评级，
• 对欧洲应对外围国家过度债务能力的担忧日益增加，从而对持有这些债务的欧洲银行的健康状况感到担忧，
• 对双底衰退可能性的担忧，以及
• 越来越多的证据表明，中国和其他新兴世界并不是不可阻挡的经济奇迹。

重要的是，我们看到一个负反馈循环的开始，其中智力被归因于市场发展。我们被告知下跌的价格反映了未来的问题，因此投资者卖出以回应……正在卖出的投资者提供的信息。

同样，我认为正是这些事情的集体力量让人们相信世界是一个可怕的地方。有什么比多个主要担忧的汇合更糟糕的呢？其程度、相互作用和解决方案似乎超出了理解能力。

华盛顿债务闹剧

在这个可悲的话题上我该从哪里开始？正如7月下旬《千钧一发》中所述，美国和世界目睹了一个不可阻挡的力量（美国政府因其支出超过收入的习惯而需要借款）与一个不可移动的物体（债务上限和华盛顿似乎无法达成建设性解决方案）之间的碰撞。

随着政府控制权分化，许多立法者致力于阻止增税或削减社会方案，对于大多数头脑清醒的观察者来说，任何解决方案都需要妥协，这是显而易见的。但这可能是一种谈判立场，辩论的几位参与者似乎不太重视达成解决方案，如果这需要在他们的立场上妥协的话。在这个过程中，令人失望的许多人给人的印象是，他们不太理解或不太关心赤字、违约和降级的重要性。

7月27日，《纽约时报》刊登了一篇关于政治谈判的文章。它提到的胆小鬼游戏反映了华盛顿正在发生的事情："两个玩家[向对方驶去]，每个人都希望对方转向。转向的人输掉。获胜的技巧是让一个玩家说服对方，他或她绝对不会偏离轨道。"《纽约时报》建议，一种方法是拧下你车的方向盘并把它扔出窗外。我必须说，我发现这是对我们正在观看的事情的准确隐喻。虽然这可能是一种赢得政治游戏的有效策略，但它并没有让希望得到合理解决方案的旁观者放心。相反，它给人的强烈印象是，理性不能被指望占上风。

然而，情况按照预期发展了。我们看到短期问题被掩盖了；没有太大进展朝着有意义的支出削减或收入增加；以及成立了一个两党委员会来提出长期问题的解决方案。但是，如果一年前由另一个包括我们一些最杰出前任立法者组成的小组制定的计划都无法获得支持，那么新小组成功的可能性有多大？

无论如何，当问题被往后推时，市场集体松了一口气并恢复正常。投资者渴望得到华盛顿有能力解决赤字和债务问题并消除不确定性的保证，但我认为他们没有得到。所有投资决定——无论是对工厂、新员工还是证券——都需要相信会有一个有益的、稳定的和可预测的环境。我们的领导人对债务危机的反应没有任何帮助。

几天后，当标准普尔宣布已将美国长期债务从AAA下调至AA+时，信心进一步受到侵蚀，一切都爆发了。降级是否合适？它意味着什么？在市场上做出反应的人中有多少人真正理解其重要性？

根据标普的说法，AAA债务发行意味着"履行财务承诺的能力极强。最高评级。"当然，美国履行财务承诺的能力仍然是'极强'。但它是'最高'吗？它像以前一样高吗，还是最近的事件表明它已经减弱？我发现这个问题难以把握：

• 鉴于美国有能力印制世界储备货币，认为它将无法履行其义务是没有道理的。（当然，如果它开动印钞机来偿还债务，它用来偿还的美元可能会购买力下降。）
• 事实是，AA+评级远不意味着"容易违约"。由于每年平均只有几个百分点的单B债券违约，最坏情况下AA+必须意味着违约概率只有很小一部分的百分点。事实上，许多潜在的三A公司选择AA+以便能够承担更多债务。这就是标普只给四家公司评AAA的原因之一。
• 再深入一点，债务人"履行财务承诺"意味着什么？正如我在《千钧一发》中提到的，债务人通常不被期望偿还他们的债务；相反，正常的期望是支付利息并再融资本金。有趣的是：即使是AAA也不一定意味着有能力消灭自己的债务。
• 虽然信用评级被明确定义为相对的，主要与付款的可能性有关，我一直认为对大多数人来说，AAA意味着绝对不会出问题的内涵。就此而言，美国国债传统上被描述为"无风险"，这对我来说听起来相当绝对。如果这是一个公平的描述，它似乎不符合我们在过去几个月里目睹的政治过程。
• 7月的事件表明，华盛顿目前的一些当权者不认为未能履行承诺会是什么大事。当然，在7月31日，美国欠钱的一些人可能在几天内得不到付款似乎是可能的。所以，国债的风险真的不存在吗？
• 如果美国在2000年——当时它有盈余、国债规模小得多、华盛顿运转得更有建设性——是AAA，今天它不应该得到较低的评级吗？
• 我们的赤字比以往任何时候都大，而采取必要措施减少赤字的承诺似乎相当弱。正如我在《宁愿犯错》（2010年3月）中所写，"每个人都希望看到赤字缩小，但今天的情况似乎禁止支出削减和收入增加。其他一切都摆在桌面上。"治理过程似乎比以往运转得更差。
• 长期前景尤其黯淡。在《千钧一发》中，我描述了权利方案如何危及我们的财政未来。然而，我没能提到，我们未来无资金支持的义务的现值据估计为64至99万亿美元，具体取决于来源（根据摩根大通），这一负担使我们目前14.3万亿美元的国债相形见绌。

所以标普和Egan-Jones下调了美国债务评级（而穆迪和惠誉没有）。8月5日有一个主要的变动部分：那天标普将美国债务标记为不那么安全。结果是什么？美国国债的抢购恐慌，10年期国债收益率跌破2%。

顺便说一句，让我们花一分钟想想那个反应。如果说有什么近乎一致的意见，那就是降级会提高美国债务的收益率要求。当然，这么多人可能对这个据称简单的联系判断错误，这一事实应该打消投资者认为他们了解市场如何运作的念头。预期的反应比实际发生的要合乎逻辑得多：在国债被标记为不那么安全之后，美国债务的收益率要求显著下降。我发现这个解释完全值得Yogi Berra式的评论：国债降级让人们如此担心世界上上升的风险，以至于他们奔向国债寻求安全。所谓的市场理性到此为止。

对我来说，所有上述的底线是，虽然在情感上我觉得债务情况令人沮丧，但在理智上我相信美国国债将被证明足额偿付。从根本上说，我同意前财政部长汉克·保尔森：

"虽然华盛顿的参与者当然没有表现出AAA水平的表现，但我肯定会在任何一天选择美国国债而不是其他AAA主权债务。"（《纽约时报》，8月9日）

欧洲版本

欧洲的问题没有什么压倒性的不同，只是表现形式不同。在过去四十年的信贷繁荣中，世界各地的债务人——国家以及州和城市、消费者、购房者和收购公司——借入了如果现在要求偿还他们无法偿还的金额。关键问题是贷款是否会被续期，或者谁将偿还它们，或者它们将如何以其他方式被解除。只有细节因情况而异。

正如我在《我不懂》（2010年7月）中描述的那样，多年来，特别是由于他们在欧盟的成员国身份，经济薄弱、财政纪律差的外围国家能够借入与其收入不成比例的金额。因此，希腊、葡萄牙、西班牙和其他国家可以持续赤字来支持过于慷慨的方案，如五十多岁退休年龄和每年第十三个月的工资等特征。放贷者似乎不关心偿还的不可能性，直到2010年初。但那时他们觉醒了。

另一方面，德国和法国等经济较强的国家应用了更大的审慎。他们及其公民和金融机构没有像外围国家那样参与过度借贷趋势，因此不分享外围国家的特定问题。但他们有自己的问题，因为他们拿自己强劲经济积累的资本借给了挥霍的借款人。因此，强国的直接问题与不可偿还的债务无关，而是与可疑的应收账款有关：他们的银行和其他资本提供者被借给外围国家政府和机构的大额款项所欠。

所有成员国都受到存在的一般不确定性的影响。像在美国一样，欧洲治理机构分裂、好争吵的性质将使解决问题复杂化。欧盟的治理结构是否允许达成解决方案？可以对较弱的成员做些什么？强国将被期望提供多少救济？未经考验的货币联盟松散邦联能否保持团结，或者不得不为较弱环节的退出做出安排？强国的选民会允许他们的当选官员使用资源支持弱国吗？

基本问题在规模、新颖性和确定解决方案的困难性方面与美国相似。如何处理从过去宽松货币环境到今天更受限环境的过渡？谁将承担过度债务的负担并承担损失？银行的坏账问题将如何解决，它们的资本将如何重建？政治体系会产生所需的解决方案吗？领导人能够胜任这项任务吗？以下是《金融时报》8月20日的表述：

没有神奇的药物，最好的解决方案是[几项]政策的组合，包裹在一种政治意愿的展示中，以恢复全球经济的信心。但政治意愿供应不足，这可能是所有经济迹象中最令人担忧的。

如果市场厌恶不确定性——我们知道它们确实如此——那么这些问题意味着很少有宁静。当多种此类性质的问题同时发生时，就像8月初那样，结果是混乱，至少直到市场对不确定性变得麻木，波动本身耗尽能量。

双底衰退的可能性

在2010年和2011年初，经济报告表明健康复苏。它们有助于增强人们对事情朝着正确方向发展的信心，从而增强投资者的幸福感和承担风险的意愿。事实上，我在《他们忘得真快》中表达了我的信念，即相对于基本面展望，风险容忍度已变得过高。

即使经济报告是积极的，我也不觉得它们像过去复苏那样有活力。而且这一次是从我见过的最严重衰退中复苏的，本应该有强劲反弹。特别是，就业增长缓慢，失业率仍处于顽固的高水平。

但随后，与美国和欧洲债务不确定性爆发的同时，第二季度报告增长放缓，第一季度和2010年底的增长被向下修正。突然之间，另一个导致"一切都好"感觉的因素变成了负面。

我总是赶紧指出，我不是经济学家（橡树资本也没有经济学家）。因此，对于美国是否会再次陷入双底衰退，我没有强烈的意见。（我也不知道人们如何就这些事情得出坚定的结论，除非是表达他们的偏见和直觉。）对我们的目的来说，我们自金融危机以来一直在复苏将是缓慢而非V型的假设下运作，这就足够了。我们仍然这样感觉。**那种感觉与在风险曲线上走得更远、在信用质量上走得更低、更多地投资周期性股票或承担杠杆不一致。

我们对宏观经济的热情一直不高的原因有很多，包括：

• 深信过去20-30年主要是信贷使用的增长使消费增长超过了迟缓的收入增长，而且未来信贷将不会同样可用或同样被使用，
• 当政府支出相对于GDP收缩和税收相对于GDP上升时，以及过度负债的政府、企业和个人普遍去杠杆化的潜在反刺激效应，
• 对利率上升潜力及其对经济抑制作用的担忧（迄今未得到证实），
• 由于我们作为高成本地点的地位，制造业竞争力面临的持续挑战，以及
• 相信由于上述制造业衰退、我们教育方面的问题以及向信息型和更高效经济转变（即：每美元产出所需劳动时间更少），失业仍将是一个持续问题。

此外，我们不能忽视信心所起的作用。我认为信心是决定经济未来的最重要因素。如果经济参与者相信未来会很好，他们会消费和投资，事情就会很好，反之亦然。经济预期在许多方面是自我强化的，现在这是不祥之兆。当人们在电视上看到的都是情况有多糟糕的新闻时，他们往往会退缩。当然，最近的事件在这方面没有帮助。

最后，对美联储、其主席及其工具箱的功效不再有太多信心。显然，对艾伦·格林斯潘和他的美联储的信心在他最后一个十年里过度了（因此促成了那个时期的道德风险）。今天情况似乎相反，但至少这意味着我们在这个领域没有背负不切实际的高期望。

在积极方面，许多公司报告健康的订单和利润。此外，我认为另一次衰退的可能性或潜在严重程度降低的原因是，现在和未来几个月的经济比较将是与非动态的前期相比，因此相对容易。简而言之，没有繁荣，就更难有萧条。

我的总体愿景继续是一架微弱上升的飞机，也许超载或有一个发动机在喘振，因此难以超过"失速速度"。它的迟缓构成了拖累并引入风险，但预测减速走得有些过头了……而且没有必要说服我们在决定行动方针时保持谨慎。

新兴市场发挥作用

新兴市场对不稳定环境的贡献具有非常不同的性质。它们的经济增长强劲，通常没有过度负债。相反，这里的问题源于投资者的高期望与一个新的、不那么乐观的现实之间的并置——这经常被看到。

我过去写过（例如，在《裙摆》，2010年9月）市场被简单主题吸引的倾向，如"互联网将改变世界"、"股票是好的"或"谁需要债券？"过去十年流行的一个这样易于接受的故事线是关于"新兴市场奇迹"，尤其是中国的必然性。

我绝不是要暗示中国、印度和其他新兴市场的展望不光明。事实上，我确信他们将在本世纪余下时间里增长超过发达国家。然而，问题是，简单化的、追随狂热的投资者将新兴市场提升到"确定性"的神坛上，在那里什么都不会出错。当价格纳入无限的美德时，最终结果必然是失望、幻灭和贬值。即使有利的发展，当它们未能达到预期时，也可能导致损失。这就是新兴市场的情况。

所以现在我们看到：

• 对新兴市场经济体被过度刺激的担忧，
• 作为后果出现的通胀上升，
• 正在进行的货币紧缩将导致软着陆还是更糟糕结果的不确定性，
• 对腐败、欺诈、不透明和低效率的质疑，以及
• 再次认识到——他们的经济成功并非独立于发达世界的经济成功。

新兴市场的基本面展望仍然非常好。只是在过去几年的某些时候，当美国、欧洲和日本出现问题时，投资者转向新兴市场寻求投资解决方案，他们的未来将"优越"的观点演变成"完美无缺"。当他们的证券被定价为这种完美时，认识到他们实际上有致命弱点——在投资者信心被其他我提到的事情削弱的时候——对投资者平静和证券价格造成了损害。

综合来看

上述描述的没有一个问题是虚幻的。美国是一个财政和政治混乱，其领导人在解决问题能力方面几乎没有激发信心。欧洲的展望同样不明朗，新兴市场结果证明并不像被认为的那样万无一失。然而：

• 这些都不是新发展；它们都在三六个月前就存在，当时市场还很乐观，
• 它们的可怕之处在于许多相对前所未有，因此解决方案不明显或未经时间检验，以及
• 这种不确定性是市场不安的最大贡献者之一。

所以，像往常一样，我们经历的摆动更多是在心理方面而不是基本面方面。6月份的正面因素被削弱、遗忘或黯然失色，现在投资者被负面因素所占据。像往常一样，真相可能介于两者之间。

我们在媒体覆盖速度、争夺人们注意力的众多渠道以及许多情况下他们似乎不关心自己的偏见、波动和非客观性方面面临一个新世界。我毫不怀疑，媒体对从"一切都好"到"一切都不好"的狂躁摆动有重大贡献，对市场产生了极其令人不安的影响。情感取代了理性。

歇斯底里统治着这一天。没有人知道这些发展意味着什么或该怎么办。但这并不妨碍投资者做出反应。

随着向被认为安全的国债的强劲逃离和其他一切的显著变便宜，我几个月前抱怨的便宜货匮乏大大缓解了。例如，在美国高收益债券中，花旗高收益市场指数的最差收益率和利差从5月31日的6.8%和526个基点，上升到8月31日的8.3%和719个基点，仅仅三个月。至于欧洲发行人，美银美林全球高收益（除俄罗斯）指数的收益率和利差从7.7%和545个基点上升到同期10.0%和840个基点。不仅当前利差远高于历史平均水平，而且收益率在绝对值上实际上相当合理（并且适合有大约8%精算假设或要求回报的机构）。反应是什么？高收益债券共同基金的大量赎回。

所以过去几周的模式遵循常态：

• 有一段时间新闻是好的，反应是有利的，心理是积极的，承担风险的意愿增长，资产移向更高的价格，吸引额外的买家进入市场。
• 然后事情发生恶化，在最严重的下跌中，会出现负面事件的汇合。
• 令人担忧的因素在投资者心理中占据主导地位，正面因素被遗忘。
• 幻灭取代了乐观："我怎么可能曾经对市场寄予如此大的信任？"
• 资金流出而不是流入市场；是卖方而不是买方影响价格；证券最终从昂贵走向便宜。

当然，其中一些发展已经发生。没有人会在资产变得足够便宜时挥舞横幅，但投资者有责任识别这些事情并做出适当反应，而不是跟随羊群。因此现在我会是一个更好的买家，尽管要适度，因为基本面仍构成威胁。

我想补充一点关于长期未来的内容，而不是像最初想的那样结束。我可以通过重复我的标准坦白来铺垫——我更倾向于担忧而不是热情，但你已经知道了。

我想说的是：第7页列举的对美国经济前景的担忧不限于当前的短期周期。我在《什么让我担忧》（2008年8月）、《长远视角》（2009年1月）和《告诉我我错了》（2010年1月）中触及了其中大多数，我对它们重要性的看法没有改变。我认为它们可能会影响环境多年。

我觉得今天可能的未来分布向左移动了——也就是说，总体上不那么有吸引力——相对于主导二十世纪后期的分布。今天美国的图景在消费者主导增长和增加信贷使用的强力推动作用、竞争力和就业创造以及政府财政状况（从而其刺激经济的能力）方面不那么积极。

我认为我们在那个较早时期从运气的抽签中大大受益。对经济来说情况几乎尽可能地好（尽管收入增长缓慢）。通胀很大程度上得到控制，我们受益于稳步下降的利率。我们甚至足够幸运地看到我们伟大敌人苏联的崩溃，生活在一个总体上和平的世界。

那是一个市场受益于正面发展和压倒性看涨态度的时期。正如我的合伙人David Kirchheimer指出的那样，有利的基本趋势构成了巴菲特意义上的上涨潮，意味着在很长一段时间里我们没有机会看到哪些借款人、风险承担者和金融创新者是在裸泳。随着潮水不那么有利，画面变得不那么诱人，我预计在这方面只有适度改善。

David补充说，"我们花了很多年、数万亿美元的信贷扩张和无数善意的但误导的政策才陷入这个混乱，所以在最好的情况下，经济——和生活水平——可能需要很多年才能达到新的均衡，金融市场才能适应可能较低回报的'新常态'，而没有创纪录政府刺激的人为效果。"

我觉得我们在二十世纪最后几十年享受的繁荣比'正常'好得多，比我们未来可能看到的要好得多。我不是在暗示一个没有增长或否则永久负面的世界。只是一个没有过去几十年繁荣、活力或积极感觉的世界。此外，宏观图景和一些问题的新颖性——以及解决方案的不透明性——当然使我们不太清楚我们将走向何方。

我的信念是，二十世纪后期的情况比我们有理由期待未来几年的要好。当然，我们可能会再次幸运，但基于那个假设进行投资将是不审慎的。因此，在橡树资本，我们为可能不如过去时期那么好的事情留有余地。便宜提供了一个安全边际，但也仅此而已。我们在前进，但很谨慎。

2011年9月7日