2004年1月，我收到沃伦·巴菲特的一封信（这算是名人效应吧？），他在信中写道："我评论过垃圾债券，去年的杂草已经变成了今年的花朵。我更喜欢它们还是杂草的时候。"

沃伦的措辞总是最清晰、最朗朗上口、最切中要害的，我认为这句巴菲特名言特别贴切地捕捉了这个想法。因此，在橡树资本2004年的投资者大会上，我们用"昨日的杂草……今日的花朵"这个短语作为展示高收益债券反弹的幻灯片标题。它展示了在2002年安然加电信公司崩盘期间，十个债券样本可以以平均45%的收益率买入，而在2003年可以以平均6%的收益率卖出；平均而言，收益率在短短十三个月内下跌了87%。这个想法在2005年形成了一个完整的循环，当时沃伦在伯克希尔·哈撒韦年度会议上使用了我们的幻灯片，以说明投资世界中的变化可以发生得多么迅速。

这正是这篇备忘录的重点。资产价格的波动远大于基本面。这是因为，投资者不是在应用适度原则、平衡贪婪与恐惧、狂热与抑郁、风险承受与风险厌恶，而是在两个极端之间剧烈摆动。当世界运转良好时，他们应用乐观主义（将价格推高到不合理的程度）；当世界运转不佳时，他们应用悲观主义（将价格压低到不合理的程度）。记忆的短暂在这些摆动中起着重要作用。如果投资者记得过去的泡沫和崩盘及其原因，并从中吸取教训，摆动就会缓和。但简而言之，他们没有。而且他们可能再次忘记。

高收益债券和许多其他投资媒介再次从杂草变成了花朵——从被遗弃者变成了市场宠儿——这发生在惊人的短时间内。正如经常发生的情况一样，投资者在2008年底危机最深处不愿触碰的东西，现在价格翻倍后却被他们视为好的买入机会。这种钟摆的摆动经常重复，创造出一些最大的损失或获利机会。因此，我们必须始终保持警惕。

投资记忆的重要性——及其缺陷

我最喜欢的一些引语是关于历史和记忆的，我在过去的备忘录中都使用过。幽默作家马克·吐温谈到过去的相关性：

历史不会重演，但总会押韵。

哲学家桑塔亚那强调了对历史重视不足的惩罚：

那些不能记住过去的人注定要重蹈覆辙。

经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷斯描述了投资者对待历史和那些重视历史的人的拙劣方式：

促成……狂热的还有两个在我们的时代和过去时代都很少被注意到的因素。第一个是金融记忆的极度短暂。结果是，金融灾难很快被遗忘。进一步的后果是，当相同或非常相似的情况再次出现时，有时仅仅几年之后，它们就被新一代人、通常年轻、总是极度自信的一代人欢呼为金融和更大经济世界中辉煌的创新发现。在人类努力的领域中，很少有哪个领域像金融世界那样历史如此微不足道。过去的经验，就其作为记忆的一部分而言，被 dismissed 为那些没有洞察力来欣赏当下不可思议奇迹的人的原始避难所。

把这三条智慧珍珠串在一起，你就会得到一幅相当准确的投资现实图景。过去的模式往往会重复。如果你忽视这一事实，你就很可能成为这些模式的受害者，而不是从中受益。但当市场火热时，过去的教训很容易被 dismiss。这些不亚于永恒的真理，它们的集体信息是不可或缺的。

投资记忆为何会失效？

回想一下你在最近的金融危机期间强烈感受到的情绪，以及引发这些情绪的可怕事件。你当时发誓永远不会忘记，然而它们的记忆已经消退，如今对你的决定影响相对较小。为什么投资经验的集体记忆——尤其是那些不愉快的经验——会如此彻底地消退？原因有以下几个。

·首先，是投资者的人口结构。例如，当股票市场在2000-02年连续三年下跌时，距离上次发生这种情况（大萧条时期）已经过去了近七十年。显然，很少有经历过第一次下跌的投资者还活着经历第二次。

再举一个例子，我认为1990年代强劲的股票牛市及其在1999年科技泡沫中的顶峰，一个主要贡献因素是从1975年到1999年的四分之一个世纪里，标普500指数只有三次轻微的年度下跌：1977年的6.4%、1981年的4.2%和1990年的2.8%。为了经历熊市，投资者必须早在1974年就进入这个行业，当时指数下跌了24.3%，但1999年的绝大多数投资专业人士无疑都没有达到所需的26年经验，因此从未见过股票遭受真正意义上的下跌。

·其次，人类的大脑似乎非常擅长压抑不愉快的记忆。这很不幸，因为不愉快的经历是最重要教训的来源。当我参加军队基础训练时，我确信这些记忆会保持生动，为一本好书提供素材。两个月后，它们已经消失了。事后，我们可能在理智上记得，但在情感上不记得：也就是说，记得事实，但不记得它们的影响。

·最后，过去的重要教训必须与人性的斗争作斗争，尤其是贪婪。危机的记忆告诉我们要审慎、耐心、适度、保守。但当市场处于牛市阶段、承担风险正在获得回报时，这些东西似乎明显过时了，如果付诸实践，它们似乎只会产生机会成本。

查理·芒格为我的新书贡献了一条精彩的引语，来自德摩斯梯尼："没有什么比自欺更容易。因为每个人所希望的，他也相信是真的。"换句话说，有一种强大的倾向去相信那些如果是真的就能让人发财的东西。

我尝试在过去42年里保持眼睛睁开、记忆参与。因此，我写的很多东西都是基于对过去模式的识别。现在是时候把我的回忆投入使用了，因为我确实看到了朝着加尔布雷斯所说的"相同或非常相似的情况"方向发展的趋势。

不太遥远的过去

除非你是约翰·保尔森，否则似乎不可能完全毫发无损地逃脱2007-08年的金融危机。大多数投资者只能希望在危机来临前变得谨慎，出售资产，增加剩余持仓的防御性，减少或放弃杠杆，并确保资本以便在底部买入，从而从随后的复苏中受益。

什么可能促使投资者在2007年中期危机开始之前采取这些行动？几乎没有人完全预见到即将到来的次级抵押贷款崩盘，很少有宏观经济预测和市场分析足够悲观。相反，我认为如果投资者意识到周围正在发生亲风险行为，他们最有可能采取适当的行动。

我们能做的最重要的事情之一就是注意其他投资者对风险的态度和行为。恐惧、担忧、怀疑和风险厌恶是使市场保持平衡、预期回报公平的东西。当投资者适当地害怕损失时，风险过高的交易就无法完成，风险投资被要求提供高预期回报和慷慨的风险溢价。（当恐惧在危机期间达到极端水平时，资本市场变得过于吝啬，资产价格跌得太低，潜在回报变得过高。）

但当投资者不够恐惧时——当他们是风险容忍而非风险厌恶时——他们放松警惕，放弃纪律，接受乐观的预测，参与不明智的交易，并满足于太少的预期回报和风险溢价。

2007年中期危机开始前的几年简直构成了一个"愚蠢季节"。金融世界似乎疯了，完成的交易超出了理性。投资者的行为好像风险已经被驱逐了。他们相信市场已经变得安全，因为以下几点的组合：全能全知的美联储提供"格林斯潘看跌期权"、证券化、分层和转售的奇迹、以及来自中国和石油生产国回收超额储备形成的涌向我们市场的"流动性之墙"。他们接受金融工程可以将次级抵押贷款变成AAA债务的炼金术。他们把杠杆视为肯定会对回报产生有益影响的东西。

没有什么比广泛相信没有风险更危险的了……但这正是投资世界的特征。在2005-07年，可以得出结论，投资者应用的风险厌恶不足，从而从事风险行为，抬高资产价格，降低预期回报，并提高风险水平。有哪些迹象？

• 非投资级债券的发行处于创纪录水平。
• 异常高比例的发行被评为CCC级，当风险态度清醒时，这是不可能的。
• "股息资本重组"不受质疑，收购公司借钱支付股息，大大增加了杠杆，降低了度过困难时期的能力。
• 信用工具越来越多地以很少或没有保护放贷人免受管理层操纵的契约为特征，利息支付可以由公司自行决定用债务而非现金支付。
• 抵押贷款和债务抵押债券被接受为受人尊敬的工具——风险消失了——尽管基础资产可疑。
• 越来越大的公司被收购，估值倍数增加，债务比率上升，股权贡献减少，尽管目标公司越来越周期性。
• 尽管所有这些都表明信用标准下降和风险上升，高收益债券与国债之间的收益率利差仍缩小到创纪录的低点。
• 慷慨的资本市场条件和借款人低廉的资本成本使收购基金经理将这一时期描述为"私募股权的黄金时代"。相反，对于放贷人来说，这是低谷。

在2005-07年，投资者暂停了怀疑和不信任，忽视了损失风险，反而沉迷于避免错过机会的风险。这导致他们以低隐含回报购买证券；使用大量低成本债务来杠杆化这些回报；放宽他们将提供的债务条款；并基于投资银行的建议、金融工程师不透明的操作以及远非完美的评级机构的认可参与黑盒工具。

简而言之，投资者对风险视而不见，因此未能要求足够的风险溢价。环境只能被描述为狂热。以下是我在《这就是现实》（2006年3月）中的表述：

今天风险溢价的微薄可以在高收益债券市场最清楚地观察到，那里的预期回报可以精确计算，收益率利差接近历史低点，以及某些房地产市场，那里的实际现金回报同样低。但是，在公开和私募股权中量化预期回报的困难并不意味着那里的产品不那么贫乏。而且，正如艾伦·格林斯潘所说，"……历史对长期低风险溢价时期的后果并不仁慈。"

今天的市场状况

2005年5月，我写了一份题为《他们又来了》的备忘录，抱怨投资者从伴随和助长每个泡沫形成的无脑陈词滥调中获得过度安慰。这些被接受作为对泡沫主题资产进行合理内在估值替代品，尽管有反复证据表明树木不能长到天上。我谈到了对房地产的狂热，以及对冲基金和私募股权的日益普及。我接着断言，这种行为——以及支持性的基础资本市场趋势——已经将市场变成了一个"低回报世界"。

我重述所有这些，因为我毫不怀疑投资者正在大幅朝着同一方向移动。为了说明，以下是2011年资本市场状况的描述（桥水每日观察，2月15日）：

与我们在其他地方看到的信贷创造回升一致，LBO活动和支持它的信贷管道最近有所改善。自2010年第一季度以来，我们看到LBO活动稳步上升，从非常低的基础开始。现在的活动率大致类似于自1985年以来的平均活动水平，不包括2006年至2009年的繁荣和萧条时期。……今天的交易规模相似，但交易数量比交易金额上升得更多。我们还看到交易中的杠杆在增加。例如，今年以来平均交易以30%的股权融资，低于去年的38%，尽管仍高于2005年至2009年杠杆最高的时期，当时交易平均以25%的股权融资。杠杆贷款市场也有所回升，越来越多的杠杆贷款用于LBO。一些新的CLO和共同基金已经创建，专注于杠杆贷款市场，表明需求重新出现。投资者需求将价格推回升至面值，并允许贷款的平均信用质量下降，越来越多的"轻契约"贷款迹象出现。

换句话说，在大多数方面，资本市场——以及投资者对风险的容忍度——正在沿着通往危机前泡沫年份的方向重新追溯他们的脚步。低收益率、收益率利差下降、杠杆率上升、实物支付债券、轻契约债务、LBO活动水平增加以及杠杆结构工具回归的开端……所有这些都可以被眼睛看到。

作为一个具体案例，让我重述我从我们一位资深高收益债券分析师那里收到的关于最近上市的一个交易的笔记：

• PIK/toggle债券：公司可以选择用债务而非现金支付利息
• 控股公司债务：控股公司的债务，与赚钱的资产分离
• 资金用途：向股权发起人支付股息，返还其几个月前投入公司的一半股权
• 发起人2010年对公司的购买价格是2008年卖方购买价格的1.45倍
• 公司在一个商品行业运营，年销售额在萎缩，成本可变且不可预测
• 预计盈利比较将为负面，因为环境使得很难转嫁上涨的原材料成本
• EBITDA对利息支出加资本支出的覆盖率略高于1倍
• 公司在卢森堡注册，一个不确定的破产环境
• 橡树资本Sheldon Stone的评估："我知道他们不会在顶部敲钟，但这个交易应该敲！"

衡量债券投资者态度很容易。以下是最近过去几个时点和今天平均高收益债券的到期收益率和与国债的收益率利差：

平均高收益债券的收益率利差相对于30年来350-550个基点的正常范围仍然偏慷慨，这个利差范围在该时期产生了出色的相对回报。另一方面，利差已经从危机引发的高空回落正常范围，今天利率的低水平意味着合理的利差转化为绝对值较低的承诺回报。许多资产类别的情况都是如此。

我并不是要挑剔高收益债券。我在这里把它们作为主要例子，只是因为我对它们很熟悉，而且它们的固定收益地位便于量化对风险的态度。事实上，高收益债券仍然提供高于平均水平的风险补偿，它们仍然是回报最高的契约工具，是相对于高等级债券的出色分散投资工具。

如果你参考一篇名为《今日的风险与回报》（2004年11月）的备忘录，你会看到今天的预期回报和风险溢价——尤其是在风险/回报谱系的左侧——与2004年底的情况有着惊人的相似：货币市场1%；5年期国债3%；高等级债券5%；高收益债券7%；股票预期回报6-7%。我当时说，低基础利率和适度的风险溢价要求相结合，使风险/回报曲线"低而平"。换句话说，绝对预期回报处于温和水平，承担增量风险可以预期的回报增量也是如此。我将那个环境描述为"低回报世界"。我认为我们很大程度上回到了那里。

（请注意，2004年底远非周期性顶峰。此后两年半，证券价格继续上涨，预期回报继续下降。特别是，在那份备忘录发布后的30个月里，高收益债券的总回报达到19.7%。因此，与2004年的相似性并不意味着即将厄运的迹象，但可能是进入泡沫领域的潜在动向的预兆。）

我想非常清楚地表明，我不认为证券价格已经回到2006-07年的顶峰。感觉不像愚蠢季节完全回归。投资者并不狂热。相反，他们看起来像我已故岳父所说的"戴手铐的志愿者"——因为别无选择而做事的人。他们也不是对存在的风险视而不见。我想象典型的投资者说："我不高兴，但我必须买它。"最后，2005-07年风险追求顶峰时使用的杠杆今天远没有那么普遍，也许是因为投资者受到了教训，但更可能是因为它没有那么大的数量可用。

市场可能有一些角落，高人气和热情购买导致价格超出理性：高科技股票、社交网络、新兴市场（有时）、也许是黄金和其他大宗商品（非现金流产生资产的合理价格是多少？）但在大多数情况下，我认为投资者在组建他们认为可以实现所需回报或精算假设的投资组合时，正在承担最小的风险。

总的来说，我会将大多数证券价格描述为介于公平和充分之间。不一定是泡沫，但也不便宜。

尤其是自我的书出版以来，人们一直在问我风险控制的秘诀。"好吧，我会读这180页。但真正最重要的是什么？"如果我必须确定持续成功投资的一个关键，我会说是"便宜"。以相对于内在价值（严格和保守地得出）的低价格购买，是获得可靠高回报、限制风险和最小化损失的关键。这不是唯一重要的事情——显然——但这是不可替代的东西。如果不做上述事情，"投资"就更接近"投机"，一个可靠性低得多的活动。当投资者平静甚至狂热而非不安时，价格上涨，我们变得更不可能找到我们想要的便宜货。

所以，如果你只能问一个关于个别证券、资产类别或市场的问题，那应该是"它便宜吗？"橡树资本的投资专业人员每天都尝试以不同方式问这个问题。

那么什么造就了便宜？总之，其他人的态度和行为。

我试图摆脱它，但我不能。我在这些备忘录中最常引用的另一句话，即使在第一次引用17年后，还是来自沃伦·巴菲特的另一句话："他人经营其事务时越不审慎，我们就应该以越大的审慎来经营我们自己的事务。"当他人因恐惧而瘫痪时，我们可以进取。但当他人不害怕时，我们应该极其谨慎地行事。他人的无畏 invariably 转化为膨胀的价格、被压低的潜在回报和升高的风险。

今天，养老基金和捐赠基金如果在国债或高等级债券中保留太多资金，就无法实现大约8%名义回报的目标，他们甚至可能不指望公开股票有多大帮助。他们已经转向高收益债券、私募股权和对冲基金……不是因为他们想这样做，而是因为他们觉得必须这样做。他们根本无法满足于更传统投资上可获得的回报。因此，他们的风险承担在很大程度上是非自愿的，可能是不情愿的。

那么我们今天处于什么位置？

• 一般利率是历史上最低的之一。
• 收益率利差大约正常。
• 低风险资产的回报在相对意义上合理，但在绝对意义上微薄。
• 投资者被迫从事亲风险行为，因为风险/回报曲线更安全、低风险部分的回报很低。
• 因此，投资者正在抛弃他们在金融危机最深处采取的保守主义，在许多情况下不是出于选择。
• 投资者再次从事风险行为，尽管风险水平不在顶峰。

我们这些根据他人行为校准自己行为的人应该提高警惕，并如巴菲特建议的那样，应用越来越多的审慎。

事情是如何变成这样的？

就在两年半前，在金融危机的最深处，我确信亲风险心理已经遭受了持久的损害。随着投资银行、评级机构和金融工程师被剥夺地位、不会亏损的投资崩溃、账户余额被摧毁、投资者幻想破灭，看来市场心理可能需要多年才能恢复。然而市场在2009年初开始大幅复苏，投资者已经恢复承担风险，许多指数回到了危机前顶峰附近。这背后是什么？

在2007年和2008年，世界各国政府匆忙支持金融机构并刺激经济。他们通过使流动性容易获得并将利率降至接近零来做到这一点。

每个人都知道降息将通过鼓励借贷和降低经营成本来刺激经济，并且会增加放贷的利润率，支撑金融机构。但我认为没有人完全欣赏它们对恢复亲风险行为的影响。

简而言之，降息使持有现金、国库券和高等级债券变得无回报。寻求符合其需求的回报——或赖以为生的收入——的投资者实际上被迫转向风险更高的资产类别，以追求超过几个百分点的回报。

通常会投资于庞大的国债市场的大部分资金根本不能留在那里，因为收益率太低。因此，大量资金流向较小的市场，它们完全有能力抬高价格。没有什么比"太多资金追逐太少交易"能更快地降低回报、恶化条款或提高风险。正是资本不成比例地流入市场，造成了我们在2005-07年看到的那种灾难性的逐底竞争。更多的资金以较低的利率和较宽松的条件提供给较弱的借款人。为资产支付更高的价格：首先是对内在价值的较小折扣，然后是全部内在价值，最终是内在价值之上的溢价。这些过程解释了这里批评的许多趋势。

此外，我想指出，危机的痛苦出人意料地短暂。真正的恐慌始于2008年9月15日，即雷曼兄弟申请破产的那一天。在此之前，世界似乎在应对，投资者保持着平静。但雷曼、房利美、房地美、美林、华盛顿互惠和AIG在短时间内像多米诺骨牌一样倒下，在2008年的最后十五周里，人们因对全球金融崩溃的恐惧而瘫痪。

然后在2009年第一季度情况发生了转变，主要是因为人们如上所述被迫进一步走向风险曲线。从那时起，市场从低点大幅上涨。

例如，在困境债务中，雷曼之后的日子和几周的特征是恐惧、不确定性、被迫抛售、流动性和巨大的盯市损失。但如果你回头看，你会发现恐慌和痛苦——以及因此最大的买入机会——真的只持续了十五周，直到2008年底。价格在2009年第一季度继续下跌，但没有前一季度被迫抛售带来的大量供应。到了四月，价格开始上涨。所以教训是痛苦的，但短暂的，而且显然很容易被忘记。

像往常一样，周期性上升是循环和自我强化的。它呈现出一个永不停息的良性循环的外观，而且确实如此……直到它失败。以下是这个过程运作的一个例子：

• 对回报的追求使人们从国债转向高收益债券。
• 需求的恢复使公司能够筹集资金。
• 资本市场的重新开放使公司能够进行债券交换和再融资：延长到期日、消除契约、捕获债券折扣，将它们转化为减少的未偿债务金额。在某些情况下，可以发行股权来去杠杆化资产负债表。
• 这些补救行动改善了公司的信用状况，使高收益债券的违约率从2009年的10.8%下降到2010年的惊人的1.1%，这是历史上最大的年度下降。
• 由此产生的价格上涨为那些买入的人带来了利润，使投资者心理更加乐观，并在那些行动迟缓的人中产生了羡慕——从而产生了匆忙加入的冲动。
• 这些东西的结合使人们相信情况已经改善，使他们更愿意承担增加的风险。

我以为2007-08年的教训已经刻在人们的心理中，因此回归亲风险行为会很慢。但显然情况并非如此。

低回报世界中的审慎行为

我之前提到的2005年备忘录《他们又来了》，从《今日的风险与回报》中包含的低而平的风险/回报曲线讨论出发，思考在低预期回报和风险溢价时期投资者可能做什么。可能性只有几类：

• 转向现金——对大多数投资者来说不是真正的选择。
• 忽视绝对回报的低水平，追求最好的相对回报。
• 忘记价格上涨可能意味着回调，长期买入。
• 追求回报，在风险曲线上走得更远，追求过去在更安全情况下可获得的回报。
• 将投资集中在"特殊利基和特殊人才"；我的意思是强调提供非凡便宜货的策略和有足够技能从中等风险资产中挤出增值回报的经理。

在所有这些中，我认为追求回报是最有缺陷的，特别是如果在没有完全意识到的情况下这样做（这在回报变得难以获得时经常发生）。我将这种方法描述为"在低回报世界中坚持获得高回报"，并提醒人们彼得·伯恩斯坦的告诫："市场不是一个非常迁就的机器；它不会因为你需要高回报就提供高回报。"

以下是我在2005年5月写的：

鉴于今天低风险端预期回报的贫乏和高端正在吹捧的解决方案，许多投资者正在将资本转移到风险更高（或至少不那么传统）的投资中。但是他们在这些投资的预期回报处于历史最低水平时进行这些风险投资；他们接受承担更高风险的回报增量与以往一样微薄；他们今天签约的东西在过去预期回报高得多时曾拒绝（或做得较少）。这可能恰恰是增加风险以追求更多回报的错误时机。你想在他人逃离风险时承担风险，而不是在他们与你竞争承担风险时。

即使在六年后的今天，我想不出任何对低回报世界的回应超出上述列举的范围。限制风险，牺牲回报。接受风险以追求回报，并祈祷后果是可以容忍的。或者努力通过风险承担以外的方式增加回报。

这些可能的解决方案都不是完美的、没有陷阱的。事实上，每一个都带来其自身形式的风险。保持安全带来了回报不足的风险。追求回报增加了财务损失的风险。对"阿尔法"经理的搜索引入了选择错误经理的风险。但是，正如人们所说，"这就是现实。"当这是一个低回报世界时，没有容易的、没有下行风险的解决方案。

今天正确的方法

使投资有趣的事情之一是获利路线、存在的陷阱以及应该采用的工具和方法的不断变化的性质。关于这些事情的有意识决定应该成为所有资本管理努力的基础，并且必须随着情况和资产价格的变化不断重新审视。今天什么是正确的？

首先，你应该为繁荣做准备还是不？我说的繁荣是指回到1980年代和90年代的快乐日子，当时报告的经济增长强劲，消费者渴望消费。我的回答是我们不太可能看到那样的情况，主要是因为在那几十年里，停滞的收入和强劲的消费增长之间的差距是通过信贷购买来弥合的。相反，在未来几年，我认为就业和收入增长将缓慢，消费者应该因为经历了危机而限制借贷，消费者信贷不应该那么容易获得，房屋净值贷款将不会是那么大的因素，特别是因为房屋净值如此稀缺。

其次，你应该更担心赔钱还是错过机会？这对我来说很容易。首先，宏观不确定性告诉我我们不会看到高度活跃的经济或市场环境。其次，其他人越来越激进的行为告诉我要寻求掩护。第三，既然我没有看到很多令人信服的便宜资产，我怀疑会有大到足以让我们因投资过于谨慎而后悔的收益。

这引出了我的第三个问题：你应该采用什么工具？在2008年底和2009年初，你只需要两样东西就能获得大利润：投入的资金和投入的胆量。如果你有谨慎、保守、风险控制、纪律和选择性，你可能获得了较低的回报（尽管把这些因素纳入分析可能给了你在那个糟糕环境中实施有利结论所需的信心）。简短的答案很简单：资金和胆量。

但如果你在2006年或2007年初有资金和胆量呢？结果将是灾难性的。在那些时候，你需要谨慎、保守、风险控制、纪律和选择性来避免麻烦。简而言之，当市场没有履行纪律执行者的职责时，洞察力成为我们个人的责任。

那么，哪一套装备是今天正确的？我认为我们又回到了需要谨慎的属性，而不是激进的。异常多的棘手宏观问题悬而未决，包括：

• 美国经济复苏的不温不火；
• 美国的赤字、债务上限僵局和功能失调的政治过程；
• 去杠杆化和紧缩的经济影响；
• 欧元区外围国家的过度负债；
• 通胀重燃和利率上升的可能性；
• 美元、欧元和英镑前景的不确定性；以及
• 中东的不稳定和由此产生的石油价格不确定性。

鉴于所有这些，加上公平到充分的价格以及投资者的行为变得更加激进，我宁愿为可能出问题的事情做准备，而不是确保在事情顺利时最大程度参与。（当然，这对我来说不是一个陌生的主题。）

前几天，我坐的一个非营利组织的投资委员会决定采取初步措施，整合资源和管理者，以便在下一轮泡沫和崩盘后准备好买入受打击的资产。这甚至不是我的主意！

我们永远无法确定会发生什么——当然也无法确定何时发生——但为可能面临的事情做好准备很重要。理解投资看法不可避免的钟摆摆动——从杂草到花朵再回来——是能够做到这一点的基本要素。

2011年5月25日

附言：希望您考虑重读《今日的风险与回报》（2004年11月）和《他们又来了》（2005年5月）（见http://www.oaktreecapital.com）。希望它们能加强反思过去模式的理由，帮助您思考当前条件。您也可以看看《猫、树、胡萝卜和大棒》，载于《正在发生什么》（2003年5月），对风险接受过程进行隐喻性的审视。今天对过去时代的回响值得关注。