在过去一年半的许多备忘录中，我提到了2003-07年间引发当前金融危机的各种发展。现在，每个人都明白了创新、风险容忍度和杠杆在繁荣时期的作用，正是这些导致了随后的崩盘，所以我认为现在应该把目光放得更远一些。

周期的重要性

在我看来，投资者必须掌握两个关键概念：价值和周期。对于你考虑的每一项资产，你必须对其内在价值有坚定的看法。当其价格低于该价值时，通常是买入机会。当其价格高于该价值时，则是卖出时机。简而言之，这就是价值投资。

但价值并非固定不变；它们会随着经济环境的变化而变动。因此，周期性考量会影响资产的当前价值。例如，价值取决于收益，而收益又受经济周期和流动性价格的影响。

此外，证券价格在很大程度上受投资者行为的影响；因此，了解我们在市场周期中的位置有助于我们安全地进行投资。投资者心理正在发生什么？它如何告诉我们在短期内应该如何行动？我们希望在价格看起来有吸引力时买入。但如果投资者正在兴高采烈，乐观情绪泛滥，我们必须考虑是否有更好的买入机会会在稍后出现。

经验的作用与局限

我对过去四五年我们在市场周期和投资者行为方面的判断感到满意。我曾撰写备忘录讨论低预期回报和微薄的风险溢价（《当今的风险与回报》，2004年10月）、重复过去的错误（《他们又来了》，2005年5月）、投资者忽视警示信号（《请先事后诸葛亮》，2005年10月），以及越来越愿意接受更低回报和更少安全的倾向（《竞相逐底》，2007年2月）。重要的是，这些观点已纳入橡树资本的行动中，使我们要为客户做出了一些正确的决策。

我列举这些成功并非为了自我祝贺，而是想指出，虽然我对短期周期高度敏感，但我——像几乎其他人一样——未能充分意识到周期所达到的高度所隐含的大局危险。简而言之，我以为2003-07年就像我经历过的其他周期一样，只是程度更深。我错过了这样一个事实：它不仅在程度上不同，而且在性质上也不同。

这次的不同之处在于，在过去几十年里，众多现象中逐渐攀升的高点和更高高点——将我们带到了一个多年未见且蕴含巨大危险的宏观高点……正如我们所见。

距离我第一次在第一国民城市银行投资研究部门担任暑期实习生已经过去了四十年。我在1969-70年、1973-74年、1977年、1981年、1987年、1990年、1994年和2000-02年目睹投资者遭受惩罚的经历，使我能够察觉2003-07年的过度行为。但由于我没有经历过大萧条，也没有完整经历通往痛苦70年代的全部过程，我没有足够的视角来理解那些相对短暂的繁荣/萧条/复苏周期将我们带向何方。

长期趋势

回顾我的职业生涯，很明显证券市场一直在借助一系列有利的长期趋势（根据韦氏新大学词典，"secular"意为"与长期或无限期相关"）。其中一些实际上始于二战结束，一直延续到2007年，总计超过六十年。

宏观环境——二战后的时期是美国占据主导地位和繁荣的时期。美国受益于"婴儿潮"、我们的国土未受战争波及，以及我们的工厂和劳动力有效转型为和平时期用途。我们受益于现代化的基础设施、强大的教育和医疗体系，以及技术进步。

企业增长——过去六十年见证了企业及其利润的强劲增长。特别是在这一时期早期，美国开发了卓越的产品，高效地生产，并在世界其他地方找到了现成的市场。自动化、信息技术、管理实践和生产力的进步都做出了贡献。销售增长受到强劲消费需求的支撑。

借贷心态——如下文进一步讨论的那样，融资的进步和对债务使用的更大接受度使公司能够提高增长率 and 资本回报率，使消费者能够增加消费。事实上，在过去几十年里，美国各类经济单位都增加了债务的使用。消费者、企业、政府和投资者都想借更多的钱，金融服务业开发了产品来满足他们。各级信贷的扩张促进了支出和投资，推动了经济增长，但也为当前的局面埋下了种子。

投资的大众化——回到1968年，从事投资管理工作与进入银行业或保险业没有什么不同。投资并不是过去二十年那样的高调领域。"著名投资者"是一个自相矛盾的词；没有人像沃伦·巴菲特、乔治·索罗斯和彼得·林奇后来那样成为家喻户晓的名字。投资公司不是商学院毕业生的首选雇主，投资经理也不会占据杂志封面和收入排行榜的前列。但在过去四十年里，人们对股票、共同基金、对冲基金和另类细分市场的关注度越来越高。甚至连房屋也开始被视为投资工具。

投资者心理——态度随时间演变。人们不再是受大萧条创伤的一代，而是变得越来越自信、乐观和冒险。经验让潜在投资者相信股票可以获得高回报。在过去几十年里，有时人们会认为商业周期已被驯服。在艾伦·格林斯潘执政期间，人们开始过度相信他保持经济稳定增长的能力。最近，人们相信了创新、金融工程和风险建模可以消除投资中的不确定性这一谬论。

上述发展构成了过去几十年经济和市场强劲的顺风，产生了长期的上升趋势。

短期周期

尽管存在潜在上升趋势，但并非一条直线上升。经济和市场每隔几年就会出现周期性的短期波动。围绕趋势线的周期导致了频繁的起伏。大多数相对较小且短暂，但在70年代，经济停滞开始出现，通胀率达到16%，普通股在两年内平均下跌近一半，《商业周刊》杂志刊登了一篇题为"股票之死"的封面文章。不，我过去四十年并非都是美酒和玫瑰。

我们不时看到经济的好与坏——放缓与繁荣、衰退与复苏。市场也是如此，有涨有跌。这些波动归因于正常的经济周期和外生事件（如1973年的石油禁运和1998年的新兴市场危机）。从1975年到1999年，标普500指数有几年下跌，但没有一年跌幅超过7.5%。但在上涨方面，这25年中有16年的回报率超过15%，有七年的年涨幅超过30%。

尽管有起有落，投资者总体上是盈利的，投资成为一种全国性追求，美国首富通过购买普通股和整个公司而获得这一地位。一个严肃的整体上升趋势正在进行，并在2007年达到顶峰。

大象的其他部分

有一个古老的故事，讲的是一群盲人在印度沿着道路行走时遇到了一头大象。每个人都触摸大象的不同部位——象鼻、腿、尾巴或耳朵——并根据他所接触的小部分得出不同的解释——树、芦苇、棕榈叶。我们就是那些盲人。即使我们对目睹的事件有很好的理解，我们也不容易获得将它们串联起来所需的整体视角。在我们看到整体运作之前，我们的知识仅限于我们触摸过的部分。

直到2007年中期，我作为基金经理的经历仅限于长期故事的一部分。也许那个看起来像潜在长期上升趋势的东西，应该被视为一个包含下跌和上涨的长期周期的正面部分。只有当你从这头野兽身边退后一步，你才能估量它的全部规模。

长期趋势中的周期

我在本备忘录中想讨论的主要观点是，长期趋势中存在周期，不仅仅是围绕它的短期周期，而且我们一直处于一个大周期的正面阶段。

在过去几十年里，投资者对总体积极的经济环境做出反应，采取了反映乐观和信任增加、谨慎和保守减少的行动。事后看来，我们可以看到行为的几乎不间断增长，这些行为(a)依赖于潜在有利趋势的持续，因此(b)可以描述为越来越看涨。

如果只找一个词，我会说"意愿"在稳步上升。在我四十年的商业生涯中——但可能从二战结束延续至今——我相信投资者变得越来越愿意……

• 忘记"未雨绸缪"、信托责任和资本保值等老派概念，
• 追求资本增值而不是满足于更适度、稳定的收入，
• 基于增长潜力而非现有价值进行投资，
• 相信股票会提供卓越的表现（见下文单独章节），
• 大幅减少投资组合中高等级债券的比例，
• 从股票和债券转向更另类的投资，
• 相信向风险资产多元化会增加回报而非风险，
• 如果你是银行或投资银行，追求通过自营投资获利，捐赠基金则试图"更像耶鲁"，
• 假设市场即使在困难时期也能顺畅运作，
• 相信市场能解决所有问题、诱导建设性行为并有效配置资本，允许减少监管，
• 接受资产价格总是"正确"的，这得益于市场效率，
• 信任美联储、艾伦·格林斯潘和抑制周期的能力，
• 依赖量化分析师和金融工程师、电子表格和风险建模，
• 对未来的走向感到自信，
• 相信阿尔法、绝对回报、基金经理中普遍存在的天才、免费午餐和优越的资产类别，无论它们如何定价，
• 崇敬和信任表现良好的基金经理，
• 与基金经理分享投资收益，或许以激励他们承担更大风险追求短期利润的方式，
• 将房屋、艺术品、珠宝和收藏品视为金融资产，
• 相信房地产价格不会下跌，
• 通过电视、杂志和书籍将投资视为一种全国性消遣，
• "逢低买入"，
• 接受新范式，
• 放松尽职调查标准，忘记怀疑性地质疑，
• 使用过去的统计平均值——有时涵盖短暂时期——来衡量预期投资的安全性，
• 参与金融创新，投资于过于复杂或不透明而无法理解的事物，
• 相信风险已被消除，最近通过证券化、分层和解耦，
• 放弃流动性，
• 增加杠杆的使用（见下文单独章节），
• 用不可靠的资本为投资活动融资：短期借款和存款、非永久性股权和未来现金收入，
• 忘记担忧和规避风险，因此
• 以萎缩的风险溢价接受额外风险。

"意愿增长时代"将许多趋势推向更高的高点。最后列出的十项是引发当前危机的主要因素。它们共同构建了一个严重依赖持续繁荣、看涨情绪和宽松货币的投资纸牌屋。

扩张性

除了"意愿"，讨论期间最显著的趋势之一是"扩张性"的大幅增加，这是我对提高活动与资本比率愿望的新标签。如果这听起来不熟悉，美国的常用词是"杠杆"，英国则称为" gearing"。

我上一份备忘录的主题是杠杆及其在我们都经历的危机中的主要作用。今天的问题很大程度上是2003-07年间使用高杠杆的结果，但这些水平只是跨越数十年的进程的顶点。

每个企业、政府、非营利组织或个人都有一定数量的股权资本、净资产或盈余。这些资本反过来支持一定水平的活动：生产和销售、贷款、政府行动、慈善拨款或消费。但在过去几十年里，如果你想做的事情超过你的资本所允许的，你可以向别人借资本。

在我的一生中，借贷程度发生了非凡的变化：

消费者——当我45年前上大学时，我用支票或现金支付购买，并为公用电话存硬币。"旅行和娱乐"卡如美国运通和大莱卡只提供给信用评级最高的人，大众直到花旗银行在1967年左右推出"万能卡"（现为万事达卡）才拥有信用卡。在旧日子里，入不敷出的消费者常被描述为"负债"。我们不再听到这个词了，因为有未偿还信用卡余额和消费贷款的人已成为常态而非例外。结果，消费者信贷余额从1947年到2008年增长了260倍，从GDP的4.2%增加到17.9%。（美联储数据和Economagic）

房主——在旧日子里，购房者通常储蓄多年，支付房屋成本的20%首付，其余通过三十年固定利率抵押贷款借款。他们持续付款直到债务消除，并举办烧抵押贷款派对来庆祝这一事件，这将使他们能够无抵押贷款退休。只有"陷入困境"的人才会申请第二抵押贷款，也许是用于紧急支出。所有这些概念在近年来都被抛诸脑后，首付、固定利率和还清抵押贷款已成为过去，取而代之的是100%融资、可调利率、诱惑利率和连环再融资。第二抵押贷款被重新包装为"房屋净值贷款"，这个小小的奇迹让人们可以提取房屋不可避免的增值，花掉它，最终拥有同样的房屋和更大的付款——也许就在利率上升时或借款人希望能够退休时。

企业——"最初"，企业借款是最不民主的。在1970年代末之前，只有投资级信用评级为BBB或更好的公司才能公开发行债券。但随着高收益债券的引入，这一情况发生了改变，这项创新允许低评级发行人以高利率借款。在高收益债券出现之前，公司只能被比自己大的公司收购。但有了高收益债券，小公司甚至富人可以借到足够的钱收购企业巨头。这创造了杠杆收购行业。近年来，不仅债务被添加到资本结构中（特别是通过收购），而且股权被减去。收购公司使用借来的资金向所有者分红并提供快速利润，非收购公司回购股票，通常使用借来的钱。这些活动在公司资本结构中用债务替代股权，放大了结果并减少了容错空间。在当前的信贷危机中，这导致了大规模的资本破坏。

金融机构——在讨论的几十年里，银行和投资银行逐渐不再作为贷款人、顾问、经纪人和代理人赚取利息、费用和佣金。相反，他们越来越多地进行定位（当市场不愿接受交易的一方时买入或卖出股票块以方便客户）、自营交易（为自己的账户进行投资，而非代表客户）和创造衍生品（有时最终持有头寸），所有这些都基于增加的杠杆。"1980年，银行债务相当于美国GDP的21%。2007年，这一数字为116%……投资银行的资产负债表通常是其资本的20或30倍，这在很大程度上归功于证券交易委员会2004年的规则变更，该变更豁免了最大的五家银行遵守此前将其债务与资本比率上限设定为12比1的监管规定。"（《名利场》，2008年12月）

政府——同样，各级政府越来越学会在收入之外花费借来的钱。联邦、州和地方债务膨胀，既用于资本项目（合理的）也用于赤字支出（不太合理的）。联邦债务从1980年的1万亿美元增长到今天的11万亿美元。如何做到的？例如，在2003年和2004年，政府每收入1美元税收就支出1.42美元。这样，美国成为债务国，依赖债券购买者——特别是来自国外的——让其支出超过其承受能力。同样，州和地方债务从2000年的1.19万亿美元增长到2005年的1.85万亿美元，年均增长9.2%。在一个不明智创新的极端例子中，许多市政债券的发行之所以成为可能，是因为弱发行人可以获得债券保险；然而，很少有潜在投资者调查保险人的财务实力。

一般投资者——五十年前，投资者扩大活动的主要方式是使用"保证金"，从经纪人借款购买股票。新购买的初始保证金严格限制在100%（例如，你账户中每1美元股权最多可以购买2美元股票）。但华尔街越来越有创造力，在当前十年推出了"内置杠杆"的产品。这些产品使投资者可以获得远超100%的杠杆，而无需任何明确的借款。对冲和套利基金、抵押贷款债务凭证、债务抵押凭证、杠杆收购基金、信用违约互换和其他衍生品；所有这些都提供了参与高杠杆投资的途径，而无需最终投资者使用保证金或贷款。接近一个笑话的是，保证金的主要限制得以维持，而监管机构却拒绝对这些其他投资结构施加任何限制或监管，尽管它们能够提供几乎无限的杠杆。

机构投资者——鉴于其免税地位，养老基金以及慈善和教育捐赠基金不能借款来增加回报。但他们可以（也确实）使用了上述一些策略。机构投资者还采用"便携式阿尔法"，在对冲基金投资上叠加指数期货，以模拟超过100%投资头寸，并过度认购私募股权合伙基金以确保其资本得到充分部署。

在过去几十年里，借贷资金的使用在各个层面都有所扩大。这在很大程度上没有法律或机构的变化。相反，变化发生在习俗和态度上，并得到金融机构新产品创新的推动。

在我使用的所有投资格言中，这一条仍然是最重要的："智者起初所做的事，愚者在最后才做。"实践和创新往往从异类变成主流再变成过度，特别是如果它们最初成功的话。早期投资者安全地做的事情，后来者在2003-07年尝试时却使用了过度的杠杆应用于定价过高且往往不适当的资产。正如我在《一切都好》（2007年7月）中所写，杠杆是这一时期的"番茄酱"，用于使不具吸引力的潜在投资看起来美味。结果是灾难性的。

《华尔街日报》11月24日的另一种说法：

当涉及繁荣走向萧条时，"过度投资和过度投机往往很重要；但如果不是用借来的钱进行，它们的结果会远不那么严重。"

这句话不是针对当前事件说的；那是欧文·费雪76年前写的（《大萧条的债务-通胀理论》，《计量经济学》，1933年3月）。借来的钱让经济单位可以扩大其活动规模。但它不增加价值或改善事物；它只是使收益更大、损失更痛苦。拉斯维加斯有一句老话："你下注越多，赢的时候赢得越多。"但他们总是忘记加上"……输的时候也输得越多。"

在他展示语言驾驭能力的精彩措辞之一中，Grant's Interest Rate Observer的Jim Grant将流动性和杠杆描述为"心智货币"。他的意思是它们是无形和短暂的，不像资产或股权资本那样可靠。某人可能今天借钱给你，但贷款到期时拒绝续借。因此，杠杆纯粹是贷款人情绪的函数。2003-07年的宽松借贷已转变为极端的信贷紧缩，信贷的不可获得既是当今最大问题的根源也是其标志。那些依靠借来的钱扩大经营规模的人应该始终考虑贷款人改变主意的可能性。

企业界对债务的使用

关于债务，请注意三件事。首先，所有企业都借款。债务被广泛用于为从库存到资本投资的各种事物融资。如果公司必须等待买家付款后才能订购新商品销售，业务会慢得多。如果所有资本都必须是股权，资本成本会高得多，公司规模也会小得多。借款让商业世界运转。

其次，债务很少被偿还。企业很少减少其总债务。债务不是被偿还，而是被滚动。这使得借款人的偿付能力取决于信贷的持续可获得性。

第三，鉴于收益率曲线通常向上倾斜，短期借款几乎总是最便宜的。这促使第一国民城市银行在1960年代发明商业票据，使公司能够通过大约每月更新的短期票据以短期利率借款。收益率曲线的向上斜率鼓励人们借短投长，当他们能够滚动债务时实现经济最大化，但当他们无法滚动时则遭遇灾难。（最近"拍卖利率优先股"的失败是一个很好的例子，说明了试图通过短期融资长期来博弈收益率曲线的愚蠢。)

以下是上述内容的推论：

• 大多数公司都有债务，不只是那些进行了收购或建造工厂的公司。公司在正常业务过程中借款。
• 许多公司有大量短期借款，因此在近期面临大量到期债务需要处理。
• 在资本市场关闭的情况下，不仅增长难以融资，而且由于广泛无法再融资，可能会出现重大违约。

虽然我总是犹豫预测未来，但我认为很有可能明年左右将出现偿还和再融资借款的重大困难。在这方面值得注意的是，"据路透社报道，11月份没有发行一只次投资级企业债券——这是自1991年3月以来首次出现这种中断。"(breakingviews.com，12月3日)

对股票的态度

过去一个世纪最大的变化之一——只有几十年前就已经成年的人或读过相关内容的人才能完全看到——是对股票（或我们过去称为普通股的东西）的态度发生了变化。

直到上世纪中叶，股票被认为是高度投机的，债券是大多数投资组合的基石。有趣的是，据报道，标普500的收益率50年来首次超过10年期国债。直到1950年代，股票总是提供更高的当前收益率……原因很简单，它们必须如此。人们主要为了收益率投资，风险更高的证券——股票——只有在承诺比债券更高收益率时才能吸引买家。

这在20世纪下半叶发生了变化：

• 普通股投资得到普及；我认为美林的Charlie Merrill对此功不可没。
• 在1960年代芝加哥大学进行一些开创性计算机工作之前，股票的历史回报从未被科学量化。然后证券价格研究中心得出了9.2%的复合年回报率，激发了许多投资者的兴趣。
• 成长股投资的概念在1960年代普及；我记得读过一本经纪人关于具有激动人心收益增长公司的手册。这导致了"漂亮五十"投资热潮，投资者（尤其是银行信托部门）购买快速增长公司的股票而不考虑估值。

股票繁荣在1970年代破裂。我们经历了石油禁运、非常严重的衰退、高达16%的通胀率、1973-74年标普500下跌45%，以及"漂亮五十"股票更大的损失。股市多年来一直低迷，经纪人开出租车（字面意思），《商业周刊》以关于股票的悲观封面故事结束了这惨淡的十年。

事实上，1970年代经济、市场和态度如此长时间地变得如此消极，以至于与其说是围绕长期上升趋势的下行周期，不如说这十年标志着长期趋势的下行（显然这些没有标准）。不管你怎么称呼它，下跌如此之大，以至于道琼斯工业指数用了近十一年才回到1973年初达到的高点。

但在1982年，股票回归了将持续25年的牛市，对股票的崇拜更加高涨。沃顿教授杰里米·西格尔写了《股票长线法宝》，显示从未有过股票跑输现金、债券和通胀的长期时期。每个人都得出结论，股票是首选资产类别和理想投资。"65/35"是机构投资组合中通常的股债平衡，但最终股票权重更高，因为1980年代和90年代的强劲表现进一步激发了人们的热情，股票的长期回报被上调至11%。很少有投资者认识到，过去回报的增加预示着未来回报不佳——而非良好——或者说普通股回报不可能永远超过企业利润增长率。1999年，詹姆斯·格拉斯曼出版了《道指36000》一书，断言因为股票是如此稳健的投资，股权风险溢价高于应有水平，意味着价格过低。这几乎标志着长周期的顶部。

当"科技-媒体-电信"泡沫在2000年破裂时，股票经历了近70年来首次三年下跌。大盘指数在2002年后稳定下来，并在2007年回到1999年高点，但投资者想要比股票无杠杆回报更多，于是将注意力转向私募股权和股票对冲基金。所有这些正好发生在信贷危机开始时。去年标普500下跌38.5%是自1931年以来最大的，抹去了十多年的涨幅。

我不知道股票在多大程度上会重新回到人气的巅峰。《华尔街日报》12月22日说得好：

1930年代和1970年代长期市场低迷的一个标志性特征已经回归：普通投资者正在对股票失去信心。

在过去的漫长熊市中，巨大的股票损失让个人投资者感到被灼伤。曾经值得信赖的公司和机构的失败进一步削弱了他们的信心。许多幻灭的投资者远离股市，抑制了十年或更长时间的增长。

今天的投资者也在审视股市崩盘和华尔街失败与丑闻的浪潮。许多人已经选择退出：仅10月份，投资者就从股票基金中赎回了创纪录的720亿美元……如果历史可以作为指引，他们可能不会很快回归。

我想发表一个异端的断言：股票并非切面包以来最伟大的发明，而是一种根据定价可以表现好或差的资产类别。投资者在1999年高峰时落入陷阱，因为他们被股票的长期平均回报以及近期涨幅所诱惑。他们应该问的不是"股票的历史回报是多少？"而是"如果你在平均市盈率为29倍时买入股票，股票的历史回报是多少？（当时就是这种情况）"投资者再次相信神奇资产类别而忘记合理估值的重要性。

事实是，股票并非优越，而是一种劣势资产类别……结构上如此。与债务不同，它们不承诺年度利息或到期偿还，在公司遇到麻烦时也不对资产拥有优先索赔权。它们只提供对利润的无上限参与。债务承诺一系列合同付款，普通股提供支付这些款项后剩余的残值。因此，股票较高的历史平均回报和潜在未来回报应被视为对其劣势地位和更大波动的补偿，而非其他。它们不是魔法，只是在价格合理时能够表现良好的证券。如果未来几年经济增长放缓，普通股并不一定跑赢企业债券。

周而复始

据说马克·吐温说过"历史不会重复，但会押韵。"错误遵循长期模式，但以新的方式应用。因此值得注意危机前几年的事件与导致大崩盘的咆哮二十年代的一些相似之处：

• 在1920年代，股票操纵者联合起来通过持续做空压低股票价格。这些"熊市突袭"造成的损害导致了"提价规则"的实施，根据该规则，股票只能在高于最后价格的价格做空。这一规则使做空者难以压低价格，一直有效到2007年7月。其取消使熊市再次能够压低弱势金融机构的股票，这是2008年的标志性事件。
• 银行和投资银行在同一屋檐下的结合在很大程度上被归咎为大崩盘的原因（见我最喜欢的书之一，Ferdinand Pecora的《华尔街宣誓下的证词》，1939年）。这导致了要求两者分离的《格拉斯-斯蒂格尔法案》的通过。该法于1999年被废除，当它们被重新结合时，银行家的谨慎与投资银行家的风险容忍度之间的斗争由后者获胜，使"大而不能倒"的机构陷入危险。这在当前危机中发挥了不小的作用。
• 同样在1920年代，"桶店"提供了轻松获取投资风险的途径。它们会从小客户那里接受股票方向的"边注"而不实际向交易所发送订单。相反，它们会将订单"扔进桶里"并自己持有风险。瞧：无需股票市场交易的投资敞口。最近，Charlie Munger让我注意到桶店与当今衍生品合约的相似之处，后者同样允许对投资下注而不发生任何实际的基础证券交易。大规模杠杆衍生品在本十年风险积累中发挥了重要作用。

这些发展并非随机发生。它们是乐观和热情增加、谨慎消退、对保护性监管渴望减弱之后的逻辑下一步。担忧的放松最终导致允许过度行为的环境变化。

顶点

当长期钟摆处于负面极端时，可以指望它在某个时刻转向好转，经过中点并继续向其弧线的正面部分移动。最终，钟摆将达到无法维持的最高点。然后它将回摆，无论是由于自身重量还是外力，或两者兼有。然而，在从仅仅发热到炽热的过程中，我相信它可以引发疯狂和危险的行为。

当前的长期周期可能始于二战后的复苏。它受益于第2和第3页讨论的积极因素，为消费者、购房者、企业、非营利组织和投资者创造了巨大的资本。但它从"健康"继续发展到"过度"，导致了过去十八个月的事件，其中许多可以归类为资本破坏。

最大的单一例子可能是伯尼·麦多夫案，其中一位受信任、表现优秀的投资经理据称伪造了业绩记录，欺骗了朋友和陌生人，损失或窃取了500亿美元。欺诈的增加可以被视为泡沫、周期驱动市场的正常组成部分——甚至是象征。谁在熊市时期听说过挪用公款？《金融时报》12月20日的几行文字指出了麦多夫事件的周期性方面：

据称伯尼·麦多夫骗局的规模……令人震惊，却并不令人意外。历史告诉我们，泡沫滋生骗局。在史上最大的信贷泡沫之后，我们现在可能面临史上最大的骗局……历史学家查尔斯·金德尔伯格认为"诈骗是需求决定的，遵循凯恩斯定律，即需求决定其自身供给……"

麦多夫的故事枯燥……但在收益率普遍下降的信贷泡沫中却引人注目……

当一波赎回冲击麦多夫基金时，庞氏骗局……变得不可行……在泡沫中膨胀的声誉[1920年代]在1929年崩盘中迅速蒸发，暴露了大量骗局。对冲基金业务的赎回正在产生同样的效果。

在上升周期中升值后，主流证券提供的未来回报微薄，促使投资者转向别处。麦多夫稳定的10-11%回报在1990年代不会让任何人惊叹，但在2000年代却很诱人。加上周期顶部总是伴随着的乐观、轻信和松散态度，环境适合约翰·肯尼思·加尔布雷斯所说的好的"欺诈空间"。但当事情从无法维持的高位回落时，投资者要求赎回，谎言被揭露。

麦多夫骗局与取消提价规则同样出自上升周期失控的脉络。骗局；过高房价上不可持续的抵押贷款；过度杠杆的对冲基金、债务池和收购；资本不足的保险公司；无法做到所声称事情的管理者……正如沃伦·巴菲特所说，当潮水退去时，它们都会暴露。迄今为止的结果是什么？史上最大欺诈案的曝光；银行迄今为止1万亿美元的减记；仅美国就承诺7.8万亿美元用于"恢复活动"；道琼斯工业指数77年来最大跌幅；十多年的股票增值化为乌有；美国所有主要非银行投资银行的消失；以及要求更好监管的呼声。既然信贷泡沫的破裂已影响整体经济，我们看到消费者收入、信心和支出下降；房屋销售、房价和开工量暴跌；以及多年来最高的失业率。所有这些都是长期周期的一部分。

即将到来的趋势

与"意愿增长时代"不同，许多事情在未来几个月和几年中将面临更大困难。对于依赖于以下方面的事物来说，将是更艰难的时期：

• 看涨情绪、意愿和扩张性，
• 经济增长和消费支出增加，
• 承担、服务、偿还或再融资债务的能力，
• 资产出售和去杠杆能力，以及
• 强劲的资产价值和投资回报。

显然，正是在金融世界而非"实体经济"中，看涨情绪、意愿和扩张性的巨大过度发展，为当前危机埋下了种子。但金融部门的态度和创新使上述所有事物的过度行为影响到了实体经济，我们现在正在其中经历困难。金融部门历史性的过度——及其纠正——导致实体经济历史性的疲软并非巧合。

可能需要相当长的时间才能完全恢复上述要素并使长期趋势再次强劲上升。政府正在尽一切努力恢复它们，但没有成功的路线图。我们都必须祈祷等待。然而，在即将到来的时期，虽然我们将期待短期周期复苏，但第2和第3页列出的长期趋势很可能比危机前的几十年不那么有利。

周期性复苏何时到来？对此也没有路线图。大多数经济学家依靠模型来预测，这些模型外推投资、生产、就业和消费之间的关系等，但它们忽略了心理因素，如看涨情绪、意愿和扩张性。1月3日，《纽约时报》一篇文章报道，经济学家调查发现共识认为复苏将于2009年下半年开始。但它补充说，经济学家：

……基于计算机模型进行预测，这些模型倾向于认为美国经济基本健全，即使在最糟糕时期。这使得这些预测者通常更乐观……他们的计算机模型不容易考虑信贷危机和房价下跌等情感因素，这些因素严重阻碍了借贷和支出。

这些模型还假设像美国这样的市场经济体的自然状态是高水平经济活动，它将从衰退几乎反射性地反弹到高水平。

但这假设银行和其他贷款人没有像今天这样扣留贷款，使国家缺乏强劲经济所需的信贷。

这些预测者可能会断言他们的模型平均有效。但我猜测它们有效的时期不包括我在这里讨论的那种长期趋势的疲软。识别历史数据不应外推的时期是谨慎应对未来的重要部分。

在此背景下，我想指出，近几十年不应被视为我们肯定会回归的常态。相反，它们是最好的时期。大多数年份有良好回报；大多数投资有回报（通常风险越高越好）；大多数投资者赚了很多钱。金融服务业繁荣，其从业者赚了很多钱，并在其中获得了非凡的乐趣。从1987年到2007年，"证券、商品合约和投资"的增长速度是总产出的两倍。根据《纽约时报》12月19日的报道，2007年，"……该类别员工的平均工资是经济其他部门平均工资的四倍以上。"

换句话说，那是涨潮时刻。所有金融船只都被抬高，掩盖了谁在裸泳。在这样的时期，你可以通过技能或仅仅通过进取心赚钱，很难分辨是哪种。

在我看来，优秀的投资者是那些在好时光比在坏时光回吐更少的人。未来几年的退潮将向我们展示他们是谁。在这个时期为客户表现相对较好的管理者将得到认可和回报。其他人不应能像过去那样轻松筹集资金或收取费用。当然，我们希望橡树资本属于前者。几年后我们都会知道。在新的、谦卑的环境中，我认为没有人会像过去那样轻易下结论。

前几天，我与一位记者交谈，他总结了我的话："所以怀疑将增加；投资者将更加规避风险；筹资将更难；费用将受到更多审查。这对业务不利，对吧？"短期内，对于未能服务好客户的管理者来说，可能是这样。但从长远来看，这将为我们所有人创造一个健康得多的环境。

长期视角的重要性

像往常一样，一些最重要的教训涉及(a)研究和记住过去的事件，以及(b)意识到事物的周期性。近距离看，盲人可能把大象的腿误认为树——短视的投资者可能认为上升趋势（或下降趋势）会永远持续。但如果我们退后一步，审视历史的漫长轨迹，我们应该能够记住长期周期会重复，并了解我们在其中的位置。未能这样做可能会非常痛苦。约翰·肯尼思·加尔布雷斯在《金融欣快症简史》中提供了一个提醒：

助长……欣快症的两个因素在我们这个时代或过去时代都很少被注意到。第一个是金融记忆的极度短暂。因此，金融灾难很快被遗忘。进一步的结果是，当相同或非常相似的情况再次出现时，有时在短短几年内，它们就被新一代、往往年轻、总是极度自信的人誉为金融和更大经济世界中辉煌的创新发现。在人类努力领域中，很少有像金融界那样历史如此无足轻重的。过去的经验，只要还是记忆的一部分，就被视为那些没有洞察力欣赏当今惊人奇迹的人的原始庇护所。

Jim Grant在2003年1月31日的Grant's Interest Rate Observer中很好地将周期运动放在了视角中：

今天的华尔街正处于其周期性低迷之一。许多人称之为信心危机，意思是信心不足。较少关注的是之前的信心过度危机。物质进步是累积的，但市场是周期性的。首先，投资者信任过多，然后他们怀疑过多。他们相信没有价格对股票或债券来说太高，然后他们怀疑没有价格太低。因此，轻信之后是愤世嫉俗，不合理的高价之后是荒谬的低价。

中央银行将努力稳定经济，公司管理者将努力实现平稳的收益增长。但只要人类决定证券价格，市场周期将是规则而非例外。贪婪、恐惧和担心错过的极端永远不会被消除。

有时投资者会过于容忍风险，有时又会过于规避风险。在事情顺利一段时间后，他们会忘记怀疑性地询问，就像在近期事件重创证券价格（和投资者心理）时，他们会问太多问题并犹豫不决一样。就在两年前，投资者还争先恐后地冲入各种事物，担心如果不这样做就会错过大涨。现在他们把钱放在钱包里，说"我不在乎我是否永远在市场上再赚一分钱，我只是不想再亏损了。"这种态度的变化——贯穿整个金融体系——是当今深度冻结的很大原因。

在过去几十年里，我们的经济和市场受益于积极的潜在趋势，投资者因承担风险而得到良好回报。结果，看涨情绪、意愿和扩张性不断上升。当这些趋势达到不可持续的过度时，它们被猛烈纠正。我现在认为，不仅短期经济繁荣与萧条周期会定期重复，而且有利的长期趋势也必然会偶尔出现这种大规模回调……在时间消除了对过去纠正的所有记忆并将投资者行为（从而资产价格）推向不可持续高点的那一刻。

持续数十年的上升趋势及其爆发性终结是人类本性走向极端的必然结果。希望当前长期泡沫的破裂能在未来几年内结束，希望下一个轮回是在30、50或70年之后。这一次已经够刺激一辈子了。

2009年1月9日