虽然细节不断变化，但投资风格的钟摆式波动是一个恒定现象。恐惧与贪婪、追求安全与进取、股票与债券、成长与价值——这些只是我们看到这种现象发生的几个领域。通过这种方式，投资世界证明了马克·吐温观察的智慧："历史不会重演，但它会押韵。"

钟摆摆动的极限是固定的，它倾向于在它们之间的区域来回移动。这是因为(a)人们倾向于将趋势推向极端，(b)钟摆弧线的两端都不代表完美或永久的解决方案，(c)在这些方面没有其他地方可去。因此，看待投资趋势的最好方式可能是通过裙摆的类比：它们能做的就是上下移动，而它们确实如此。时尚权威呼吁短裙，人们纷纷响应，提高裙摆直到尽可能高。然后它们下降（以此类推）。

投资时尚兴衰背后的原因很少完全重复，因为细节、时机和影响因情况而异。但潜在的过程是反复出现的。例如：

• 一个想法在被低估的资产被发现时诞生。
• 其低估吸引了注意力，先行投资者的早期收益也是如此。
• 其受欢迎程度上升，吸引越来越多的追随者，即使低估转向充分估值。
• 它变成一种狂热或"泡沫"，价格变得无关紧要。
• 最终，最后一个潜在买家被说服并加入。
• 没有其他人可以转向这个趋势，高估的泡沫已经成熟即将破裂。
• 当追随者经历第一次价格下跌时，幻灭开始出现。
• 曾经的热心追随者集体逃离，泡沫变成崩盘。

这个发现、狂热和崩盘的周期最好用所有投资格言中最有用的一句来总结："智者开头做的事，愚者在结尾做。"这份备忘录将讨论反复出现的模式、我所知道的股票和债券历史，以及这句格言对那段历史的适用性。

股票简史

2008年10月发生了一个重要里程碑，引起了很多关注。据报道，标准普尔500股票指数的股息收益率近五十年来首次等于美国10年期国债的到期收益率。人们知道这意味着股票变便宜了，但需要了解历史才能把握真正的意义。事实是，股票和其他投资媒介一样，往往会进出流行，这只是后者的又一个例子。

1950年代之前，普通股被视为一种投机性、次等（即初级）资产类别。因此，股票必须支付比债券更高的收益率才能吸引买家；当然，风险更高的资产应该收益更高。事实上，大多数州都有法律限制信托投资组合持有股票。这种对股票的态度很大程度上追溯到1920年代的投机性股票泡沫——以高保证金购买、投机商号和擦鞋男孩分享股票贴士为特征——在1929年大崩盘中崩溃。从1929年到二战结束的糟糕经济和市场表现进一步加剧了对股票的怀疑。

直到二战后，经济表现才开始支持乐观情绪。以美林为首的券商公司大力宣传股票的优点。股票投资变得普及，当地券商办公室的"客户经理"将股票投资带给许多家庭：我记得我母亲在1959年左右买了10股哥伦比亚天然气和15股Chock Full of Nuts。

我还记得美林在1960年代中期发行的一本关于"成长股投资"的小册子，吹捧快速盈利增长的可取性以及IBM、施乐、雅芳、可口可乐、德州仪器和强生等公司的实力。这个想法演变成"漂亮五十"投资，一种被许多大银行等采用的真正狂热。大肆宣传取代了逻辑——兴奋取代了价值意识——这些成长股的价格达到了80和90倍市盈率。

当潮水在1970年代退去时，漂亮五十股票受到了考验——并被发现不足。繁荣转向衰退。阿拉伯石油禁运、一段强劲的成本推动期以及自我强化的生活成本调整创造了很少有人看到尽头的恶性通胀。那些成长股市盈率从80或90降到8或9。股票、华尔街和整体经济经历了一个真正沉闷的十年，以《商业周刊》1979年8月题为"股票之死"的封面故事为顶点。作为对股票态度周期性的证据，考虑其最后一段：

今天，将购买股票作为一生储蓄和退休基石的旧态度已经完全消失。一位年轻的美国高管说："你最近参加过美国股东大会吗？他们都是老古董。股票市场根本不是活跃的地方。"

在投资界，情绪低点通常与价格低点重合，七十年代末也不例外。由于可怕的环境，你可以在股票市场上以低于创业成本的价格购买一家现有公司。我很幸运在1978年中期成为投资组合经理，从而受益于投资者心理随后的复苏。

总的来说（尽管有一些突出的例外），二十世纪下半叶的特点是股票崇拜的兴起，最后一个季度世纪可能是最好的。从1979年到1990年，标普500年均回报率为15.4%，只有两年亏损（1981年4.8%和1990年3.1%）。经济繁荣、企业利润上升、消费者借贷消费的趋势、通胀和利率的下降都创造了一个非常有利的环境。

当股票市场表现进一步改善时，1991-99年平均回报率为20.6%，没有下跌年份，追捧达到了一个新的高度。市盈率从1980年达到的低点7，标普500的市盈率最终在1999年超过33。市场戏剧性的表现导致分配给股票的资本稳步增加，最终导致科技股泡沫。它以《股票长线法宝》等基于事实的书和更富幻想的《道指36000点》等书为顶点。如果你问机构投资者他们预期股票未来回报是多少，我想几乎所有人都会说11%。

顺便说一句：投资者一贯将高于平均水平的回报视为令人鼓舞的迹象并外推它们，标普500从1979年到1999年17.6%的复合回报率当然是一个恰当的例子。但他们很少问是什么产生了这些良好回报，或者这对未来意味着什么。本质上，股票所有权带来拥有公司的好处，股票升值应该由利润增长推动。因此长期回报应该反映企业增长。但正如沃伦·巴菲特指出的，"……人们陷入麻烦是因为他们忘记了从长远来看，股票升值不会快于企业利润增长。"虽然这种增长是股票利润的潜在来源，但它往往被估值趋势所掩盖和模糊。人们将那17.6%的收益视为令人鼓舞的迹象，忽略了它主要源于上述市盈率的上升，因此不太可能毫无减弱地继续下去。这不是可以外推的健康表现，这种膨胀的回报本应作为估值不可持续并可能回归均值的警告。但投资者一贯未能认识到，过去高于平均水平的回报并不意味着未来高于平均水平的回报；相反，它们可能借用了未来，因此意味着未来低于平均水平的回报，甚至亏损。投资者倾向于轻信而非怀疑是风格走向极端的一个重要原因。

沃顿商学院教授杰里米·西格尔，《股票长线法宝》的作者，使用历史数据(a)证明从未有过股票没有跑赢现金、债券和通胀的长期，因此(b)论证大多数风险承受能力平均的人应该将其大约100%的资本投入股票市场。但西格尔像许多外行一样，未能追问最关键的调查方向。1990年代末要问的正确问题不是"股票正常表现是什么？"而是"如果以平均市盈率33购买，股票正常表现是什么？"

许多投资者在1990年代末被股票的表现、财富和安稳退休的承诺，以及股票参与与科技、媒体和电信行业魅力的结合所诱惑。结果众所周知：自大萧条以来股票首次三年下跌；标普500从高峰到低谷下跌51%；科技投资者遭受巨额损失；401k账户缩水；对股票普遍幻灭。

基本上，我认为股票投资者心碎了，这在投资界时有发生。轻松赚钱的承诺结果证明是空洞的——一如既往——抱有过高期望的投资者承诺"不再重蹈覆辙"。良好的经济、低利率和恢复的大众心理使股票在2002年至2007年间回升，但仅回到2000年的峰值。与他们1999年确信的11%预期回报相比，到2003年许多投资者预期股票只有6-7%的回报（尽管它们现在便宜得多）。随着光环褪去，人们转向别处——例如私募股权、房地产、对冲基金和抵押贷款支持证券——寻找下一个解决方案。我没有听到任何投资者说"我们的股票不够"。他们的荣耀确实已经褪色。

但恢复到之前的高点后，股票在信贷危机中再次受到冲击。它们从2007年的峰值下跌了58%到2009年的谷底。股票并非单独受到惩罚；非政府债券、房地产、抵押证券和私募股权都分担了痛苦，因为恐慌和信心丧失无处不在。

随着恐慌现在消失，股票已经恢复，但只恢复了2007-09年损失的大约一半。标普500处于1998年首次达到的水平，这意味着在过去十二年中，普通股东每年微薄的不到百分之一的回报完全来自股息。人们谈论"股票失去的十年"，仍然没有人似乎觉得他拥有的股票太少。

债券简史

债券的近代史需要的讲述较少。债券是上世纪上半叶投资组合的基石。与国债一起，公用事业和公司债券，铁路和有轨电车债券交易活跃。格雷厄姆和多德的经典著作《证券分析》用超过200页讨论"固定价值投资"，包括今天几乎听不到的优先股。

过去六十年的债券故事是股票经历的反面。首先债券在1950和1960年代股票垄断聚光灯时萎靡，1969年底，第一国民城市银行债券数据周报以黑框标题"最后一期"告终。债券在1970年代的高利率环境中遭受重创，即使利率在1980和1990年代稳步下降，债券也没有机会与股票戏剧性收益抗衡。

到1990年代末，任何投资债券而非股票都感觉像是拖累表现的锚。我主持一个慈善机构的投资委员会，看着另一个城市的一个姐妹组织——多年来因80:20债券/股票组合而受苦——将其配置转为0:100。我设想一个典型的机构投资者这样说：

我们在债券上有一点钱。我不能告诉你为什么。这是一个历史意外。我的前任创造了它，但他的原因已消失在过去。现在我们的固定收益配置正在接受减少的审查。

即使本十年对股票的兴趣仍然很低，也很少有资金流向高等级债券。债券受欢迎程度的持续下降，部分源于格林斯潘美联储决定保持低利率以刺激经济和对抗外部冲击（如千年虫恐慌）。国债和高等级债券收益率为3-4%，对试图获得8%的机构投资者来说没有太大帮助。

由于我认为相当标准的过程，债券配置在恰恰变得需要的时候达到了历史最低点。除了现金和黄金，国债是2008年唯一表现良好的资产。事实上，它们受益于大规模的避险资金流入。公司高等级和高收益债券在2008年与其他所有东西一起受苦，但比股票少，它们享受了相当的恢复。因此，自2007年7月危机爆发以来，债券表现远好于股票。

显然，债券近期对股票的表现优势是戏剧性的。

今天正在发生什么？

现在，突然间，投资者似乎已经觉醒到债券的吸引力。这是在没来得及为危机做好准备之后，当时持有债券将具有巨大价值。这只是投资者看着后视镜开车的又一个案例吗？他们是否在错误的时间从股票转向债券？

头条新闻令人震惊，事实很清楚。就在最近几周，我们看到了这样的报纸文章："投资者逃离股票，现金流吸引摩根大通"（彭博，8月16日），"国债空头屈服，债券收益率持续下跌"（《华尔街日报》，8月16日），以及"对债券泡沫的担忧日益增长"（《金融时报》，8月21日）。彭博报道如下：

今年约有330亿美元流出持有美国股票的基金……截至7月31日，约1850亿美元流入债券基金，创历史记录，据投资公司协会。

这些统计数据涉及共同基金及其散户投资者。虽然机构投资者不一定相同，但它们表明了投资者心理的趋势。换句话说，对股票的疏离正在继续，撤出的资本和更多资金正流向债券。（但必须指出，正如《洛杉矶时报》的Tom Petruno在8月21日指出的，股票共同基金的总流入仍然非常可观——并且大于流入债券基金的——尽管在此期间被流出超过。）

我想解决的第一个问题是"为什么有这些趋势？"关于股票的答案很简单。它们在1990年代被过度炒作；它们在2000年代让人失望；投资者正在外推糟糕的表现（即使价格更低），就像他们之前外推良好表现一样（价格更高）。这种预期趋势继续的倾向是投资者行为的典型特征，尤其是对于应该预期回归均值的那些现象。

在1990年代末，当股票表现如此出色并被普遍预期远超大多数投资者的回报需求时，没有人看到持有收益率适中的固定收益工具的理由。现在股票十年来表现不佳，预期已被下调。股票不再被认为是以前那样的确定性东西。前几天《纽约时报》刊登了一篇题为"惊人转变，投资者逃离股票市场"的文章：

经济不确定性再度考验美国人与股票市场长达一代人的恋情……小投资者正在"失去对风险的胃口"……"和其他人一样，我在最近的市场下跌中亏损了，"一位个人投资者说。我需要有一个更保守的配置。"……投资者在5月份从国内股票基金撤出191亿美元，是自2008年10月金融危机高峰以来最大的流出。（2010年8月22日）

危机后变得保守，让人想起马走了之后才关谷仓门，但这是投资者心理的常规特征。

当然，投资者行为必须有基本原理支撑，目前对股票的低评价基于这样一种扩散的信念：复苏将是乏力的，可能会有二次探底。其背后可能还有对股息和长期资本利得税率相对于普通收入税率将上升的预期。

为什么这么多资本流向债券？裙摆的类比在这里很适用。拿一个历史悠久的风格，加入变化的环境，再加上心理的重大转变。债券在很长一段时间内变得过时，股票吸引了所有人的注意力。当这些趋势走到尽头，时尚极端的错误最终被揭露，债券重新流行起来。

债券曾经构成投资组合的大部分；然后70:30股票/债券组合成为常态；然后债券进一步失宠。然后，当债券配置变得尽可能小时，时尚权威开始呼吁更多。当然有帮助的是债券在危机期间和之后表现优于股票。

进入危机时很少有人持有债券，而且数量如此之少，债券的吸引力一定像是一个突然的启示：它们在资本结构中优先于股票，当然，所以它们不太受基本风险影响。然后是我所谓的"票息的力量"。除了到期赎回，大多数债券每六个月提供一张利息支票。这些现金流不仅可以消费和投资，而且还有助于稳定债券价格，抑制波动。听起来很不错。那么人们现在想知道，为什么我们持有这么少？拿历史低位配置，加上新发现的优点，你会得到买入趋势和价格上涨。

债券买入趋势的基本支撑与迫使股票减少的因素相反：对经济疲软的担忧、二次探底的可能性，甚至通缩的远期可能性。在任何这些情况下，公司可能表现不佳，所以你宁愿持有承诺如果持有到期有正回报的高级证券（债务），而不是几乎任何事情都可能发生的次级证券（股票）。

如果通胀正在下降——带走利率——你宁愿用债券锁定固定回报率，而不是持有像股票这样完全可变的工具。通胀为零或负的情况下，人们认为，锁定今天的利率将被证明是福音。

最后，如果我们回到另一场危机，我们不是宁愿持有债券吗？看看上次它们表现多好。

以什么价格？

那个问题——以什么价格？——不仅仅是今天债券与股票要问的正确问题。这是任何投资在任何时间要问的正确问题。

我尽一切机会说服人们，在投资中，没有所谓的好主意……或坏主意。任何东西都可以在一个价格和时间是好主意，在另一个是坏主意。以下是我过去如何表述的：

一次又一次证明，没有资产好到以过高价格购买时不会变成糟糕投资。也很少有资产差到以足够便宜的价格购买时不会成为好投资……没有资产类别或投资有高回报的与生俱来的权利。只有在定价正确时才有吸引力。（《最重要的事》，2003年7月1日）

投资成功主要不是来自"买入好东西"，而是来自"买得好"（区别不仅仅是语法上的）。（《现实主义者的信条》，2002年5月31日）

要思考的不是在经济衰退时你宁愿持有初级还是高级证券，或者在通缩时你宁愿持有固定利率证券还是可变证券。问题是哪种证券为未来可能性定价正确：哪种证券定价为如果事情按预期发展会给予良好回报，如果不发展不会损失很多？你不能只盯着证券的内在优点，而要看它相对于这些优点的定价。

所以，例如，说"我们在通缩时期想要固定利率证券"是不够的。如果通缩实现，你会很高兴持有2.5%的十年期国债，但如果没有实现，你会感觉如何？每种结果的概率是多少？

如果债券是通缩的理想选择，股票将承受相关经济疲软的冲击，这就是全部吗？你宁愿买定价过高的债券也不愿买定价过低的股票吗？对定价过高和定价过低有客观标准吗？例如，如果十年期票据无论如何都会支付2.5%，股票如果避免通缩将回报15%，如果没有将损失10%，通缩的可能性不需要超过50%债券才会被偏好吗？（验算一下数学。）

我在这里的观点是，简单化的笼统陈述对投资决策毫无帮助。投资者过去是如何被杀死的？通过相信这样的陈述：

• 高成长股是好东西（1970年）。
• 评级低于三B的债券不适合投资（1977年）。
• 没有人会再买股票（1979年）。
• 磁盘驱动器制造商永远不会太多（1988年）。
• 互联网和光纤将改变世界（1999年）。
• 房价只会上涨，全国性抵押贷款违约激增不可能（2006年）。
• 考虑到世界末日风险，高收益债券没有吸引力（2008年）。

今天大多数关于债券的正面文章完全没有讨论价格和概率。但只有通过评估这些东西才能确定吸引力。自2007年中期金融危机开始以来，我一直在说任何复苏都将是乏力的，投资者不应计划繁荣。对我来说，这需要投资稳健、稳定、非周期性的公司；避免杠杆公司和策略；强调风险控制的策略和管理者；也许最重要的是，持有更多债券和更少股票。这些是一般原则：我自己笼统的陈述，如果你愿意的话。但现在股价已经走低，债券价格继续飙升，我发现自己必须重新考虑对债券的强调。

现在怎么办？

今天债券定价如何？我们可以期待什么回报？让我们考虑那张2.5%的十年期票据。关于国债证券，似乎仍然可以安全地说没有信用风险，有三种可能的自然状态。

• 如果我们以2.5%的到期收益率购买而利率不变，我们将在未来十年享受每年2.5%的年回报。（利率不变，除了到期时以面值累积外，价格不会变化，我们将能够以购买时可用的收益率再投资利息支付，这是到期收益率计算中隐含的假设。）
• 如果利率因经济疲软或通缩而下降，我们可能会看到期间升值。如果我们以升值后的价格出售，我们的持有期回报将超过我们购买时的到期收益率。即使我们只是持有，我们的2.5%票据将成为令人向往的博物馆藏品，如"你还记得美好旧时光吗，那时你可以从国债获得2.5%？"（事实上，从这里收益率还能降多少？）
• 最后，如果经济、通胀和利率相对于今天的低预期出现上行意外，锁定2.5%的收益率将不会是一件好事。从2.5%来看，显然利率上行空间比下行空间大得多。债券收益率的任何大幅上升都将带来有意义的期间价格下跌。必须记住，信誉良好发行人的债券持有人不必担心永久性资本损失（除非他们在低迷时被吓卖出）。最终会到期的债券将度过任何负面的期间波动，到期支付面值并交付购买时的收益率。因此，投资这些债券的人真正面临的风险是，他们的回报在环境之下是次优的。如果通胀结果是正常的，2.5%票据的投资者最终可能拥有的购买力不超过他们今天拥有的——也就是说，实际回报为零。因此，如果环境中有积极意外，债券持有人可能希望他们持有的是股票。

投资组合构建应该在安全性和确定性一方面与进取性和追求收益另一方面之间取得适当平衡。关键问题是今天的债券买家是否过于偏向前者而过多忘记后者。他们是否过于悲观，从而过度尊重不确定性？

芝加哥大学的理查德·塞勒在8月22日《纽约时报》的一篇文章中提出了一个重要观点。他写的是CFO们，但我认为投资者很大程度上也是如此：

……他们的预测置信区间在熊市后扩大，主要是因为下限估计变得更加悲观。这让本·伯南克最近的评论——经济前景"异常不确定"——有了新的视角……是的，糟糕时期后事情感觉更不确定，但严重的市场低迷往往发生在我们感觉最不确定的长期牛市之后。

换句话说，投资者如此习惯于好时光，以至于坏时相比显得令人不安。这可能解释了对债券安全的过度胃口，从而解释了为什么，据德意志银行，"历史上收益率最低的10只美国公司新债券在过去14个月内售出"（彭博，8月16日）。

那么股票卖家呢？我不再是专业的"股票专家"，橡树管理的债券远多于股票，所以这不是商业广告。但我觉得投资者可能忽略了股票今天的一些实质性优点（数据来自彭博，8月16日，除非另有说明）：

• 使其组织精简并受益于浮动利率利息成本下降、更便宜的劳动力或员工裁员后，公司尽管在当今乏力的经济环境中仍很好地赚钱。"标普500公司2010年收益可能增长36%，2011年增长16%，是自1994-5年以来最大的两年增长。"
• 大多数公司没有将这笔钱用于扩张或收购，而是堆积起来。"美联储6月报告称，非金融公司持有现金总计超过1.8万亿美元，以超过50年来未有的速度建立储备"（《洛杉矶时报》，8月25日）。这堆现金大大增加了公司的财务安全性和未来股息增加或股票回购的潜力。
• 最后，今天出售或回避股票的人似乎忽略了一些非常有吸引力的估值参数。
  • 市盈率低于往常。"标普500以14.4倍年度收益交易，而根据追溯到1954年的数据……平均为16.5倍。"不是大甩卖水平，但比战后平均低13%。
  • 除银行外，美国公司年度自由现金流以市值6.8%的速度运行。这个"现金流收益率"大致可以与债券收益率比较。虽然（不像股息或利息）现金流不一定会被投资者在赚取时收到，但它应该以这种或那种方式贡献于股票价值。

底线是，随着债券价格上涨（降低收益率）和市盈率下降，股票跑赢债券的机会增加。因此，高等级债券投资者感觉通过他们正在购买的东西获得的好处可能会被他们正在支付的价格所抵消。换一种方式说：一种投资相对于另一种投资的吸引力不来自它的名称或它在资本结构中的位置，而主要来自它相对于另一种的定价。

今天我印象深刻的是，能够组装一个标志性、高质量、大盘美国成长股组合，它将在强劲环境中提供升值，在疲软环境中提供一定保护，无论如何都有有意义的股息收益率。对我来说，考虑到我对宏观未来不可知的标准观点，这些股票在一系列可能情景下的潜力比债券更有吸引力，债券在经济疲软或通缩时期表现良好，但在强劲或通胀时期表现不佳。

与股票相比，我觉得国债和高等级债券目前反映了所有对其有利的环境因素，也许更多，相对于股票定价过高。它们要从这里表现良好，在收益率如此低的情况下，一切都必须像债券多头希望的那样发展。

我的朋友、对冲基金经理Doug Kass向投资者发布每日笔记。（考虑到我平均每几个月才写一份备忘录，我觉得这个想法本身就令人望而生畏。）我通常喜欢他写的东西，这另一种说法是我们思考方式很相似。Doug 8月18日的笔记有一个引人注目的标题，"为十年交易做准备"。他对这个头衔的提名：做空美国债券市场。

高收益债券——橡树的旗舰资产类别之一——怎么样？它们以远高于历史常态的收益率利差出售，到期承诺收益率（信用损失前）应该有助于机构投资者实现回报目标。另一方面，必须说，如果利率上升，高收益债券将看到期间减记（尽管受到其适度久期和到期时价格向面值"引力拉扯"的缓冲）。总之，考虑到今天的收益率利差，我们相信高收益债券在大多数可预见的长期环境中将跑赢高等级债券。

杠杆贷款也可能值得关注。这些贷款的绝对收益率很低，像其他固定收益工具一样，但相对有吸引力，为5.5-6%。这些贷款在资本结构中是最优先的，意味着它们应该在疲软经济中提供一定保护，而且它们的利率随LIBOR浮动，应该使它们免受利率上升影响。

橡树管理着六七个大型"多策略固定收益"账户，我们负责将资本分配给我们各种可交易证券策略。最近，鉴于上述发展，我们做了一个适度的初步调整，从高收益债券转向可转换债券，后者对股票市场趋势敏感。以下是我一个月前写给多策略客户的内容：

当然，到2000年初，人们对股票过于信任，对债券考虑太少。现在，十年后，这些事情正在逆转。当我们享受投资组合的表现时，我们应该警惕债券变得过于流行、股票被排斥状态使其过于便宜的那一天。我们可以为今天处于正确的资产类别而自我表扬，但我们不应该忽视这些分化的表现趋势可能对明天回报产生的影响。

由于很少有投资趋势会永远持续，预期最终回归均值通常比增长到天际更明智。没有人应该毫无保留地看待债券相对于股票的巨大受欢迎程度。

2010年9月10日