有人问我，为什么在9月9日至12月1日这十二周期间没有任何备忘录。是没有想法？写作障碍？腕管综合征？还是被中情局派去执行任务？答案是"以上都不是"。我正在为一本书做最后的润色工作，书名为《最重要的事：给深思熟虑投资者的非常识》。这本书将我投资哲学的所有线索汇集在一起，可以被视为一份"超级备忘录"。该书将于4月下旬出版，希望您能告诉我您的想法。

自2007年7月金融危机爆发以来的三年半时间里，人们广泛讨论了放松监管在制造危机中所扮演的角色，以及加强监管以防止下一场危机的必要性。上个月金融危机调查委员会报告的发布重新唤醒了这场辩论。因此，如今我经常被问及我对监管的看法以及我认为未来在这方面会有什么发展。

监管钟摆的摆动

我以前写过，对监管的态度遵循着与市场行为大多数其他方面相同的钟摆式摆动。它们不仅随着经济环境中的事件而波动，而且因为无论是完全监管还是完全放松监管都无法产生完全令人满意的答案。正如许多事情一样，没有完美的解决方案。

关于这一主题的一个绝佳资料来源是《宣誓作证下的华尔街》，这是费迪南德·佩科拉1939年撰写的一本关于1929年大崩盘原因的书。佩科拉曾担任参议院调查崩盘委员会的顾问，后来成为纽约州法官。我大约二十年前第一次读到这本书，2007年又把它从储存室里拿出来。这是一本典型的论战性著作，根据我推测的作者哲学/政治偏见来归咎责任并推崇监管（见第4页）。

佩科拉描述了一个直到1920年代都像狂野西部一样的华尔街。银行家和经纪人只为自己赚钱；他们的行为基本上不受监管；他们与客户利益之间的冲突普遍存在且被无视。特别是，根据佩科拉的说法，披露标准根本不存在。

这些事实与其他原因结合在一起，产生了史诗般规模的市场崩盘；广泛的损失；资本枯竭；通货紧缩；以及随之而来的大规模萧条，失业率上升至25%。毫不奇怪，人们将矛头指向前任政府，政治权力转向了相信政府积极角色的信徒。最持久的结果是颁布了几十年来一直 governing 金融体系、在许多情况下至今仍然有效的法律：《证券法》、《证券交易法》和《格拉斯-斯蒂格尔法》。因此，1930年代见证了钟摆向支持监管方向的大幅摆动。

华尔街接下来的几十年——也许得益于这些法律的影响——是一个相对平静的时期。这导致了一种观点，即除了罕见的例外，市场参与者天生就是守规矩的。此外，只有温和下跌的稳定增长使人们认为经济本质上是良性和富有成效的，如果放松监管枷锁，可以取得更大成就。在卡特总统于1970年代末放松对运输业的监管后，本世纪初建立的监管机构大部分得以放松的大门被打开。罗纳德·里根，其著名的自由市场观点恰逢和平与繁荣时期，领导了放松监管的冲锋。我们在玛格丽特·撒切尔的领导下在英国看到了类似的转变；苏联的解体和资本主义决定性的胜利；以及自由市场信徒艾伦·格林斯潘和乔治·W·布什的崛起。

随着经济和金融体系创造繁荣，人们想要更多同样的东西。随着制造业的衰落，我们严重依赖金融部门对GDP、就业创造和生活水平做出更大贡献。流行的观点是，监管越少，商业和金融就越富有成效。一个不受监管的经济体有什么可怕的呢？根据一条我遗憾找不到出处的精彩新闻引语，过去十年的结果是"一个不相信监管的政府所提供的那种监管"。

因此，与1930年代形成完整循环，从1999年开始我们看到《格拉斯-斯蒂格尔法》被废除；限制股价上涨时才能卖空的"提价规则"被取消；将衍生品豁免于监管的关键决定；投资银行被允许的杠杆率增加；以及监管机构预算被削减。这些发展之后是2007-08年的全球金融危机。是巧合还是因果关系？

自由市场是危险的——监管是必要的

自由市场的资本主义体系依靠自利和对利润的渴望运转。我们需要监管来确保这些事情保持在合理限度内。因此，金融监管的目标大致如下：

• 限制风险，尤其是对整个金融体系的风险，
• 限制经济权力的集中，
• 保护客户，尤其是"小人物"，
• 防止错误、欺诈、虚假陈述和盗窃，以及
• 使金融民主化并使其成为社会政策的工具。

如果可以依靠道德、自律、个人责任、对风险的尊重和界限意识，我们就不需要太多监管。但遗憾的是，我们不能。

由于利润动机可能导致金融机构采取激进的风险承担、错误甚至不当行为，人们寄希望于监管来防止这些事情。还有人担心，个人的自利可能驱使他们采取行动，而这些行动 collectively 可能有损于他们的公司和社会。

自由市场在配置经济资源方面做得很好——尤其是在长期的平均水平上——但由错误判断产生的 interim 波动可能是无法容忍的，必须加以调节。这使得监管不可或缺。底线：金融体系不能被托付给不受约束的自由市场。

监管是不完美和有害的——自由市场做得最好

另一方面，监管太不完美了，不能依赖。（感谢"Soggy" Sweat提供的这种辩证方法——参见2010年12月17日的《闪光的不一定是金子》。）制定硬性规则很容易，但规则有时会施加不当成本或以不受欢迎的方式限制活动。而且它们的具体性往往使它们能够被规避。因为金融机构致力于创新，规则很少能跟上步伐，监管者通常发现自己处于追赶状态。规则制定是被动的：规则是针对上一个问题而写的，而不是预见和预防下一个问题——下一个问题总是不同的。此外，监管者缺乏那些可以从规避监管和利用漏洞中获利的金融动机。

由于规则会过时并被规避，也许通过原则来监管更可取。换句话说，与其用数字限制和明确边界，不如用通用术语来制定法规，以产生对理想和政策目标的遵守。但以这种方式监管需要做出判断，而监管者很少被赋予做出判断所需的权力。想象一下，如果一个监管者个人决定某家金融机构的行为违反了模糊的原则……尤其是在美好时期、警告的后果迟迟未到时，会面临怎样的事后诸葛亮、法律上诉和给国会议员打电话。

基于原则的监管不仅需要难以在官僚机构中建立和培养的灵活性，还需要相当的商业敏锐度、洞察力和远见。证据是显而易见的：很少有人看到次级抵押贷款和结构化抵押产品带来的风险，当然监管者也没有看到。我认识的人中——无论是监管者还是其他人——没有一个预见到这些东西会对银行、货币市场基金和商业票据市场产生的影响。

为什么监管者对评级机构向结构化抵押工具发放数千个AAA评级一言不发？为什么受到高度监管的银行是金融危机后果的震中，而未受监管的对冲基金相对毫发无损？我简直无法想象监管者会有能力充分预见快速发展的金融体系变化的后果，或者预见尚未制定规则和应对措施的新问题的发展。以下是渣打银行首席执行官Peter Sands在1月27日《金融时报》中被引用的话："为什么一些危机前就在那里的监管者现在应该相信他们拥有所有正确的解决方案，这一点并不清楚。"

哪位监管者能够在我们金融机构（以及整体经济）免受2004-07年发展影响方面发挥重要作用？考虑到他的技能在私营部门会多么有价值，他会在监管者位置上待多久？不，期望政府雇员来保护金融体系是没有道理的。结论是不可避免的：金融体系安全的责任不能委托给监管者。

态度的起源

在12月我写到黄金就像宗教：你要么相信它，要么不相信。我认为关于商业和经济监管也可以说类似的话。

拥护政府扩大角色的自由派倾向于支持监管，而支持自由放任政策和限制政府的保守派则会激烈地反对监管。民主党人通常喜欢积极的政府：这正是使他们成为民主党人的原因。共和党人则不然。

那些分享经济增长好处的人倾向于支持自由市场并反对进一步监管，因为他们对现状感到满意。相反的情况适用于那些未能参与分享的人以及在公共部门工作的人……尽管双方都有数百万的例外。相信经济会为他们服务的商人通常反对监管，而劳工成员则希望监管来防止他们被管理层和资本所有者占便宜。

我认为我们在这方面的态度与我们父母的态度高度相关，很大程度上取决于我们成长的时间和地点。它们可以通过接触相反观点而改变，但我认为大多数人对监管的态度更多源于成长环境和境遇，而非分析和智力过程。对监管的态度，就像政治一样，很大程度上是遗传的，即使改变也很慢。

调和两种立场

我的信念是，由于自由市场和监管都是不完美的——而且由于人们政治和哲学偏见的强度——我们将永远不会永久地确定是完全自由市场还是全面监管的体系。任何立场都只是暂时的，钟摆将继续向光谱的一端摆动，然后又向另一端摆动。

• 丑闻和崩盘将引发对监管的呼吁。
• 监管将遏制过度行为并惩罚作恶者，阻止重演。
• 环境将平静下来，经济进步将成为常态。
• 对监管要求背后事件的记忆将淡去。
• 自由市场派将获得主导地位，他们将争辩说如果放松监管，我们会做得更好。
• 监管将被放松。
• 风险承担和不当行为将上升。
• 丑闻和崩盘将再次发生。
• 支持监管的力量将重新获得影响力，自由市场派将陷入困境。
• 钟摆将摆回支持监管的方向。

永远不会有全面的、持久的共识来支持完全监管或完全自由市场。然而，重要的是，两者之间的妥协可能带来最危险的后果。

• 在危机前的十年中，政治偏向于住房拥有权和宽松的抵押贷款可得性。这些力量，结合不受监管的抵押贷款证券市场，导致了过度放贷、对抵押贷款证券的夸大需求（鉴于安全的假象），从而导致了人为低廉的抵押贷款利率和宽松条款。
• 哪些救助对象仍然是最大的无底洞，没有真正机会偿还政府的投资？答案是房利美和房地美，这两家政府创建的抵押贷款机构：名义上的私营企业，其运营被隐性联邦担保所扭曲。它们从事了非经济行为，推进了让买不起房的人拥有住房的政策目标，并基于不足资本承担了巨大风险，因为它们（以及它们的放贷者）不担心损失。
• 立法者将监管交给私营部门，让信用评级机构负责金融机构的投资标准，给予商业组织过度的认可。金融诱惑迫使它们降低标准，当它们屈服时，曾经神圣的AAA评级变成了毫无意义的标签。
• 目睹了银行和金融体系的救助后，我们现在有一个体系：自由市场的奖励将继续激励风险承担，没有人相信最终代价——崩溃——会被要求那些走得太远的大而不能倒机构承担。一个被道德风险削弱的自由市场机制可能在95%的时间里表现良好，但在其余时间里将带来可怕的风险。

真正的底线是，由于自由市场和监管都是不完美的，我们的金融体系将继续不完美。它们在大多数情况下会为我们良好运作，尽管不是完美的，而且每隔几十年就会面临泡沫和危机（希望不会更频繁）。

近期的经验

想想过去几年：金融危机的深度、它造成的痛苦、危机背后的错误（或更糟）、它所必需的金融部门救助，以及来自感到被抛弃自生自灭的主流社会的怨恨。再加上由民主党控制的白宫和国会，以及他们倾向于政府参与经济。这当然是监管大幅加强的配方。

在这种背景下，我很惊讶我们没有看到更多的政府积极行动。新的金融监管是温和和克制的，在我看来。金融机构资本要求的增加和高管薪酬的控制在美国通常比在欧洲更为温和。没有人入狱（甚至没有被重罚），不像安然/Adelphia时代。对"富人"也没有惩罚性的税收增加。

然而，已经采取了足够多的监管步骤，其局限性已经显现。去年新金融改革法的主要组成部分之一是所谓的沃尔克规则，根据该规则，银行不再能用自己的资本进行交易和投资。与我见面的银行家抱怨这将在多大程度上干扰他们服务客户和转移风险的能力。他们进一步抱怨，做市所固有的行动很难与沃尔克规则违规区分开来。为交易和对冲持有的头寸在哪里结束，自营交易从哪里开始？想想高盛对次级抵押贷款的做空：

• 它们是否对冲了高盛的抵押贷款多头头寸？
• 它们是否降低了高盛整体投资组合的风险？
• 它们是否是对高盛客户的押注？
• 还是它们使高盛能够采取服务客户的头寸并以其他方式参与客户便利？

我猜答案是"以上全部"。然而，很明显，如果允许做市商通过对冲头寸来对冲，它可以做更多的事情来提供流动性。

抵押贷款做空也支撑了高盛的财务状况，使其成为最不缺钱的金融机构之一。我们更希望有更多高盛还是更多雷曼兄弟？雷曼在几乎没有风险控制的情况下 plunge into 抵押贷款和衍生品，结果破产了。然而高盛的行为被妖魔化，自营投资被取缔。

2月6日，《纽约时报》头版报道表明，遏制自由市场力量和自利是多么困难。尽管华盛顿推动金融机构通过股票授予来补偿高管，以使其利益与股东保持一致（并在最高层强制要求），但文章描述了非强制员工成功对冲其持股，从而规避了影响其公司的风险敞口。

"华尔街说它正在通过向高管授予股票并让他们承担该投资的长期风险来改革自己，"前证券交易委员会首席会计师Lynn E. Turner说。"对冲风险可能会大大抵消这种改革……"

更广泛地说，批评者说，对冲的做法代表了另一种规避金融改革的方式。

例如，打击借记卡费用的规定导致几家大银行取消了免费支票账户。公司还计划通过调整业务以适应对衍生品和银行自有资本交易的更严格新规定来弥补缺失的收入。

《华尔街日报》2月18日提供了另一个例子：

11月，巴克莱银行悄悄改变了其美国主要子公司的法律分类，使该子公司不再受联邦银行资本要求的约束……

这一操作使它们能够逃避金融改革法的一项条款，该条款强制要求向美国实体注入数十亿美元的新资本，这些实体被称为银行控股公司。

"把所有这些资本困在控股公司里不值得，"一位正在为银行提供重组建议的纽约律师说。

这些举动是银行如何在全球范围内努力缓冲新法律和规则影响的最新例子。

文章接着说明了如何通过监管者选择来规避拼凑系统。通过将其子公司注销为银行控股公司，巴克莱逃避了美联储的监管，美联储会坚持要求更多资本。相反，其单位现在由联邦存款保险公司和证券交易委员会监管，后者不会施加此类要求。

就我而言，底线是你可以制定法律或规则，告诉商人确切该做什么，但你不能让经济或公司遵守政策和社会目标。监管在范围和效果上是有限的，就像气球一样，当你在某处按压时，自利行为会在另一处冒出来。正如这些文章所表明的，那些制定监管的人有时乍一看是对的，但他们很少能够预见和控制被监管者的反应或规则的二阶后果。

只要不完美、自利的人误入过度风险承担，错误和不当行为就会发生。只要这些事情导致泡沫和随后的崩盘，放弃监管并依赖自由市场的意愿就永远不会是完整的，无论监管有什么局限性。

我相信自由市场是最好的决策者，使金融资源、劳动力和智力资本流向最有价值的地方，从而有潜力获得最好的回报。但过程会是颠簸的——出于必要——而且一些社会目标将无法实现。当然，那些主张限制政府参与商业的人认为，金融和市场监管不应成为实施社会政策的工具。

苏联的解体显示了一个完全受控经济的局限性。另一方面，中国在过去十年的令人印象深刻的成就可能得益于其经济是受控的这一事实，因此资源的流动可以在短期内由中央指令决定。中国的目的性令人印象深刻，如果完全通过自由市场力量运作，中国可能会取得较少成就。我们会用我们的体系（和结果）换取他们的吗？二十年后我们的答案会一样吗？中国会保持不变，还是一旦高度监管的体系提高了生活水平，人们也会坚持要求更自由的市场？

辩论必然会继续：

• 什么体系最有可能产生我们寻求的结果？在过去几年里，我们看到要求监管以确保"审慎"的抵押贷款放贷并防止"过度"薪酬的呼声。什么体系最能定义这些模糊的术语并产生这些结果？
• 经济目标将如何与社会其他优先事项整合和平衡，应该这样做吗？
• 自由放任经济学和金融监管将如何共存，后果会是什么？

这些问题永远不会得到最终回答。钟摆的摆动将持续不息。

2011年3月2日