在本十年早期，我为《洛杉矶时报》周日版评论了几本书。以下是我2004年对皮特·彼得森《Running on Empty》一书的评论开头：

想想山姆。他一直被认为是城里最聪明的人，也许也是最英俊的。他有最好的工作，住在最好的房子里。他花费慷慨——批评者会说是享乐主义——来维持许多人羡慕的生活方式，但他通过慷慨地照顾他生病和年迈的亲戚展现了良好的品格。

然而，存在一些问题。近年来，他的支出超过了收入，而且他的支出增长速度似乎将超过收入增长。他每年通过向社区其他成员借款来弥补赤字。（由于他在城里的良好地位，他们一直愿意借钱给他。）但这不断增加他的债务，从而增加下一年的利息（和赤字）。换句话说，他似乎遵循温斯顿·丘吉尔的名言："如果不必赚钱和储蓄，而是直接去借钱，这会省去很多麻烦。"

最后，随着山姆照顾的家庭成员数量增加，他向每个人承诺越来越多的津贴，而他的亲戚——甚至包括生病的——寿命更长，似乎很明显，未来支持他们的成本将大大超过他的收入增长。

年度赤字。对奢侈生活方式的执着。债务增长及相关利息成本增加。依赖他人为赤字融资以及贷款人撤回贷款或收取更高利率的风险。支付他人福利的承诺可能失控。

皮特的书聚焦于美国忽视其社会项目成本、运行赤字和扩大债务的倾向，而我比喻中的"山姆"当然是山姆大叔。但现在其他国家已经插队并篡夺了上述描述。像大多数西方文明一样，这始于希腊。

自从希腊爆发以来，我在伦敦度过了大部分时间，我也许能够从欧洲视角添加一些见解。这段在伦敦的时期对我来说很不寻常，在这个话题成为头条新闻时，我更多的是学生而非老师。大多数美国人对国际经济学并不敏感，尤其是货币问题。组织我学到的一切并将其浓缩为一份备忘录一直很有挑战性，但这就是。

奇怪的伙伴

"共同价值观"是我归功于橡树资本多年来成功的因素之一。橡树资本的所有高级管理人员都是保守、谨慎的人；我们都同意风险控制和一致性是长期投资成功的关键；我们都把客户账户表现放在公司利润之前。共同价值观使运营组织变得容易，特别是就政策和策略达成一致。

现在想象一下运营一个企业的情形：(a) 一些成员比其他人更相信节俭、纪律和透明度，(b) 没有机制确保每个人都按照商定的规则行事。欢迎来到欧洲。

1950年代，比利时、法国、意大利、卢森堡、荷兰和西德联合组建了欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体，1967年合并为欧洲共同体。丹麦、爱尔兰和英国于1973年加入，希腊、西班牙和葡萄牙于1980年代加入。成员国已扩大到27个国家，1993年采用了"欧盟"（E.U.）的名称。1999年，11个国家（后扩大到16个）同意组建欧元区并用欧元取代各自货币。欧洲似乎完成了将各国团结在一起并采用单一货币的艰巨任务。这是一个微妙的平衡行为，但多年来似乎进行得相当顺利。

所有国家共享财政政策是成功的必要条件。然而，与大多数经济联盟一样，存在蚕食规则的诱惑。而且，相信越多越好，欧盟接纳了价值观不太统一的国家。创建共同货币和扩大联盟范围的愿望——以达到与美国等经济强国更相当的规模——影响了扩张决策，最终导致了麻烦。

为了了解发生了什么，假设你和我是非常好的朋友，决定联合我们的经济实力，共同申请一张条款更好、限额更高的信用卡。我们同意各自(a)避免支出超过收入，(b)收到并支付与我们自己消费相关的那部分账单。一切顺利，最终我们同意接纳第三名成员加入我们的协会。但新成员不像我们那样致力于节俭和诚信，想要过比他能负担的更好的生活，因此在卡上消费超过他的收入。我们强大的综合信用评级使他能够这样做，他在信用卡上的余额开始膨胀。当我们协会负债严重的消息传出时，我们凑钱偿还未付余额，尽管只有一个人欠下的。事实上，由于挥霍的第三名成员支出超过收入，他没有什么可以贡献来偿还债务；因此你和我——尽管行为更负责任——却要承担负担。

希腊就是那个安排中的新成员，它（像许多其他国家一样）想要给它的人民提供比他们能负担的更好的生活，由公共财政资助。如果希腊不是欧盟成员——或者如果赤字规则得到执行——希腊的经济现实将限制它能为公民做的事情。但欧盟成员资格使其能够过度借贷和支出。西班牙央行行长在2007年4月表示："单一货币政策意味着对我们经济来说过度宽松的条件几乎一直持续。"希腊也是如此。

我的英国朋友罗德尼·利奇是议会成员，也是致力于改善欧盟并阻止英国用欧元取代英镑的"欧洲怀疑论者"的坚定领袖。他即将发表的一篇论文的草稿影响了我对局势的理解："一旦进入俱乐部，"他写道，"……地中海国家恢复了旧习惯。诱惑是不可抗拒的，以德国参与所赋予的低利率借款。特别是希腊完全放弃了财政纪律。"

希腊能够违反欧盟成员国赤字3%上限的规定，这得益于慷慨的资本市场和未能执行限制，它还从事旨在隐瞒其不断增长的债务的金融交易。值得注意的是，今天关于希腊的大部分情况多年来一直如此。但人们不像今天这样理解其重要性，或者不觉得令人担忧，而短期导向的政治家有各种动机忽视问题，而不是面对它并承认他们崇高的实验正在破裂。

因此，4月初出现希腊和希腊公司积累了难以偿还的大量债务。没过多久，人们就发现"PIIGS"的其他国家——葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙——也是如此。5月，匈牙利财政部长的一些不幸言论使其成为类似待遇的候选人。然后爱沙尼亚受到关注，这一过程似乎无休止地蔓延。

实质性问题

希腊和其他国家——尤其是罗德尼所称的"地中海国家"——的真正问题不是赤字和债务。那些只是结果和症状。如果问题只涉及希腊，其经济和金融体系的小规模将使其容易修复。问题更加实质性、结构性和普遍。（我查看了17个欧洲国家；它们在2009年都运行赤字，只有两个赤字低于欧盟GDP 3%的目标。按递增顺序，比利时、塞浦路斯、斯洛伐克、法国、葡萄牙、西班牙、英国、希腊和爱尔兰的赤字都在6%到14%之间。）

促成欧洲危机的因素有很多：

• 增长缓慢、生产力低下和竞争力不足的经济体。
• 低出生率和老龄化人口。（"1950年代，发达经济体每七名工人对应一名退休人员。到2050年，欧盟的这一比例将降至1.3比1。"——《纽约时报》，5月23日）
• 慷慨的福利和社会服务；从摇篮到坟墓的安全网。
• 长假和严格的工作周限制。
• 提前退休。
• 人为的高债务评级和由此产生的低利率。

在《什么让我担忧》（2008年8月28日）中，我表达了对美国人期望世界上最高生活水平这一事实的担忧，尽管美国在制造业产出和全球竞争力方面不再是领导者。这无疑更是希腊的情况，其经济在很大程度上无关紧要，却想要满足其人民的需求。

4月，随着问题开始展开，我听到一位希腊出租车司机在广播中表达他的担忧："我可能无法在53岁退休，"这是平均退休年龄。一个经济有限的国家让其公民在53岁退休怎么可能是理性的？嗯，这不理性。希腊多年来能够支出超过收入，因为它受益于欧盟金融实力的"反射光环"和与欧元相关的低利率。

2005年6月4日，《国际先驱论坛报》刊登了托马斯·弗里德曼的一篇专栏文章，他在其中有先见之明地观察到：

……[全球化力量]正在侵蚀欧洲的福利国家。有趣的是，法国选民试图在一个印度工程师准备每天工作35小时的世界里保留每周35小时工作制。祝好运……

我为西欧蓝领工人感到遗憾。他们所了解的50年的福利世界正在瓦解，他们的政府似乎没有应对策略。

几周前，德国社会民主党主席弗朗茨·明特费林将收购失败企业、裁员然后出售的私募股权公司比作"蝗虫群"。

一位德国高级政客诉诸攻击资本主义来赢得选票，这告诉我西欧下一个十年可能是多么爆炸性的，因为一些这些老龄化的、僵化的经济体——已经习惯了六周假期和几乎与有工作一样好的失业保险——变得更加紧密地与东欧、印度和中国在一个平坦的世界中融合……

与印度相比，西欧看起来像一家有土耳其护士的养老院。

在一个封闭边界的国家，政府几乎可以做任何想做的事。它可以印钞票来为那些自己赚不到这些东西的人买东西……只要卖家按面值接受新印的钱。但在全球经济中，竞争力量使人——或国家——难以过上超过其产出所证明的更好的生活。

不太根本但更生动的是，我了解到一些加剧希腊和其他地方局势的因素。虽然只是轶事，但这些故事在欧洲比比皆是：

• 正如地中海国家的典型情况，希腊税法的遵守可以说是"零星"。在这个1100万人口的国家，只有几千人报告收入超过10万欧元。
• 税单上有一个框，如果你有游泳池就勾选，雅典有324名居民说"是"。然而，当税务调查人员检查卫星照片时，他们得到了一个略有不同的数字：16,974。这是2%的合规率。（《纽约时报》，5月10日）
• 作为非正统安排的一部分，这些国家有大量的"黑色"或"影子"经济。在希腊，据说20-30%的交易以现金进行和/或通过海外银行账户，两种情况都未报告。
• 希腊的通行规则似乎是"4-2-4"。如果你有10欧元待缴税款，你与税务官员会面。你给他四欧元，你向当局支付两欧元，你保留四欧元。典型的雅典税务官员，工资5万欧元，据说拥有价值200万欧元的房地产，这并非偶然。
• 比传说中的面包师的一打还多一个，希腊公共部门的工人有一个不错的交易：他们每年获得两个"奖金月"。
• 在西班牙，一半的员工是工会成员，受到非常严格的工作规则保护，这些规则限制效率并基本上阻止裁员。这意味着任何削减成本的措施都会落在其他劳动力身上，受到不成比例的打击。
• 意大利（欧盟创始国但也是"地中海国家"）似乎维持着"超过62.6万辆官方车辆的车队，是法国、德国或英国的10倍以上。"（《金融时报》，5月12日）

这些事情加在一起——低产出、高政府支出、台下交易、逃税和财政挥霍——代表了麻烦的配方。今天的事态发展只是证明，没有意义的事情不能永远继续：

• 永远支出超过收入。
• 享受你负担不起的生活水平。
• 运行年度赤字，其在GDP中的占比不断增加。
• 欠款金额在GDP中的占比不断增加。
• 在上述所有情况下，货币与这些情况不存在的国家一样强劲——利率一样低。

事情可以比应有的持续更长时间，这些可能已经如此，但最终要付出代价。今天全世界都在对欧洲金融图景的一切问题大惊小怪，尽管这些情况可能与几年前没有太大变化。只是现在人们决定关注它们。

债务的作用

正如我上面提到的，债务不是问题，也不是问题的原因。但它一直是促成者。

在《长期视角》（2009年1月9日）中，我写到了过去几十年我所谓的"扩张性"强劲上升趋势：

每个企业、政府、非营利组织或个人都有一定数量的股权资本、净资产或盈余。这些资本反过来支持一定水平的活动：生产和销售、贷款、政府行动、慈善拨款或消费。但在过去几十年里，如果你想做的这些事情超过你的资本所允许的，你可以向别人借资本。

没有信贷——我想起45年前没有信用卡的大学时代——你不能花你没有的钱。因此你不能买你负担不起的东西。然后信贷奇迹出现了，很容易陷入困境。

如果政府不能通过发行债务为赤字融资会怎样？希腊只能支付它能负担的福利。不那么愉快，但可能更健康。

如果建筑商不能借款，因此必须在建造下一栋之前出售每栋新建房屋会怎样？西班牙就不会出现建造280万套住房（仅售出150万套）的热潮，建筑许可数量与法国、德国、意大利和荷兰的总和一样多。

2008年11月24日的《华尔街日报》引用了欧文·费雪76年前的话（《大萧条的债务-通缩理论》，《计量经济学》，1933年3月）：

当涉及繁荣走向萧条时，"过度投资和过度投机往往很重要；但如果不是用借来的钱进行，它们的结果会远不那么严重。"

虽然这句话不是针对希腊甚至政府活动的一般情况说的，但它显然与当前局势相关。

近年来，世界上大多数国家支出超过收入，给公民更多他们想要的东西。只要资本市场开放，很少有人能想到为什么这种政策不会永远有效的理由。全球各地的经济单位都能够借款来弥补赤字。唯一重要的是偿还债务的能力，即使这需要借钱支付利息。似乎没有人要求偿还能力。

当我年轻时——在似乎遥远的过去——国债开始膨胀，我记得就这一趋势的重要性、智慧和可能后果进行过激烈的辩论。近年来这个话题消退了，因为每个国家现在都在一定程度上这样做，人们习惯了这场争议，就像他们通常做的那样。

4月11日，比尔·朱利安研究公司的比尔·朱利安在这个话题上有两句话引人注目。他引用约翰·梅纳德·凯恩斯的话说，"政府债务实际上是我们欠自己的债务。所以这不重要。"但今天，大多数国家的债务不再全部是"我们自己的"，因为有盈余的国家主要在为有赤字的国家融资。因此很难得出国债不重要的结论。欢迎来到2010年。

在"旧时代"，政府赤字通常是反周期刺激的一部分，这是与凯恩斯勋爵相关的概念。当经济萧条时，国家将支出超过税收收入以刺激经济，这似乎合乎逻辑。然后，在繁荣时期，它将削减支出，运行盈余并偿还债务。但永久性赤字出现在二十世纪后期，此后国债在好时光和坏时光都在增长。国债被偿还的想法已经消失。今天，希腊、西班牙和葡萄牙的公共和私人机构欠外国人2万亿欧元，没有偿还的可能。

解决方案和障碍

到目前为止，为应对危机采取的大部分行动分为两类：旨在短期内安抚金融市场的金融操作，以及旨在长期减少赤字的紧缩措施。

美国2008年底的信贷危机是必须做什么的模板。信贷危机中出现的要素是一致的：对未来的不确定性、对信贷损失的恐惧、以及拒绝贷款。金融系统依靠信心运行，当信心枯竭时，事情可能陷入停顿。因此，最直接的努力必须是恢复信心并保持信贷流动。

这个问题在金融机构尤为严重（今天的国家经济不就是希望附带制造业的金融系统吗？）。根据定义，金融机构具有高杠杆，如果信心下降，信贷提供者往往会要求收回资金。由于这些机构手头永远没有足够的现金来满足潜在取款者的需求，它们可能成为银行挤兑的受害者。因此，首要任务是恢复信心并保持资本可用。

因此，5月初，欧盟为希腊组建了价值1100亿欧元的救助计划。然后，当蔓延到西班牙、意大利和葡萄牙的可能性开始被认识时，5月10日增加到7500亿欧元（或9000亿美元，这个数字与美国的计划惊人相似）。此外，欧洲央行建立了一个购买受影响国家政府债券的计划，类似于我们的"量化宽松"。

许多欧洲政府已宣布减少赤字的计划。他们的策略包括减少支出、冻结或削减公共部门就业和工资、以及提高退休年龄。一些国家已实施增税以增加收入。希腊甚至说它将开始征收更多欠税。紧缩是欧洲的热门话题，一些领导人预测将出现相当大的痛苦时期。这就是当超出审慎的借贷和支出周期被叫停时会发生的事情。

然而，重要的是要认识到，一个潜在的解决方案——传统上可能是最容易的——对欧盟成员不可用：货币贬值。

局势的一个关键要素是缺乏独立浮动的汇率。想一想国际金融。国家在增长率、生产力和通胀率方面各不相同。认识到这些差异，利率和汇率相对于其他国家变化。一般来说，在增长、生产力和通胀方面状况更好的国家将拥有更强劲的货币和更低的利率。

一个外债过多的国家解决问题的最简单方法是通过贬值。如果德拉克马相对于德国马克走弱，欠德国人一定数量德拉克马的希腊人现在欠他更少的德国马克（当然，如果债务以德国马克计价，他现在欠他更多的德拉克马）。这个过程可以通过明确的贬值或恶性通胀发生，我们极有可能从独立的希腊看到它的实施。

在1980年至2000年间，德拉克马相对于德国马克贬值约85%，这是经济现实的反映。但随着欧洲国家用单一货币捆绑在一起，这不可能发生。

整个欧洲的国家都在尽其所能。这意味着安抚金融市场并实施紧缩措施，但不是贬值（只要有关债务国仍然是欧盟的一部分）。

那么，它会奏效吗？

"会奏效吗？"是我2009年3月5日写的备忘录的标题，讨论奥巴马政府的救助计划是否会成功。问题是新的和巨大的，就像今天欧洲的一样，正在尝试的解决方案也是未经测试的，也像今天的一样。

"会奏效吗？"的最后一部分专门讨论我说救援有效必须完成的三件事：经济去杠杆、置换已被破坏的资本、以及恢复信心。欧洲的配方没有不同，尽管美国政府不得不支持金融机构，而在欧洲，政府首先必须支持其他政府。

此外，欧洲有一些美国没有同样程度面临的复杂情况。它们可能使解决问题特别是快速达成协议变得具有挑战性：

• 欧盟由27个主权国家组成，每个都有自己的央行和财政部长。此外还有欧洲央行、欧洲议会和欧盟部长。
• 各国政治观点非常不同，由政治光谱各处的人领导。
• 各国解决问题的方法将受到历史的影响，在某些情况下包括战争和占领。国家将被要求救助它们过去与之作战的国家。
• 最后，各国的财政状况差异很大。只有少数国家——主要是德国——能够为救助做出有意义的贡献，它们将被要求承担绝大部分负担。它们会愿意这样做吗？

作为欧洲内部差异的一个迹象，《华尔街日报》6月15日说：

德国将欧元区南部的危机视为其他国家未能复制德国财政纪律和经济结构改革的症状。它提出的补救措施主要集中在推动其他国家削减预算赤字。

然而，法国认为德国的巨额贸易顺差和国内需求疲软是欧元区问题的一部分，因为它们迫使较弱的经济体用债务支付进口，而不是通过对德国市场——欧洲最大的市场——的出口。

除了政治复杂性，解决问题的努力将遇到两个重要问题：

• 紧缩措施和增税是反刺激性的，它们正在经济疲软且需要刺激的时候实施。像本·伯南克这样的经济史学家认识到，增加流动性是应对放缓的最佳方式，流动性撤出加剧了大萧条。
• 从长远来看，减少赤字和债务是不够的。有关国家必须提高其生产力和竞争力。

在《会奏效吗？》中，我引用了保罗·克鲁格曼（2009年2月16日《纽约时报》）的话：

正如伟大的美国经济学家欧文·费雪在1930年代指出的那样，当人们和公司意识到自己有太多债务时所做的事情，在每个人同时尝试做这些时往往是适得其反的。出售资产和偿还债务的尝试加深了资产价格的暴跌，进一步减少净资产。增加储蓄的尝试转化为消费需求的崩溃，加深经济萧条。（强调添加）

欧洲国家的捆绑引入了一些有趣的分支。一些北欧出口经济体——特别是德国——表现相当不错。在这个周期的这个阶段，它们可能正在考虑加息，其货币可能正在走强。但欧洲央行不太可能很快加息，欧元对其他货币已经走弱。因此，例如，德国经济和德国出口将在它们可能不需要的时候受到刺激。德国将出口比原本可能更多的产品，其中一些收益以对其他国家的援助形式再流通。到目前为止还好，但可能会通胀。复杂且不容易。

主权债务的分析在很大程度上是政治性的，而非经济性的。因此，悬而未决的问题是政治性的，如上所述，因欧盟的多国性质和缺乏纪律约束金融违规者、驱逐成员或解散联盟的条款而复杂化。

但正如我们在2008年和2009年在美国看到的那样，应该毫无疑问，将尽一切可能拯救欧元和欧盟（尽管可能少一两个成员和/或有一点"债务重组"）。它们可能会继续存在，但欧洲的许多关键问题围绕着我们将看到的经济活力水平。

我写这份备忘录的目的是总结和解释欧洲的事态发展，这就是我开始的方向。但随后我开始更广泛地思考。

我们遇到了敌人，他就是我们自己

据《纽约时报》报道，一位主要央行行长6月9日向其国家立法机构发表讲话，谈到了他国家的财政运作，他说这"似乎处于不可持续的路径上"。

"各种外推当前政策并对经济未来演变做出合理假设的预测，"他说，"显示结构性预算缺口相对于经济规模既大又随时间增加……"

"此外，退休人员和非退休人员的政府医疗支出继续快速上升，因为医疗成本的增长超过了收入的增长。为了避免未来支出计划和税收政策出现剧烈、破坏性的转变，并保持公众和市场信心，我们现在就应该计划如何应对这些即将到来的预算挑战。"（强调添加）

希腊？不是。西班牙？不是。葡萄牙、意大利或英国？都不是。那是本·伯南克在众议院预算委员会前的讲话。因此我在上面使用了沃尔特·凯利的连环漫画《波戈》中最著名的一句话。希腊和"地中海俱乐部"的其他成员今天可能处于风口浪尖，但很少有发达国家能够豁免，美国当然也不例外。头条新闻中的国家与其他许多国家之间的差异是程度问题，而非类型问题。

大卫·莱昂哈特5月12日在《纽约时报》的专栏提供了一个很好的切入点：

很容易看着希腊的抗议者和政客——以及其他负债累累的欧洲国家——想知道他们为什么不明白。他们一直享受比他们能负担的更慷慨的政府福利。没有大规模集会，没有救助基金能改变这一点。只有福利削减或增税才能。

然而，在你脑海中会出现一个挥之不去的问题：美国真的有多大不同？

我们联邦债务的数字正变得可怕地熟悉。预计债务将在二十年内等于GDP的140%。加上州政府的预算麻烦，真正的短缺更大。相比之下，希腊的债务今天大约等于其GDP的115%。

美国可能不会面临与希腊相同类型的危机，原因有很多。但基本问题是一样的。两国都有一个比它们支付的更大的政府。而政客，尽管有些人可能挥霍无度，但不是问题的主要来源。

我们人民才是。

我们还没有弄清楚我们想要什么样的政府。我们支持医疗保险、社会保障、好学校、宽阔的高速公路、强大的军队——以及低税收。处理这种脱节将是下一个十年的核心经济问题，在欧洲、日本和[美国]……

随着社会变得更富裕，公民往往想要更好的学校、更好的医疗保健和其他政府服务。[美国]正在遵循这一模式，但没有支付必要的税收。这种组合让我们走上了希腊式债务的道路。

粗略估计，政府将不得不找到相当于GDP 7%至10%的支出削减和增税。我们等待的时间越长，需要的削减就越大（因为累积的利息成本）。

今天GDP的7%大约是1万亿美元。具体来说……教育、能源、国土安全、司法、劳工、国务院、交通和退伍军人事务部的综合预算不到6000亿美元。（强调添加）

莱昂哈特提供了一些关于"周期性调整的主要平衡占GDP百分比"的数据，这些数据令人担忧：

• 葡萄牙：-2.8%
• 法国：-3.7%
• 西班牙：-5.6%
• 希腊：-6.0%
• 冰岛：-6.5%
• 英国：-6.8%
• 美国：-7.3%
• 爱尔兰：-8.2%

《纽约时报》将"主要平衡"定义为"……衡量每个国家中期赤字占GDP百分比的指标，不包括利息支付，并假设所有国家的失业率大幅下降（至经济学家认为的'充分就业'）。"换句话说，这些预测包含相当大的乐观成分。美国的赤字因应该缩减的刺激措施而膨胀，但数据仍然让我们在一些相当糟糕的公司中看起来很糟糕。

美国在许多方面比欧洲更好：

• 其国债占GDP的比例不高（根据CIA数据，我们2009年的比例仅为53%，而希腊和意大利为113-115%，荷兰、英国、德国、葡萄牙和法国为62-77%）。
• 它受益于拥有世界主要储备货币。
• 其国债仍然是任何避险资金的主要目的地（从而降低其利息成本）。
• 它在顶级教育机构、自然资源、创造力和智力进步方面拥有优势。

另一方面，其缺点包括赤字支出的传统；沉重的总债务负担（特别是在家庭层面）；我描述为影响欧洲的许多人口问题（如人口老龄化、结构性高失业率的潜力）；昂贵的权利项目；竞争力下降和制造业基础萎缩。

包括私营部门，美国2008年底的总债务占GDP的358%。这比大萧条前约200%的GDP和1933年300%的峰值还要高（来源：经济分析局、美联储和人口普查局）。美国也将不得不经历一些重大的紧缩……如果很快开始会痛苦，但如果延迟到未来承诺进一步积累，将更加痛苦。

我认为大卫·布鲁克斯5月13日在《纽约时报》说得很好：

如果你在当今发达国家被选为总统或总理，你将面临同样的一系列挑战：减少国家赤字而不扼杀脆弱的复苏；削减福利国家并增税，同时仍然资助长期增长所需的事物；在选民不信任他们的领导人的时候尝试实施极其痛苦的措施；在政治两极分化和一百个不同利益集团有能力阻止变革的时候这样做。

世界领导人能够成功完成这些事情的机会微乎其微。找出正确的支出削减和增税组合已经够难了。建立一个愿意实施它们的政治多数派几乎是不可能的。在未来十年的某个时候，世界可能会遭受另一系列毁灭性的财政危机，伴随着重大的经济痛苦和最大的政治动荡。

米尔肯研究所的这一评估应该为解决问题提供一些动力：

到2020年，万亿美元赤字将成为常态，即使在经济增长稳健和失业率低的年份，而不是与深度衰退相关的不愉快反常现象。

如果没有财政政策的剧烈变化，情况只会变得更糟。婴儿潮一代的退休和医疗成本增长远快于GDP增长，意味着政府在社会安全、医疗保险和医疗补助（支付大部分老年人护理院费用）上的支出可能会爆炸。根据无党派的国会预算办公室的估计，仅这三个项目的支出预计将在2040年达到GDP的18%。这是联邦政府过去50年收集的平均收入水平，以GDP的一部分衡量。因此，在这种情况下，将没有任何东西用于支付从国防到债务利息的一切。因此，除非大幅削减这些权利项目（和其他支出）或大幅增税，否则巨额且不断增长的赤字是确定的。

但征兆不佳。两个政党都已成为低税收的倡导者。奥巴马总统的国情咨文演讲是对减税美德的真正颂词（尽管他愿意对富人总体上增税一点，特别是对富有的银行家）。现在共和党人已成为医疗保险受益人目前承诺的每一分钱的捍卫者，控制权利项目的前景似乎比以往任何时候都更遥远。

在政治照常进行的情景下，不改变当前低税收和无节制权利增长的政策，联邦债务预计将在2023年达到GDP的100%。到2038年，将达到GDP的200%。

我将以比尔·朱利安更悲观的话结束这个话题：

加上欧洲国家和美国各州的债务困境，美国政府未资助的负债（30至50万亿美元，取决于你问谁）世界上最大金融机构——房利美和房地美——的事实上的国有化，你不得不问，怎么可能变得这么糟糕？

……不稳定条件可能[快速]重新出现。这一次，危机将围绕政府债务和债券市场。凯恩斯作为银行和为其掩护的政府不良行为带来的财政问题解决方案而产生的集体主义冲动将达到他们能达到的极限。将没有人留下来救助"系统"。美国政府将面临一个糟糕的选择：紧缩和财政纪律，或[通过贬值或恶性通胀]将债务货币化并面临债券市场可能崩溃。

底线似乎是，美国必须预期紧缩、更高的税收，以及这种组合可能产生的增长缓慢。否则，我们可能面临贬值、违约和其他不可想象的事态发展。我们不能免除困扰希腊的问题，或对第5页所列观念的觉醒。

各州的状况

许多专业投资者将13D研究的《本周我学到了什么》列为他们最优先阅读的内容。其讨论是大图景的，几乎是学术性的，但基里尔·索科洛夫似乎比大多数人更有可能涵盖明天的重要市场驱动因素。他在6月24日的一期讨论了各州的财政状况，我忍不住大量引用（我可以给你更多，但必须有个限度）：

在全美范围内，州政府正处于财政灾难的边缘……上个月，美国预算和政策优先事项中心的一份报告估计，2010财年美国各州集体公布了近2000亿美元的预算短缺，相当于所有州预算的30%。正如《时代》杂志的大卫·冯德勒最近观察到的："这种持续的预算困境在现代美国政府时代是空前的。你得回到1930年代才能找到平行。"

在2009年暴跌后，一些地方的税收收入开始企稳，但收入仍远低于衰退前水平。销售税、个人所得税和企业税——占州收入的80%——在过去两年中下降了12%。与此同时，固定成本继续使各州深陷赤字。

正如预期的那样，州和地方政府已开始采取一些必要措施——削减成本、削减养老金资格、耗尽他们的雨天基金。2010财年，45个州减少了居民服务，超过30个州提高了税收，在某些情况下大幅提高。十四个州正在耗尽他们的雨天基金或已经这样做……

然后有养老金和退休人员医疗福利：

• 皮尤中心估计各州的无资金养老金负债为1万亿。
• 奥贝罗特估计无资金养老金和健康福利合计达3.5万亿。
• 经济学人估计，要支付承诺的福利，各州必须拿出1.26万亿，是它们金融资产的三倍。

一如既往，有赢家也有输家。州和地方政府拥有2万亿美元免税债券，收益率为4-5%。如果这些债券变得风险更大——因为它们背后的政府陷入困境——收益率将不得不上升，这意味着价格下降。市政债券持有人可能遭受损失。但违约和重组可以为困境债务投资者创造机会。我们希望橡树资本能在那里。

2010年7月19日