在过去十年或二十年里，A计划包括依靠自由市场最大化经济增长和效率（如我在2008年5月的《鸟类学》中所述）。我们能对此说什么呢？哎呀？此时此刻，我们不太听到关于市场效率的讨论，也不太听到关于市场会使复杂的抵押贷款支持证券正确定价的观点。

所以现在我们有了B计划，也就是TARP，问题资产救助计划。继美国财政部和美联储以及其他地方央行注资之后，周五提议动用高达7000亿美元从负担沉重的金融机构购买"有毒"抵押贷款证券。

你必须相信

那些钱多于需要的人把钱借给那些需要更多钱的人。这个过程叫做提供信贷。信贷的流动使原本闲置的资金发挥作用，从而增加经济产出。经济依靠信贷运行。

根据韦氏词典，"信贷"（credit）一词源自拉丁语credere："相信、托付"。当我们相信借款人并相信他们会还款时，我们提供信贷（尽管我们对一些人比对另一些人更相信，对后者收取更高的利息）。此外，整个经济依靠信任运行：相信我们提供商品和服务的人会支付账单；相信合同会被遵守；相信货币将保持价值，或者至少保持通胀没有侵蚀的那部分价值。

信念是经济世界运转的动力。花一分钟想一想，在一个对货币、存储货币的机构和将其从一个地方转移到另一个地方的机制缺乏信任的世界里，我们会如何行事。显然，如果对金融体系没有信任，我们就完了。

我过去描述过金融机构如何因其不透明、杠杆、有意识的风险承担，以及使用短期存款和借款来资助长期、非流动资产的独特组合而容易受到信心丧失的影响。当资本提供者对金融机构失去信心时，他们会排队取款。但机构无法把所有的钱还给他们，因为它无法立即变现所有资产。试图这样做会增加资产价格的下行压力，进一步削弱财务状况并加剧信心丧失。因此，循环变成恶性循环，我们有了"银行挤兑"。

我们在大萧条期间看到了许多银行挤兑；结果是引入了联邦存款保险。去年我们在英国也看到了银行挤兑，存款人在北岩建筑协会排队，直到英格兰银行通过担保所有存款平息恐慌。（我在那里有钱，相信我，如果没有担保，提前取款的2%罚金根本无法阻止我把剩下的98%转移到更安全的机构。有几百或几千个像我这样的人，你就有了银行挤兑。）

简而言之，政府正在试图防止信念丧失。这种事情可能吗？问问你自己，八个月前你是否认为今年贝尔斯登、IndyMac、雷曼兄弟、AIG、房利美和房地美的发展是可能的。在某种程度上，它们都源于信心丧失。

问题的根源

我们看到的事件背后有两个主要的基本原因。第一个是复杂抵押贷款支持证券的巨大损失。正如我以前写过的，这些证券的发行和购买源于以下因素的汇合：

• 对回报的追求、风险规避的下降和怀疑的降低。
• 房价繁荣以及认为它们不会整体下跌的信念。
• 债务的证券化和出售——这消除了放贷人的放贷犹豫，导致了一个每个人在贷款发放时都能获利的过程。
• 因此，更愿意借出飙升房价的更高比例，即使借款人无法证明信用状况。
• 杠杆的广泛使用（因为风险被低估）和制作抵押贷款支持证券的复杂性。
• 评级机构的巨大缺陷，错误地将这些证券描述为投资级，有时甚至是"超高级"。

通过这种方式，大量被高估的证券进入市场。它们流向不了解所购买资产风险性的金融机构，因此允许自己过度杠杆化。

我简单说一下。假设你有100万美元的股权资本。你借入2900万美元，购买3000万美元的抵押贷款。20%（即600万美元）的抵押贷款违约，它们的回收率只有三分之二（400万美元）。因此你损失了200万美元……你的股权资本两次。现在你的股权资本为负100万美元，资产为2800万美元，债务为2900万美元。每个人都知道，最后取款的人将一无所有，所以发生了银行挤兑。然后你滑向破产。

由于金融机构受到高度重视；由于房利美和房地美有政府的隐含支持；由于允许的杠杆率随时间增加，金融机构的股权资本相对于其所持资产的风险性来说变得严重不足。或者也许我应该说，考虑到股权资本的限制，机构承担了太多风险资产。简而言之，这就是机构消失的原因。

导致当前混乱的第二个基本因素是庞大的衍生品市场，特别是信用违约互换（CDS）的创建。在本十年，CDS被广泛用作防止违约的保险机制。对于预付费用和年度保费，债务持有人可以让别人承诺在违约或其他"信用事件"发生时以面值购买该债务。

CDS的购买者相信保险的卖方会在违约时付款。因此，因为银行A从对冲基金B购买了公司X债务的保险，它认为向银行C出售保险是安全的。但如果X违约，A必须向C付款但无法从B收款呢？有超过60万亿美元的CDS未清偿，其中很多理论上对冲得很好；因此如果每个人都付款，对违约的净敞口可能相当小。但如果一些交易对手无法付款，从他们那里（或从从那些机构购买的其他机构）购买保险的机构可能无法收到数十亿美元的付款。把它想象成一个大型的雏菊链。很可能正是因为作为交易对手，贝尔斯登在三月份没有被允许失败（而本月在判断其失败可以承受时，雷曼被放弃了）。

当然，这两个发展被以下因素复杂化：事实上没有人能合理地说抵押贷款背后的房屋值多少钱（非现金产生资产的内在价值在短期内是一个无用的概念），事实上没有人知道信用互换市场在危机中如何运作，以及它们自身的巨大规模。上述因素的总和有可能使任何缺乏联邦支持的金融机构陷入危险。正是由于这个原因，政府承担了房利美和房地美的债务，借钱给AIG，接受高盛和摩根士丹利成为银行控股公司（可以永久获得美联储借款），支持货币市场基金，现在提议购买7000亿美元的抵押贷款证券。

本知道什么我们不知道的吗？

我在去年一月的《现在怎么办？》中引用了上述标题。这是breakingviews.com对美联储2007年9月降息50个基点而不是预期的25个基点的决定提出的问题。显然，美联储主席本·伯南克认为形势需要比大多数观察家预期的更强有力的措施。

现在很明显，伯南克和财政部长汉克·保尔森都预见到了可能证明采取最强有力行动正当性的后果。例如，上周末，保尔森在一次采访中说，"我不喜欢我们必须这样做。我讨厌我们必须这样做。但这比替代方案好。"（着重号添加）

替代方案是什么？正如我上周在《没人知道》中建议的那样，真的没有太负面以至于无法想象的结果。这并不意味着如果不采取行动就会发生可怕的事情，但可能性是存在的，引发恐惧。显然，伯南克和保尔森觉得其中一些可能会发生，我尊重他们的意见。

那么保尔森暗示的替代方案是什么？连锁银行倒闭？衍生品市场中交易对手相互依赖但无力偿还负债？最终，对美国国债和美元信心的下降？正如我上周所说，我不知道。但尊重这些可能性并非不合理。我们的领导人希望为历史上最强烈的行动辩护，但又不想通过列举可能性来惊吓市场，所以他们没有太具体。大萧条是我们唯一的模型。我相信它证明了强烈行动的正当性。

让我花一点时间说，我们要幸运在这个时候有合适的团队。伯南克是大萧条方面备受尊敬的学术专家，保尔森是非常成功的从业者，曾担任高盛董事长，高盛是我非常尊重的机构。他们是人，不可能全都做对。但我想不出有谁我更愿意在他们职位上。

计划和障碍

计划很简单。事实上，对一些人来说，它太不官僚以至于无法接受。财政部将使用高达7000亿美元从在美国做业务的金融机构——包括美国和外国——购买最有毒的抵押贷款支持证券。这将减少对机构偿付能力的怀疑，并给他们可以放贷的现金，以代替不可出售的资产。没有指定外部监督或内部程序，结果将免于其他当局的审查和诉讼。

用一段话描述了计划后，需要更多空间来讨论正在表达的抱怨和前进道路上的障碍。

• 我们被要求相信财政部的判断和诚信。我觉得这是一个务实和直接的解决方案。比我更多疑的人不同意。一些人认为保尔森会偏向高盛和华尔街其他公司，但我相信他出于责任感接受了这份工作——不是为了钱或乐趣，我认为——我相信他会尽最大努力。
• 在这个问题上，让我分享一点历史。十五年前，清算信托公司的工作人员问我们能否帮助他们在处理从失败的储贷协会接管的资产时实现公平价格。我概述了一个计划，根据该计划，经纪人将被要求出价，我们将监督经纪人，判断出价的充分性。"但谁来监督你呢，"他们问。我的回答是："我有坏消息：你们必须信任某人。"我完全乐意信任保尔森领导的财政部。
• 类似地，一些人抱怨计划中缺乏监督。《金融时报》引用巴拉克·奥巴马的话说，"我们不能给华盛顿一张没有监督或问责的空白支票……"对我来说，我宁愿把权力托付给一个明智的人，而不是一个由普通人组成的委员会或官僚机构。我认为保尔森是那个明智的人，但我也相信他足够聪明，会让自己周围有同样有能力的人。
• 行动命令将是什么？特别是，将支付什么样的价格？公平市场价格还是更高？首先，今天几乎不可能为这些资产中的许多确定一个公平或"市场"价格。其次，在当前高度萧条的市场中只支付市场价格对机构的净资本状况不会有太大帮助。但第三，如果支付高于市场价格，那将被视为"给华尔街的馈赠"。必须明确——对那些被期望批准计划的人，当然还有那些被期望执行计划的人——这些将是按市场价格的直接销售，还是包括补贴。我认为后者的一些是必要的。
• 甚至超出上面列出的要点，另一个问题可能是一个更大的绊脚石。最大的不情愿可能与这样一个事实有关：根据计划，当过程恢复了现在负担着负账面价值和信心不足的机构的生存能力时，眼前的财务利益将流向股东和高管，他们要么参与了问题的创造，要么无论如何应该因公司的失败而受到惩罚。

为了解决问题，一些人说，作为从机构手中接管证券的交换——特别是以高于市场价格——政府应该在那些机构中获得所有权地位。但多少？什么是适当的交换条件？如果一笔10亿美元的债务购买比市场高出2亿美元，拯救了一家150亿美元的机构，政府应该获得公司多少股份？我们希望政府拥有私人公司的大部分股份，或经营它们吗？那个所有权股份然后会让政府与其不是所有者的机构处于冲突地位吗？这显然是一个复杂的问题，我不希望看到它推迟我们面临问题的解决。

此外，有人呼吁要求相关机构的高管接受薪酬限制。还有什么比设定理由让人们在接受这个救命稻草之前犹豫更糟糕的呢？

• 当然，政治将是计划是否通过以及以何种形式通过的主要因素。在这方面，在大选前六周辩论此事的时机再糟糕不过了。

在八月底之前一直在民调中领先的巴拉克·奥巴马，在共和党举行大会并让莎拉·佩林成为副总统候选人后失去了领先优势。但上周，当经济危机爆发，约翰·麦凯恩将经济描述为强劲时，民主党重新夺回了领先优势。这一点他们没有忘记，我相信他们会继续最大限度地利用这个问题。他们会抱怨华尔街救助的片面性，并要求为"我们其他人"提供一些东西，比如进一步的经济刺激、对抵押贷款借款人的直接救济，以及对汽车制造商的贷款。这种政治化可能会推迟进程，给它增加负担，或使其对支持者没有吸引力。

民主党会攻击该计划让共和党看起来很糟糕，保守的共和党人可能会抵制它，认为这是政府权力不合理的扩张。最终我觉得它会通过，但谁知道会以什么形式。

我不认为该计划主要是对华尔街和富人的救助。拯救金融体系将惠及所有资本使用者，包括购房者和汽车制造商。当然，这听起来可能像"涓滴经济学"，一些人对它大加抨击。

我认为联邦所有权将是一个非常棘手的问题。但在这种情况下我确实有一个解决方案，至少关于政府转售债务的价格：为什么不简单地说政府应该获得买方回报的一半，超过每年20%的回报率，或类似的？所有权会带来挑战，但分享利益不会。

谁错了？

会有要求人头落地的呼声，政客会通过归咎责任来取悦人群。这主要应该是一个插曲，但它可能发展成一个重大干扰。

卖空者最引人注目地成为众矢之的。一个简单的事实是，自从十四个月前取消报升规则以来，卖空者能够压低股票价格，如果卖空只能在高于最后一次交易的价格进行，他们就做不到。同样是一个事实，一些金融股下跌，它们的下跌增加了对公司的担忧，引发进一步下跌。当然，两者之间的联系尚未得到证实。

由于最近的市场走势，大约800只金融股被禁止卖空，包括像通用电气这样的异类。这一行动与上周五的反弹同时发生，人们松了一口气。卖空者对雷曼的消亡负责吗？应该禁止卖空吗？像往常一样，答案并不清楚。

平衡上述简单事实，一些因素支持卖空或反对禁令：

• 卖空并不比直接买入"更糟"。一个使股票下跌；另一个使股票上涨。为什么卖空——卖出你不拥有的东西——比买入你不拥有的东西更糟糕？
• 卖空是投资者根据他们对股票价格过高的信念采取行动的一种高度合法的方式。因此它有助于股票以公平价格交易。
• 卖空可能给持有股票的人带来损失，但不受约束的买入可能会迫使股票价格上升到没有人应该购买的水平。我们能做些什么来防止不合理繁荣期间购买造成的伤害？
• 当然，你可以通过禁止卖空来防止股票价格被压低。但为什么不禁止所有出售呢？想想那会对股票价格做什么！

在短期内，保护金融体系比保持市场效率或听取上述论点更重要。因此，我认为暂时禁止卖空并不是一个错误。

然而，从长远来看，我觉得禁止卖空是不合适的，尽管我认为恢复报升规则是可取的。

最后，像许多其他事情一样，真正的问题不在于卖空，而在于滥用卖空。通过传播负面谣言或推高CDS（见上周的《没人知道》）来操纵市场使卖空头寸获利应该被根除……尽管这样做并不容易。

在这样的时候写备忘录的麻烦是总有更多内容。但现在是结束关于财政部计划讨论的好时机。我的结论如下：

在2003-07年期间，政府，特别是美联储，在经济和金融体系应该采取限制性行动以遏制过度行为时刺激了它们。相反，今天刺激是为了防止严重损害。我认为我们会得到它。

但我也预计未来金融机构监管会上升，我认为在体系站稳脚跟之前，限制性不是正确的做法。人们普遍认为，当局在大萧条期间 withdrew 流动性加剧了萧条的严重性，而他们当时应该增加流动性。让我们不要再次收紧。

在七月的《不合逻辑》中，我列出了抵押贷款和金融机构趋势转正必须发生的四件事：

• 房价必须停止下跌。
• 房屋抵押贷款必须可用。
• 金融机构必须停止经历增量冲销。
• 金融机构必须能够筹集额外资本来重建其资产负债表。

我还指出了复杂性：这四件事中的每一件都依赖于另一件的发生。好消息是，财政部计划有可能打破负面循环，直接解决第三和第四个问题，从而有助于第一个和第二个问题。这就是为什么我全力支持它。

在大萧条中，资本提供引擎长期停滞，我们知道后果。现在的尝试是重新启动已经停滞的过程，防止其他过程停滞。我确信这是正确的事情，我希望它成功。

2008年9月24日

附言：在《你无法预测。你可以准备。》（2001年11月）中，我描述了股票市场从下跌转向上涨的过程：

当一切看起来黯淡时，股票最便宜。黯淡的前景使它们保持在那里，只有少数精明和大胆的淘金者愿意采取新头寸。也许他们的购买引起了一些关注，或者前景变得不那么黯淡，但无论出于什么原因，市场开始上涨。

在最新的发展中，昨天宣布伯克希尔哈撒韦将投资50亿美元购买高盛股票。沃伦·巴菲特体现了那种能够走出人群的人。也许他的榜样可以让更多人不再担心赔钱，开始担心错过收益。总有一天，这会发生，事情会好转。