据《纽约时报》5月5日报道，沃伦·巴菲特在今年的伯克希尔·哈撒韦年会上告诉听众：

现代投资实践和现代投资银行中有如此多的虚假和疯狂。如果你只是减少了这些无稽之谈，那就是你应该合理希望实现的目标。

当我们回顾危机即将届满两周年的原因——并展望投资者未来如何更好地行事——巴菲特简单、朴实的建议一如既往地抓住了关键。我同意投资实践在几个基本方面走上了歧途。也许这份备忘录可以帮助让它回到正轨。

背景：进步与失误

记忆随着时间流逝而淡去，但当我回想起四十多年前进入的投资领域时，它似乎与2003-07年大不相同。机构投资主要由银行投资部门（像我当时所在的那样）、保险公司和投资顾问完成——一群相当沉闷的人。正如我喜欢在商学院课堂演讲时指出的那样，"著名投资者"是一个自相矛盾的词——很少有投资经理家喻户晓、登上杂志封面或列入收入排行榜前列。

那时没有互换、指数期货或上市期权。杠杆不是大多数机构投资者武器库的一部分……或词汇。私募股权闻所未闻，对冲基金太少、太另类，无关紧要。量化投资和结构性产品等创新尚未到来，很少有人听说过"阿尔法"。

回报期望适度。这部分可能归因于可选范围狭窄：主要是股票和债券。股票每年平均收益9-10%，人们这样认为，但我们可能构建一个表现稍好的组合。可接受的债券都是投资级的，收益率为中等个位数。

我们希望获得良好回报，限制风险，跑赢道琼斯指数和竞争对手，留住客户。但我不记得有任何关于"最大化"的讨论，也没有人试图"大放异彩"。顺便说一句，没有人听说过业绩费。与今天的世界相当不同。也许把自那时以来的一些发展汇总起来会是一种服务：

• 在1960年代中期，成长型投资被发明出来，伴随这样一种信念：如果你购买"漂亮五十"增长最快公司的股票，你不必担心支付正确的价格。
• 1969年，投资精品店首次出现，我记得是当时来自多家传统公司备受尊敬的投资组合经理联合创立了Jennison Associates。机构投资首次变得性感。
• 我们开始更多地听说投资个性。有"奥斯卡们"（Schafer和Tang）和"弗雷德们"（Carr、Mates和Alger）——个性鲜明、业绩突出的大人物，往往在机构主流之外工作。
• 1970年代初，现代投资组合理论开始从芝加哥大学渗透到华尔街。随之而来的是指数化、风险调整后回报、有效前沿和风险/回报优化。
• 1973年左右，看跌和看涨期权走出默默无闻，开始在芝加哥期权交易所等交易所交易。
• 鉴于期权在时间框架、行权价和标的股票方面差异很大，需要一种估值工具，布莱克-斯科尔斯模型填补了这一空白。
• 1970年代中期开始出现少量杠杆收购，但很少引起注意。
• 1977-79年见证了高收益债券市场的诞生。在此之前，评级低于投资级的债券无法发行。这随着一个论点的传播而改变——主要与迈克尔·米尔肯相关——即如果能被超过相应的收益率利差抵消，增量的信用风险可以被负责任地承担。
• 1980年左右，债务证券化开始出现，将抵押贷款打包切成不同风险和回报的证券，最高优先级的层级收益率最低，以此类推。这个过程是非中介化的一个例子，贷款制作从银行转移出去；25年后，这被称为影子银行体系。
• 1980年代出现了最早的"量化"奇迹之一：投资组合保险。在这种自动化策略下，投资者可以随股票上涨，但如果下跌则通过输入止损订单来避免损失。这在纸面上看起来不错，但在1987年黑色星期一失败了，因为经纪人不接电话。
• 1980年代中后期，通过高收益债券发行借入大量资金的能力使小玩家能够实现大型标志性公司的收购，"杠杆"成为投资者日常词汇的一部分。
• 当许多此类收购因杠杆过高而无法度过1990年衰退并倒闭时，投资困境债务开始流行。
• 房地产因过度税收激励和房地产被纳入储蓄贷款协会投资组合而繁荣，但在1991-92年崩溃。当清算信托公司从储蓄贷款协会手中接管失败资产并出售时，"机会主义型"房地产投资诞生了。
• 主流投资经理登上了大舞台，彼得·林奇和沃伦·巴菲特因持续跑赢股票指数而闻名。
• 1990年代，新兴市场投资成为热门新事物，令人惊叹，直到1990年代中后期因墨西哥比索贬值、亚洲金融危机和俄罗斯债务违约而遭受打击。
• 量化投资也到来了，随着长期资本管理公司的成功首次真正成名。这家诺贝尔奖得主云集的公司使用计算机模型识别固定收益套利机会。像大多数其他投资奇迹一样，它有效直到失效。由于使用巨大杠杆，LTCM在1998年惊人地崩溃。
• 投资者在1990年代后半叶真正感兴趣的是普通股，狂热加速但大约在1997年收窄至科技-媒体-电信股，并在1999年进一步收窄至互联网股票。这些工具"无限潜力"的神话在2000年被揭穿，股票市场经历了自1929年大崩盘以来首次三年下跌。
• 风险投资基金得益于对科技股票的狂热需求而获得三位数回报，在1990年代后期飙升并很快崩溃。
• 在三年低迷后，对普通股失去信心导致投资者将希望转向对冲基金——"绝对回报"工具，预期无论世界发生什么都能赚钱。
• 随着策略和管理者分化为"基于贝塔"（市场驱动）和"基于阿尔法"（技能驱动），投资者得出结论，他们可以识别能够进行阿尔法投资的管理者，强调它，可能合成它，并将其"移植"或携带到他们的投资组合中以实现增值组合。
• 私募股权——贴上新标签摆脱"杠杆收购"的不愉快历史——成为另一种流行的传统股票和债券替代品，在2006-07年高峰期筹集了超过200亿美元的基金。
• 华尔街提出了一项计划，将普通可靠的住房抵押贷款打包成抵押债务凭证——下一个高回报、低风险免费午餐——借助分层、证券化和转售。
• 这一最新奇迹声称成功的关键在于计算机建模。它量化了风险，假设抵押贷款违约将像历史上那样保持不相关和温和。但由于粗心的抵押贷款放贷实践在不知不觉中改变了概率，违约结果比模型暗示或建模者认为可能的要糟糕得多。
• 抵押贷款凭证发行者使用与CDO相同的过程购买企业贷款。它们的购买促进了大量辛迪加银行贷款发行，利率低、保护性契约少，现在称为杠杆贷款，因为放贷银行迅速出售了大部分。
• 期权被期货和互换纳入新类别：衍生品。被誉为通过将风险转移给最能承受的人来去风险金融体系，衍生品导致了巨大损失和某种新事物：交易对手风险。
• 贯穿对冲基金、私募股权基金和许多其他投资创新的共同主线是激励薪酬。预期使投资管理者与客户利益一致，在许多情况下它鼓励了过度承担风险。
• 计算机建模进一步被用于创造"风险价值"和其他风险管理工具，旨在量化如果投资环境恶化会损失多少。这让人误以为风险得到控制——这种信念如果付诸行动，有潜力大大增加风险。

在这一进程结束时，我们发现机构投资世界与四十多年前开始的这个年表几乎毫无相似之处。许多发展增加了风险或对投资者个人和经济整体产生其他负面影响。在本备忘录的其余部分，我将讨论这些趋势及其影响。

人人有份

导致许多人在危机中亏损的一件事是投资的大众化。在过去几十年里，正如我在《长期视角》（2009年1月）中描述的那样，投资变得普及。"1950年代，不到10%的成年人持有股票，而今天这一比例为40%。"(Economics and Portfolio Strategy，2009年6月1日)。明星投资者成为家喻户晓的名字并受到崇敬。"如何做"书籍成为畅销书，投资者登上杂志封面。电视网络被创建来全天候报道投资，吉姆·克莱默和"金钱美女"成为自己的名人。

考虑这种投资的"民主化"是否代表进步很有趣，因为在需要特殊技能的事情上，当人们得出结论可以独立完成时，不一定是件好事。大众化——在寻找客户的经纪公司和渴望客户的媒体的大力推动下——建立在成功故事的基础上，它让人们相信"任何人都能做到"。这不仅夸大了投资的容易程度，而且大大低估了危险。（"风险"已成为如此日常的词，听起来无害——如"表现不佳的风险"和"风险调整后业绩"。也许我们应该换成"危险"来提醒人们真正涉及什么。）

为说明这一点，我倾向于挑剔沃顿教授杰里米·西格尔和他流行的书《股票长线法宝》。西格尔的研究是百科全书式的，支持了一些戏剧性的结论，其中最重要的可能是他表明从未有过30年期间股票没有跑赢现金、债券和通胀。这说服了很多人重仓股票。但即使他的长期前提最终成立，任何十年前投资标普500的人——现在下跌20%——已经学到30年可能是很长的时间等待。

关键是，并非每个人都适合管理自己的投资，并非每个人都应该承担不确定的投资。伯尼·麦多夫庞氏骗局的成功表明，即使是富有和被认为精明的人也可能忽视风险。下次是否应该记住这一点？

对风险感到自在

风险是每个投资者应该时刻思考的事情。我们知道我们不能指望不冒风险就赚钱。原因很简单：如果有一种无风险的方法可以赚大钱——即一条没有下行风险的盈利之路——每个人都会毫不犹豫地追求。那会推高价格，降低回报，并引入伴随高价格而来的风险。

所以是的，投资者确实不能指望不冒风险就赚大钱。但这不等于说承担风险肯定让你赚钱。正如我在《风险》（2006年1月）中所说，如果风险投资总是产生高回报，它们就不是风险投资。

我们希望因持有股票而非债券获得的额外回报称为股权风险溢价。高收益债券相对于国债的额外承诺收益率称为信用风险溢价。沿着向上倾斜的资本市场线，潜在回报的增加代表承担增量风险的补偿。除了那些能产生"阿尔法"或接触阿尔法管理者的人，投资者不应计划在不承担增量风险的情况下获得额外回报。为此，他们应该要求风险溢价。

但在钟摆摆动的某个点，人们通常忘记这一真理，过度拥抱风险承担。简而言之，在牛市中——通常是在事情顺利一段时间后——人们倾向于说，"风险是我的朋友。我承担的风险越大，我的回报就越高。我想要更多风险，请。"

事实是，风险容忍度与成功投资背道而驰。当人们不害怕风险时，他们会接受风险而不因此获得补偿……风险补偿将消失。这是一个简单和不可避免的关系。当投资者不担心且容忍风险时，他们以高市盈率购买股票，以高EBITDA倍数购买私人公司，尽管收益率利差狭窄仍涌入债券，以最低"上限利率"购买房地产。

在危机前的几年里，"像鼻子一样明显"的是预期回报低，风险高。简单来说，太多资金寻找归宿，太少风险规避。估值参数上升，预期回报下降，然而可供管理者管理的资金稳步增长。投资者被风险交易、复杂结构、创新交易和杠杆工具吸引。在每种情况下，他们似乎接受上行潜力而忽视下行。

很少有比广泛认为没有风险更危险的事情，因为只有当投资者适当地规避风险时，预期回报才会包含适当的风险溢价。希望在未来(a)投资者将记住害怕风险并要求风险溢价，(b)我们将继续警惕他们不这样做的时候。

拥抱非流动性

投资持有者面临的风险之一是，如果在必须出售时流动性枯竭，他最终得到的报酬将低于其价值。非流动性只是另一个风险来源，应该同样对待：

• 在其他条件相同的情况下，投资者应该更喜欢流动投资，不喜欢非流动性。
• 因此，在进行非流动投资之前，投资者应该确定他们因承担该风险而获得足够的回报溢价作为补偿。
• 最后，出于基本审慎，投资者应该限制其投资组合中非流动投资的比例。有些风险无论提供什么回报，投资者都不应该承担。

但正如人们可以把风险视为加号，他们也可以被非流动性吸引，原因基本相同。有一种东西叫非流动性溢价。这是投资者接受非流动性应该获得的回报增量。但只有当投资者偏好流动性时，溢价才会存在。如果他们无所谓，溢价就不会在那里。

危机前被接受的智慧之一是，长期机构投资者应该大量配置非流动投资，利用他们能够耐心的能力获取非流动性溢价。在2003-07年，如此多的投资者采用这种方法，以至于非流动性溢价变得岌岌可危。例如，截至2008年年中，据说平均超过10亿美元的捐赠基金在主要非流动资产类别（私募股权、房地产和自然资源）的投资和未提取承诺等于其净资产的一半。有些接近90%。

投资于锁定的私募投资基金的意愿基于许多"应该"。非流动投资应该提供相应更高的回报。封闭式投资基金应该逐渐调用资本。一些基金应该有现金分配，使投资者能够满足其他基金的资金调用。如果需要，二级市场应该能够以公允价值的适度折扣出售非流动基金的份额。但应该发生的事情往往不会发生。这就是为什么投资者应该怀疑潜在的溢价回报并限制他们承担的风险，包括非流动性。

对复杂性感到自在

投资者赚钱的欲望使他们愿意做以前没做过的事情，特别是如果这些事情看起来现代和精致。技术复杂性和高等数学本身就可以诱人。良好的时光和上涨的市场鼓励实验并消除怀疑。这些因素允许华尔街在牛市（且仅在牛市）出售创新产品。但这些创新只能在熊市中测试……而且它们总是如此。

2003-07年接受的许多投资技术代表量化创新，人们似乎认为这是优势而非潜在风险来源。投资者被黑盒量化基金、高度依赖计算机模型的大杠杆抵押贷款证券、炼金术般的便携式阿尔法以及基于不可靠历史数据的风险管理所吸引。这些东西的可靠性摇摇欲坠，但风险被掩盖了。正如艾伦·格林斯潘在3月11日《华尔街日报》中所写：

现在非常清楚的是，市场参与者在欣快症达到顶峰时试图将风险管理技术和产品推向的复杂程度，即使是最复杂的市场参与者也无法适当和审慎地处理。

沃伦·巴菲特在今年伯克希尔会议上用更简单的话说。"如果你需要电脑或计算器来做计算，你不应该买它。"查理·芒格补充了他自己的角度："我见过的一些最糟糕的商业决策是那些带有未来预测和折现的。似乎更高等数学带来更多虚假精确度应该帮助你，但并没有。他们在商学院教这个是因为，嗯，他们得做点什么。"

结束这个话题，我想分享我最近从阿尔伯特·爱因斯坦那里看到的一句话。我经常认为，成功投资的关键在于由经验丰富、有洞察力的专业人士做出的主观判断，而非可机器化的过程、决策规则和算法。我爱爱因斯坦表达它的方式：

并非所有可计量的都重要，也并非所有重要的都可计量。

依赖评级

我在关于危机原因的备忘录中，如《是谁干的》（2008年2月），显示有足够的责任可以分担，有很多原因可以列举。但如果归结起来，导致数万亿美元损失的过程中有一个不可或缺的要素：对信用评级的错误信任。解释很简单：

• 利润的竞争压力导致金融机构试图跟上领先者。在好时光，利润领先者是那些使用最多杠杆的人。
• 因此机构寻求最大化其杠杆，但规则要求最大杠杆只能用于评级为AAA的投资。
• 少数几家信用评级机构被政府指定为国家认可的统计评级机构，尽管其高度不完美的记录。
• 守护金融鸡舍的人往往难以跟上狐狸们的创新。传统债券分析相对简单，但衍生品和分层证券化要复杂得多。这使得评级机构员工可以被投资银行精通量化、薪酬丰厚的金融工程师操纵。
• 评级机构被证明太天真、无能和/或贪婪，无法完成其被分配的任务。
• 尽管如此，金融机构按面值接受评级，使它们能够追求从据称无风险、加杠杆的抵押贷款工具中获得极高回报的承诺。这笔交易显然好得不真实，但机构还是跳进去了。

这一切都始于那些AAA评级。我儿子安德鲁·马克斯今年大学毕业时写了一篇关于引发信贷危机行为的 insightful 论文。我很高兴他借用了《是谁干的》中的一个想法："如果可以从100磅汉堡肉开始，最终卖出10磅狗粮、40磅牛排和50磅菲力牛排，那么真实标签规则肯定没有起作用。"这正是抵押贷款相关证券被评级时发生的事情。

投资银行将成堆的住房抵押贷款——其中许多是次级的——变成住房抵押贷款支持证券（RMBS）。其他层级被次级化并首先损失这一事实使评级机构能够被诱导将大量RMBS评为投资级。然后RMBS被组装成抵押债务凭证，重复同样的过程。最终，成堆的抵押贷款——每一个都有风险——被变成CDO债务，其中超过90%被评为AAA，意味着它被认为是几乎无风险的。

约翰·梅纳德·凯恩斯说"……投机者承担他意识到的风险，投资者承担他没有意识到的风险。"睁着眼睛接受风险购买CDO低端的投机者只损失了其小部分资本。但接受更高评级而不质疑抵押贷款炼金术的高度杠杆、受人尊敬的投资机构损失了大量资本，因为他们能够如此轻松地杠杆持有AAA和"超优先"CDO。罗纳德·里根谈到军备条约时说，"信任，然后验证。"如果金融机构这样做就好了。

评级机构被一种业务模式使其偏离了使命，该模式使它们依赖证券发行人获得收入。这消除了它们的客观性，并将它们收买进评级最大化过程。然而，不管这是否发生，很明显，我们金融机构的稳定永远不应该如此严重地依赖于少数几家营利性（且远非完美）评级机构的能力。在未来，当人们回顾危机说"如果他们只是……"时，主题往往是信用评级。底线：投资者绝不能再放弃评估风险的基本任务。这是他们进行彻底、怀疑性分析的第一要务。

下注越多……

如果必须选择一个短语来总结2003-07年的投资者态度，那就是拉斯维加斯的老格言："下注越多，赢的时候赢得越多。"赌场利润依赖于让人们下注更多。在危机前的金融市场，玩家不需要这种鼓励。他们想下注更多，杠杆的可获得性帮助他们做到这一点。

我早期年表中嵌入的主要趋势之一是杠杆可获得性的增加。现在，我从没听说橡树资本的任何机构客户使用保证金购买或贷款进行投资。这对受托人来说可能不被认为是"正常"的，免税投资者必须担心无关商业应税收入。

我们都不会出去购买英特尔芯片，但我们看到旨在让我们购买"内置英特尔"产品的广告。同样，投资者越来越能够购买内置杠杆的投资产品……即参与杠杆策略而非明确借款进行投资。想想我早期投资发展列表中的这些要素：

• 永远不会使用保证金购买股票的投资者能够投资于以四倍或更高杠杆购买公司的私募股权基金。
• 提款延迟和不规则的性质使已为私募投资基金指定100美元的人做出总计140美元的承诺。
• 期权、互换和期货——事实上，许多衍生品——只是让投资者以很少的保证金获得大量资产回报的方式。
• 许多对冲基金使用借款或衍生品获得超过其资本允许购买的资产回报。
• 当人们想在拥有技能衍生回报的市场投资100美元时，"便携式阿尔法"让他们将90美元投资于有感知阿尔法的对冲基金，其余投资覆盖100美元被动市场指数的期货。这使他们每100美元资本获得190美元资产表现的权益。

显然，这些技术中每一种都使投资者暴露于增加数量资产的收益或损失。如果这不是杠杆，那是什么？事实上，《纽约时报》2月21日一篇题为"哈佛捐赠基金主管正在获得危机管理学位"的文章谈到哈佛时说，"捐赠基金部分被挤压是因为它投资超过其资产……"（强调添加）。我觉得这个说法相当引人注目，然而没有人对我提及这一点。

从事这些杠杆策略的人在市场上涨时赚得比其他人多并不令人惊讶。但2008年展示了这个等式的另一面在起作用。在未来，投资者应该考虑他们是真想杠杆其资本还是只投资他们拥有的金额。

分享财富

除了杠杆使用的增加，危机前五年的另一个特点是激励费用的广泛征收。

在1960年代，在我年表开始时，只有对冲基金收取激励费用，而且数量太少，大多数人不知道或不在乎。但可以简化为"二加二十"的费用安排随1980年代私募股权、1990年代困境债务、机会主义房地产和风险投资基金以及2000年代对冲基金而繁荣。很快它们到处都是。

以下是我对这类安排的基本想法。（橡树资本大约一半资产收取激励薪酬；我的反对不是关于费用本身，而是它们被应用的方式。）

• 显然，激励费用应该只给有技能的管理者，这些技能能够增加足够回报以抵消费用——而非仅仅通过承担增量风险。例如，在高收益债券管理者0.50%费用后，12%的总回报变成11.5%净回报。收取2%管理费和20%利润分成的信贷对冲基金必须赚取16.375%的总回报才能净得11.5%。这高出36%的回报。给定资产类别中有多少管理者能够产生这36%的增量而非通过增加风险？少数？也许。大多数？永远不会。
• 因此，激励费用安排应该是例外，但它们不是。这些费用不只给证明过的管理者（或那些回报来自技能而非贝塔的人）；它们给了所有人。如果你在2003-07年举手说"我是对冲基金经理"，你就得到几十亿来管理，收费二加二十，即使你没有在包括困难时期在内的期间成功管理资金的记录。
• 普通管理者获得激励费用的容易程度因每次顶级管理者封闭基金而增强。正如我在《安全第一……但在哪里？》（2001年4月）中所写，"当最好的封闭时，其余的会获得资金。"
• 事实上，二加二十在过去闻所未闻，但在2003-07年成为常态。这使得少数真正杰出记录的管理者能够要求高达50%的利润分成。

客户错误地使用"利益一致性"这个词来描述激励薪酬对其与管理者的关系的影响。允许管理者分享上行可以激发最大努力，但也可能鼓励承担风险而非风险意识。大多数管理者没有足够的钱投资于他们的基金，使其损失能够完全平衡他们潜在的费用和上行参与。因此，激励薪酬必须被视为很大程度上是一种"正面我们赢；反面你输"的安排，而非利益一致性。显然，它必须只授予少数可以被信任的管理者。

最后，过度支付的责任不在于要求过度薪酬的人，而在于支付它的人。有多少潜在LP曾经说过，"他可能是个伟大的管理者，但他不值那个费用"？我认为大多数人几乎没有价格纪律，因为他们被填补资产类别配置的需求和/或如果说"不"可能错过好东西的恐惧所驱动（稍后更多讨论这个话题）。

我现在一直被问及我对投资管理者薪酬有什么预期。首先，我提醒人们，应该发生什么和将发生什么是两回事。然后我表达我的主要观点：应该有更多差异化。而在过去几年，每个人的费用都很慷慨且几乎相同，后2007年时期正在提供一个酸性测试，将显示谁帮助了客户，谁没有。适当的薪酬调整应该随之而来。

在这个困难时期之前和期间实际帮助了客户的管理者——我认为数量很少——应该得到非常丰厚的报酬，其服务可能会有强劲需求。其余应该获得更少的费用或被拒绝激励安排，有些可能转向其他行业。橡树资本希望属于前者。我们拭目以待。

推卸责任

企业用来制造产品的投入是其成本。它产出获得的金钱是其收入。收入与成本的差额是其利润。在芝加哥大学，我被教导说，通过最大化利润——即最大化产出超过投入——公司最大化其对社会的贡献。这是已被揭穿的理念之一，暴露了自由市场体系的不完美。（等等；我不是说它是个糟糕的系统，只是不完美。）

当利润最大化被提升到过度时，伦理和责任可能走向衰落，这一现象在让我们走到今天这一步中发挥了相当大的作用。追求短期利润可能导致对他人、对社会、对长期适得其反的行动。例如：

• 资金管理者想要增加管理资产从而增加利润，可能导致他接受所有他能接受的钱。但当资产价格和风险高、预期回报低时，这显然对他的客户不好。
• 向任何愿意购买的人出售金融产品，而非向适合它们的人，可能让投资者承担不必要的风险。
• 说服评级机构对可疑抵押品支持的债务给予最高评级可能使整个经济陷入危险，正如我们所见。

我早期职业生涯中指导我的概念之一，但近年来我很少听到的，是"信托责任"。信托责任是照顾他人福祉的义务，而非为自己最大化。它可以由伦理或对法律后果的恐惧驱动；无论哪种方式，它倾向于强调谨慎。

当考虑行动方案时，我们应该问，"这是对的吗？"不一定是最聪明或最赚钱的做法，而是正确的做法？我认为扭曲抵押贷款证券化过程的人从未想过他们是否获得了适当的评级，而是是否能获得最高可能的评级。不是他们是否为客户或社会做了正确的事，而是他们是否从一堆抵押贷款抵押品中榨取最大收益，从而为雇主最大化利润，为自己最大化奖金。

许多不当行为被归咎于设定薪酬时过度强调短期结果。薪酬越强调长期，它创造的宏观利益就越大。长期利润对公司、对整体商业、对社会的好处，比短期自身利益更多。

关注错误的风险

过去几个月我越思考这个问题，越得出结论投资者面临两个主要风险：(1)亏损的风险和(2)错失机会的风险。投资者可以消除其中一个，但不能同时消除两者。更常见的是，他们必须考虑如何平衡两者。他们如何做将对结果产生巨大影响。这是人们谈论很多的古老两难——恐惧还是贪婪？这是我在强调进攻与防守选择时常提到的一部分（例如，见《你的游戏计划是什么？》，2003年9月）。

问题在于投资者往往未能在这两种风险之间取得适当平衡。在一种体现钟摆从乐观到悲观来回摆动的模式中，投资者定期在极端之间摇摆，考虑一个而排除另一个，而非两者的混合。

我尝试了解正在发生什么的方法之一是想象投资者之间的对话……或与自己。在2003-07年，大多数投资者只担心实现回报，我认为对话是这样的："我最好不要比同行赚得少。我表现得够激进吗？我使用的杠杆有竞争对手那么多吗？我从股票和债券转向另类的够多吗，还是我是个老古董？如果我对私募股权的承诺是我实际想投资金额的140%，够吗，还是应该更多？"

很少有人似乎担心损失。或者如果他们担心，他们还是玩，担心如果不这样会被甩在后面。那一定是花旗集团查克·普林斯说这话时的驱动力，"只要音乐还在播放，你就得起来跳舞。我们还在跳舞。"暗示很清楚：不担心；高价格。没有风险规避；没有风险溢价。这当然描述了2003-07年的市场。

在2008年第四季度，当资产价格崩溃时，我设想了一场与2003-07年非常不同的对话，大多数投资者说，"我不在乎我是否在市场上再赚一分钱；我只是不想再亏损。让我出局！"对两种风险的态度仍然不平衡，但方向相反。

正如风险被忽视时风险溢价消失，当风险规避过度时预期回报也可以飙升。在2008年底，经济基本面糟糕；技术条件包括大量被迫出售和缺乏买家；市场心理崩溃。风险规避占主导地位，错失恐惧消失。这是资产最可能以远低于公允价值的价格可供购买的条件。它们也是大多数人继续罢购的条件。

在未来，投资者应该更好地平衡亏损恐惧和错失恐惧。我的回答很简单：祝你好运。

追求最大化

当市场上涨、投资者痴迷于错失恐惧时，欲望是最大化回报。这是我想象的内心对话："我需要每年8%的回报。但我宁愿有10%。14%会很好，16%的可能性值得增加我的风险。为了追求20%，值得使用杠杆，如果杠杆加倍，我可能得到24%。"

换句话说，更多就是更好。当然确实如此……除了为了追求更高回报，你必须放弃一些东西。那就是安全性。但在火热时期，没有人担心亏损，只是错失。所以他们试图最大化。

应该有一个点，投资者说，"我需要8%，能得到16%会很棒。但为了尝试，我必须做一些让我暴露于过度损失的事情。我将满足于更安全的10%。"我把这个概念标记为"足够好的回报"。它基于这样一种信念：更多的可能性并不总是更好。应该有一个点，投资者拒绝承担更多风险以追求更多回报，因为他们对预期回报感到满意，宁愿以高信心实现它，而不是以失败（或亏损）的风险尝试更多。

大多数投资者可能会说，在2003-07年，他们没有盲目追求最大化；是其他人。但有人做了，我们正承受后果。我更喜欢社会平衡风险与回报而非试图最大化。收益可能更少，但痛苦也更少。

市场状况和展望

"无关紧要，"我母亲常这么说，我将利用这份备忘录提供的机会讨论市场状况和展望。积极方面：

• 我们最近听到很多关于"绿芽"：主要是情况停止恶化或下降速度放缓的案例。少数领域显示实际改善，如消费者信心和耐用品订单。然而，考虑这些改善时，重要的是要记住，当你深入衰退时，比较基准是低迷时期，因此更容易。
• 令人振奋的是看到资本市场再次开放，使银行能够再融资，借款人能够延长到期日并去杠杆。值得注意的是，迈克尔·米尔肯和乔纳森·西蒙斯在6月20日《华尔街日报》中写道，"今年全球公司在公开和私人市场筹集了近2万亿美元……"
• 投资者对市场和政府行动的看法变得更加积极，正如布鲁斯·卡什所说，"世界末日已经不在考虑范围内。"（他和我在6-9个月前都认为金融体系崩溃绝对不能被排除。）

这些积极因素很重要，但也有许多未解决的消极因素：

• 业务仍然糟糕。销售趋势疲软。在利润上升的地方，往往是由于成本削减而非增长。（记住，一个人的节约措施是另一个人的失业——对整体情况不总是加号。）
• 失业率仍在上升，收入萎缩，储蓄占萎缩收入的百分比上升，信贷更稀缺，很难看出谁的支出将推动复苏。
• 住宅和特别是商业房地产前景仍然不佳，对银行进一步减记有影响。信用卡应收账款也一样。
• 许多公司可能会经历债务再融资挑战、违约、破产和重组。
• 利率上升和油价上涨等发展有能力阻碍复苏。
• 最后，没有人能自信地说数万亿美元联邦赤字支出会有什么宏观影响，或各州的财政危机。

我不是在预测这些事情会变坏，只是引用可能未完全反映在当今较高资产价格中的潜在消极因素。我最大的担忧围绕着这样一个事实：我们正处于一场前所未有的危机中，由从未见过的金融行为引发，正在尝试新颖的补救措施。然而许多人似乎有信心，照常进行的复苏即将到来。他们在应用正常的滞后时间并外推正常的衰退/复苏关系。已故阿莫斯·特沃斯基的话很好地代表了我的观点："想到你可能不知道某事很可怕，但更可怕的是想到，总的来说，世界是由那些确信自己知道正在发生什么的人管理的。"

彼得·伯恩斯坦，一位令人遗憾一个月前去世的杰出智者，对我的投资思维方式做出了一些重要贡献。其中最重要的可能是我对他深刻观察的信服，"风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情多。"今天的投资者可能认为他们知道前方是什么，但他们应该至少承认风险很高，可能性的范围比以往认为的要宽，有几个可能特别不愉快。

不像2003-07年没有人担心风险，或2008年底很少有投资者关心机会，今年随着风险承担的恢复，两者似乎更好地平衡。因此市场已恢复，大多数从底部上涨30%或更多（债务在12月，股票在3月）。

如果你我在六个月前交谈，我们可能会回顾大萧条十年期间发生的重大股市反弹，包括1933年道琼斯指数67%的涨幅。这些反弹事后看来多么不合时宜。但现在我们自己也经历了一次。

显然，改善的心理和风险容忍度在近期反弹中发挥了很大作用。这些因素加强了，尽管经济基本面没有，这可能令人担忧。（6月23日，谈论一般的韧性——而非投资者态度——奥巴马总统说美国人民"……仍然比单独的事实所证明的更乐观。"）另一方面，有很好的理由相信，在低位时，证券价格低估了其价值。所以今天价格领先于基本面，还是仅仅从"太低"恢复到"平衡"？没有办法确定知道。

不像去年第四季度——当时资产因糟糕的基本面、技术面和心理而低迷——它们不再处于赠予价格。它们也没有明显高估。也许我们应该说"接近公允"。

在价格和价值合理平衡的情况下，证券价格的走向将在很大程度上由未来无法预测的经济发展决定。因此，我觉得很难在这个关口持有强烈观点。很少有东西是这里令人信服的卖出对象，但我也不会是全速买入者。总的来说，我认为更好的买入机会还在后面。

2009年7月8日