大约一年来，我一直在分享我的认识：投资世界有两个主要风险：亏损的风险和错失机会的风险。你可以完全避免其中一个，或者在这两者之间折衷，但你不能同时消除两者。投资者心理的一个显著特征是，很少有人能够(a)始终平衡这两种风险，或(b)在正确的时机强调正确的那一个。相反，在极端情况下，他们通常痴迷于错误的那一个……这样做使得另一个成为值得关注的那一个。

在牛市期间，当资产价格高企时，亏损的风险很大。在熊市期间，当一切都在谷底时，真正的风险在于错失机会。每个人都知道这些事情。但牛市形成的原因很简单：大多数人正在买入——忽略亏损风险以避免错失机会——正当高企的价格意味着以后会亏损。同样，市场达到低点是因为大多数人正在卖出，试图避免进一步亏损，忽略了随处可见的便宜货。

永无止境的周期

为什么人们在应该卖出时买入，在应该买入时卖出？答案很简单：情绪接管了。价格上涨使投资者兴奋并鼓励他们买入，价格下跌使他们害怕并卖出。

当经济和市场繁荣时，人们倾向于假设更多相同的事情即将发生。他们发现没什么可担心的，除了其他人会赚更多钱的可能性。对亏损的恐惧消退，对机会成本的恐惧接管。因此风险规避蒸发，风险容忍度上升。

风险规避对于市场正常运作绝对必要。当存在充分的风险规避时，人们避开风险投资，偏好更安全的投资。因此，风险投资必须显得提供更高回报才能吸引资本。这是应该的样子。

但当人们对轻松赚钱的前景感到兴奋时——即使来自已变得太受欢迎、变成定价过高的狂热的资产或投资策略——他们经常放弃风险规避，转而采取风险容忍。因此他们蜂拥而入当下的流行投资，而不考虑其上涨的价格和风险。这种行为应该构成审慎投资者的重要警示信号。

正如扩大的风险容忍度伴随上涨的资产价格并有助于亏损风险一样，风险规避往往在价格低迷时期上升，增加错失机会的风险。当人们无论价格多低都拒绝购买资产时，他们错过了周期中最好、风险最低的回报。

近期历史——上行方面

正如最近的市场周期是极端的一样，对"双重风险"的态度摆动也是如此。因此，由此产生的学习机会也是如此。

在2007年中期危机开始前的几年里，风险规避明显不足。事实上，我认为这是危机的主要原因。（去年，《纽约时报》在线商业出版物DealBook请我写关于我认为危机背后是什么的文章。我的文章题为《太多信任，太少担忧》，于2009年10月5日发表。如果你想要，它提供了更多关于这个主题的内容。）以下是关于这个十年早期的背景：

美联储保持的低利率加上大萧条以来股票首次三年下跌，降低了对传统投资的兴趣。因此，投资者将注意力转移到另类和创新投资，如收购、基础设施、房地产、对冲基金和结构化抵押贷款工具。在当时的低回报环境下，这些资产类别的大部分吸引力来自它们通过杠杆——无论是通过借款、分层还是衍生品——承诺更高回报这一事实。

鉴于承诺的高回报，投资者忘记了（或选择忽略）杠杆放大损失和收益的能力。助长投资者对杠杆可能影响的乐观看法的是他们相信风险已被消除，通过美联储及其"格林斯潘看跌期权"的有效性，证券化、非中介化、分层、解耦和金融工程的结合，以及来自中国和产油国的"流动性之墙"。

由于这些原因，很少有市场参与者害怕亏损。大多数人只担心错失机会。股票和债券的不吸引人前景意味着投资者如果要在低回报环境中获得显著回报，就必须积极和创新。因此风险规避既无必要又会适得其反。"你最好投资这个新金融产品，"人们被告知，"如果不，你会错过。如果你不而你的竞争对手做了——而且成功了——你会显得不合拍并落后。"当思考无休止的良性循环时，投资者通常只想到一个词："买入"。

这描述了错失机会的恐惧如何克服怀疑和审慎的过程。在这个时期，这就是发生的事情。没有人担心亏损。对错失机会的恐惧驱动了大多数投资者，花旗银行的Chuck Prince有名言："……只要音乐还在播放，你就得起来跳舞。我们还在跳舞。"虽然他担心流动性可能下降，但他更担心在疯狂的资本提供竞赛中落后。

近期历史——下行方面

从2007年中期到2008年底或2009年初的事件展示了相反的运作。房价上涨趋势戛然而止，次级抵押贷款开始大量违约。杠杆工具崩溃。信贷变得不可获得，金融机构需要救助。衰退导致支出萎缩，企业利润下降。贝尔斯登、美林、AIG、房利美、房地美、美联银行和华盛顿互惠都需要救助。银行资本、商业票据和货币市场基金需要联邦担保。雷曼兄弟破产后，人们开始思考金融体系的崩溃。正如在可怕时期经常发生的那样，"可能"变成了"很可能"，或至少是非常值得担心的事情。

现在，恶性循环取代了仅几个月前的良性循环。随着它的到来，对亏损的恐惧取代了对错失机会的恐惧。正如我之前所说，我想象大多数投资者的呼声是，"我不在乎我是否永远在市场上再赚一分钱；我只是不想再亏损。让我出局！"

对于大多数投资者来说，没有任何假设太消极以至于不真实，没有潜在的回报足以让亏损风险值得承担。高收益债券收益率19%。第一留置权杠杆贷款18%。投资级债券11%。这些都不足以诱导风险承担。

正如我在《消极主义的极限》（2008年10月15日）中所写，"当乐观过度时，怀疑呼唤悲观。但当悲观过度时，怀疑也呼唤乐观。"到2008年第四季度，风险规避占主导，风险容忍度已消失。在资产价格空前低的时候，对过度悲观的怀疑看法是必要的，但很少有人能够做到。信贷市场提供了历史上最高的回报，但对亏损的恐惧使大多数投资者无法抓住机会。

在这个十年的中期，我们看到了一个疯狂时期，损失不可想象。由此产生的风险规避和怀疑的短缺导致投资者在高位买入并承担前所未有的风险，以避免错失机会。这随后——像往常一样——崩溃，没有负面事件可以被排除，没有回报高到足以诱导买入，全都因为投资者只想要避免亏损。

这个周期产生了一个棘手的、低回报时期，很难找到承诺良好回报且安全赚取的投资，然后是一个崩溃时期，到处都是便宜货，但很少有投资者拥有必要的"干火药"和勇气来购买。这就是背景。我们今天处于什么位置？

时代的迹象

乐观、冒险和无忧无虑的行为是危机前时期的特征，投资者行为反映了这些态度。在我的备忘录《一切都好》（2007年7月16日）中，就在危机开始之前，我提到了信贷市场的一些警示信号：

与历史常态不同，今天发行CCC级债券已成常态。为向股权持有者分配现金的明确目的而借钱已成易事，放大了公司的杠杆。发行几乎没有或完全没有债权人保护的债券如此容易，以至于为它们创造了一个标签："轻契约"。发行利息可以用更多债券支付（由借款人选择）的债券已成为可能。

困境债务中提升机会的第一个要求是不明智的信贷扩展，我将其定义为做出借款人在情况稍变糟时将无法偿还的贷款。这发生在贷款人未能要求充分的安全边际时……

高收益债券领域的违约率处于25年来的滚动十二个月低点。在这种情况下，普通的资本提供者怎么能被期望保持高水平的风险规避和审慎，尤其是这样做意味着将所有放贷让给他人？人们说"最糟糕的贷款是在最好的时期做出的"并非没有道理。

今天备忘录的灵感来自我的剪报堆开始膨胀，有迹象表明危机前的行为正在回来。以下是几篇文章的摘录，每篇都强调添加：

关于轻契约贷款——

债务投资者是不是只是愚蠢？这可能有助于解释为什么他们再次购买轻契约贷款。这些几乎没有借款人限制的交易成为宽松货币的标准承载者。它们可能帮助一些公司在低迷时期蹒跚度过——但它们让贷款人承担大量风险和少量回报。

很容易理解为什么公司喜欢轻契约贷款……但对于债务所有者来说，除了熟悉的短期追求收益之外，吸引力远不那么明显……

利安德尔化学在其最近的5亿美元轻契约交易中支付[Libor加400个基点]。这家能源精炼商将以比申请第11章破产前更精简的债务负担走出破产。

利安德尔的条款比2007年的一批轻契约贷款更好，这是肯定的，但如果信用状况恶化，贷款人仍然基本上放弃了强迫公司支付更多钱或完全退出贷款的权利。

那么为什么贷款人再次这样做？利安德尔化学的回答：投资者对高收益资产的需求。在官方利率保持低位的同时，这是熟悉的口头禅。但贷款人应该注意放宽标准，否则风险再次发现自己处于劣势。（《不要称之为回归》，breakingviews，4月5日）

关于实物支付贷款和灵活性——

克林特·伊斯特伍德的肮脏哈利角色著名地用枪指着嫌疑人问道："你觉得自己幸运吗？"信贷市场的投资者似乎在说是，如果Cerberus对Freedom Group（雷明顿枪支制造商）的再融资有任何迹象的话。

去年枪支泡沫破灭，使这家私募股权公司的Freedom IPO计划失败。现在轻率的信贷投资者正在解除保险，让Cerberus卸下部分股份。

这2.25亿美元的票据对Cerberus是有用的弹药。它们允许Freedom要么以现金支付利息，要么一半现金一半额外票据，由公司决定。这种融资允许Cerberus通过回购私募股权集团持有的优先股在最终IPO之前从其投资中获得现金……

但这些票据的买家正在碰运气。根据其历史现金流，Freedom看起来并没有过度杠杆——公司的债务水平约为2009年"调整后EBITDA"的三倍。但竞争对手枪支制造商的销量继续下降……

此外，这些票据以定价困难著称。投资者必须计算公司遇到现金流问题的风险，公司是否真的会拉动开关触发器，以及在违约情况下PIK功能可能减少多少潜在回收。确实，许多投资者在信贷繁荣顶峰发行的类似票据上遭受了重创。当投资者解除扳机锁时，谨慎是必要的。（《你觉得自己幸运吗？》，breakingviews，3月31日）

关于IPO——

IPO的春天……KKR和Bain是收购繁荣期间最激进的私募股权公司中的两家，现在正在同样积极地寻求套现。只要市场继续稳定或攀升，它们正在领导预计将是一个IPO季节。IPO将允许公司部分套现其股份并向投资者返还资金。它们也可以用所得来偿还用于资助收购的大量债务。（《Bain、KKR将推动新一季IPO》，《华尔街日报》，4月9日）

关于杠杆贷款——

尽管对高评级国家自我融资能力的担忧升级，但信贷谱系的另一端正有嗡嗡声。

杠杆贷款——私募股权收购的资金来源——在经历了长期低迷后再次吸引投资者兴趣。

在美国，抵押贷款凭证市场有复苏迹象，今年首笔交易不仅再融资现有CLO，还引入了新资金。在欧洲，HarbourVest Partners正在推出一只上市基金投资于中型市场杠杆贷款。杠杆融资银行家更加看涨，新贷款已开始流动……

也有更广泛的影响：流入贷款市场的现金代表持有更多非流动资产的更大意愿，这是一个重要的发展……（《杠杆贷款市场终于恢复脉搏》，《华尔街日报》，4月12日）

关于分红再融资——

黑石集团和其他私募股权公司正在加速销售垃圾债券和杠杆贷款来支付自己股息，这是风险最高的债务市场可能过热的迹象。

黑石旗下的Apria Healthcare Group Inc.正在寻求债券持有人的同意发行票据支付股息，继今年至少六次类似发行之后，据彭博汇总的数据。

包括贷款在内，公司今年筹集了108亿美元债务来支付股息，而2009年全年为10亿美元，此前12个月为13亿美元，据标准普尔LCD。

私募股权公司正在利用创纪录的高收益、高风险债券销售和贷款反弹，从它们拥有的公司提取现金，等待杠杆收购和IPO的反弹。这种充斥2006年和2007年债务市场的所谓分红交易，可能表明投资者变得过于自满，美国灯塔顾问公司董事长William Quinn说。

"你开始担心你正在增加杠杆，这是2008年造成这些问题的事情之一，"帮助监督这家位于德克萨斯州沃斯堡的基金管理公司450亿美元的Quinn说。"我理解私募股权公司为什么这样做，但我会担心。"（《随着黑石寻求现金，分红交易反弹》，彭博，4月16日）

关于抵押贷款凭证——

花旗集团准备今年推出第二笔杠杆贷款结构化产品交易，这次是为一家大型私募股权客户，债务管理者和银行家希望振兴推动收购繁荣的市场……

如果交易很快进行，这将是自2009年初以来销售的第二只CLO。上个月花旗集团构建了一只由美国基金管理者Fraser Sullivan Investment Management管理的5.25亿美元CLO……

杠杆融资银行家希望CLO市场能再次起飞，因为它将为杠杆贷款提供更大的融资可用性，这是私募股权行业的引擎。雷曼兄弟破产后CLO市场陷入停滞。即使是最活跃交易的杠杆贷款在危机深处也损失了高达三分之一的面值。（《花旗集团推销第二只CLO》，Financial News，4月19日）

关于收购——

私募股权公司与游乐场的孩子有些相似：他们随着交易节奏加快跳上 rides，飞得越来越快，然后随着周期放缓跳下。随着ride开始再次加快，收购公司回来了，一些盯上了最大的rides。（原文强调）

大型交易——2006-2008年繁荣年份青睐的超过100亿美元的交易，但一直因缺乏债务而受限——正在回归。上周，黑石集团和其他投资者正在洽谈收购金融数据处理公司Fidelity National Information Services，据《华尔街日报》。

收购市值接近100亿美元、债务约30亿美元的Fidelity，将是信贷危机袭击以来最大的杠杆收购……

银行家和收购高管表示，大型收购的复活是由蓬勃发展的高收益债券市场推动的。由于欧美利率低，投资者更愿意承担较弱信用的风险，因为这使他们能够获得其他借贷形式无法获得的收益率。（《交易商准备好另一次刺激的ride了吗？》，Financial News，5月10日）

关于投资者心理——

非理性的平静又回来了。不仅发达市场股票回到了雷曼兄弟前的水平，而且投资者的舒适水平处于自2007年初信贷危机前夜以来未见的区域。除了美国股票指数，这表现在投资者为防范波动性愿意支付的价格上，CBOE Vix指数下降到自2007年7月危机前夜以来的最低水平，以及机构持有的现金缓冲急剧减少。

美林广受关注的基金经理调查……发现更多人希望公司支付更高股息或进行更多资本支出，而非看到它们偿还债务……

这种平静并非完全非理性。过去一个月宏观经济数据超出预期。当蜂拥前进的群体如此看涨时，挡在它们的路上不是一个好主意。但如果投资者表现出更多不安，对当前股价水平会更容易感到舒适。这种规模的平静暗示了修正的风险。（《投资者情绪》，Financial Times，4月14日）

就像一只回归的燕子不能构成夏天一样，风险容忍度上升的轶事证据并不意味着整个市场已经回到危险水平。但这是一个事实：发行人和投资银行家今天可以做一些他们一两年前不能做的事情。大门对交易敞开，这些交易如果风险规避高企将不可能。明确的推断是对亏损的恐惧已经下降，对错失机会的恐惧已经复活。这是一个重要的观察。

不安去哪了？

就在不久前，我还相信投资者受到了足够创伤，承担风险的意愿将缺席多年。但它就在几个月内回来了。什么解释了这一点？

首先，危机——尽管痛苦——出奇地短暂。最糟糕的部分始于2008年第三季度，金融机构弱点的披露。危机最激烈部分的开始可以追溯到雷曼兄弟9月15日的破产申请。值得注意的是，高收益债券仅仅三个月后就开始复苏，大多数指数在12月份显示大约5%的涨幅。所以在信贷市场，最糟糕的痛苦只持续了大约三个月，并迅速让位于复苏。

什么开启了复苏？美联储和其他中央银行将短期政府债务利率推至接近零，复活了对错失机会的恐惧。这可能是银行的意图，也可能是一个意外后果，但那些低利率推动投资者从事风险更大的行为。国债和货币市场基金的回报降至一个百分点的一小部分，意味着投资者必须爬到树枝上去追求他们能够接受的回报。

此外，政府向系统注入了大量流动性，产生了与挤出效应相反的效果。当政府是债务的大发行者时，非政府发行者可能难以筹集资金。但当政府是证券的大买家时，它们注入市场的资本可以使其他人容易发行证券。

投资者在3月份向风险公司投入大量资金，即使政府准备关闭推动有史以来最大公司债券反弹之一的关键引擎。

通过周二，总计315亿美元的新高收益债务（否则称为垃圾债券）进入市场，超过2006年11月的前一个月度记录。部分推动活动的是：美联储的大规模抵押贷款购买计划[最近刚刚结束]。

通过购买1.25万亿美元的抵押贷款证券，美联储吸收了否则需要买家的资产洪流。这使资金留在投资者手中，他们去寻找其他东西购买。美联储的支撑鼓励投资者寻求风险更高、收益更高的证券。一个自然选择：公司债券。（《债券实现史诗级回归》，《华尔街日报》，3月31日）

投资者必须执行的首要任务之一是警惕极端行为，并从我们周围发生的事情中获取关于我们应该做什么的暗示。这最好地表达在沃伦·巴菲特有用的提醒中："其他人经营事务越不审慎，我们就应该越审慎地经营我们的事务。"

2003年至2007年中期之间的投资者行为发出了一些非常令人担忧的信号。事后看来很明显，一个人所要做的就是注意并向相反方向倾斜。但关于过去的观察除了教育之外没有帮助。要使观察有利可图，它们必须与现在和未来相关。

投资者已经大幅回归危机前行为的方向。这种行为必须被认识和监控。钟摆已经离开我们在2008年第四季度看到的沮丧、恐慌、怀疑和过度风险规避，随着这些特征的消失，巨大的便宜机会也已经消失。

危机深处的根本性疲软和不确定性被不理性的低价和风险容忍度反弹的潜力所抵消，使大多数资产成为呐喊式的买入。随着大多数大便宜货消失——连同过度风险规避——宏观不确定性不应再被忽视。因此，2009年如此不必要的谨慎、纪律、耐心、选择性和辨别力，在今天绝对必要。

我在4月下旬开始写这份备忘录，但在上周希腊金融危机全面爆发之前没有发出去。这给了我一个机会讨论近期发展的意义（而非实质；那要等另一份备忘录）。

防御性投资要求当一切似乎都在顺利进行、投资者感觉积极时，我们必须感知隐含的危险并为负面发展做准备。

在2000年代中期，我开始警告，在资产价格饱满、投资者乐观、行为激进的情况下，担心可能出现的干扰市场的事情很重要。当被问到这些可能是什么时，我的可能性清单会是这样：

• 衰退，
• 信贷紧缩，
• 100美元石油，
• 美元崩溃，
• 外生事件如恐怖袭击，或
• 其他事情。

我指出，最危险的可能性是最后一个。市场和市场参与者可以调整他们预期的事情。通常让他们措手不及的是他们没有预期的事情。"我们不期待任何意外"是我最喜欢的矛盾修辞之一。根据定义，意外是没有被预期的事情，因此它们的到来可能造成创伤。

就在几个月前，我发表了一份题为《告诉我我错了》（1月22日）的备忘录，其中列出了许多让我担忧的事情。这些包括我们对政府刺激和人为低利率的依赖；消费者支出、就业和州及市政财政的不确定前景；以及与通胀、汇率和利率相关的风险。以下是我的结论：

我在本备忘录中的目标不是表达预测。我知道没有预测——当然也不是我的——可能是正确的。我想要做的是提醒，今天设定资产价格的人可能没有充分领会我看到的相当大的风险。最大的市场风险在于宏观经济未能实现当今价格所体现的预期……

大多数人将未来视为可能重复过去的模式，这可能会也可能不会。他们倾向于以单一情景的方式思考未来，而它实际上由广泛的可能性组成。（记住Elroy Dimson深刻的观察："风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情多。"）在他们确实考虑各种可能性的程度上，很少有人包括那些不属于近期经验的可能性。

上述讨论的不确定性告诉我，今天的可能性分布有相当大的左尾（即负面的），可能比过去大多数时候都大。正确的反应应该是折让资产价格，允许充分的安全边际。预测应该是保守的，收益率利差应该包含充足的风险溢价，估值参数应该低于长期标准，投资者行为应该是审慎的。

我的担忧清单中明显缺失的是希腊（以及它所包含的一切）；因此它牢固地属于"其他事情"类别。上周它占据了头条，并打压了全球市场。因此在这短短的时间内，我证明了两件事：首先，我对未来会带来什么的了解不比其他人多多少；其次，当大多数投资者变得乐观时，担心变得重要。

希腊及其债务问题已经在投资者的雷达屏幕上好几个月了，但很少有人似乎理解它的分支和对市场呈现的风险。然后，在最近几周，事情开始每天在媒体上讨论——如希腊的挥霍和将其纳入欧盟的风险；欧洲缺乏处理此类问题的既定机制；以及它依赖德国自愿贡献解决方案——事后看来这些似乎应该很明显。这告诉我们关于投资的几件重要事情：

• 投资者通常高估他们看到未来的能力，其中最糟糕的人表现得好像他们确切知道前方是什么。
• 担心接下来会发生什么很重要。我们不知道那是什么不应该允许我们认为没什么可担心的。
• 低资产价格允许我们激进投资，而无需太多考虑令人担忧的基本面和负面意外的可能性。但随着价格上涨，我们对这些事情的担忧程度也应该上升。

底线是：我们不知道麻烦将从何而来这一事实不应该允许我们在价格饱满时感到舒适。价格相对于内在价值越高，我们就越应该允许未知因素。

2009年在显著的根本不确定性面前的复苏意味着市场正在重新纳入乐观情绪，因此容易受到意外和失望的影响。这本身应该足以诱导谨慎。

2010年5月12日