在金融危机爆发两年多以来，我一直强调我们应该回顾过去，找出原因并从中学习。我在多份备忘录中以多种方式处理了这个任务。现在，尽管你以前从我这里听过很多这些内容，我还是要尝试将它们整合在一起，使用我认为最能捕捉我们经历本质的引语、格言和意象。当我回顾时，这些是最突出的。

"贪婪是好的"

电影《华尔街》中最令人难忘的台词是哪一句，这是毋庸置疑的。很难忘记头发油光的收购艺术家戈登·盖柯激励他的部队、呼唤自利积极力量的形象。他所谓的"贪婪是好的"，当然是指贪婪——或自利，或利润动机——是在自由市场环境中驱动人们和公司争取更多更好、从而努力工作和最优配置资源的力量。这是激励亚当·斯密"看不见的手"并推动经济体增加产出和提高生活水平的力量。

在我们偶尔目睹的众多钟摆式现象中，一个是人们依赖自由市场的意愿摇摆。首先他们信任市场提出解决方案。然后这些解决方案的缺点被暴露，有人呼吁监管。然后政府参与的愚蠢变得明显，人们想要自由市场回来，以此类推。因为没有哪个极端是完美的，它们之间的摇摆持续进行。政府无法运营经济或公司。但同样真实的是，在自由市场中，规则有时会被突破，参与者会受到伤害。

在自由市场中，事情不可避免地会越过最优走向极端。当它们回摆时，撤退可能是痛苦的。因此，如果我们打算依赖市场解决问题，我们必须愿意接受后果。

在危机前年份，自由市场被崇敬和顺从，监管被认为充其量只是市场过程的潜在障碍。（我剪报堆里找不到的一篇文章很好地解释了政府行动的匮乏："那就是一个不相信监管的政府所提供的那种监管。"）这种态度允许金融机构采取被证明是不明智、无利可图和不可持续的行动和风险。它们的策略在2008年将它们推向灾难边缘。

在真正的自由市场中，贝尔斯登、美林、花旗银行、AIG、房利美、房地美和其他机构可能会破产。这些破产会很有教育意义，但也非常痛苦。如果世界不愿意不时接受这样的教训——如果一些机构被认为"大而不能倒"——那么自由市场和自利必须受到限制。贪婪可能是好的，但它只能被允许在一定程度内自由运作。

没有什么比广泛认为没有风险更危险

近期的危机之所以发生，主要是因为投资者参与了新颖、复杂和危险的事物，其数量比以往任何时候都大。他们承担了太多杠杆，向非流动投资投入了太多资本。他们为什么做这些事？这一切发生是因为投资者相信太多、担忧太少，从而承担了太多风险。简而言之，他们相信自己生活在一个低风险的世界里。

例如，在2006年和2007年初，我们听到很多关于来自中国和产油国的"流动性之墙"正朝我们涌来的说法，这一资金流可以指望提供资本并不断提升资产价格。同样，我们被告知(a)美联储通过其娴熟的管理驯服了商业周期，(b)证券化、分层和非中介化通过将风险放在最能处理它的地方降低了风险，(c)"格林斯潘看跌期权"总可以指望救助犯错的投资者。这些和其他事情据说降低了全球风险水平。

相信风险已被消除是允许人们从事他们否则会视为有风险的实践、并允许资产被竞购到在被认为涉及风险的世界中明显过高价格的关键因素。

……前美联储主席保罗·沃尔克指出，金融危机的原因之一"是薪酬做法与金融创新的不稳定结合，前者提供了承担风险的巨大激励"，而后者"似乎提供了保证——结果证明是错误的——这些风险已被分散。"(《华尔街日报》，2009年9月18日)

担忧及其亲属——不信任、怀疑和风险规避——是安全金融体系的重要组成部分。改写一句关于破产有用性的话，对损失的恐惧之于资本主义，如同对地狱的恐惧之于天主教。担忧阻止风险贷款被发放，阻止公司承担超过其偿付能力的债务，阻止投资组合过度集中，阻止未经证实的计划变成流行的狂热。当担忧和风险规避像应该的那样存在时，投资者会质疑、调查并审慎行事。风险投资要么不会被进行，要么会被要求提供预期回报形式的充分补偿。

但只有当投资者足够规避风险时，市场才会提供充分的风险溢价。当担忧稀缺时，风险借款人和可疑计划将轻松获得资本，金融体系将变得岌岌可危。太多资金追逐风险和新奇事物，推高资产价格，压低预期回报和安全性。

要让一个市场正常运作，在该市场投资和放贷的人必须相信他们的钱确实处于风险之中。（奥巴马总统，2009年9月14日）

显然，在危机前的几个月和几年里，很少有参与者像应该的那样担忧。

索罗斯的反身性理论

一些最大的问题之所以出现，是因为市场参与者将他们的环境视为他们行动的静态舞台。他们忽略的——往往对他们造成损害——是他们的行动改变了环境，导致结果与他们的预期不同。

乔治·索罗斯对投资者行动改变环境的能力进行了最雄辩的著述和演讲。他称这一过程为"反身性"。

普遍接受的理论是，金融市场倾向于均衡，并且总体上正确地折现未来。我使用不同的理论来操作，根据该理论，金融市场不可能正确地折现未来，因为它们不仅折现未来；它们帮助塑造未来。在某些情况下，金融市场可以影响它们应该反映的所谓基本面。当这种情况发生时，市场进入动态非均衡状态，其行为与有效市场理论认为的正常情况截然不同。这种繁荣/萧条序列并不经常出现，但当它们出现时，可能非常具有破坏性，正是因为它们影响经济基本面……(乔治·索罗斯，麻省理工学院经济系世界经济实验室会议，华盛顿特区，1994年4月26日)

我儿子安德鲁，现在开始他的投资生涯，提供了一个清晰而切题的反身性案例。在危机前的几年里，对低风险高回报的渴望（还有什么新鲜的？）创造了对抵押贷款投资产品如RMBS和CDO的强劲需求。支撑这一切的是，全国房屋价格从未下跌过，因此参与者相信地理多元化将使杠杆抵押贷款池变得安全，大多数由此产生的证券值得AAA评级。对这些产品需求的上升需要越来越多的基础抵押贷款。这种需求导致放贷标准被放宽，贷款被提供给信用可疑的购房者。宽松的融资允许买家将房屋价格抬高到超过房屋现实价值的水平，使借款人难以偿还抵押贷款。当房屋升值的永动机在2007年停滞时，过高价格和创纪录抵押贷款违约的组合导致了首次全国性房价下跌。因此，最终，相信一种资产安全导致了使其变得不安全的投资者行为。这就是反身性。

在2003-07年，如上所述，投资者认为世界是一个低风险的地方。因此他们急于购买他们发现具有吸引力的资产，当他们自己的资本耗尽时借款购买更多。他们期望用廉价杠杆购买的投资能产生高利润、低风险。但他们的购买推高了资产成本和环境的危险性，将其"低风险"策略转变为高风险策略。后果已经变得清晰。

格林斯潘与泡沫

投资者改变环境最明显的方式之一是通过创造资产泡沫，就像2007年夏天破裂的那个泡沫。在一个事后看来总是愚蠢的过程中，他们得出结论认为某项投资是确定的赢家，通常基于简单化的陈词滥调，这些陈词滥调根本经不起推敲。这些包括"互联网股票必须上涨，因为这些公司将改变世界"，"房地产（或黄金）是对抗通胀的好对冲"，"房屋价格永远不会全国性下跌"，"石油将升值，因为它被消耗的速度快于被发现的速度"，以及"另类投资（或对冲基金或私募股权基金）是实现投资目标的关键"。

由于这些陈词滥调被认为具有说服力，投资者继续得出结论，支持它们的投资无论以什么价格进行都会盈利。这怎么可能对？某样东西无论支付什么价格都是好投资，这是不可能的。但当看似合乎逻辑的陈词滥调被狂奔的群体采纳时，那就是产生的信念。这就是我们如何得到泡沫的。

泡沫思维是非理性的，因为它建立在无论多高的价格都没关系的信念上。这以各种方式表现出来。在1970年代，当恶性通胀猖獗、利率天文数字般高时，人们得出结论，无论支付什么利率，借钱购买"抗通胀"资产如房地产都会盈利。这就是泡沫思维。

在我四十年的职业生涯中，我见过成长股、小盘股、石油股、新兴市场股和科技股的泡沫，以及银、房屋和收购等确信无疑的赢家。在每种情况下，标的资产的可取性都有合乎逻辑的基本原理，但人们忽略了泡沫思维已将价格推至危险水平的可能性。

艾伦·格林斯潘在他1987年至2006年担任美联储主席期间对经济和市场发展产生了巨大影响，他在泡沫问题上的记录很差。他在1996年道琼斯指数飙升突破6000点时抨击"非理性繁荣"，震惊了世界，但此后他保持沉默，基于生产力的增长将远超10000点的升值合理化。以下是他关于泡沫的立场：

……泡沫通常只有在事后才能察觉。要提前发现泡沫，需要判断成千上万的知情投资者都错了。虽然破裂的泡沫绝非良性，但其后果对经济不一定灾难性。(1999年6月17日)

……提前识别泡沫——即使可能——也很难在不引起央行诱发经济活动大幅收缩的情况下先发制人——这正是我们试图避免的结果。扩张的延长促进了更大的理性冒险意愿，这是一种很难通过适度收紧货币政策来避免的模式……我们认识到，尽管我们有怀疑，但在事后之前很难确定地识别泡沫……提前刺破泡沫可以软化泡沫破裂的想法几乎肯定是一种幻觉。(2002年8月30日)

因此他的观点是(a)泡沫只能在事后检测，而非发生时，(b)即使检测到，泡沫也很难良性缩小，(c)与其缩小它们，泡沫可以被管理，(d)缩小泡沫不是美联储的工作。这种对泡沫的宽松立场很容易被视为助长了它们的增长。例如：

……上周在国会作证反驳了所谓房地产市场"泡沫"的存在，一劳永逸地说，全美房屋建筑商协会首席经济学家说……"现在是结束这个问题的时候了，"全国房屋建筑商协会首席经济学家大卫·塞德斯说。"全国房屋建筑商说过，房地产经纪人说过，现在艾伦·格林斯潘以最明确的措辞再次说过：不存在当前或即将到来的房价泡沫。"

被问及他在作证期间的问题时，格林斯潘说，"我们研究了泡沫问题，我们得出结论这最不可能。"他将房屋价格的"大幅上涨"归因于"低抵押贷款利率、移民和可建造土地短缺对需求的影响。"(Business Wire，2002年7月22日，强调添加)

忽视泡沫是忽视一般风险的一个特例。哲学家乔治·桑塔亚那因说过"那些不能记住过去的人注定要重复它"而闻名。同样，那些未能从过去泡沫中学习的人注定会在新泡沫破裂时遭受损失。

下注越多，赢的时候赢得越多

在崩盘前的几年里，对风险的无知鼓励了多种形式的风险行为。其中最大的是使用杠杆来增加回报，这成为一种普遍现象。

人们基于正预期回报进行投资。当借款成本低于预期回报时，使用杠杆似乎肯定会放大收益。因此拉斯维加斯格言在本节标题中的作用，正是这种思维赋予杠杆其诱惑力。

但杠杆远不止于此，不幸的是，其余的只有在情况变糟时才能学到。杠杆不会使投资更好；它只是放大收益和损失。杠杆是Grant's Interest Rate Observer的詹姆斯·格兰特所说的"心智货币"，意味着如果贷款人能够收回他的钱，它就可能消失。任何基本面困难、资产价格下跌、市场流动性减少、抵押品价值测试和追加保证金的组合都可能是使用杠杆的投资者的毁灭。这就是2008年第四季度发生在许多人身上的事。

在2003-07年，美联储压低的利率、不担忧的投资者对风险溢价的适度要求，以及金融机构的放贷竞争，共同使低成本杠杆易于获得。这种廉价融资(a)使人们相信高杠杆是增加回报的途径（即使是来自低收益的潜在投资），(b)武装各方参与资产竞购战，(c)使人们在融资河流枯竭之前急于借款和购买。结果是一场大规模的购买狂潮，其账单——以往往无法支付的到期债务形式——将在未来几年到期。

就像投资中几乎所有其他事情一样，杠杆本身无所谓好坏。在正确的时机、以适当的金额、购买低价资产时使用，是好事。但这不是危机前年份的故事。这也是我们自那以来遇到麻烦的一个大原因。

"风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情多"

以上来自伦敦商学院Elroy Dimson的引语有助于使风险聚焦。风险一直是过度复杂化和精细化的主题，但Dimson的简单表述清楚地说明了它是什么。

投资完全在于应对未来。要做到这一点，人们必须对未来形成看法。但很少有什么比预测更有潜在危害。我收集了很多关于这个主题的引语。以下是我最喜欢的两条，但我还有无数条：

我们有两类预测者：那些不知道的——以及那些不知道自己不知道的。

想到你可能不知道某事很可怕，但更可怕的是想到，总的来说，世界是由那些确信自己知道正在发生什么的人管理的。

2003-07年犯的错误之一——构成危机的基石——包括过度相信预测未来的能力。投资者、风险管理者、金融机构高管、评级机构和监管机构信任预测、外推和计算机模型。这使他们对风险感到自在，这总是一种危险的安排。

"我知道"学派的投资理念在我的备忘录中经常被提及（例如《我们和他们》，2004年5月7日）。其成员——基金经理、华尔街策略师和媒体评论员——相信存在单一的未来，它是事先可知的，而他们是知道它的人之一。他们渴望告诉你未来会怎样，同样愿意忽视他们过去预测的不准确。他们反复忽略的是这样一个事实：(a)未来可能性涵盖广泛范围，(b)其中一些——"黑天鹅"——甚至无法事先想象，(c)即使可能知道哪种结果最可能，其他结果的组合概率也相当大。

因此每个投资者必须回答的一个关键问题是他将未来视为可知还是不可知。认为知道未来的投资者将自信地行动：进行方向性押注、集中仓位、杠杆持有并指望未来增长——换句话说，做那些没有预知就会增加风险的事情。另一方面，认为不知道未来的投资者将采取非常不同的行动：多元化、对冲、减少杠杆（或完全不加）、强调今天的价值而非明天的增长、保持在资本结构的高位，并总体上为多种可能结果做好准备。

第一组投资者在崩盘前的年份表现好得多。但第二组在崩盘展开时准备得更好，他们有更多可用的资本（和更完好的心理）来从底部购买中获利。

永远不要忘记那个在平均水深5英尺的溪流中淹死的6英尺高的人

可能性的范围——我们必须应对的环境——将不可避免地包括一些坏的。我们必须为它们做准备，这样做的必要先决条件是意识到它们。接续上文，关键是将未来视为可能性范围，而非可靠的点估计。

成功的投资者如何为不确定的未来做准备？通过建立沃伦·巴菲特所称的"误差余地"或"安全边际"。正是拥有这个边际使我们能够在事情不顺时也能做到不错。

如果投资者为单一未来做准备并假设他的观点正确而试图最大化，如果情况并非如此，他将陷入大麻烦。从最大化位置后退的投资者在负面意外发生时可能会做得更好。因此认识到几件事是必不可少的：

• 考虑"平均"生存是不够的——投资生存必须在所有情况下每天实现。
• 在不利条件下生存的能力来自投资组合的误差余地。
• 确保充分的误差余地和试图最大化回报是不相容的。

使用杠杆说明了上述的一个特例。杠杆增加你成功时的收益和失败时的损失。因此杠杆增加在有利结果下最大化的概率，减少在不利结果下的安全边际。在2008年，最终证明是好投资的杠杆贷款因心理和技术原因价格下跌。能够持有的贷款投资者恢复了，但许多用杠杆购买的人却不能。他们在溪流深处淹死了。

查克·普林斯论跳舞

花旗集团前CEO的一句引语只有30个词，但它可以作为关于崩盘前事件的研究案例：

当音乐停止，在流动性方面，事情会变得复杂。但只要音乐还在播放，你就得起来跳舞。我们还在跳舞。（查尔斯·普林斯，2007年7月9日）

我在2007年中就怀疑这句引语最终会成为周期的象征。它被重播了很多次，但通常没有前 dozen 个词。普林斯似乎比人们给他的 credit 更意识到正在发生什么。他可能感觉银行在放贷和杠杆方面如履薄冰，像其他人一样。问题不在于他忽略了危险；问题在于他觉得他必须无论如何都要参与。

企业面临的困境之一是，他们可能得出结论别无选择只能参与危险行为。通常这是因为他们不愿意放弃市场份额。10月5日，特拉华州衡平法院副大法官利奥·斯特林在《纽约时报》Dealbook中写道：

……任何特定公司抵制模仿过度风险但合规的竞争对手行为的能力将受到损害，如果管理者因未能跟上所谓的行业领导者而面临批评甚至被撤职，而这些领导者的高、短期回报取悦了充斥着寻找阿尔法的短期投资者的股市。

在《竞相逐底》（2007年2月14日）中，我描述了当竞争变得激烈时资本提供者参与的危险行为。公式是最简单的一个：当太多资金追逐太少交易时，资产价格被推高，预期回报被压低，风险上升。

那七个小词——太多资金追逐太少交易——代表了可以获得安全良好回报的绝对丧钟。应该可能知道何时是这种情况，像普林斯那样，但人们倾向于还是加入。通常这是真的，因为即使他们认识到危险，他们也意识到"太超前于你的时代与错误无法区分"，他们不想不合拍。

我认为投资者面临两个主要风险：亏损的风险和错失的风险。虽然投资者应该平衡两者，但现实是这是那些钟摆定期在极端之间摇摆的弧线中的又一条。

市场的态势——钟摆的位置——可以从参与者关于这两种风险的行为推断出来。在崩盘前的年份，受到第2页描述的所谓风险减轻因素的鼓励，投资者通常忽略了损失风险。在那些头脑发热的时期，他们只害怕错失机会、看起来太保守、失去业务。这种组合驱使他们采用激进策略、创新产品、杠杆和非流动性。当大多数人认为最可想象的糟糕结果是无法充分参与收益时，结果是风险行为。他们不可避免地被提醒还有更糟的，但可能需要很长时间才会发生。

"只有当潮水退去，你才发现谁一直在裸泳"

当我偶然发现沃伦·巴菲特的上述引语时，我将其借用于《一切都好》（2007年7月16日），后来专门为此写了一份备忘录（《潮水退去》，2008年3月18日）。巴菲特表达事物的方式结合了简洁、幽默和精准，这是一个很好的例子。

金融创新是为危机奠定基础的主要组成部分。正如我之前所说，新投资产品的大众化只可能在上涨的市场中，因为其暂停怀疑、轻松获得资金和缺乏考验时刻。另一方面，创新只在下跌市场中接受考验，很少有通过终极考验的。加州人的房屋可能存在建筑缺陷，但我们只在地震期间了解它们。同样，致命缺陷的投资产品可以轻松存活，直到在熊市中接受考验。

2003-07年广泛的投资创新是由2000-02年股票表现不佳和高等级债券低收益率驱动的。大量新产品和策略出现，在有利环境中越来越受欢迎。很少有投资者被这些产品对高杠杆或突然普遍的AAA评级的依赖所困扰，或者被它们没有在困难时期接受考验的事实所困扰。

牛市发展在2007-08年更困难时期被揭穿并不令人惊讶，但令人有些震惊的是例子如此之多。结果证明：

• 涉及杠杆、非流动性或风险资产的投资损失可能比预测的"最坏情况"糟糕得多，
• 贝塔被混淆为阿尔法，就像杠杆被混淆为增值一样，
• "绝对回报"没有任何绝对可言，"市场中性"策略与市场相关，
• "私募股权黄金时代"是宽松货币的功能，而非便宜购买，
• 与投资管理者分享上行不足以使其利益与客户利益一致，以及
• "应该发生"的事情往往不会发生。

虽然是一个极端案例，伯尼·麦多夫的故事呈现了一个恰当的例子。麦多夫虚构的回报不是很高，但非常稳定；因此他的客户将他的基金视为高收益国债。这使得熟练的庞氏骗子能够用来自渴望新投资者的现金满足少数赎回请求。如果不是2008年市场崩盘，这本可以无限期继续下去。麦多夫的投资者对他完全有信心，但他们无法从其他已经设置门槛的基金获得所需资金，或者他们不想出售其他与伯尼不同、显示大额亏损的投资。所以麦多夫收到了70亿美元的赎回请求，这是一个他根本无法从新 sucker 那里筹集的金额，他的裸泳变得显而易见。

麦多夫的故事体现了根基不稳的投资在牛市中繁荣的能力，以及熊市在揭露它们中的作用。既然潮水已经退去，许多危机前的奇迹已被揭露为非价值基础、过度依赖繁荣和宽松货币、顺周期、过度炒作或根本有缺陷。希望下次，投资者会更多地思考他们的牛市风流韵事在潮水退去时会怎样。

泡沫的反面

在关于崩盘前经历的教训之后，2008年下半年提供了关于危机时期行为的几个教训。在基本面前景糟糕、心理低落、技术条件特点为大量被迫出售的情况下，那个时期代表了我见过的最大买入机会之一。

我表达了这样的观点：在崩盘前过于乐观，人们现在向下的方向走得太远。在高低点抵制情绪过度并不容易，但正是通过这样做才能做出最好的投资决策：

……是概率性事件引发了信贷危机。很多被认为不太可能（如果不是不可能）的坏事发生了，而且同时发生在承担了大量杠杆的投资者身上。所以简单的解释是，在信贷危机中受伤害的人不够怀疑——或悲观。但那个[认识]触发了顿悟：怀疑和悲观不是同义词。当乐观过度时，怀疑呼唤悲观。但当悲观过度时，怀疑也呼唤乐观。(《消极主义的极限》，2008年10月15日)

钟摆向一个极端或另一个极端的摆动是投资世界的常态：从乐观到悲观，从轻信到怀疑，从平静到恐慌，从敞开的资本市场到关闭的窗户，从买家多于卖家到卖家多于买家，以及因此从定价过高到定价过低。因此当我的朋友詹姆斯·格兰特的一篇文章提供了一个完美总结这一过程最终结果的引语时，我很兴奋：

英国经济学家阿瑟·C·皮古有一句妙语准确地框架了这个问题。"乐观的错误在危机中消亡，但在消亡时它生出了悲观的错误。这个新错误出生时不是婴儿，而是巨人。"(《华尔街日报》，2009年9月19日，强调添加)

乐观在泡沫中繁荣。那就是它们建立的基础，乐观和上涨价格相互强化。同样，危机是由向悲观的极端转变带来的。下跌的价格和悲观在下行过程中相互贡献。

在崩盘前的年份，没有观点被认为太乐观。周围很少有怀疑者指出某个观念可能太好而不真实。然后，正如皮古所说，雷曼兄弟之后情况变得相反。没有哪种场景不会有人说"但如果比那更糟呢？"现在没有哪种想法被认为太消极而不真实。

错误是清楚的。群体在顶部应用乐观，在底部应用悲观。因此，要受益，我们必须怀疑在顶部繁荣的乐观，怀疑在底部盛行的悲观。

皮古提出了一个很好的附加观点。泡沫通常随时间逐渐建立，是逻辑基础、有利发展、高回报实现、陈词滥调走向极端、愿意暂停怀疑、乐观上升和新买家招募的稳步积累的结果。但当泡沫的缺陷基础被揭露时，它倾向于在匆忙中崩溃。悲观过度确实很快到来，"出生就是巨人"。或者如我的合伙人谢尔顿·斯通所说，"气球里的空气跑出去比进去时快得多。"

剑桥协会的伊恩·肯尼迪和理查德·里德尔最近的一份题为《行为风险》的报告提供了对这一过程的极好解释并描述了其影响：

[在好时光期间，]我们遭受詹姆斯·蒙蒂尔所谓的"控制幻觉：认为如果事情出错，我们能够解决它们的信念。"当这种幻觉在抛售恐慌中被打碎时，我们不知道向哪里转或想什么……

当我们人类（确实还有其他动物）被冲击猛击时会发生什么？除非受过训练，否则我们的本能告诉我们要撤退、保存、寻求群体的相对安全、寻找脱离危险的路径。这些是古老的生存本能，硬连线的。被金融冲击猛击，同样的本能导致高度风险规避（给我现金！）、正常投资时间视野的急剧缩短、随群体逃离的压倒性冲动、将当前趋势外推到世界末日的倾向……

在危机时期，当风险规避飙升时，恐慌的投资者倾向于冲向出口。加入他们的诱惑几乎无法抗拒，因为整个金融大厦似乎正在崩塌。精心制定的模型一夜之间变得无关紧要，因为相关性趋近于1.0，"肥尾"风险摇狗……

当市场下跌时，我们本能地感觉风险在上升，当市场上涨时，风险在消退。短期内，这种本能可能是对的，因为市场在短期内往往靠动量运行。但对于长期投资者，这是完全错误的……随着股市暴跌，投资者的风险规避上升，即使基本面风险实际上在下降。(强调添加)

换句话说，我们的本能和情绪合谋使我们在错误的时间做错误的事：在顶部信任，在底部担忧，并认为某物在10美元时比在100美元时风险更大，仿佛情绪驱动的价格下跌正确地暗示有什么不对劲。

低买高卖

在所有与我们正在经历的这一极端周期相关的格言中，上面那个简单——可能是我们任何人学到的第一条——仍然是最重要的。

在我早年在这个行业时，花所有时间在证券选择上的人被告知资产配置可能更重要。我想提名第三个首要候选：反周期行为。考虑任何3-5年左右的中期，其中市场钟摆做出重大摆动（这几乎是所有时期）。2004-08年是一个很好的例子。个别证券选择对多元化组合回报的影响有限。资产配置重要得多，但主要是因为它决定了你对市场摆动的姿态。到目前为止最关键的是你的投资是反周期的还是顺周期的。你在底部买更多还是顶部买更多？你在顶部防御性投资、底部激进投资，还是反过来？换句话说，你是低买高卖，还是高买低卖？

剑桥研究描述了抵制周期和逆周期行动的重要性。它也概述了这样做的困难，以及一些原因。但它是最重要的事情。你参与了2004-08年的错误还是抵制了？这是关键。

抵制——从而作为逆向投资者取得成功——并不容易。事情结合在一起使之困难，包括天然的群体倾向和因不合拍而施加的痛苦，因为动量总使顺周期行动在一段时间内看起来正确。（这就是为什么必须记住"太超前于你的时代与错误无法区分"。）鉴于未来的不确定性质，因此很难有信心你的立场是正确的——特别是当价格对你不利时——做一个孤独的逆向投资者是具有挑战性的。

然而有几件事可以帮助。首先，在投资业务中花哪怕一点时间后，每个人都应该知道群体在极端通常犯错并为其错误付出高昂代价。其次，一些逆向投资者有非常令人印象深刻的记录。第三，对投资者情绪和行为的准确解读——基于其他人在市场中正在做的事情对危险或机会的敏锐推断——可以给投资者成为有效逆向投资者提供良好优势。

我说我们永远不知道我们要去哪里，但我们确实应该知道我们在哪里。周期并非不可知或不可战胜。上面列举的试金石对每个人都是可见的，但很少有人充分利用。关键是要成为那些这样做的人之一。哲学家汉娜·阿伦特写道：

……无论我们能够从过去学到多少，它都不会使我们能够知道未来。(《极权主义的起源》，1951年)

我们无法知道未来会怎样，历史也无法告诉我们。但对这一局限性的认识本身就是一个关键教训。掌握它增加了我们投资成功的可能性。

2009年11月10日