前几天，我儿子安德鲁——大学四年级学生、未来的信贷分析师——问我是否认为财政部长盖特纳做的事情是对的。像以前一样，他的问题引发了一个父亲式的回应，最终演变成了这份备忘录。

当你想建一座桥时，你会雇用一位土木工程师，他的"计算"将准确确定应该使用多少混凝土和钢材。这样它就一定能承受你期望通过它的汽车的重量。如果你需要完成一项木工任务，你可以使用专门为此任务开发和测试的专用工具：如斜切盒、路由器和拔钉器之类的东西。

今天要记住的最重要的事情之一是经济学不是一门精确科学。它甚至可能算不上一门科学，因为科学可以进行对照实验，过去的结果可以有把握地复制，因果关系可以被依赖。经济学被称为"令人沮丧的科学"并非没有原因。

经济学的解决方案远不如工程师的计算可靠，可能也没有恰好用于修复经济的工具。当然，工具箱提供了很多可能性，包括降息；量化宽松；减税、退税和税收抵免；刺激支票；基础设施支出；注资；贷款、救助和接管；监管宽容等等。但不应该认为有一个"黄金工具"，解决问题只是找出是哪一个并应用它。任何以这个标准要求问题解决者的人都是不公平和不切实际的。原因有很多，包括：

• 每种情况都不同，没有一种与以前的情况完全相同。这意味着固定的配方无法奏效。当然，这一次从未见过。
• 大多数政策行动并非全是好的或全是坏的。它们只是代表在意识形态、目标、问题解决和资源配置方面的不完美妥协。
• 经济问题是多方面的，意味着针对一个方面的解决方案可能对另一个方面不起作用——事实上可能会加剧另一个方面。
• 经济是动态的，问题是移动的目标。环境不断变化，而不是静止不动等待解决方案发挥作用。
• 经济学的主要成分是心理学，而心理学的运作显然无法完全知晓、控制或修复。

托马斯·弗里德曼在1月31日的《纽约时报》中是这样说的：

每个人都在寻找那个人——那个能准确告诉你世界金融体系出了什么问题、我们如何走出这个困境以及你应该做什么来保护储蓄的人……但真正可怕的是：那个人不在这里。他已经离开了大楼……

这场经济危机没有灵丹妙药，没有神奇的救助方案，没有神奇的刺激措施。我们用次级抵押贷款包装成复杂的债券和衍生品，用杠杆放大，然后全球化到地球的每个角落，编织了如此复杂的金融混乱，尽管我们想认为这很快就会结束，但这极不可能。

"我知道"学派（首次出现在2001年的备忘录中）仍在做出预测。人们正在与过去的衰退进行统计比较，并从那些经验中推断解决方案。因此，该学派的共识是复苏将于2010年第一季度开始。我还看到人们根据过去下跌与随后的复苏之间的平均时间来预测股市反弹。

我认为对今天的事件持有信心的观点是错误的。相反，我认为这是重申对"我不知道"学派信仰的好时机，我是该学派的持证成员。没有人应该确定自己知道将要发生什么，或何时发生。在这个关头，我们唯一能依靠的是内在价值、公司生存能力和我们自己作为投资者的持久力。当然，即使是这些也意味着我们必须对未来可能是什么样子做出判断。这一要求反过来意味着没有什么是可以以完全安全或确定的方式处理的。尽管如此，如果我们认为这三个要素在大多数情况下都会存在，我们可以采取行动。这是今天的正确心态。

比数独更难

从经济工具箱中拿出那个完美工具的不可能性很容易用今天存在的一些挑战列表来说明。作为学习练习，跳过今天的数独或填字游戏，尝试解决这些两难问题：

• 消费者信心和支出疲软。我们想要刺激，但我们不想用恶性通胀取代疲软。
• 我们愿意放弃财政纪律，通过赤字支出进行刺激，但我们不想吓跑我们为赤字融资而发行的国债的海外投资者。
• 我们愿意发放刺激支票，但我们似乎无法让受惊的个人花掉这笔钱而不是存起来。
• 事实上，我们知道消费者因为入不敷出而陷入困境，现在他们应该建立一些储蓄。但在最近过去，消费支出增长快于收入，而储蓄率上升意味着支出增长慢于收入，正好在收入下降、需要支出的时候。
• 同样，随着税收收入下降，各州和城市必须平衡预算。一种方法是提高所得税和销售税率，但这会进一步抑制地方经济并增加其受困扰公民的负担。
• 我们想要为银行重新注资，但我们不想奖励过去的错误。
• 我们正在考虑购买银行的"有毒"资产。但如果我们支付高于市场的价格，那是对鲁莽者的补贴（见上文）；如果我们支付市场或低于市场的价格，那将通过减记进一步侵蚀银行资本。
• 我们知道暂停盯市会计将结束减记，但这样做也可能降低对资产负债表的信心，并推迟我们的金融机构触底和复苏所需的清算日。
• 我们希望银行放贷，但我们不能——也不应该——让它们向无信用的借款人发放贷款。
• 我们希望减少房屋止赎的发生率，但我们不想奖励那些通过购买多套房屋投机或在抵押贷款申请上撒谎的人。我们也不希望比那些行事审慎的人更好地对待那些购买了超出其承受能力房屋的人。
• 我们希望为那些无法偿还抵押贷款的人提供抵押贷款减免，但我们不想给人们停止付款的激励。
• 我们正在考虑让破产法官重置抵押贷款合同，但我们不想告诉贷款人贷款合同不再神圣，这肯定会阻止他们发放新贷款。
• 我们不希望汽车公司破产以及供应商和经销商随之倒闭的抑制影响。但我们也不想向该行业注资，除非我们有信心它能以有竞争力的价格生产好车。
• 我们希望看到汽车行业"合理化"，但这意味着看到人们失去工作或工资减少，这将传播痛苦，给福利基金带来压力，并削减GDP。
• 我们希望纳税人支持的汽车制造商使用美国钢铁，但（假设它比进口钢铁更贵）这将要么(a)提高汽车价格，使手头拮据的买家更难买车，使三大汽车制造商竞争力下降，要么(b)要求公司自己消化差价，使其更难实现盈利。
• 我们希望遏制衍生品投机，但我们不想使企业、农民、保险公司和投资者合法对冲风险变得更难。
• 事实上，我们希望防止企业的过度行为，但大多数人认为国有化公司或让政府告诉它们如何运作不是个好主意。

从这个列表——这只是部分列表——可以清楚地看出，解决当前问题需要妥协和不同要素的组合。有些会奏效，有些会失败，必须被替换。有些对问题的一个方面有效，但会加剧另一个方面。最后，没有人应该认为即使是明智的组合也会产生快速结果。

监管过度薪酬

政府希望阻止的一些过度行为涉及被救助银行的薪酬问题。过度薪酬似乎与硬核色情有很多共同之处：正如美国最高法院大法官波特·斯图尔特关于后者所写的那样，很难定义但"我看到就知道"。

当一家亏损数十亿、需要纳税人救助的机构被看到向高管支付数百万或数十亿奖金时，很容易产生负面反应。但我们如何定义过度薪酬，应该怎么做？更重要的是，我们如何确保治疗方法不会比疾病更糟糕？

2月14日，《华尔街日报》报道：

周五通过的巨大刺激方案包括最后一刻添加的条款，限制获得联邦资金的公司的最高收入者的奖金……最严格的薪酬限制禁止任何获得资金的公司向最高收入者支付超过其年度总薪酬三分之一的奖金。

对纳税人支持的机构的薪酬进行某种限制似乎是合理和不可避免的。但这个条款好吗？以下是一些问题：

• 它不限制薪酬，只限制奖金。
• 奖金——特别是与业绩挂钩的——从股东和纳税人的角度来看应该比高薪更可取。事实上，就在几年前，联邦立法创造了对与基准挂钩的激励薪酬的偏好。
• 一个年薪100万美元的高管如果获得50万美元奖金就符合这一限制。但年薪25万美元的人如果获得20万美元奖金就违规了。纳税人应该更喜欢前者而不是后者吗？
• 过去的挑战，如动员工业参加二战，是通过招募"一元年薪"领导者来应对的。这里的一个希望可能是，有能力的商人会站出来工作，只收取成功后的大笔费用。花旗集团CEO维克拉姆·潘迪特只拿1美元薪水。我们真的应该把他的奖金限制在50美分吗？
• 新法律将限制纳税人援助银行的奖金，而非所有银行。这是否注定被救助银行只能拥有二流管理层？从而二流盈利能力？这是可取的吗？
• 银行管理层和董事会可能希望避免这一限制，为此他们可能拒绝或急于偿还联邦资金。这样做可能会减少银行资本，削弱它们并抑制其放贷能力。
• 即使银行中最大的输家也有一些盈利的部门和优秀的管理者。我们希望弱势机构因为这些机构无法支付竞争性薪酬而将这些人才输给更强的同行吗？
• 一些银行管理者近年来犯了严重错误这一事实是否意味着没有银行高管应该获得高薪酬？政府真的想让银行业污名化并把有能力的管理者赶到薪酬不受监管的行业吗？
• 我上一次看到在企业行为问题上几乎一致受欢迎的立法是在2002年安然丑闻之后。美国商业仍在遭受《萨班斯-奥克斯利法案》一些欠佳条款的影响。

观察者失望于复苏计划没有快速或详细公布。然而这是一个快速且详细插入的条款，它在推进方面没有太大帮助。底线：快速修复将很难实现。

谁是对的？

我母亲过去常常讲一个关于旧国家小镇——的故事。在其中一个地方，一场争论正在激烈进行，没有妥协的可能。村民们把双方带到拉比面前。"说说你的观点，"拉比对一个人说，他说了。"你是对的，"拉比宣布。

一个旁观者插嘴道："拉比，你不能说他是对的；你还没有听到故事的另一面。"于是拉比让另一方说他的观点，他说了。他的故事与另一方的观点完全相反。"你是对的，"拉比说。

"等等，拉比，"一个村民说，"第一个人说了他的故事，你说他是对的。然后另一个人说了他的故事——每个方面都不同——你说他是对的。他们不可能都对。""你也是对的，"拉比说。

当前关于银行国有化的分歧表明(a)问题双方都可能有有效论据，(b)很难弄清谁是对的。以下是《华尔街日报》2月24日提出的一些利弊：

国有化的优点是什么？

一些银行正在缓慢走向资不抵债。迅速将其国有化将允许政府清除最有毒的资产，重组剩余部分并将残余出售给私人投资者。在更广泛的层面上，国有化可以帮助治愈银行体系并鼓励其余公司增加放贷。

缺点是什么？

被国有化银行的投资者可能会被清零。即使只国有化一两家银行也可能造成信心失败的连锁反应……国有化也将昂贵且复杂，使一个没有准备好运营大型企业的官僚机构负担沉重。虽然国有化的目标可能是将公司归还私人手中，但为政治目的运营它们的诱惑将是巨大的。

显然，双方都有论据。

一个提议

最近一个晚上，我和我的朋友Richard Ressler，CIM Group的主要负责人和创始人一起吃饭。他对如何解决问题有一个想法（像往常一样），而且是一个相当好的想法。我将总结他对银行业的一些想法：

• 有一些银行机构，由于其规模和重要性，应该通过存款保险、政府担保和救助来支持。
• 这些银行应该只从事接受存款和发放贷款这些平凡的行为。它们不应承担超高杠杆或进行另类投资。它们也不应通过不受监管的表外子公司开展业务。
• 希望从事这些银行所禁止事项的机构应该可以这样做，但不能获得政府保护的好处。如果它们想承担30倍杠杆并追求自有利润，它们应该自己承担后果。
• 因此，银行业和风险投资应该分离。

在2月2日的《纽约时报》中，普林斯顿大学教授保罗·克鲁格曼认为我们必须避免"柠檬社会主义：如果事情出错，纳税人承担成本，但如果事情顺利，股东和高管获得好处。"防止这种情况的一种方法，正如Richard所建议的，是确保政府支持和高风险活动不在同一家公司发生。

我被告知这不是他的话，但广泛归因于马克·吐温的一句话似乎恰到好处："历史不会重复，但会押韵。"没有必要发明实现上述目标的机制；我们可以向历史寻求灵感，借鉴《格拉斯-斯蒂格尔法案》。

在大崩盘之后，国会委员会调查了其原因，其中一些让人想起今天的情况。结果是这项1933年的法律，要求银行业与投资银行和投资服务分离。格拉斯-斯蒂格尔法案的权力在1999年结束，当时关键部分被《格雷姆-里奇-比利雷法案》废除。这项新法律的目标是通过允许金融集团共同拥有银行业、投资服务和保险来鼓励竞争。

保护社会免受政府担保机构的风险投资活动影响是一件好事。金融服务竞争是一件好事。但这两个目标可能冲突，必须平衡，关于哪个应该占主导的共识会不时摇摆。因此，除了没有完美的解决方案外，也可能没有永久的解决方案。这就是为什么危机会重复，历史会继续押韵。

一如既往的政治

很少有短语比本节标题的三个小词更能让商人和许多普通公民感到恐惧。最近，一位在华盛顿有高层经验的朋友解释了华盛顿的生活事实。他将观察组织成"三个P"。

• 政策是在高层面上通过智力辩论形成的。善意的人可以不同意，但政策分析以相对直接的方式从事实和潜在意识形态中得出。
• 程序是将政策转化为行动的机制。它复杂而神秘，是华盛顿经验丰富人士的专属领域。
• 政治塑造政策成为的法律。我的朋友对此有很多话要说，但最让我印象深刻的一个词是"令人厌恶"。

顺便说一句，我的朋友列出了政府与企业之间的一个重要区别，他在这两方面都非常有经验。在企业中，他说，每个人的主要目标是公司的成功。为公司的成功做出贡献使个人能够展示能力，从而在组织中晋升。公司的成功创造了一个利润池，个人可以从中获得丰厚报酬。这也意味着一个每个人都想成为其中一员的团队的"胜利"。

但在政府中，成功很难衡量，很难与任何个人的贡献联系起来，而且来得慢。因此，很难将政府的成功视为当选官员的主要动机。相反，最重要的是连任。这种个人、短期的考虑可能与国家的长期福祉无关。这在众议院尤为明显，他说，两年任期意味着议员们从未停止竞选连任。

尽管国家面临危机和对迅速行动的迫切需求，我们看到了一如既往的政治。YouTube提供了近距离观察这些东西的机会。它也为许多似乎渴望观众的政客提供了舞台。

今天，对银行家、抵押贷款机构和信用评级机构的私刑态度盛行。我不是说其中很多不应该，但仍然可能过度。把所谓的恶棍当作替罪羊永远是好的政治戏剧，无论是1986年给内幕交易者戴上手铐游街，还是2009年银行家电视听证会。

在YouTube上查看国会质询银行家，你会看到我认为是为了公众消费而进行的污名化和人身攻击（《兰登书屋词典》定义为"诉诸偏见、情感或特殊利益而非理智或理性"）。一位国会议员告诉花旗银行CEO维克拉姆·潘迪特，他对银行达成的一笔交易感到惊讶："政府获得70亿美元优先股，政府要承担2500亿美元损失……潘迪特先生，告诉我：我在哪里可以得到这样的交易？"潘迪特解释说这是保险：花旗银行支付70亿美元保费，获得一份覆盖3010亿美元抵押贷款证券的保单，花旗承担前300亿美元损失和超出部分10%的损失。

保险单的购买成本显著低于保险人承担的风险金额，这应该令人惊讶吗？如果不这样，为什么有人会买保险？根据这份保单，如果没有380亿美元损失（在这种情况下花旗在前300亿上一分钱也得不到，但得到接下来80亿的90%，所以收益将等于它支付的70亿保费），花旗将亏损。这笔交易真的是这么大的馈赠吗？国会议员真的应该惊讶地得知政府更希望看到花旗存活并愿意给它一个好交易吗？

当今的言辞

我认为政府中应对局势的人有一段艰难的路要走：

• 首先也是最紧迫的，他们必须渲染紧急情况，以说服立法者（以及选出他们的人）局势严峻，需要采取强有力行动。因此，我们听到了"灾难"、"崩溃"和"自大萧条以来最糟糕"等词语。
• 然而第二，他们被建议淡化威胁。富兰克林·罗斯福因说过"我们唯一要恐惧的是恐惧本身"而获得很多赞誉。鉴于信心在经济运作中的关键作用，传播恐慌不是一个好主意。受惊的人的理性反应是储蓄而非支出，出售投资而非购买，使事情变得更糟。
• 第三，总统可能希望创造适度的预期。如果有种感觉认为有效的回应应该立即奏效，缓慢进展看起来就像失败。如果2009年经济复苏没有实现，没有人希望消费者和企业进一步收敛。

很难不同情这个两难境地。它展示了在经济学和政治的现实世界中相互冲突的目标必须以另一种方式妥协。

底线

当前情况有太多变动因素——以及其原因和我们要希望的解决方案——以至于我试图将事情归结为要点。为了纠正体系并让经济再次向前推进，我认为必须完成三件主要事情：

• 我们的经济及其组成部分必须去杠杆；
• 必须应对巨大的资本破坏；以及
• 必须恢复信心。

以下是保罗·克鲁格曼在2月16日《纽约时报》中描述的挑战：

在过去十年的大部分时间里，美国是一个借款人和消费者国家，而非储蓄者……

然而直到最近，美国人还相信自己正在变富，因为他们收到的报告说他们的房屋和股票投资组合正在以比债务增长更快的速度增值……

然后现实打击，原来担忧者一直是对的。资产价值的飙升是一种幻觉——但债务的飙升却是太真实的……

……这是一个广泛的问题。每个人都在谈论银行的问题，银行确实比系统其他部分更糟糕。但银行不是唯一负债过多、资产过少的参与者；同样的描述适用于整个私营部门。

正如伟大的美国经济学家欧文·费雪在1930年代指出的那样，当人们和公司意识到自己有太多债务时所做的事情，当每个人都试图同时做这些事情时往往是适得其反的。出售资产和偿还债务的尝试加深了资产价格的暴跌，进一步减少净资产。增加储蓄的尝试转化为消费需求的崩溃，加深经济萧条。

……政府官员明白这个问题：我们需要"遏制一种非常具有破坏性和潜在通缩的螺旋"，奥巴马首席经济顾问劳伦斯·萨默斯说。

债务必须减少，这正在发生（当然，联邦层面除外）。但它发生的方式通常是不愉快的：破产、止赎和债务重组。"债务减少"听起来像是一件好事，但它可能伴随着用借来的钱购买的资产的痛苦损失。

许多资产的价值远低于过去——这是债务负担变得难以承受并必须减少的主要原因之一。投资者、消费者、房主和金融机构将不得不重建资本，因为它们——以及经济——试图再次前进。

信心也必须重建。只有当人们相信收入和资产价值将恢复增长时，借款、支出和投资的意愿才会反弹。

在过去，我们看到一种标准模式展开，最好的例子是在企业债务领域。一旦否认结束，人们接受资本破坏的事实，重组就可以发生，债务被解除，所有权易手。资产向新所有者的转移——他们可能有更低的成本基础和注入额外资本的能力——带来了有吸引力回报的可能性，这种回报的开始恢复了对投资的兴趣。似乎不可避免的是，这种模式将是未来几年的一个主要特征。

政府的行动显然旨在完成我说的我们需要的三件事。有些会奏效，有些不会。我相信，最终，他们尝试的事情的组合——加上上述模式和自由市场体系固有的积极倾向——将使我们回到上升轨道。只是不会容易、快速或无痛。

这就是为什么我认为我们今天做出的投资决策必须强调价值、生存能力和持久力。我承认，确保在困难时期的生存与在好时光最大化回报是不一致的。坚持这三件事不会在经济和市场上行惊喜时产生最大回报，但这不是我的主要担忧。

鉴于今天存在的不确定性，找到可以在好时光可靠地提供稳固回报同时在坏时光确保生存的投资已经够难了。为此，我们一直愿意让出回报分布中介于"稳固"和"最大"之间的那部分给其他人。这一次也不例外。

2009年3月5日