1952年，密西西比州众议员诺亚·S·"Soggy"·斯威特被问及他对威士忌的立场。他是这样回答的：

如果你说的威士忌是魔鬼的酿制品、毒药的祸害、血腥的怪物，它玷污无辜、推翻理性、摧毁家庭、制造痛苦和贫穷，是的，从字面上夺走小孩口中的面包；如果你说的是那种邪恶饮料，它将基督徒男女从正义和优雅生活的高峰推入堕落、羞耻、绝望、无助和无望的无底深渊，那么，我的朋友，我反对它，用我生命的每一根纤维。

然而，如果你说的威士忌是谈话的润滑剂、哲学之酒、生命灵药、好伙伴相聚时消费的麦芽酒，它在他们心中放一首歌，在眼中放温暖满足的光芒；如果你说的是圣诞欢乐，那刺激的一口在霜冻的早晨让老年绅士的步伐多一点弹性；如果你说的是那种让人放大快乐、忘记生活巨大悲剧、心碎和悲伤的饮料；如果你说的是那种销售每年向我们的国库倾注数以百万计美元的饮料，它为我们的小残障儿童、盲人、聋人、哑人、可怜的老人和体弱者提供温柔照顾，在这个国家建设最好的高速公路、医院、大学和社区学院，那么，我的朋友，我绝对、明确地支持它。

这是我的立场，一如既往，我拒绝在原则问题上妥协。

斯威特的回答表明，取决于你怎么看，对某一主题的观点可以有多么分歧，或者一个故事可以被如何不同地叙述。因此，它很好地引入了这份备忘录的主题：黄金。

在全球金融危机之前，金融界的大多数参与者觉得他们了解事情是如何运作的，而且除了底层流程，他们可以依赖机构和货币。

然后危机发生了，很多东西改变了。危机期间发生的事情被描述为"五个标准偏差事件"（或三个或八个）。换句话说，发生了以前从未发生过、被认为只能几代或几个世纪发生一次的事情。但它们发生了，有时在一周内就发生了几件。

这些是负面的"黑天鹅"事件，它们有许多后果。首先，它们造成了重大损失。其次，它们质疑了金融世界的可预测性和可理解性，引入了新的不确定性水平。第三，它们引发了对新不确定世界中提供确定性和安全性的东西的寻找。这种搜索导致许多人看向黄金。

论黄金的优点

我毫不怀疑：黄金是理想的投资。它作为可靠的价值储存手段，特别是在挑战性和不确定时期。它是对冲通胀的手段，因为其价格随一般价格水平上涨而上涨。它存在而不涉及政府等人为构造。它在世界各地被渴望和接受（而且一直如此）。

黄金供应是有限的。它不能凭空创造。因此，它不会像政府决定印更多钱时纸币那样被稀释或贬值。相比之下，货币只有在黄金支撑下才能同样可靠。

最后，黄金是有形的，意味着你可以接收并储存它。大多数其他投资媒介只以计算机屏幕上的数字形式存在。但黄金是你实际可以持有并知道你拥有的东西。因此，它是你在不确定世界中可以依赖的少数几样东西之一。黄金是完美的。

当然，除了黄金只是一块闪亮的金属。由于它的现实世界应用仅限于珠宝和电子产品，其价值很少来自实际用途。此外，每年用于这些用途的数量与现有总量相比很小，因此其用于这些目的的价值是边际的，对世界黄金储备定价没有太大帮助。

黄金内在没有什么能使它作为价值储存和通胀对冲的手段。它之所以能够发挥这些作用，只是因为人们赋予它这种能力。这是自我欺骗，不过是像《皇帝的新装》中展示的那种群体性歇斯底里。黄金没有人们赋予它之外的金融价值，因此它不应该在严肃的投资计划中扮演角色。对此我确信。

永无止境的争论

当然，上述不是我的观点。相反，这是我总结关于黄金的主流——显然是两极——观点的努力。我认为黄金引发的态度是关于任何潜在投资的态度中最两极分化的。"黄金迷"认为它是理想和可靠的，反对者认为它不可分析和过时。

由于金融危机带来的创伤和不确定性，黄金话题吸引了更多关注，争论升温。在过去大约两年里，其价格翻了一番。在这两年里，我被问及黄金的次数比其他所有时间加起来还多。

在我从事资金管理业务的前39年里，我不怎么考虑黄金。先我是股票人，然后我成了债券人。我从未有过持有黄金的客户（据我所知），也没人问我对它的看法。在一个人们认为知道事情如何运作、大多数时候一切顺利的世界里，黄金被认为基本上无关紧要。

过去几年，我为一个瑞士慈善基金会提供咨询，按照其本国的惯例，该基金会持有大量贵金属。因此，我不得不考虑黄金——我以前从未这样做过——并得出结论。

我的观点很简单，从一个观察开始：黄金很像宗教。没有人能证明上帝存在……或上帝不存在。信徒无法说服无神论者，无神论者无法说服信徒。这非常简单：你要么相信上帝，要么不相信。嗯，这正是我对黄金的看法。要么你是信徒，要么你不是。

我的观点

过去，我唯一确定的是我不必考虑黄金。但在过去几年，我确实思考（并撰写）了一个与黄金非常相关的主题：非收益产生资产的估值。

给我看一个产生现金流的公司、证券或财产，我认为我可以相当准确地估值。市盈率、收益率和资本化率给了我们估值这些东西的框架，通过将它们与当前利率、历史估值参数和彼此比较，我们可以评估资产是昂贵还是便宜。

但在我看来，没有分析方法可以估值不产生现金流的资产……尤其是那些至少没有产生现金流前景的资产。（我后者的意思是，估值一栋空建筑比已出租的更具挑战性；估值一块空地比上面有办公楼的更具挑战性；估值一家年轻公司相对于一家成熟的、盈利的公司更具挑战性。但至少你可以根据其产生现金流的潜力来尝试估值每对中的前者资产。）你如何给一个永远不会产生现金流的资产定价？

以石油为例。正如我在《他们又来了》（2005年5月6日）中所写，你可以说石油供应是有限的；我们消耗它的速度快于发现它的速度；其中大部分在我们不能依赖的国家手中。但这使它值多少？2008年12月，当石油价格为每桶35美元时，你可以说这些事情，如果你买了，今天你会涨150%。但它们在2007年7月同样真实，当时石油价格为147美元，如果你买了，你会在六个月内损失四分之三的钱。像这样的定性陈述根本无法转化为价格。

你如何给一所房子估值？抵押贷款放贷人在2002-07年依赖的估值显然弊大于利。评估师所做的就是将每所房子与最后出售的类似房子比较，他们的工作成果最终证明不值印它的纸钱。你可能根据房子可以出租的价格来估值，但今天的空置率表明你可以为一些房子找到租客但不是所有。不，一所房子在给定时间的价值最终只是买家愿意支付的。

事实上，这对所有非收益产生资产都是如此：它们只值买家愿意支付的价格。你可能对收益产生资产也这样说，考虑到它们价格波动，但这在短期内完全正确，主要是在市场功能不佳时。如果资产产生现金流，这给了它们价值，有理由相信最终它们的价格会朝那个价值方向移动。它们不需要在任何特定时间框架内这样做，但那个预期提供了投资最坚实的基础。其他一切都只是猜测，黄金也是如此。

以什么价格？

在9月的《裙摆》中，我说投资者正在追求安全——简单化地，像往常一样追求当日流行——但忽略了他们为此支付的价格。我把那一节命名为"以什么价格？"

我在这里重用那个标题，因为这确实是投资的关键问题。我们都更喜欢在我们的投资中有增长、质量、收入和安全。但我们会为此支付多少？我说过很多次：如果不参考其价格，没有资产可以被认为是好主意（或坏主意）。我们如何评估黄金价格是否正确？

像石油一样，你可以列出第二页列举的黄金吸引力。但你如何将它们转化为价格？为了明智地投资，你不是必须能够将它们转化为价格吗？考虑这段对话：

霍华德：你对1400美元一盎司的黄金感觉如何？

黄金迷：很好。我确信它将保持价值并跟上通胀。

霍华德：如果是2000美元，你会同样确信吗？

黄金迷：差一点，但是的。

霍华德：在5000美元？

黄金迷：那是个难题。

霍华德：在10000美元？

黄金迷：不；在那里它将超前于自己。

霍华德：所以黄金的价格很重要？

黄金迷：当然。

霍华德：那么你怎么能确信它在1400美元定价合理？

黄金迷：嗯……

重点是，在投资中，价格必须重要。没有任何东西可以仅凭其属性就成为好的买入，而不考虑它们产生的价值以及价格与该价值的关系。在黄金的情况下，没有可量化的价值可以与价格比较。就是这些。你要么同意这些陈述，要么不同意。

黄金迷通常以指出黄金过去价格以及自那时以来它升值很少来回应对黄金定价的困难。例如，黄金在1980年达到850美元的高点，自那时以来每年只增长2%。Leuthold Group经常被引用（如路透社，11月29日）观察到，它今天必须达到2400美元才能仅以通胀调整后的条件等于1980年的价格。

但那些基于与历史价格比较而声称黄金便宜的人通常指出精心挑选的观察，如Leuthold的案例。黄金在1999年中期为250美元（《金融时报》，11月13日），意味着过去十年每年上涨16%，这一事实如何？即使从1980年850美元缓慢升值似乎有说服力，我们怎么知道黄金在1980年定价合理，因此它相对于1980年低的事实使它今天合理？如果黄金在过去定价过高，那么即使在此期间未能显示太多升值，它今天仍可能定价过高。

我们信任黄金

1970年代，我偶然发现一本理查德·康顿写的书《金钱就是爱》。我买了它因为我喜欢《满洲候选人》，一部基于康顿另一本书的1962年电影。我对《金钱就是爱》的全部记忆是，它设定在一个人们对收藏盘疯狂并将其作为价值储存大量囤积的时期。一个人拥有这么多，以至于它们的重量使他的公寓塌入下面那间。

在这本书中，收藏盘有价值的原因很简单：人们觉得它们有价值。这听起来很傻。但黄金有什么不同吗？有更好的理由让它有价值吗？

我这里的观点是我对这个话题持有时间最长的观点：黄金作为价值储存手段起作用，仅仅是因为人们同意它会。多年来，我一直觉得黄金没有什么特别之处使它适合这个角色。它恰好是人们几千年前开始追求的金属。它可能是铁，但铁太常见因此不够特殊：它不发光，而且会生锈。它可能是铂，但人们找不到它，或找不到足够的让它流行。黄金得到这份工作可能只是巧合。

但另一只手呢？（对于深思熟虑的人，我认为总会有另一只手。）假设我们因为黄金只有因为人们同意才有价值而不尊重它。美元呢？为什么我们赋予美元价值，或任何其他纸币？它有价值是因为政府说它有，我们同意。听起来熟悉吗？

四十年前，你可以交出纸币，每35美元换一盎司黄金。然后尼克松总统在1971年结束了黄金可兑换性，那不再可能。现在美元背后只有人们对它的信仰。

顺便说一句，当我1967年夏天第一次在华尔街工作时，政府宣布将终止标有"银券"的银行票据的可兑换性。所以我在钱包里找到了十几张，带到附近一条叫Old Slip的街道上的联邦化验办公室。职员数了它们，在一个巨大的天平一边放等量砝码，从袋子里向另一边倒颗粒状银，把银装在信封里交给我。我很高兴今天仍然拥有它，加上几张我没有兑换的银券……加上我对那些早期日子的其他记忆。

维基百科将"法定货币"定义为"国家发行的货币，既不能合法兑换任何其他东西，也不以任何客观标准固定价值。"今天不可兑换的美元（像大多数其他货币一样）是法定货币。维基百科继续说法定货币"缺乏内在价值"。

所以如果我抱怨黄金缺乏内在价值，也许我的谨慎也应该让我质疑美元（以及欧元、英镑和日元）。如果黄金有我在这方面描述的局限性，我们可以说货币什么？（布鲁斯·卡什继续提出进一步的难题：我们可能更喜欢收益产生资产及其内在价值，而非法定货币。但它们产生的收入是以货币计算的，因此它们的价值也是如此。那么，这些资产的价值比货币更"真实"吗？什么真正有价值？也许只是有实际用途而不仅仅是货币价值的东西，比如农场。这确实变得复杂。）

我们可以讨论黄金的价值不是内在或可量化的事实。但问题实际上归结为人们对黄金的信仰会增加还是侵蚀。与此相关的是约翰·梅纳德·凯恩斯关于市场的一个深刻观察。

在凯恩斯时代，一家伦敦报纸刊登了大量年轻女性的照片，奖品授予列出最漂亮的五位最接近所有读者投票的读者。获胜的策略不是试图挑选最漂亮的参赛者，而是大多数选民会说最漂亮的那些。换句话说，一个人的参赛提交不应基于内在优点，而应基于对其他参与者对内在优点看法的猜测。投资也是如此，包括黄金。因此问题不在于黄金是否有价值，而在于人们是否会赋予它价值。

但这更深入。特别是在短期内，优秀的投资者可能不是对某物优点正确的人，甚至不是对优点共识看法正确的人。相反，优秀的投资者可能是对其他人将对优点共识看法做出的判断正确的人。

这不是选择那些[面孔]——根据一个人最好的判断——真正最漂亮的，甚至不是平均意见真正认为最漂亮的。我们已经达到第三级，我们致力于预测平均意见预期平均意见会是什么。还有一些人，我相信，他们实践第四、第五和更高程度。（《就业利息货币通论》，1936年）

人们会继续赋予黄金价值吗？还是他们会赌其他人会继续赋予黄金价值？这些是关键问题。很难预测这些东西的变化，但正是变化创造和消灭财富。

不确定时期的黄金

在过去六周里，除了北美，我还拜访了欧洲、亚洲、澳大利亚和南美的客户和联系人。也许我察觉到的最大共同点是，世界比以往任何时候都更不确定，可能结果的范围更广。危机前觉得他们了解经济和政府如何运作——因此未来可以预期什么——的人现在感觉非常不同。

今天我们面临大量问题的不确定性，包括：

• 经济增长前景，
• 高债务水平和必要紧缩措施的后果，
• 发达世界的经济未来，
• 中国和其他新兴国家的影响，
• 通缩与恶性通胀的可能性，以及
• 货币和主权债务的稳健性。

因此，人们正在摸索可以依赖的东西，这不应该令人惊讶。由于黄金作为对通胀预期和对经济和货币担忧的晴雨表，随着对这些事情的情绪下降，其受欢迎程度上升。

离开家乡往往会改变一个人的视角。在旅行时，我很震惊地听到有人（好吧，一个黄金生产商可能"说到他的持仓"）描述美国政治系统腐败，被特殊利益集团控制，致力于美元贬值。虽然我知道正在采取的刺激行动可能导致美元走弱，我喜欢认为腐败部分不是真的。

但我必须承认，我对美国正在发生的事情并不那么满意，特别是在华盛顿特区。（见《什么让我担忧》，2008年8月和《我宁愿错了》，2010年3月）。当其他国家正在实施紧缩措施以削减赤字和债务时，我没有看到华盛顿有多少行动。所以如果不是腐败，那也许只是软弱。

• 最近的税收妥协"解决方案"是一个很好的例子（条款本身的是非曲直暂且不论）："如果你投票延长失业救济、削减工资税和增加税收抵免（加剧赤字），我就同意继续减税并降低富人遗产税率（加剧赤字）。"这个法案对每个人都有好处，估计十年成本8580亿美元。唯一缺少的要素是财政纪律。
• 总统赤字委员会提案的投票呢？虽然委员会任命成员普遍支持，但由于十位关心连任的当选官员中有六位投票反对，它们未能获得所需的超级多数。这些都是艰难的问题，根据定义，每个可能的解决方案都会增税或减少政府服务。事实是，大多数当选立法者似乎无法采取任何可能使他们失去选票的行动。

全世界都在质疑美元。因此，出国的一个有趣结果是，看起来像黄金美元价格上涨的东西变得更容易被视为美元能买到的黄金数量减少。所以我们可能应该思考美元的疲软而非黄金的强势。以下是一位路透社博主的帖子：

如果你用美元以外货币——例如澳元——看黄金价格，它在过去几年根本没有上涨。黄金目前没有繁荣。美元正在崩溃。你觉得[黄金]现在值很多美元吗？等等QE4或QE5再说。

这可能来自或不来自有资格的观察者，但它表明了当前情绪。有趣的是，《华尔街日报》12月3日报道如下：

中国官方新华社周四引用的数据显示，中国今年前十个月进口209.7公吨黄金，比去年同期增长五倍。

这超过了ETF的购买，令分析师惊讶，他们直到现在对中国购买规模没有清晰了解……

"黄金市场的每个人都知道投资需求激增，但他们不知道是中国，"CPM Group董事总经理Jeff Christian说……

这一消息传来之际，政府正在放宽对金融机构和个人投资者购买黄金的限制。

钱必须去某个地方，在这些不确定时期，黄金似乎是一个选择目的地。此外，对黄金的一些反对意见已经减轻：

• 它过去很难交易，成本很高，特别是小金额。但易于交易的ETF的创建减轻了这一担忧。
• 过去，人们会抱怨黄金不产生当期收入。但由于央行压低利率，其他东西也没有多少。

消除这些障碍有增加需求相对于供应的效果。对价格的短期影响是清楚的。

黄金作为储备货币的有用性

在许多方面，黄金受欢迎程度的上升可能很大程度上是一个排除过程的结果。以下是《国际先驱论坛报》James Saft撰写的《不稳定性中黄金吸引力增长》的有益分析：

当银行体系的偿付能力受到威胁而当局拒绝直接处理时，真实资产是应该去的地方。

当银行抵押品纸面价值低于其陈述价值数万亿，美国经济陷入资产负债表衰退时，通过创造更多无支撑货币来解决这些问题的诱惑太大。这正是美联储在其最新6000亿美元量化宽松中所做的。

这反过来是对世界其他地区回印货币的邀请。除了各国合作的能力外，这个系统没有刹车，而现在合作不符合每个人的个体利益……

你可以说我们现在所处的是当前系统的可能结果。法定系统中的全球储备货币创造承担过多债务的巨大激励。

换句话说，当你的收入不足以覆盖支出，你可以从国外借款弥补缺口，你可以印世界储备货币偿还债务，该货币不需要像黄金这样有形的东西支撑时，印钞似乎是轻松出路。但正如世界正在了解许多事情，这不会毫无限制地奏效。

《金融时报》11月13日报道如下：

一些决策者认为依赖单一储备货币——来自需要大量向国外借款的经济体美元——是危险的。在周五20国集团工业化国家和新兴国家未能就全球失衡达成任何有意义协议的情况下，法国承诺作为明年G20轮值主席国启动关于世界未来货币安排的辩论。

世界需要一个储备货币（或更多）。有什么候选？美元、欧元、英镑、日元、人民币和黄金。

美元这些天有问题，世界对其作为储备货币的看法正在下降。如果它近年来相对于欧元和英镑没有大幅下跌——实际上自2007年底以来强劲上涨——那主要是因为另外两个有更大的问题。只有日元相对于美元走强，因为相信日本的保守和稳健（尽管其巨额国债表明并非如此）。

世界银行行长罗伯特·佐利克一个月前是这样说的，他主张黄金在世界货币体系中发挥有限作用：

黄金已成为参考点，因为货币持有者看到除人民币外所有货币增长前景疲软或不确定，而人民币不可自由兑换。

这导致黄金成为默认选择。它不太可能取代其他货币，但可能会看到需求进一步增加，特别是如果各国得出结论，其储备中黄金成分相对于货币持有量太小。另一方面，黄金的作用似乎可能有限，因为交易的少量黄金——以及情绪（以及供需）的波动——使其对于世界货币体系的严肃组成部分来说太不稳定。此外，黄金供应的有限性将限制黄金支撑货币体系中潜在的经济增长。

国际领域的大多数事情似乎都反对美元，这可以被视为暗示支持黄金相对于美元的作用增加。但请记住，因为它无法定量评估，没有人可以断言黄金当前价格尚未认识并反映美元所有问题（以及黄金所有优点）。

底线

大约两年前，我首次注意到黄金和宗教之间的相似之处。在那之前，我一直是一个黄金非信徒（不是强烈反对，只是漠不关心）。但我当时得出结论——就像任何谨慎的不可知论者可能对上帝那样——虽然我不相信黄金，但我不能100%确定那是正确立场。（就像一个认为自己不迷信但仍然偏爱幸运数字和日常仪式"以防万一"的人。）所以我停止了任何激烈地反对黄金的争论。

更重要的是，我也得出结论，既然黄金已经"工作"了几百年，它可能会继续这样做。它可能不会永远这样做，但这将是它停止的一年的概率是多少？所以我不会押注它，我可能会建议持有头寸"以防万一"。不是因为我积极地将黄金视为赚钱工具，而是作为通过多元化对安全的有益贡献者。当然，不确定的世界局势似乎要求我们尽可能多地积累对未知的保护。

然而，另一只手把我带回价格。是的，黄金可能更可能继续作为价值储存手段而非放弃。是的，也许应该持有头寸。但这是开始持有的正确价格吗……？

2010年12月17日