周一市场表现得好像信贷危机已经过去了——能够写出这些字眼真是太不可思议了，无论真假。无论哪种情况，反思从近期事件中可以学到什么都很重要。（我上周就形成了这些想法，但没能足够快地把它变成一份备忘录。所以我只能讨论我们都希望是历史的事情，而不是展示远见。）

心理的摆动

过去几周见证了我所见过的最严重的恐慌，衡量标准包括严重程度、受影响资产范围、全球范围以及伴随而来的末日预言的消极性。我经历过市场崩盘，但没有一次被归因于即将到来的世界金融体系崩溃。

值得注意的是，最近的急剧价格下跌很少与贬值资产或其背后公司的疲软有关。相反，它们是由心理、技术发展及其相互联系带来的市场条件造成的。其中最糟糕的反映了一个证券价格下跌、市值测试、资本不足、追加保证金通知、被迫出售和失败的下螺旋。

很明显这样的下螺旋正在进行，没有人能看到它可能如何或何时结束。那确实是问题所在：没有哪个场景太消极以至于不可信，而任何包含乐观元素的场景都被认为是盲目乐观的。

这当然有一定道理：没有什么是不可能的。但在应对未来时，我们必须考虑两件事：可能发生什么，以及发生的概率。

在危机期间，很多坏事情似乎可能发生，但这并不意味着它们会发生。在危机时期，人们无法区分这两者。由于我们对未来知之甚少——在危机中，原因和结果混乱地变化，比以往任何时候都少——我们必须决定辩论的哪一方更有可能获利（或更不可能错误）。

四十年来，我看到投资者心理的躁狂抑郁循环疯狂摆动：在恐惧和贪婪之间——我们都知道这个重复——但也在乐观和悲观之间，以及在轻信和怀疑之间。总的来说，跟随羊群的信念——随钟摆摆动——会在长期给你带来平均表现，在极端时可能让你丧命。

两三年前，世界如此不同，几乎无法记忆。它被贪婪、乐观和轻信所统治。简而言之，它与过去几周相反：没有任何故事太积极以至于不可信。

• "有一个全球'流动性之墙'永远不会干涸。"
• "三A CDO与三A公司债务一样安全，但会带来更高回报。"
• "杠杆是获得更好投资结果的关键。"
• "分层和出售正在分散风险，从而消除风险。"
• "脱钩已经减少了各国对美国的经济依赖。"

天哪，那时候是多么需要一剂怀疑啊！它可以带来什么好处（以避免的损失来衡量）。但当传统智慧是乐观的时，很少有人能站出来反对。过早这样做的人看起来错得离谱，被扫到一边。这阻止了其他人尝试同样的事情，即使周期进一步向积极极端摆动。

黑天鹅

你可能记得，在五月的《鸟类学》中，我写到了《黑天鹅》，这是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的第二本书，他是《随机漫步的傻瓜》的作者。在《黑天鹅》中，塔勒布谈论了不太可能的、极端的、不可预测的事件，这些事件有可能产生戏剧性影响。他的标题源于这样一个事实：从未去过澳大利亚看到那里的黑天鹅，几个世纪前的欧洲人确信所有天鹅都是白色的。换句话说，因为他们从未见过某样东西，他们认为它不可能。

《黑天鹅》的信息是意识到每个人都排除的事情仍然可能发生是多么重要。这可以概括为理解怀疑的重要性。

我会把怀疑定义为不相信你被告知的或"每个人"认为是真的东西。在我看来，这是成功投资最重要的要求之一。如果你相信其他人都相信的故事，你会做他们做的事。通常你会在高价买入，低价卖出。你会相信能够带来高回报无风险的"银弹"故事。你会买表现好的东西，卖表现差的东西。你会在崩盘中遭受损失，在底部错过机会。换句话说，你会成为一个循规蹈矩者，而不是一个独行者（这个词现在被过度使用）；一个跟随者，而不是一个逆向投资者。

怀疑是看透资产负债表、最新的金融工程奇迹或不可错过的故事所需要的。投资银行家或经纪人推销的想法已经被美化以供展示。通常它一直表现良好，使故事更可信。只有怀疑者才能把听起来好且确实如此的东西与听起来好但并非如此的东西区分开来。我认识的最优秀的投资者体现了这一特质。这是绝对必要的。

白天鹅

大多数人可能从《黑天鹅》中获得了与我相同的教训（以及《鸟类学》中提到的教训）："不太可能"不等于"不可能"，投资者必须能够度过低谷。

当然，是概率不大事件引发了信贷危机。很多被认为不太可能（如果不是不可能）的坏事情同时发生了，影响了承担了大量杠杆的投资者。所以简单的解释是，在信贷危机中受损的人不够怀疑——或不够悲观。

但这触发了一个顿悟：怀疑和悲观不是同义词。怀疑在过度乐观时要求悲观。但它也在过度悲观时要求乐观。我会多写一些关于这个主题的内容，但实际上就这么简单。

逆向主义——做与别人相反的事，或"逆风而行"——对投资成功至关重要。但随着上周信贷危机达到顶峰，人们屈服于风而不是抵抗。我发现很少有人是乐观的；大多数人在某种程度上是悲观的。一些人变得真正沮丧——甚至包括我认识的一些伟大的投资者。越来越消极的关于即将崩溃的故事通过电子邮件传播。没有人应用怀疑，或说"那个恐怖故事不太可能是真的。"悲观自我滋养。人们唯一的担心是让他们的投资组合防弹以度过即将到来的崩溃，或筹集足够的现金来应对赎回。他们上周没有做的一件事是对证券做出积极出价。所以价格一跌再跌——旧的表达是"跳空下跌"——一次下跌几个点。

关键是——像往常一样——对"每个人"所说和所做的事情变得怀疑。一个人可能会说，"当然，消极的故事可能被证明是真的，但肯定它已经计入市场价格了。所以从中获利的空间很小。另一方面，如果它被证明不是真的，从今天萧条水平的升值将是巨大的。我买！"消极的故事可能看起来令人信服，但很少有人相信的积极故事持有，并且仍然持有，更大的获利潜力。

未来

我写很多东西来剖析和解释过去的事件，但在这里我将尝试通过谈论未来这条更冒险的道路来做出贡献。我看到什么？

关于短期，已经充分证明政府和央行将尽一切可能解决信贷危机。不会有一块石头不被翻动，很少有选项会被拒绝。大多数人现在认为让雷曼兄弟倒闭是一个大错误：作为一个经过计算的决定，纪律优先于救助。结果是灾难性的，商业票据市场冻结，货币市场基金"跌破面值"，危机升级了好几级。

大多数人不会重复他们的错误；他们会犯新的错误。所以我们应该预期所有关键参与者都会在接下来的时期被救助。这一努力的一些要素将是错误，但至少那些错误不会拖垮金融体系。摩根士丹利是下一个大担忧，但在雷曼之后，摩根被允许失败的可能性变小了。有人问我，"美国政府会担保日本机构的资本投资吗？"绝对会，如果那就是所需要的。这比美国自己出钱要好。

投入的资金是史上最大的：数千亿，累计数万亿。但没有犹豫：一切都会做。这并不意味着它一定会成功，但它很可能成功。

沃尔特·里斯顿从1967年到1984年领导花旗银行，除了我在那里的最后一年。他是世界顶级银行家，一个伟大的人。他最著名的观察之一是，"国家不会破产。"我认为他是指它们拥有印刷机，因此有无限能力支付本币债务。这是为什么我们不应该期望对问题投入的资源有任何限制的主要原因。所需要的只是运行印刷机足够长的时间来重建金融机构的资本账户、兑现担保和使借款人能够滚动其未偿债务，所有这些都是以名义计算的。向私人机构提供无限援助的哲学桥梁似乎已经被跨越，印刷必要的货币不太可能成为问题。

当然，这并不意味着我们已经走出困境。创造货币不是故事的终点。会有什么影响？

首先，有钱的人必须决定把钱借给那些需要资金经营业务的人。美联储向金融机构提供资本——即使利率超低——是不够的。如果银行廉价借入资金然后借给不还款的人，他们将损失大量低成本资本。如果他们必须向美联储还款，他们将大大落后。由于残余的保守主义，迄今为止的步骤可能具有"推绳子"的无效性，我在一月份的《现在怎么办？》中提到过这一点。我们仍然必须看到货币开始在整个系统中流通。

吉姆·格兰特，《格兰特利率观察家》的创始人，用一个很棒的短语来描述流动性和信贷："思想货币"。不像实际货币，它根据人们的情绪增长和收缩——我们刚刚看到了一个伟大的演示。所以美联储向金融机构提供货币是不够的；他们必须被说服提供流动性和信贷。

最近，美联储向银行提供了大量资本，但也从银行接收了大量存款。我们希望看到美联储的预付款被再贷出，而不是存入。这就是重启信贷机器所需要的。

然而，即使信贷开始再次流动，我怀疑事情会立即恢复到旧的速度。损失已经发生，资本已经被毁灭，更多损失可能还在到来（问问你自己房价下跌是否结束）。更重要的是，心理已经受损：消费者心理、放贷人的意愿，甚至投资者信心——都受到了打击。我怀疑事情会立即反弹。只是不会有同样的扩张性。我会坚持我在《现在怎么办？》中所说的：

毫无疑问，信贷将更难获得。经济增长将放缓：问题是它将保持略微正增长还是变为负增长，满足"衰退"标签的要求。无论如何，积极思维和风险承担可能会减少。我能确定的是，世界在财务上将不那么乐观，结果可能不如本来那么积极。

钱海泛滥

在更长期，我们必须思考大量新印制的美元、英镑和欧元对世界的影响。拥有印刷机使还款变得容易的原因是它让一个国家能够使其货币贬值。但人们会认为，每单位GDP更多的货币单位意味着货币贬值，从而购买力下降（读：更高的通胀）。

周日沿着海德公园走时，我看到一个街头小贩在卖旧股票证书。你有钞票吗，我问？有魏玛共和国的吗？过去几周，我想弄一些。

在魏玛德国，政府通过使货币贬值让自己能够支付一战赔款……字面上。所以我买的1000马克钞票只是用红色加印了"一百万马克"。瞧！现在我们都富裕了。

马克从1921年初的60比1美元跌至1922年初的320比1美元，到1922年底的8000比1美元。很难相信，但根据维基百科（用户维护，可能不总是最权威的）：

1923年12月，汇率是4.2万亿马克兑1美元。1923年，通胀率达到每月3.25×10⁶%（价格每两天翻一番）。

印刷这些新100万亿马克钞票的公司之一提交了一张32,776,899,763,734,490,417.05马克（3.28×10¹⁹，或33千万亿）的发票。[那不是印错。]

凯恩斯勋爵这样判断形势：

欧洲货币体系的通胀主义已经发展到非凡程度。各交战国政府无法、或太胆怯或太短视，无法从贷款或税收中获得所需资源，已经印刷钞票来弥补差额。

但没那么简单。有东西卖的人没那么蠢。所以现在一只山羊要一百万马克而不是1000马克。那张纸曾经是1000马克钞票——现在是100万马克钞票——但它仍然买同样的一只山羊。

对政府的好处是它能够用突然拥有更多的货币偿还旧的名义债务……但这些货币不再有太大购买力。所以当在1923年用贬值的货币偿还时，政府欠1000马克的人只能买到千分之一只山羊——而不是像1920年那样一整只山羊。

我已故的朋友亨利·赖希曼当时是个男孩，在柏林一家餐厅当勤杂工。他告诉我他通常在午餐时拿到工资，立即跑出去花掉薪水，因为如果等到下班后购物，它买的东西会更少。

那就是恶性通胀。正如大萧条在信贷危机期间成为模型，魏玛德国给了我们关于新未来的思考。我不够聪明不知道将来会发生什么，但我也不够傻认为周一的几个政府行动足以解决我们所有的问题。充其量，我们通常用一个问题替代另一个问题——通常是以后的问题替代今天的问题。

我不知道如何应对这个风险，它是否会成为现实，或在多大程度上。我当然不认为恶性通胀的概率高到值得为此做太多准备。但它可能让人重新考虑持有低收益率、避险推高、长期国债。

新的金融秩序

我的女儿简——家里的艺术成员——最近对政治和经济学产生了浓厚兴趣。（我认为这正在美国各地的年轻人中发生，这是一个非常有利的发展。）周六她打电话问我如何看待政府拥有银行。

首先，我说，我认为它可以对解决短期问题做出重要贡献，这是好事。

其次，然而，美国有政府不参与商业的强大传统，我们可能希望保持这种状态。"国有化"在美国比大多数其他地方更是一个肮脏的词（《国际先驱论坛报》标题，10月14日——"国有化规则：这样做，但别说出来"）。我的偏好，我告诉简，是有一些成人监督的自由企业。当我们对体系进行根本性改变时，很难预见所有后果。考虑这些问题：

• 立法者会推动银行家向他们的选民发放更多贷款（记住房利美和房地美）吗？
• 银行必须借给每个人，甚至弱势借款人吗？他们被允许拒绝任何申请人吗？
• 当抵押贷款未付时，他们会被阻止止赎吗？
• 他们会被阻止为"反社会"投资如杠杆收购提供融资吗？
• 他们会受到限制高管薪酬的限制吗？这会使他们作为雇主不那么有吸引力吗？
• 银行员工会担心因作为错误受到惩罚而不是不作为错误吗？
• 如果是这样，银行会由过度规避风险的人组成吗？他们会倾向于说"不"吗？
• 资本会更难获得，特别是对较小、较年轻的公司吗？
• 经济增长会比本来慢吗？
• 非政府拥有的银行会处于劣势吗，因为作为较弱的信用，他们必须比竞争对手支付更多来获得资本？

没有人知道，但这些问题值得考虑。这是一个根本问题：如果政府的股权是无投票权的，那是否足以让它不干预银行事务？现在还太早说（而且很难完全乐观）。

我继续相信未来的金融部门将减少杠杆、减少风险倾向、减少利润、增长更慢、更多监管。这将使它不那么令人兴奋、不那么光鲜、不那么成为首选雇主。但自由市场体系的美妙之处在于，大多数发展都伴随着优点和缺点。多年来我一直相信，正如成功携带着失败的种子（见2003-08），失败也携带着成功的种子。

如果银行变得更官僚、更规避风险——更不积极、更不竞争——我确定独立精品店将兴起并繁荣。我想到的模型是森林火灾：一年后，鲜绿的嫩芽从灰烬中长出；事实上，我认为它们被灰烬施肥。想想那样的景观对像Moelis、Evercore、Gleacher和Greenhill这样的咨询公司意味着什么。

在自由市场环境中，即使是一个好的打击也不能阻止积极的人对机会做出反应。十年后的金融部门将与一年前看起来非常不同——这不会全是坏事。

我发现我经常以沃伦·巴菲特的引用结束，而且通常是同一个：

别人处理事务时越不谨慎，我们自己处理事务时就应该越谨慎。

但现在我想谈谈另一面：当别人以过度消极主义处理他们的事务时，值得保持积极。当别人爱它们时，我们应该恨它们。但当别人恨它们时，我们可以爱它们。

在三月的《潮退》中，我列出了牛市和熊市的阶段。我说在牛市的最后第三阶段，每个人都相信事情会永远变好。加入那个共识的愚蠢是显而易见的；认为永远不会有什么可担心的人投资肯定会受伤。

另一方面，在熊市的第三阶段，每个人都同意事情只会变得更糟。其中的风险——就机会成本或放弃的利润而言——同样清楚。我毫无疑问熊市上周达到了第三阶段。这并不意味着它不能进一步下跌，或者牛市即将开始。但这意味着消极因素已经摆在桌面上，乐观情绪完全缺乏，更大的长期风险可能在于不投资。

2003-2007年周期上涨腿的过度、错误和愚蠢是我见证过的最大。由此引发的恐慌也是如此。对证券价格造成的损害可能足以纠正那些过度——或者太多或太少。但当然，这是在废墟中挑选的好时机。

我想借此机会祝贺和感谢我的橡树同事们的持续坚定。在崩盘市场中利用最大机会有一个简单的公式：

1. 对资产内在价值有一个坚定、有充分根据的估计；
2. 认识到当资产价格跌破其价值时，买入；
3. 如果价格走低，加仓；以及
4. 对价值判断正确。

敏锐和决心都是必不可少的。我的同事继续展示两者。最近几周，我们的购买清单大多数日子都很长，而销售清单几乎不存在。在有现金的地方，我们投入了大量资金，在我们认为是极好买点的地方积极加仓。

我也要感谢我们的客户信任我们并与我们站在一起。正如布鲁斯·卡什和我十天前在我们困境债务机会基金给投资者的备忘录中所写，"……几年后，我们会一起回忆利用2008-09年便宜货是多么容易。"无论危机的最坏情况是否真的已经过去，我继续有这种感觉。

2008年10月15日