马克·吐温被描述为说过："历史不会重演，但它会押韵。"由于投资者忘记教训和重复行为的倾向，有时似乎不再需要我为这些备忘录想出新主意。相反，我所要做的就是回收以前备忘录的组成部分，就像建造者重复使用老房子的元素。我愿意为此备忘录尝试一个类似的实验。以下是我的构建模块：

摘自《第一季度表现》，1991年4月11日：

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然其中点最好地描述了钟摆"平均"所在的位置，但它实际上在那里度过的时间很少……这种振荡是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理似乎在极端度过的时间比在"快乐中庸"要多得多。

摘自《快乐中庸》，2004年7月21日：

资本市场在敞开和关闭之间振荡。当它向不应该获得资本的公司提供资本时，它创造了最终便宜投资的潜力；当它通过拒绝进一步融资来拆台时，它将这种潜力变成现实。它一直如此，也将永远如此。

摘自《你无法预测，你可以准备》，2001年11月20日：

过度宽容的资本提供者经常助长和煽动金融泡沫……在《梦幻之地》中，凯文·科斯特纳被告知，"如果你建造它，他们就会来。"在金融世界，如果你提供廉价资金，他们就会借贷、购买和建造——往往没有纪律，并带来非常负面的后果。

摘自《天才是不够的》，1998年10月9日：

下次有危机时环顾四周；你可能会找到一个贷款人。

以上引文为这份备忘录提供了主题。我只需要更新它们，将它们置于当前背景下，并讨论对今天投资的影响。我们看看效果如何。如果这次效果好，读者可能会得出结论，将来他们可以用我旧备忘录的零碎片段拼凑出自己的备忘录。

信贷周期的作用

考虑这一点：经济的起伏通常被归咎于企业利润的波动，利润的波动被归咎于证券市场的涨跌。然而，在衰退和复苏中，经济增长通常只偏离其趋势线几个百分点。那么，为什么企业利润增减如此剧烈？答案在于财务杠杆和经营杠杆等因素，它们放大了收入上升和下降对利润的影响。

如果利润这样波动——比GDP多，但仍相对温和——为什么证券市场如此剧烈地飙升和崩盘？我将其归因于心理的波动，特别是心理对资本可获得性的深刻影响。

简而言之，虽然经济波动一点，利润波动相当大，但信贷窗口大开然后猛然关闭……这就是这份备忘录标题的由来。我相信信贷周期是最波动的周期，影响最大。因此它值得大量关注。

在《快乐中庸》中，我讨论了信贷周期在创造市场极端中的作用：

寻找市场极端的原因通常需要倒带几个月或几年的信贷周期录像。大多数疯狂的牛市都得到资本提供意愿高涨的帮助，通常是不谨慎的。同样，大多数崩盘之前是对某些公司、行业或整个潜在借款人范围的全盘拒绝融资。

然后在《你无法预测，你可以准备》中，我详细描述了这个扩张和收缩过程及其影响：

• 经济进入繁荣时期。
• 资本提供者繁荣，增加其资本基础。
• 因为坏消息稀缺，借贷和投资所涉及的风险似乎已经缩小。
• 风险规避消失。
• 金融机构努力扩展业务——即提供更多资本。
• 它们通过降低要求的回报（如削减利率）、降低信用标准、为特定交易提供更多资本、放宽契约来争夺份额。

当达到这一点时，上述上行阶段被逆转。

• 损失使贷款人变得沮丧和回避。
• 风险规避上升，随之而来的是利率、信用限制和契约要求。
• 可用资本减少——在周期谷底，只提供给最合格的借款人，如果有的话。
• 公司因缺乏资本而陷入困境。借款人无法滚动其债务，导致违约和破产。
• 这一过程促成并加强了经济收缩。

当然，在极端情况下，这个过程准备再次逆转。因为放贷或投资的竞争很低，可以要求高回报以及高信用度。在这一点上投入资本的反传统者有机会获得高回报，那些诱人的潜在回报开始吸引资本。通过这种方式，复苏开始被推动……

繁荣带来放贷扩张，导致不明智放贷，产生大额损失，使贷款人停止放贷，结束繁荣，如此循环。

底线是，潜在资本提供者在任何特定日子提供资本的意愿剧烈波动，对经济和市场产生深刻影响。毫无疑问，最近的信贷危机之所以如此糟糕，是因为信贷市场冻结，资本变得不可获得，除了来自政府。

信贷周期的影响

上述部分描述了资本周期如何运作。我下面的目标是描述其影响。

不时地，资本提供者简单地打开或关闭水龙头——像许多事情一样，走向极端。有些时候任何人都可以为任何目的获得任何数量的资本，有些时候即使最值得的借款人也无法为有价值的项目获得合理金额。资本市场的行为是我们所处心理位置的重要指标，也是投资便宜货供应的重要贡献者。（《快乐中庸》）

紧张的资本市场通常源于、导致或暗示这样的事情：

• 害怕亏钱。
• 风险规避和怀疑加剧。
• 无论价值如何都不愿意放贷和投资。
• 各地资本短缺。
• 经济收缩和债务再融资困难。
• 违约、破产和重组。
• 低资产价格、高潜在回报、低风险和过高的风险溢价。

另一方面，慷慨的资本市场通常与以下情况相关：

• 害怕错过盈利机会。
• 风险规避和怀疑减少（以及随之而来的尽职调查减少）。
• 太多资金追逐太少交易。
• 愿意增加购买证券的数量。
• 愿意购买质量降低的证券。
• 高资产价格、低预期回报、高风险和微薄的风险溢价。

关于大开的资本市场中新发行证券质量的观点值得特别关注。风险规避和怀疑的下降——以及对确保不错过机会而非避免亏损的更多关注——使投资者接受更大数量的新发行。同样的因素使投资者愿意购买质量较低的发行。

当信贷周期处于扩张阶段时，新发行的统计数据清楚表明投资者正在购买更多数量的新发行。但接受质量较低的证券是更微妙一点。虽然有信用评级和契约可以看，但理解这些东西的意义可能需要努力和推断。在资金过度可获得导致的狂热中，认识和抵制这种趋势似乎超出了大多数市场参与者的能力。这是过度慷慨资本市场的后果包括损失、经济收缩和随后不愿放贷的许多原因之一。

上述一切的底线是，慷慨的信贷市场通常与资产价格上涨和随后的损失相关，而信贷紧缩产生便宜货价格和巨大的利润机会。

过去十年事件

过去几年提供了信贷周期作用的典型例子——在模式上典型，但在程度和影响上独特。

2004年至2007年初之间出现的风险容忍度、轻信、金融创新和杠杆的高点，导致了2007年底和2008年的信贷紧缩——我们一生中最严重的——以及巨大的资本破坏。结构化和杠杆投资工具崩溃，给那些提供资本的人带来前所未有的损失，迫使不计价格出售持有物。金融机构濒临潜在资不抵债，需要通过政府计划重建其资本。货币市场基金和商业票据也必须得到支撑。雷曼兄弟倒闭。通用汽车和克莱斯勒破产并需要救助，房利美、房地美、美林和贝尔斯登等公司不得不被支持或吸收。所有这一切很大程度上源于资本太容易获得以及市场参与者在本十年中期的行为不负责任。结果是大面积避险和普遍拒绝承担风险。

2009年，在我看来奇迹般地，政府的应对使投资者心理转向积极，追求回报使风险容忍度得以恢复。风险资本再次变得可用，使金融机构能够筹集股权资本，高负债公司能够进入资本市场，延长到期日并捕捉其债务折扣。结果——由于风险胃纳上升——许多市场显示出有史以来最大的收益。

今年，尽管经济和地缘政治基本面仍然不稳定，新担忧不时出现，但对于被认为具有关键规模的公司，信贷市场普遍敞开。在5月的《警示信号》中，我观察到某些类型的交易可以完成，这些交易例证了危机前最热烈日子的行为，但在2007年底和2008年变得不可能。这些包括发行CCC评级、轻契约和实物支付债券；分红再融资交易；以及组织投资债务的结构化实体。

最近这个清单又有了新内容：

• 发行100年期债券。
• 发行5年可赎回的50年期债券（如果利率上升，买家将被困在低利率债券中，但如果利率下降，发行人可以迅速用利率较低的债券替换）。
• 发行通胀调整国债通胀保护证券（TIPS），将回报-0.55%加通胀率（如果没有通胀，回报将是负的，如果通胀率为正，TIPS的收益率将低于该比率）。
• 通过所谓"路过交易"发行债券。当交易在下午宣布并在第二天早上定价时，投资者几乎没有时间研究其信用价值和契约。

这些事情中的每一件都表明投资者的以下情况：

• 信心上升和风险规避下降，
• 强调潜在回报而非风险，以及
• 愿意购买质量下降的证券。

为什么有这些发展？

像任何经济事件一样，对这些事情有多种解释。但我想集中讨论的一个是政府刺激。

在信贷危机最深处，世界各国政府采取措施应对流动性收缩、经济放缓和银行资本账户枯竭。这些包括将利率降至历史低位。动机和影响多种多样。

首先，每个人都知道降息的主要目标是通过使企业借钱投资工厂、资本货物和库存更便宜、更有吸引力来刺激经济活动。零售信贷也应该更便宜，鼓励消费者借贷和购买。

其次，提供低成本借款是重建金融机构健康的一种方式。如果银行可以以1%从央行借入1亿美元并以6%贷出，就像政府每年给它500万美元（假设贷款结果良好）。因此，除了增强银行盈利能力和股权外，原则上这应该导致放贷增加。

到目前为止，这些领域的结果喜忧参半。经济活动仍然疲软，放贷缓慢。但另一个副产品变得特别突出：鼓励承担风险。

第三，国库券利率接近零——票据收益率为1或2个百分点（取决于我们谈论哪个国家）——具有推动投资者转向风险更高投资的效果。特别是当恐惧和风险规避消退时，国债这样的回报变得不可接受。因此，一些本来会投资于固定收益市场安全部分的钱被迫流向更激进的地方。

无论可能存在什么基本怀疑——以及由此产生的迟疑——都被最安全投资上不可接受的低回报部分抵消。因此，例如，过去不愿以传统12%收益率购买高收益债券的人，或2008年以20%购买的人，今天会以7%购买，主要是因为他们无法忍受2%的国债。同样，在危机中表现不佳的另类投资类别可以再次吸引股权资本（尽管金额较小且与较少杠杆搭配）。

第四个影响是利率下降导致资产升值。这恢复了财富——家庭和其他方面——以及随之而来的看涨感觉，这导致消费和承担风险的意愿增加。

第五，量化宽松（QE）将现金投入投资者手中，以换取美联储购买的证券。这也应该增加投资者的投资胃口。

然而，像QE这样增加流动性的计划有额外后果。例如，其他国家抱怨来自低利率美国的过剩资本将淹没其市场，推高资产和大宗商品价格，(b)增加美国货币供应量将削弱美元，不公平地增强美国出口吸引力并减少美国对进口的需求。

影响

2003年，我的备忘录《什么正在发生？》包括一个艰难的比喻，称为"猫、树、胡萝卜和大棒"。我说，在低回报环境中，投资者被迫在风险曲线上走得更远，因为安全投资上回报微薄，并被那里承诺的更高回报所吸引。有意识的风险承担可以负责任地进行，甚至可能有利可图。但低回报环境往往导致投资者无意识地追逐回报，结果是痛苦的。我们最重要的任务之一是警惕这种行为的出现。

最后引用过去的备忘录：你可能想回顾2004年的《今日风险与回报》。它描述了一个投资环境，其中美联储降低的短期国债利率降低了资本市场安全部分的回报。结果，我说资本市场线"低而平"，资产价格膨胀，回报低，风险溢价微薄，风险高。我继续敦促在这样的低回报环境中投资时要谨慎。虽然早了些，但结果证明是必要的。

今天有所不同。非投资级债务的收益率利差高于平均。杠杆只能以更适度的金额获得。投资者因2008年现金紧缩而有所收敛，流向私人策略的资本有限。股市市盈率低于历史平均。投资者似乎意识到经济和地缘政治的不确定性。

但也有直接的相似之处，主要在于国债收益率不足，推动债券投资者在其他地方应用他们重新点燃的风险承担，因此所有固定收益工具的绝对收益率都很低。

11月12日，《纽约时报》报道了马丁·费尔德斯坦的评论，他是国家经济研究局前主席和罗纳德·里根政府经济顾问委员会主席：

他在《金融时报》写道，对QE2的预期导致大宗商品和普通股价格上涨。

"像所有泡沫一样，当利率回到正常水平时，这些夸大的上涨可能迅速逆转，"他说。"届时最大的危险将是对杠杆投资者，包括用借来的钱购买这些资产的个人和持有长期证券的银行。"

在最近由资产价格泡沫破裂驱动的危机之后，这些风险应该是清楚的。虽然现在上涨的具体资产价格与上次不同，但当泡沫破裂时发生破坏性下跌的可能性令人担忧地相似。"（强调添加）

2006-07年，升值最多的资产是房地产、抵押贷款和收购公司。今年它们是世界各地的国债、黄金、大宗商品、货币（相对于美元），以及新兴市场的房地产和股票。收购公司可能因廉价债务、需要投资的股权资本以及将其投入工作的激烈竞争的组合而重返榜单。

底线是，无论出于什么原因，一些资产价格再次上涨，风险承担已经回归，2004-07年的风险交易再次可行。因此，我认为是时候重新启用沃伦·巴菲特的终极建议：

其他人经营事务越不审慎，我们就应该越审慎地经营我们的事务。

仅仅几年前从事激进行为的投资者因此遭受了重大痛苦。也许惩罚太短暂，也许它被逆转得太快。因此一些人再次激进行事。这种行为可能不会第二次受到惩罚，但审慎的投资者不应该冒这个险。

在2008年第四季度市场最深处，雷曼兄弟申请破产后，其他事件使世界不安，伟大的资产以不理性的低价出售。结果——崩盘中总是如此——低伴随风险的高预期回报可用。只有两个要素是利用它所需要的：资本和投资它的胆量。

今天一些资产定价合理，另一些偏高，但没有2008年那样的便宜货。在这种环境中，资本和胆量不能成为答案。我们不再处于高回报、低风险的市场，特别是考虑到无法知道今天许多宏观不确定性将如何解决。因此，现在不可或缺的要素不是资本和胆量，而是风险控制、选择性、辨别力、纪律和耐心。

2010年12月1日